房地产行业深度研究：业绩持续承压分化是主旋律

内容目录样本房企选择 4业绩短期承压下行，房企间表现分化 4营收略增归母净利润下滑，企业之间分化明显 4毛利率延续下行趋势，销管费用率稳中有降 5持续计提资产减值，减轻业绩释放压力 6合同负债走势分化，未来营收有保障 7头部央国企及改善型房企经营表现亮眼 7销售一季度冲高二季度回落，头部及改善型房企销售复苏 7土地供需持续缩量，核心城市热度高，头部及改善型房企投资强度大 9新开工持续下降，竣工端积极保交付 11资产质量和债务结构的优劣将决定房企核心竞争力 12资产负债延续缩表趋势 12改善型房企资产质量高流动性强 12短期流动性压力仍存，房企间债务结构及融资成本分化 13投资建议 14风险提示 16图表目录图表1：本文房地产开发企业分类 4图表2：1H23样本房企央国企和民企资产规模分布 4图表3：1H23样本房企央国企和民企营收分布 4图表4：1H23样本房企营收同比走势 5图表5：1H23样本房企归母净利润同比走势 5图表6：1H23典型房企营收及归母净利润同比情况 5图表7：样本房企毛利率走势 6图表8：典型房企2022及1H23毛利率情况 6图表9：样本房企销管费率走势 6图表10：典型房企2022及1H23销管费用率情况 6图表11：A股样本房企计提资产减值损失规模 6图表12：A股典型房企1H22、2022、资产减值损失 6图表13：样本房企合同负债对营业收入的覆盖倍数 7图表14：典型房企合同负债对营业收入覆盖倍数 7图表15：全国商品房累计及单月销售金额同比走势 7图表16：全国商品房销售面积及销售均价单月走势 7图表17：百强房企累计全口径销售金额及同比走势 8图表18：百强房企单月全口径销售金额及同比走势 8图表19：2023年月房企销售表现 8图表20：典型房企2022及1H23销售金额增速 9图表21：全国300城月度累计供求及同比走势 9图表22：全国300城宅地月度成交溢价率/流拍率 9图表23：上半年集中供地22城土拍冷热分化较大 10图表24：典型房企整体投资强度走势 10图表25：典型房企2022及1H23投资强度 10图表26：2023年月权益拿地金额房企 11图表27：典型房企历年新开工面积走势 11图表28：典型房企2023H1新开工面积及同比 11图表29：典型房企历年竣工面积走势 12图表30：典型房企2023H1竣工面积及同比 12图表31：典型房企总资产规模走势 12图表32：典型房企资产负债率走势 12图表33：典型房企竣工存货占总存货比例 13图表34：典型房企资产流速对比 13图表35：房企季度国内外债券发行情况 13图表36：房企季度国内外债券到期情况 13图表37：典型房企短期有息负债占比走势 14图表38：典型房企2022及1H23短期有息负债占比 14图表39：典型房企整体平均融资成本走势 14图表40：典型房企2022及1H23融资成本对比 14图表41：A股地产PE-TTM 15图表42：港股地产PE-TTM 15图表43：港股物业股PE-TTM 15图表44：覆盖公司估值情况 1655A29（26（2918类型 类型 定义 数量 房企明细样本房企

A股、股上市的主流房企

55 A26家，H29家央国企

大股东为国资背景的房企

A股：万科A、保利发展、招商蛇口、绿地控股、金地集团、华侨城A、中华企业、金融街、大悦城、首开股份、A房企、上实发展、中国武夷、26 北辰实业、中交地产、光明地产、城建发展、京投发展H股：中国海外发展、华润置地、绿城中国、中国金茂、越秀地产、建发国际集团、保利置业集团、远洋集团民企典型房企

大股东为民企的房企销售排名靠前且市场关注较高的房企

A股：新城控股、新湖中宝、金科股份、滨江集团、荣盛发展、中南建设、华夏幸福、ST世茂H股：龙湖集团、碧桂园、合生创展集团、美的置业、雅居乐集团、龙29光集团、富力地产、宝龙地产、弘阳地产、德信中国、中梁控股、港龙中国地产、中骏集团控股、时代中国控股、领地控股、禹洲集团、融信中国、正荣地产、建业地产、路劲、佳兆业集团保利发展、万科A、中国海外发展、华润置地、招商蛇口、碧桂园、龙18 湖集团、绿城中国、建发国际集团、滨江集团、中国金茂、金地集团、越秀地产、A房企、绿地控股、新城控股、美的置业、远洋集团来源：wind，克而瑞，，注：1）中国恒大、融创中国可能对数据产生较大影响，旭辉控股集团尚未发布业绩报告截至2023年中期，从样本房企资产规模分布看，26家央国企资产总额12.13万亿元占55家样本房企总资产的60，29家民企资产总额7.97万亿元，占55家样本房企总资产的40。2023年上半年，从样本放弃营收分布看，26家央国企营收额1.08万亿元，60，29709940。图表2：1H23样本房企央国企和民企资产规模分布 图表3：1H23样本房企央国企和民企营收分布79710,40% 7099,40%121312,60% 10772,60%民企 央国企

