债券市场从负债端看当前30年国债的机会和风险

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u30Y国债策略思考：耐心等待调整后的配置机会 4配置盘：上半年负债端增量释放，下半年增配空间有限 5保险倾向超长利率债和前期增配的原因分析 5后续配置力量或有减弱，但大幅调整风险较小 10交易盘：农商行和基金交易思路切换快，成交波动大 风险提示 14图表目录图1：2016年债市也出现类似超涨后调整的行情 4图2：30Y国债活跃券换手率创新高 4图3：8月份新增专项债发行开始提速 5图4：保险对长期地方债和超长期国债净买入走势分化 5图5：保险、农商行、境外机构及基金为超长国债主要买入方 5图6：在20-30Y国债二级市场，农商行和基金是交易对手方 5图7：2021年后，保险其他投资放缓明显，债券投资比重提高 6图8：年初至今，保险资金运用中债券投资同比维持高增 6图9：除超长期国债外，保险主要买入地方政府债、同业存单等 6图10：债券投资占险资运用余额的比率在四成左右 6图各机构资产端久期 8图12：寿险收入占保险公司保费收入比重超半成 8图13：2023年初至今，寿险收入增长显著 8图14：保费收入具有显著的季节性 8图15：本轮寿险增长提速对应着居民超额储蓄进程 9图16：本轮寿险提速也对应着理财余额下降 9图17：上半年，保险“竞品”中主要是理财资金外流 9图18：保险业资金运用年化收益率较高 9图19：银行定存、保险、以及理财利率/收益率比较 10图20：理财产品负债端已经出现回流 10图21：20-30Y国债的交易盘和配置盘买入力量走势 图22：保险20-30Y超长国债净买入具有季节性规律 图23：农商行主要配置存单、7-10Y利率债、1Y内国债等 图24：基金主要配置信用债和政金债 图25：理财主要配置存单和1Y内信用债及政金债 12图26：境外机构主要配置存单和10Y以内国债和政金债 12图27：农商行买入超长国债的波段操作切换较快 12图28：当前农商行对长久期和超长久期利率债净买入减少 12图29：固定收益类理财存续规模增长 13图30：理财负债端具有显著季节性 13图31：近期理财买债力量不强 13图32：理财买入量较大的1年内品种对比 13图33：当前债基份额增长稳定 14图34：基金长期和超长期利率债净买入增加 14图35：7月下旬以来，30Y国债成交量波动明显 14图36：7月后，交易盘接力配置盘成为超长国债的主要买入力量 14表1：资管产品（非公募基金）债券投资收入涉及的税率 7表2：“偿二代”中市场风险和信用风险要求最低风险资本影响险资债券投资偏好 73020202022年末理财赎回潮影响，202330Y831BP4BP至35BP。后续超长债行情如何演绎？本文从负债端角度切入做了详细分析。30Y国债策略思考：耐心等待调整后的配置机会现阶段30Y国债的短期行情可能颠簸，建议耐心等待调整后的配置机会。201610Y国债收益率下行乏力而市场情绪非常乐观且一致时，机构才会寻求更长久期的201610Y30Y国债相对是“价值洼地”，因此资30Y国债调整更明显。图1：2016年债市也出现类似超涨调整的行情 图2：30Y国债活跃券换手率创新高 30Y国债收益率右BP 国债期限利差:30Y-10Y 30Y国债收益率右90807060504030201015-0115-0315-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-11

%5.55.04.54.03.53.02.52.0

BP %国债期限利差:30Y-10Y 30Y活跃券换手率MA10d:右45444042 3540 3038 25203615341032 523-01-0123-01-1523-01-0123-01-1523-01-2923-02-1223-02-2623-03-1223-03-2623-04-0923-04-2323-05-0723-05-2123-06-0423-06-1823-07-0223-07-1623-07-3023-08-1323-08-27资料来源：， 资料来源：，828日国务院20239月底前基本发行1091日，新增专项6050月中旬开9国债的配置需求可能继续承压。30Y国债调30Y图3：8月份新增专项债发行开始速 图4：保险对长期地方债和超长期国债净买入走势分化亿元 10年以上地方政府债 20-30年国4035302520151050-5-1020-1221-0220-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08资料来源：， 资料来源：idata，；备注：数据截至2023年9月6日配置盘：上半年负债端增量释放，下半年增配空间有限在30Y国债的买入方中，保险是典型的配置盘，而农商行、境外机构、基金、理财等图5：保险、农商行、境外机构及基金为超长国债主要买入方 图6：在20-30Y国债二级市场，农行和基金是交易对手方亿元 2020年 2021年 2022年 2023年至今净买入量1,0008006002000-200-400-600-800-1,000

