上市公司反收购条款的制定及应用

上市公司反收购条款的制定及应用

上市公司的收购是指通过收购上市公司的股份来获得其控制权的法律行为。收购方的目的是得到目标公司的控制权,被收购方(目标公司)之所以反收购是为了维护控制权,控制权是双方争夺的焦点。随着我国经济的发展和法律环境的变化,上市公司收购越来越频繁,与收购如影随形的反收购也必将如火如荼的展开。因此,我们有必要对上市公司章程中的反收购条款进行研究。一、上市公司应当在章程中设立反买规定(一)收购上市公司的可能性增大到目前为止西方国家已经历了五次并购浪潮,每一次浪潮的掀起都与当时的资本市场发展状况,特别是法律环境密不可分,我国也不例外,概括起来,有三个重要的因素极大促进了我国收购市场的发展:一是股权分置改革已经完成,大股东控股比例逐步降低,上市公司股权进一步分散,改变了上市公司的股本结构。股权分置下,大约有35%的上市公司第一大股东持股比例超过了50%,股权分置改革后,第一大股东持股比例低于20%的上市公司大量增加,这些上市公司面临着被别人从二级市场直接收购的风险。随着股票市场的全流通,证券市场上可以买卖的股票数量也大为增长,投资者可以在股票市场上相当便利的买进或卖出上市公司;二是新的《证券法》《公司法》和《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》)的颁布实施,从法律上减少了公司收购的障碍,明确了公司收购的方式和步骤,使得公司在收购时有章可循。例如《收购办法》中允许部分要约,有利于降低收购成本,允许收购人采取多种方式支付收购价款,使支付方式更加灵活,允许证券监管部门由原来的事前审批转变为适当的事前与事后监管,简化了审核程序;三是在经济全球化的背景下,我国金融和证券市场的进一步开放,国家政策鼓励外国资本参与A股市场,大大增加了外资收购上市公司的可能性,越来越多的实力雄厚的跨国公司对于我国的上市公司产生了浓厚的兴趣,希望在中国的资本市场上分得一杯羹。以上因素导致了作为收购对象的目标公司的范围扩大,收购资金来源渠道扩宽,收购的可能性亦随之大为增长。有收购就必然出现反收购,目标公司管理层便会采取各项措施避免公司被收购。(二)反收购:巩固和提升公司价值,维护股东利益公司收购特别是敌意收购作为有效的外部监督机制,对于公司的外部治理发挥着难以替代的作用。传统的理论指出公司的经营者容易将公司看作是自己的私有财产,关注自身的利益而置股东利益于不顾,公司可能经营不善,市场上的潜在收购者发现这些业绩不佳的公司,就会以低价收购,公司的新控制人可能将公司卖掉,可能会重新选择经营者,公司原来的经营者就地位不保,他们为了保持自身的职权地位,就会勤勉工作以提高公司业绩,使公司股价升高,降低公司成为收购目标的可能性。因此,收购可以通过外部监督的方式来巩固和提升公司价值,维护股东利益。至于反收购的价值体现,笔者认为应该区分两种情况讨论。如果收购方是纯粹的恶意收购,即夺取控制权后不是继续经营,而是清算目标公司,把公司分拆变卖,或是在股票市场上哄抬股价牟取暴利。这种收购极有可能导致目标公司员工失业,浪费社会资源,带来社会和经济秩序的混乱,反收购的价值不言自明。如果收购方的目的仅仅是为了争夺公司控制权,收购之后仍会继续经营,反收购亦有其存在价值。若目标公司的管理层认为收购方出价过低,低估了公司的实际价值,其对收购者讨价还价的唯一方法就是实施一些反收购措施。若目标公司的管理层认为收购方今后的经营策略不利于公司的发展,而一些股东对此可能没有清醒的认识,只关注眼前的利益而忽视了股票长远的价值,目标公司管理层就有理由和义务为了股东的利益最大化采取反收购措施,一旦反收购成功,公司及股东的利益都得到了保全;即使反收购行为最后仍未能阻止公司被收购,也可以提高收购价格,有利于股东。(三)基于章程的限制反收购措施经过一个多世纪的发展,其种类千变万化,不胜枚举。在公司章程中设置反收购条款便是一种有效的措施。公司章程是公司自治性的法律文件,是公司自治的主要手段,被誉为公司生活中的“宪章”,《公司法》第十一条规定:“公司章程对公司、董事、监事、高级管理人员具有约束力”,与公司有关的各利益相关主体(股东、董事、经理、普通员工等)都必须遵守章程的规定。每个公司在制定章程时,都可以在公司法允许的范围内针对本公司的成立目的、股东构成、资本规模、股权结构等不同特点,确定本公司组织及活动的具体规则,因此,不同公司的章程必然会存在差异。遗憾的是,我国许多经营者长期忽视章程在公司治理当中的作用,章程意识淡薄,公司章程千篇一律。新《公司法》鼓励公司自治,强调章程的自治功能,在公司法的条文中有近七十处提到了“章程”二字,很多条款中有这样的表述“公司章程另有规定除外”“由公司章程规定”,弱化和取消了许多强制性的规定,代之以赋权性或者倡导性规范;明确赋予了公司章程更多的自主权。