民企 央国企来源：各公司公告，单位：左侧亿元，右侧占比 来源：各公司公告，单位：左侧亿元，右侧占比营收略增归母净利润下滑，企业之间分化明显营收略增归母净利润下滑，央国企韧性更强，民企大幅亏损。2023年上半年，55家样本房企营收总额17871亿元同比+2.0增速较2022年有所回升其中央国企同比-0.6，同比+6.1主因是受样本选择及结算周期影响55家样本房企归母净利润-290亿元，同比由盈转亏，其中央国企归母净利润426亿元，同比-35.7，跌幅较2022年底收窄且仍为盈利状态，民企归母净利润-716631744。从18家典型房企表现看，9家房企营收同比增速为正，其中滨江集团（+152.8、国际集团（+43.7、碧桂园（+39.4）营收同比增速位列前三；9家房企归母净利比增速为正其中建发国际集（+52.5绿城中（+41.3华润置（+29.6）6图表4：1H23样本房企营收同比走势 图表5：1H23样本房企归母净利润同比走势2012017 2018 2019 2020 2021 2022 1H2340%30%20%10%0%-10%-20%-30%

100%2012017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23-50%-100%-150%-200%29家民企 26家央国企 55家样本房企 29家民企 26家央国企 55家样本房企来源：各公司公告， 来源：各公司公告，注：1H23民企归母净利润跌幅同比扩大744，样本房企归母净利润同比由盈转亏图表6：1H23典型房企营收及归母净利润同比情况200%150%100%-50%-100%-150%-200%滨 建 碧江 发 桂集 国 园团际集团

金 保 A企房地 利 A企房集 发 团 展

越 华 秀 润 地 置 产 地

万 中 招 科 国 商 金 蛇 集A茂 口 团A

绿中绿龙城国地湖中海控集国外股团发展营收同比 归母净利润同比来源：各公司公告，注：1H23碧桂园归母净利润同比由盈转亏，远洋集团归母净亏损同比扩大1589毛利率延续下行趋势，销管费用率稳中有降样本房企整体毛利率于2018年达到最高水平32.2此后由于高价地项目逐步结转、高能级城市采取限价，20191H23同比下降其中央国企毛利率同比下降呈现筑底企稳态势；民企毛利率6.7，同比下降8.9ppt，仍在探底过程中。在整体毛利率持续承压的4的商业属性；远洋集团和碧桂园毛利率为负。20212024图表7：样本房企毛利率走势 图表8：典型房企2022及1H23毛利率情况35%30%25%20%15%10%5%

-10%

A华中龙保新万房滨越绿中金招建美绿远碧AA润国湖利城科企江秀城国地商发的地洋桂A0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H2329家民企 26家央国企 家样本房企

置海集发控地外团展股发展

集地中金集蛇国置控集园团产国茂团口际业股团集团20221H23来源：各公司公告， 来源：各公司公告，房企持续降本增效，销管费用率总体呈下降趋势。20235.6同比下降央国企平均销管费率5.0同比下降民企平均销管费率6.5，同比下降1.4pct，受交付风险影响，购房者更倾向购买央国企项，4.0。图表9：样本房企销管费率走势 图表10：典型房企2022及1H23销管费用率情况9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2%

A房滨绿中保万越招碧绿 美远华金建新龙中A房A江地国利科秀商桂城企的洋润地发城湖国A1% 集控海发

地蛇园中

置集置集国控集金0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23

团股外展发展

产口

业团地团际股团茂集团29家民企 26家央国企 55家样本房企

20221H23来源：各公司公告， 来源：各公司公告，注：建发国际集团将资产减值损失计入管理费用，因此销管费率偏高持续计提资产减值，减轻业绩释放压力2021A2021、2022、2023H162087266产减值损失，分别同比+117、+41、+45。从具体房企看，出险房企计提资产18A433图表11：A股样本房企计提资产减值损失规模 图表12：A股典型房企1H22、2022、1H23资产减值损失4002000-200-400-600-1000