亿元 基金 农商行20151050-519-1220-0219-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08保 境 农 基 险 外 商 金 机 行 产构 品

理 其 外 财 他 资 行 行

大 股 /行 份 /政 行策

-15 类 行 资料来源：idata， 资料来源：idata，备注：数据截至2023年9月6日。2022年5月外汇交易中心停止披露境外机构现券买卖，境外机构对20-30Y超长国债净买入停更至2022年5月。保险倾向超长利率债和前期增配的原因分析资产端，2022年底至今险资债券投资同比增长明显。保险公司资产配置上主要以债券20237月数据显示，债券投资占保险资金运用13.21%2022年之后债券投资占比增长明显且已经超越其他投资。标资产紧缺。图7：2021年后，保险其他投资放明显，债券投资比重提高 图8：年初至今，保险资金运用中债券投资同比维持高增亿元银行存款 债券投资 股票和证券投资 其他投资140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00016-0116-0616-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-07资料来源：， 资料来源：，保险公司在债券配置上有较为明显的品种偏好，主要受到保险监管要求和税盾优惠结构驱动。根据外汇交易中心数据，保险机构买债主体是超长期利率债（20Y以上国债、15Y以上地方债、5Y以内中短期信用债（1Y内信用债为主图9：除超长期国债外，保险主要买入地方政府债、同业存单等图10：债券投资占险资运用余额的比率在四成左右亿元 2021年 2022年 2023年至今净买入量4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0000205-500205

占资金运用余额比1.00.80.60.4

银行存款 债券投资 股票和证券投资 其他投资10地 10方年 以上债

同 业 年 年 存 及 以 单 以 上内 国信 债用

其地其 其 用信他方他 他 用信债期政期 期 债限府限 限 债 国 债 券

0.214-0114-0614-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-03 债 资料来源：idata，；备注：数据截至2023年9月6日 资料来源：，=地方债>金融债=存单>铁道债>表1：资管产品（非公募基金）债券投资收入涉及的税率增值税所得税增值税所得税增值税所得税增值税所得税国债、地方债免免325非公募基金 金融债免25325资管产品 存单免25325铁道债312.5325信用债325325 资料来源：国家税务总局，保险公司的资产负债端管理15年以上，多则长达30年，因此人身险公司负债端久期显著偏长。根据“偿二代”细则约束：信用等级降低而增长。表2：“偿二代”中市场风险和信用风险要求最低风险资本影响险资债券投资偏好风险 险种 最低资本公式 债券投资偏好𝑀𝐶市场=𝐸𝑋∗𝑅𝐹市场 财产风险

𝐷∗(−0.001∗𝐷+0.0217) 0<𝐷≤5={𝐷∗(−0.00106∗𝐷+0.022)5<𝐷≤10𝐷∗0.0114 𝐷>10

倾向配置短期品种人身险 𝑀𝐶利率=𝑀𝑎𝑥[𝑃𝑉(𝑁𝐶𝐹)不利场景−𝑃𝑉(𝑁𝐶𝐹)基础场景 倾向配置超长期利率债𝑀𝐶信用=𝐸𝑋∗𝑅𝐹信用 财产险/

政金债： ={

𝐷∗(−0.0012∗𝐷+0.012) 0<𝐷≤5𝐷∗0.001+0.025 𝐷>5𝐷∗(0.0006∗𝐷+0.012) 0<𝐷≤5

倾向于配置短期品种的财产风险 人身险

AAA信用债：𝑅𝐹0={

𝐷∗0.015 𝐷>5

险公司会更加倾向于中高等级信用债而非低等级信用债AA+信用债：𝑅𝐹0={

𝐷∗(0.0007∗𝐷+0.0165) 0<𝐷≤5𝐷∗0.02 𝐷>5其他等级信用债暂不枚举；资料来源：国家金融监督管理总局，；𝐷𝐷𝐷𝑀𝐶市场信用为信用风险最低资本。③𝑃𝑉(𝑁𝐶𝐹)基础场景𝐸𝑋为各𝑖=1项资产(负债)的风险暴露。⑤𝑅𝐹为风险因子，𝑅𝐹=𝑅𝐹0∗(1+𝐾)，𝑅𝐹≥1时，𝑅𝐹取值为1；𝑅𝐹0为基础因子。⑥𝐾为特征因子，𝐾=∑𝑛𝑖=1