收购方在买入目标公司股票成为股东后要受公司章程的约束,上市公司应当充分行使新《公司法》赋予的自主权,在章程中设置符合公司实际情况的反收购条款,制约收购方的行为,达到反收购的目的。在章程中制定反收购条款除了是反收购的利器外,还可以减少纠纷的发生,节约司法成本,这源于上市公司章程的公开性。《收购办法》第八十条规定“上市公司章程中涉及公司控制权的条款违反法律、行政法规和本办法规定的,中国证监会责令改正”,有了这一条规定,在反收购发生之前,证监会发现不合法的反收购条款就可以责令其改正,而不必等到收购与反收购大战拉开帷幕后,收购方与目标公司再就反收购条款的合法性争论不休,甚至对博公堂,造成司法资源的浪费。在章程中设置反收购条款是一种预防性的反收购策略,并不意味着收购一定会发生,而是未雨绸缪,为将来可能发生的收购提前做好准备,不至于在收购真正发生时手忙脚乱。纵观外国的各大公司也都在章程中置备了反收购条款,例如韩国在九七年东南亚金融危机之后,当时占据555家上市公司66%的369家公司采取了防御措施,具体内容就是在章程中新设企业防御条款。二、增加收购方控制权章程中的反收购条款又被称为“驱鲨剂”条款,指目标公司董事通过股东大会决议在公司章程中规定一些条款,目的是增加收购方取得公司控制权的难度。一些常见的设置于章程的反收购条款包括:(一)关于股东大会的决议即在公司章程中设置各种方式限制大股东的表决权,如规定实行累积投票制。股东的权利很大程度上表现为投票权,特别是选举董事会成员的投票权,该类条款使得收购方即使已经收购了相当比例的股票,但在表决权上却会打折扣,对收购方改组董事会形成一定障碍。以往我国法律规定股东大会对于任何决议事项均为一股一表决权,所以在当时的法律框架下设置这种条款就是不合法的,但新的《公司法》第一百零六条规定:股东大会选举董事、监事,可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议,实行累积投票制。这条规定的初衷是保护中小股东的权利,同时也为设置限制大股东表决权这一类的反收购条款提供了可能。(二)“非收购者”可以提起临时提案,但这阶段我国股东一般不指在取得股权一段时间之后才可以行使提名董事权。如2006年8月新大洲发布《关于修改〈新大洲控股股份有限公司章程〉的议案》,该议案包括下列内容:连续18个月以上单独或合并持有公司发行在外有表决权股份总数5%以上的股东,才有资格提名董事。该种条款较大程度上限制了突击式的收购者提名董事的权利。此类反收购条款的合法性存在争议,《公司法》第一百零三条第二款规定“单独或合计持有公司百分之三以上股份的股东,可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会;董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东,并将该临时提案提交股东大会审议。”这里并未对股东行使提案权加以时间上的限制,因此有学者认为章程不应该对股东的这项权利进行限制,长时间限制股东该权利的条款应认定为无效。虽然法律没有禁止章程对股东持股时间加以限制,但时间段设置的过长(有不少公司设置了三年)显然不妥,是对股东权利的侵犯,存在法律风险。(三)从《公司法》的规定对股东绝对多数作为实施义务的重大事项予以规制指在公司章程中规定,公司进行并购、重大资产转让或者经营管理权的变更必须取得绝对多数股东同意才能进行,并且对该条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。《公司法》第一百零四条第二款规定对于修改公司章程,增加或减少注册资本,公司合并、分立、解散或变更公司形式的决议须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过,这表明《公司法》对于重大事项是倾向于由股东大会绝对多数通过的。在章程中对重大事项设置高比例的通过率不仅符合法律的价值取向,而且提高了收购方的收购成本(收购方须要获得更高比例的股权),加大了收购方控制公司的难度,使收购方即使在成功收购公司后,在公司的运作上也会感到处处制肘,这就有可能使其知难而退,放弃收购。(四)水加职人对董事会的控制权其典型做法是在公司章程中规定,董事会分成若干组,每一组有不同的任期,以使每年都有一组的董事任期届满,每年也只有任期届满的董事被改选。例如在章程中规定每年只能改选四分之一的董事,这意味着即使收购方已经得到了足够的股权,但因为董事会的大部分成员仍是原来的董事,收购方无法在短期内实质上控制董事会。在此期间内,未进行实质性改组的董事会可以采取措施来稀释收购方的股权;从另一个角度而言,收购方如果不能在收购后及时取得公司的控制权,其收购意向也会降低。