6969151-199-285-6202017 2018 2019 2020 2021 2022

滨江A万科房 集A万科A企 团A0-10-20-40-50-60-70

保绿金新招利地地城商发控集控蛇展股团股口A股样本房企资产减值损失（亿元）

1H22 2022 1H23来源：各公司公告， 来源：各公司公告，合同负债走势分化，未来营收有保障20225551583202355525411.920221.19（20210.990.091.540.242022图表13：样本房企合同负债对营业收入的覆盖倍数 图表14：典型房企合同负债对营业收入覆盖倍数1.81.61.41.21.00.80.60.40.2

3.53.02.52.01.51.00.50.0

A滨建碧保新房华美绿越万远绿招中金中龙AA江发桂利城企润的城秀科洋地商国地国湖A0.0

集国园发控 置置中地 集控蛇金集海集2018 2019 2020 2021 2022

团际 展集团

地业国产

团股口茂团外团发展29家民企 26家央国企 55家样本房企

20212022来源：各公司公告， 来源：各公司公告，销售一季度冲高二季度回落，头部及改善型房企销售复苏202220233.052新低；1-61.1，1图表15：全国商品房累计及单月销售金额同比走势 图表16：全国商品房销售面积及销售均价单月走势60%40%20%0%-20%-40%21.0621.0721.0621.0721.0821.0921.1021.1121.1222.0222.0322.0422.0522.0622.0722.0822.0922.1022.1122.1223.0223.0323.0423.0523.06

2500020000150001000050000

140001200010000800060004000200021.0621.0721.0621.0721.0821.0921.1021.1121.1222.0222.0322.0422.0522.0622.0722.0822.0922.1022.1122.1223.0223.0323.0423.0523.06年初累计同比 单月同比

商品房销售面积（万平方米）商品房销售均价（元/平方米，右）来源：国家统计局， 来源：国家统计局，年3月百强房企全口径销售7457亿元，环比+43.8，同比+28.7。1-3月全口径销售累计23056亿元，累计同比+2.2。进入二季度后市场热度逐渐衰退，6月百强6015月全口径销售34563亿元，累计同比-0.4，年内累计同比首次转负。图表17：百强房企累计全口径销售金额及同比走势 图表18：百强房企单月全口径销售金额及同比走势140000120000100000800006000040000200000

1.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.62023-52023-32023-52023-32023-12022-112022-92022-72022-52022-32022-12021-112021-92021-72021-52021-32021-12020-112020-92020-72020-52020-32020-1

20000180001600014000120001000080006000400020000

21.510.50-0.52023-52023-32023-52023-32023-12022-112022-92022-72022-52022-32022-12021-112021-92021-72021-52021-32021-12020-112020-92020-72020-52020-32020-1百强累计全口径销售金额（亿元）同比增速（右轴）

百强单月全口径销售金额（亿元）同比增速（右轴）来源：克而瑞， 来源：克而瑞，图表19：2023年1-6月TOP30房企销售表现来源：克而瑞，从18家典型房企看203年上半年整销售金同比+11.8（2022年同-24.11262023A20222023H1图表20：典型房企2022及1H23销售金额增速80%60%40%20%0%-20%-40%-60%A-80%A建越企 商江 秀 房 发 建越企 商江 地 国 置 蛇 集 海产 际 地 口 团 外集 发团 展

万 绿 金A科 地 地A控 集股 团

远 碧 新洋 桂 城集 园 控团 股20221H23来源：各公司公告，土地供需持续缩量，核心城市热度高，头部及改善型房企投资强度大2023300城2023年1-6月土地供应面积同比下滑37.5，成交面积同比下滑31.2，供需均延续2021年以来的缩量趋势。30074月升至7.86，创2021年10月以来新高；流拍率有所下滑，降至12.2。二季度土拍热度下滑，66.27，18.11。图表21：全国300城月度累计供求及同比走势 图表22：全国300城宅地月度成交溢价率/流拍率160000140000120000100000800006000040000200000