𝑘𝑖=𝑘1+（（515）𝑘2+𝑘3∈[;𝑘𝑖𝑖𝑘𝑖，𝑘𝑖=0。2020年至今2020》201913.19期仅5.76年，久期缺口明显。久期缺口主要的补充方式就是提高超长债配置比例，根据我们回归法的测算，2019年以来，保险资金的资产久期已出现明显提高。图11：各机构资产端久期 图12：寿险收入占保险公司保费收入比重超半成银行 保险 基金 券商 境外 信托12

财产险 人身意外险 健康险 寿险100%财产险 人身意外险 健康险 寿险1080%860%640%42 20%12-1013-0413-1014-0412-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1099-0100-0201-0302-0403-0504-0605-0706-0807-0908-1009-1110-1212-0113-0214-0315-0416-0517-0618-0719-0820-0921-1022-11资料来源：，； 资料来源：，备注：上左图是根据回归法测算的中债商业银行/信托计划/证券公司/证券基金/商业银行投资财富指数对应的机构久期；该指数于2022年底退市，因此测算的久期停更至2022年；2021年底至2022年6月指数缺少数据，故图表中间有缺口。司负债端主要受保费收入稳定性和增长性影响。图13：2023年初至今，寿险收入增显著 图14：保费收入具有显著的季节性%

亿元 2016 2017 2018 20190-1006-0107-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01

人身险收入累计同比 寿险收入累计同比

12,00010,0008,0006,0002,0000

202020202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，备注：上左图保费收入剔除1月及2月春节导致的基数效应影响，减少对趋势判断的影响。202228%左右是财险收入，72%2023月寿险收入同比18.51%。2022年收入增速回落、收入预期偏弱以及核心资产赚钱效应偏弱等影响，居民投资风险偏好降低，②资管新规落地，理财产品面临净值化转型，2022年底债市波动加大，理财负债端出现负反馈压力，居民从理财产品赎回的资金可能部分流向了保险产品。图15：本轮寿险增长提速对应着居民超额储蓄进程 图16：本轮寿险提速也对应着理财余额下降% 金融机构储蓄存款余额同比 寿险累计同比：1917151311912-0112-0812-0112-0813-0313-1014-0514-1215-0716-0216-0917-0417-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0723-02

%6050403020100-10-20

%806040200-20-40

% 银行理财产品资金余额同比寿险累计同比：右50403020100-10-2011-1212-0711-1212-0713-0213-0914-0414-1115-0616-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-01资料来源：， 资料来源：，（）1月及2（）2年12月底余额同比相比6月显著下滑可能是2022年下半年任意某月开始。图17：上半年，保险“竞品”中主要是理财资金外流 图18：保险业资金运用年化收益率较高20%2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q16%5.24%2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q16%5.24%5.24%5.00%5%4%3.40%3.40%3.28%3%2%1%0%财务综合财务综合财务综合整体 人身险 财产险规模变化同比 规模变化右121086420-2-410%5%0%-5%-10%

保险公司负债规模

储蓄存款余额

理财资金余额

公募基金管理规模

-6开放债基份额资料来源：，； 资料来源：，普益标准，（））x4=（（2）20237202220236后续配置力量或有减弱，但大幅调整风险较小低风险品种利率普遍下调，储蓄型保险相对吸引力仍然较强，配置盘负债端驱动30Y国债收益率大幅调整的风险较小。一方面，保险收益率的相对竞争力仍然较强。4月开始理财规模小幅增长，但是这对保险资金影响相对较小，上半年人身险保费保险“刚兑+益优势会更加凸显。另一方面，负债端利率下调可能降低保险对绝对收益点位的诉求。保险机构是典型的配置型机构，具有绝对收益的诉求，对于保险机构本身而言负债端预定利率上限下调有助30Y位可能放低。图19：银行定存、保险、以及理财利率/收益率比较 图20：理财产品负债端已经出现回流右 普通型人身险评估利率上限 普通型年金险评估利率上工行定存利率:1年 工行定存利率:3年右