东方高圣的报告指出,目前,美国标准普尔指数的500家公司中有一半以上的公司采用这一反收购策略。在我国香港,分期分级董事会条款则具有明确的法律依据,且在实践中被广泛采用。(五)“不得不得变更其职务”指董事在任期内,除非违反法律或者章程的规定,否则股东大会不得解除其职务。我国旧《公司法》明确规定:“董事在任期届满前,股东大会不得无故解除其职务。”新的《公司法》删除了该规定。这一立法变化并不意味着股东大会可以随意解除董事职务,而是表明股东是否可以在无特定事由情形下请求股东大会罢免董事属于公司自治的范畴,应由公司章程具体规定。在制定章程时对“合理”二字的含义应从对立面解释,即只要未违反法律和公司章程而被解职就是“不合理”。(六)“银”“灰”锡“锡”指董事和高级管理人员在公司被并购接管且自己被解职的时候,可从公司一次性领取高额的安置费。按照《公司法》的规定,董事的报酬是由股东大会决定的,所以高额的遣散费应得到股东大会的批准,具体的数目可以在章程中明确规定并在劳动合同中约定,高昂的收购代价可能使收购方望而却步。与“金降落伞”类似,按照雇员的级别和职位不同,还依次有“银”“灰”“锡”降落伞。“降落伞”条款,特别是“金降落伞”条款得到公司高管的普遍欢迎,资料显示二十世纪八十年代,美国500家大公司有一半以上采用了这一条款。应当指出的是各种反收购条款应综合运用,如仅设置一种条款,该条款容易被架空,而达不到反收购的目的。举例说明,如仅规定分级分期选举董事条款而未设置绝对多数条款,收购方完全可以在持股达到10%后,依照《公司法》第一百零一条的规定请求召开临时股东大会,修改章程中的分级分期选举董事条款,因为未设置绝对多数条款,修改公司章程只须达到出席会议的股东所持表决权的三分之二即可,制定该条款的初衷就易落空。只有结合公司自身状况,设置不同种类的反收购条款,才能使各种条款互为保证,共同达到反收购的目的。三、反收购条款的立法那么上市公司是不是为了达到反收购的目的就可以在章程中任意置备条款呢?答案显然是否定的,这就涉及到了反收购条款合法性的问题。(一)反收购行为具有法律意义上的含义和随意性。根据第一人控制的特点,反如前文所述,反收购有其存在价值,但也有其负面效应,学术界在对待反收购问题的态度上也莫衷一是。实施反收购措施的是目标公司的董事会,因为公司被收购意味着公司控制权的转移,收购方往往采用撤换董事会成员或其他高管的方式来落实对公司的控制权,公司原有董事或高管的地位就受到了直接的威胁,他们极有可能为了私利而反收购。特别是在内部人控制现象严重的上市公司,管理层对收购行为几乎有一种本能的冲动。很明显,纯粹为了巩固自身地位而采取反收购措施是为法律所禁止的,所以法律有必要对反收购行为进行规制。反收购是一柄双刃剑,它既可以用来维护目标公司及其股东的利益,防止收购人对目标公司的恶意掠夺,也可以用来为目标公司管理层谋私利,法律上的限制主要是针对后一种情形的。(二)反收购条款关注中小股东的利益怎样规制上市公司章程中的反收购条款是一个相当复杂的问题,这里仅就如何判断反收购条款的合法性提出几点原则。第一,股东利益原则。传统的公司法理论认为股东利益最大化是公司存在的真正价值。《收购办法》第八条第二款要求“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施,应当有利于维护公司及其股东的利益……不得损害公司及其股东的合法权益”,换言之,董事会是否进行反收购以及当被收购不可避免时接受何种收购条件都应以是否符合股东利益为终极判断标准。这一原则的另一层含义是要顾及所有股东的利益,《收购办法》第七条第一款规定“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益”,这就要求反收购条款不得只关注大股东的利益,忽视中小股东的合法权益,应平等对待所有股东。第二,董事诚信义务原则。董事的诚信义务在《公司法》中就有规定,第一百四十八条明确指出董事对公司负有忠实义务和勤勉义务,《收购办法》第八条进一步强调了被收购公司的董事“对公司负有忠实义务和勤勉义务”,“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施……不得滥用职权对收购设置不适当的障碍,不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助,不得损害公司及其股东的合法权益”。这一条原则与股东利益原则息息相关,因为股东利益最大化要求董事履行诚信义务,不得为寻求私利而损害股东利益。第三,不得违反法律强制性规定原则。虽然新的《公司法》提倡公司章程自治,但这种自由是在法律框架下的自由,绝不能违反法律的强制性规定。例如章程在设置分级分期董事会条款时可以自行规定董事的任期时间,