累计供应量(万方) 累计成交量(万方)累计供应同比 累计成交同比

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04

35%30%25%20%15%10%5%0%溢价率 流拍率来源：中指研究院， 来源：中指研究院，221-61050长三角、珠三角的部分核心城市以及厦门、福州、成都等个别城市的热度更高。图表23：上半年集中供地22城土拍冷热分化较大推出规划建面（万方）同比规划建面（万方）同比成交溢价率成交地价触顶成交占比底价成交占比流拍撤牌率合肥320-57%250-54%13%67%21%2%深圳83-23%76-29%12%57%29%30%厦门48-70%42-70%12%60%40%0%成都392-58%324-19%11%50%36%0%福州17-92%17-86%10%67%33%13%杭州527-43%534-41%9%62%26%0%广州379-10%248-5%9%50%44%14%北京254-26%248-19%9%48%39%0%南京302-50%206109%8%29%50%5%宁波285-38%225-72%8%37%57%0%上海468-31%199-55%7%79%21%21%苏州222-42%185-49%6%25%50%0%长沙269-59%185-40%5%42%50%8%青岛111-63%101-63%4%14%71%0%济南379-7%133-2%4%26%74%0%天津267-43%257375%3%8%88%18%武汉387110%18012%2%6%83%0%重庆110-70%96-35%1%11%78%22%无锡129-55%12925%1%0%95%25%郑州172-17%130-37%1%0%91%0%沈阳28-22%7-76%0%0%100%0%长春238624%125878%0%0%100%0%合计5388-39%3898-34%8%40%49%9%来源：中指研究院，注：灰底代表该城市成交溢价率达10及以上，或地价触顶成交占比达50及以上，或两者皆满足典型房企整体投资强度（/销售金额）202210.26，主要由于：①部分房企陷入流动性困境，拿地停滞；②上半年土地供应偏少；0.4，20220.4口期，在2022年后积极补充优质土储，销售去化及项目利润更有保障。图表24：典型房企整体投资强度走势 图表25：典型房企2022及1H23投资强度0.50.50.40.40.30.30.20.20.10.10.0

0.440.440.390.390.270.262019 2020 2021 2022 1H23

建华滨发润江国置集际地团集团

越保龙 AA房企秀利湖 地发集AA房企产展团

招中绿商国城蛇海中口外国发展

金中新碧地国城桂集金控园团茂股投资强度

20221H23来源：各公司公告， 来源：各公司公告，注：未展示2023H1无拿地的典型房企20231520212023楼面均价(楼面均价(元/㎡)总规划建面(万㎡) 溢价水平总拿地金额(亿元)总权益拿地金额(亿元)企业名称排行1 华润置地 439 627 321 9.70 195752 保利发展 404 466 279 6.95 166903 中海地产 371 371 121 9.78 307324 建发房产 300 351 306 10.00 114685 招商蛇口 240 318 158 9.70 200516 越秀地产 189 209 87 12.33 239387 绿城中国 184 215 142 6.47 151608 滨江集团 177 192 117 6.24 164869 万科 175 252 163 5.84 1547110 龙湖集团 125 140 162 7.09 864511 中国铁建 111 157 159 6.29 989012 A房企 100 119 61 13.26 1959413 长隆集团 99 197 85 12.66 2330814 伟星房产 94 98 84 11.90 1162115 国贸地产 91 99 61 10.28 1623516 中国金茂 90 103 86 5.76 1194117 富皋万泰投资 79 79 18 15.00 4445018 金地集团 76 83 66 9.13 1251419 保利置业 73 108 60 8.73 1807320 中建三局 71 91 55 1.76 16532来源：中指研究院，新开工持续下降，竣工端积极保交付自2021年下半年销售转冷以来，在房企现金流吃紧和土地成交缩量的背景下，新开72023工面积同比分别为-63、-28，我们预计2023年全年或将延续下滑态势。-20%-44%-46%-54% -54%-60%图表27：典型房企历年新开工面积走势 图表28：-20%-44%-46%-54% -54%-60%2500020000150001000050000

2019 2020 2021 2022

0%-10%-15%-10%-15%-28%-63%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

1400120010000

12%

20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70% 新开工面积（万方，左） 同比（右） 1H23新开工面积（万方，左） 同比（右）来源：各公司公告，注：仅包含持续披露数据的典型房企 来源：各公司公告，20227家典型房企看，2022年及2023年上半年竣工面积同比分别为-12、+8。保交楼政效果显现，2023图表29：典型房企历年竣工面积走势 图表30：典型房企2023H1竣工面积及同比2500020000150001000050000

2019 2020 2021 2022 竣工面积（万方，左） 同比（右）

25%22%14%22%14%8%-12%15%10%5%0%-5%-10%-15%

180016001400120010000

1H23竣工面积（万方，左） 同比（右）

60%56%47%56%47%22%27%12%5%2%-11%-10%-11%40%30%20%10%0%-10%-20%来源：各公司公告，注：仅包含持续披露数据的典型房企 来源：各公司公告，资产负债延续缩表趋势202320231813.68万亿元，较期初下降0.6，资产规模在2022年的基础上持续下降。在行业下行背景下，多数房企选择缩表以维持稳健经营，整体资产负债率自2019年起持续下降，截至2023年中期整体资产负债率为76.0，较2022年底降低0.1个百分点。图表31：典型房企总资产规模走势 图表32：典型房企资产负债率走势160014001200100080,00060,00040,00020,0000