% 中国金融机构储蓄存款余额:同比 理财存续规模:万亿元 中行定存利率:1年 中行定存利率:3年 20 33理财预期年收益率:1年 理财预期年收益率:1月31185.0% 2916 272514233.0%12 2119101714-0614-1115-0415-0914-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-0323-0819-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09资料来源：金监局，政府官网 资料来源：，；备注：理财数据更新至9月6日能在上半年提前释放，导致下半年配置需求走弱。30Y1230Y国债的支撑。图21：20-30Y国债的交易盘和配置买入力量走势 图22：保险20-30Y超长国债净买入有季节性规律亿元 主要交易盘净买入交易量MA20d主要配置盘净买入量MA20d主要配置盘净买入量MA20d151050

亿元 2021 2022 2023400300200100-1021-1222-0121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08

-100-200

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：idata，； 资料来源：idata，；备注：数据截至2023年9月6日备注：理财数据更新至9月6日；配置盘=保险；交易盘=农商行+基金+理财。交易盘：农商行和基金交易思路切换快，成交波动大30Y目前交易盘的机构买入力量排序如下：农商行>基金>理财2。农商行主要配置同业存单、7-10Y利率债、1Y10Y以内国债和政金债；基金主要配置信用债1Y30Y图23：农商行主要配置存单、7-10Y利率债、1Y内国债等图24：基金主要配置信用债和政金债资料来源：idata， 资料来源：idata，备注：数据截至2023年9月6日；境外机构数据统计截至2022年5月。5年以上信用债存量和成交量较少，故上图未统计5年以上信用债净买入。22022年5月开始，外汇交易中心停止披露境外机构的现券买卖数据，故难以同口径评估境外机构当前对30Y国债的买入力量。亿元10,0002021年 2022年 2023年至今净买入量8,0006,0004,0002,0000-2,000国债地方债政金债存单信用债图25：理财主要配置存单和亿元10,0002021年 2022年 2023年至今净买入量8,0006,0004,0002,0000-2,000国债地方债政金债存单信用债亿元 2020年 2021年 2022年资料来源：idata， 资料来源：idata，2023962022555当前30Y国债调整明显，但是农商行入场意愿较强。828420-30Y93.83亿元；对比前期来看，2020年年初100.8420237267月政治局会议召开后两天，30Y国债收益率调整对农商行反而是机会。农商行或是30Y国债调整时对冲压力的重要力量。图27：农商行买入超长国债的波段操作切换较快 图28：当前农商行对长久期和超长久期利率债净买入减少 20-30Y国债买入国债期限利差:30Y-10Y:右151050-5-1023-01-30-1523-01-30

BP42 亿元 20-30Y 7-10Y ≦1Y5040 4038 3020361034 032 -10-2023-08-313023-08-3122-0322-0422-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08资料来源：idata；数据截至2023年9月6日 资料来源：idata，；数据截至2023年9月6日理财：存款搬家，增量资金逐渐回流标准数据，20234202220.4当前理财对30Y超长债品种的净买入量不强。从理财核心配置的1Y以内品种购买力量来看，当前短期存单和政金债买入基本符合以往季节性规律，在季初月份积极配置而后配交易思路，830Y超长债品种净买入量小幅增长，但持有力量还不强。图29：固定收益类理财存续规模增长 图30：理财负债端具有显著季节性 (款) (款)固定收益类最新存续规模（亿元）:右220000200000180000160000140000120000100000

350003400033000320003100030000290002800023-0723-0523-0723-0523-0323-0122-1122-0922-0722-0522-0322-0121-1121-0921-0721-0521-0321-01

20,00010,0000-5,000-10,000-15,000-20,0001月2月3月4月5月6月71月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：普益标准，；备注：数据截至9月6日 资料来源：普益标准，；备注：数据截至8月31日图31：近期理财买债力量不强 图32：理财买入量较大的1年内品对比亿元 20-30Y ≦1Y 7-10Y:右6543210-1-2-3

亿元86420-2-4-6-822-0322-0422-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08

亿元 1Y内政金债 1Y内信用债 存单右80706050403020100-10-2021-1222-0121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08

亿元150100500-50-100资料来源：idata，；数据截至2023年9月6日 资料来源：idata，；数据截至2023年9月6日基金620227月底，基金对长债一直以增持为主。7月底8逐渐回落，持续时间不到半个月，在社融数据公布后债基对于超长债的净买入再度增加。4720-30Y7月828日地产政策超预期出台后，基金也是大幅减少长久期资产净买入。图33：当前债基份额增长稳定 图34：基金长期和超长期利