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

81%80%79%78%77%76%75%74%73%

78.9%

80.3%

79.5%79.0%

77.7%

76.1%76.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23总资产（亿元） 同比（右）

2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23资产负债率来源：各公司公告，注：1H23与2022年底相比 来源：各公司公告，改善型房企资产质量高流动性强当前和未来较长一段时间内，房企的核心竞争力就是资产流动性。谁能拿好地、快年中期，改善型房企建发国际集团（2.9滨江集团（5.3、绿城中国（9.5）10。）2023（74.8（71.7、A房企70.4）等房企的资产流速70以上。图表33：典型房企竣工存货占总存货比例建发国际集团

滨 碧 绿 A江 桂 城 A集 园 中团 国

新 越 城 秀 控 地 股 产

融 金 信 科 中 股 国 份

美 招 金 中A房企的 商 地 国A房企置 蛇 集 金业 口 团 茂2021 2022 1H23来源：各公司公告，注：仅包含持续披露数据的典型房企图表34：典型房企资产流速对比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%A房建 滨 保 越 A房企发 江 利 秀 企国 集 发 地 际 团 展 产 集团

绿中碧城国桂中海园国外 发展

美万招华中龙金新的科商润南湖地城置 蛇置建集集控业 口地设团团股A2021 2022 1H23A来源：各公司公告，注：资产流速=（存货+货币资金）/总资产，仅考虑流动资产部分短期流动性压力仍存，房企间债务结构及融资成本分化20221120232467+40.721259-28.9，环比-49.020233272图表35：房企季度国内外债券发行情况 图表36：房企季度国内外债券到期情况40003500300025002000150010000

1Q182Q11Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23

2000180016001400120010000

国内债到期（亿元） 海外债到期（亿元）来源：wind，注：截至2023年6月底；海外债按当期汇率转换为人民币

来源：wind，注：截至2023年6月底；海外债按当期汇率转换为人民币2023中期，18家典型房企整体短期有息负债占比24.6，较2022年底提升0.1个百分点。从85.78图表37：典型房企短期有息负债占比走势 图表38：典型房企2022及1H23短期有息负债占比29%28%27%26%25%24%23%22%21%

A房建越中万龙 保中绿招华美滨新金碧绿远A房28.1%26.9%25.4% 25.3%24.3%24.5%24.6%A发秀国28.1%26.9%25.4% 25.3%24.3%24.5%24.6%A国地金 集 发海中蛇置置集控集园控集20%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23短期有息负债占比

际产茂 集团

展外国口地业团股团 股发展20221H23来源：各公司公告， 来源：各公司公告，2023184.56，较2022年底下降3bp。随着2022年末中央对房企一系列融资支持政策的出台，202311202230bp，部分房企由于经营风险导致融资成本不降反升；从绝对水平看，中国海外发展、华润置地、招商蛇的融资成本低于3.7，具备领先的成本优势。图表39：典型房企整体平均融资成本走势 图表40：典型房企2022及1H23融资成本对比5.4%5.2%5.0%4.8%4.6%4.4%

5.33%

7%6%5%4%3%2%1%A0%A中华招保万建越龙金绿滨中美房绿碧远新A国润商利科发秀湖地城江国的企地桂洋城A4.2%

海置蛇发 国地集集中集金置 控园集控4.0%

5.00%4.69%4.59%4.56%2019 2020 2025.00%4.69%4.59%4.56%算术平均融资成本

外地口展发展

际产团团国团茂业集团20221H23

股 团股来源：各公司公告， 来源：各公司公告，202320212024首推有持续拿地能力、布局优质重点城市、主打改善产品的房企，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团、越秀地产等，其能在2024年后实现规模和业绩双增长，ROE有望稳步提升。2024图表41：A股地产PE-TTM2520151052023/7/12023/1/12022/7/12022/1/12021/7/12021/1/12020/7/12020/1/12019/7/12019/1/12018/7/12018/1/12017/7/12017/1/12016/7/102023/7/12023/1/12022/7/12022/1/12021/7/12021/1/12020/7/12020/1/12019/7/12019/1/12018/7/12018/1/12017/7/12017/1/12016/7/1PE-TTM AVG AVG+STDV AVG-STDV来源：wind，图表42：港股地产PE-TTMPE-TTMAVGPE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV181614121086422023/7/12023/1/12022/7/12022/1/12021/7/12021/1/12020/7/12020/1/12019/7/12019/1/12018/7/12018/1/12017/7/12017/1/12016/7/102023/7/12023/1/12022/7/12022/1/12021/7/12021/1/12020/7/12