论恶意收购与股权变更

论恶意收购与股权变更

对于公司内部来说，收购压力增加了公司内部的凝聚力，使公司管理者进一步提高公司效率。在证券市场上，恶意收购可以起到外部监督、净化市场、清除腐败公司等作用，形成有序的市场竞争。正因为如此,敌意收购已经被大多数国家所接受,我国以1993年宝安收购延中实业为开端,相继发生了数起敌意收购,但我国的敌意收购并不像众多西方发达国家那样作为一种普遍的经济现象频繁发生,相比之下,我国的敌意收购具有很大的随意性、不可预测性以及不规范性。因此,提早对敌意收购予以分析规制,排除其可能带来的负面效应,对我国证券市场和经济发展来说是十分必要的。敌意收购法律关系敌意收购是经过收购者和目标公司股东双方的合意,旨在通过收购目标公司股东手中所持有的股份,取代其目标公司的投资者地位而成为目标公司的股东,因此在法律上的效果即引起了股权关系的变更。敌意收购法律关系包括以下内容:1.敌意收购法律关系的主体及其权利义务。在上市公司的敌意收购中,收购方、目标公司以及收购方和目标公司的股东、董事均参与其中,他们虽然并非都是上市公司敌意收购的直接当事人,但他们各有自己的利益主张,都是上市公司敌意收购的利益关系人。而上市公司敌意收购的法律制度是以平衡各方关系人之间的利益为宗旨的,通过赋予处于弱势的当事人以更多的权利,对处于优势的当事人更多地课以义务,来对敌意收购这一经济行为予以法律规制。一般来说,法律是将收购方公司和目标公司作为重点规制对象的。(1)收购方及其权利和义务有学者将敌意收购者称为公司袭击者(corporateRaider),收购者一般都是经过对目标公司的经营情况、股票价格、股权结构、收购的成功概率作了大量的分析研究后,在股票市场上买入目标公司的股份,以达到控制该公司的目的。由于收购者对于这种大宗股票买卖是十分小心的,在发出要约前都要聘请大量的金融、投资、法律等方面的专家顾问,进行缜密的事前分析预测。因此,在敌意收购关系中,收购者处于主动的优势地位,法律一般都侧重于对其课以一定的义务,以保障其他当事人的权益。作为义务最主要的就是信息披露义务。公司敌意收购中的信息披露是指在收购过程中,收购者对其收购目的、收购要约内容及收购的股份的递增过程等事实进行的披露;同时也包括目标公司对其股东作出的关于收购要约内容、收购者的目的以及目标公司作出的反收购决定等内容的披露。在信息披露过程中,首先,应做好提前警告系统。提前警告系统,也称持股预警披露制度,是指任何投资者持有一个上市公司已发行在外的股份达成法定比例时或达到此比例后持股量发生法定的比例的增减变化时,即负有依法披露有关情况的义务。这些情况包括:a.大股东首次披露持股比例;b.收购人持有股份数额增减变化的披露;c.预警体系中关联人持股问题。为规避法律规定,收购人往往与他人联手共同在股市买入目标公司股票,等到收购方宣布达到首次披露的持股数额时,实际上已经拥有了目标公司不止这个比例的股份,对目标公司带来实质上的不公平,各国证券法大都规定了关联人持股的禁止性规定。我国《证券法》的一个重大立法缺陷就是没有规定关联人持股问题。关于公司收购的持股预警,我国《证券法》79条规定:通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时,应当在该事实发生之日起3日内,向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告,通知该上市公司,并予以公告。在这条规定中,根本没有体现对关联交易的规制问题。而在我国的《股票条例》中只是规定为,任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股在达到5%时,都有公告的义务。“间接持有”这一词有很大的弹性和立法的模糊性,究竟何为“间接持有”在很多时候很难判断。而我国第一例的公司敌意收购事件“宝延事件”中,宝安公司就利用了这一法律空缺,它的两家关联公司宝安华日保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司,在公告前购入延中的股份达到10.65%。这严重违反了《股票条例》的相关规定。但由于我国证券交易相关法律没有做出明确规定,证监会对于宝安公司只是处了100万元的罚款,剥夺了其收购的股份55%的表决权。因此我国在证券立法中明确规定关联人的范围,界定关联人持股行为是很必要的。其次,应做好要约披露制度。要约披露是指当收购者持有目标公司有表决权股份达到法定数额时,收购者可以或必须向目标公司全体股东发出收购要约,并且在要约中承诺以某一特定价格购买一定比例或数量的目标公司股份。各国收购法是围绕着收购要约展开,因此要约披露制度便成为公司收购行为制度的核心。要约披露包括:a.收购方的披露义务,上市公司敌意收购的要约披露基本原则就是使目标公司股东,尤其是中小股东,获悉一切有可能影响其投资决策的信息;b.目标公司董事的披露义务。目标公司董事披露的内容由两部分组成:第一部分是目标公司董事会的意见及其理由;第二部分是披露董事及高级职员在本次交易中的任何利益。我国的收购要约信息披露制度中只是规定了收购方的披露义务,而没有规定目标公司管理层对目标公司股东的披露义务,这不能不说是我国立法的一大缺陷。收购者的消极不作为义务主要是指禁止其利用掌握的收购信息从事内幕交易,禁止在信息披露过程中故意发布虚假信息,误导投资者,进行收购欺诈,这实质上是信息披露中的禁止性规定;各国信息披露制度中都明确规定:禁止在披露过程中作不实披露,故意以虚假的、误导的信息或隐瞒真实情况使他人做出与自己内心意思不相一致的行为,以及禁止内部人员利用便利条件先获得信息,再利用这些尚未公开的信息为自己谋利,给其他股东带来实质上的不公平。为此各国证券立法都加强了对内幕交易和欺诈的监管,并赋予了受害者相应的损害赔偿请求权。(2)目标公司及其权利和义务由于目标公司与收购方是平等的民事主体,因此目标公司在敌意收购行为中有权获悉相关的信息;可以对其股东作出建议,表明对该收购的态度;可以对收购方的不合法行为提出抗辩;并且可以通过合法程序采取一定的反收购措施。对于目标公司来说,敌意收购的法律后果就是公司控制权的更换,这直接关系到目标公司股东的切身利益,因此目标公司的管理层在敌意收购中被课以的义务主要是对其股东所负有的一系列义务,目标公司董事的注意义务(dutyofcare)、忠实义务(dutyofloyalty)是董事在上市公司收购中的总体要求。作为这些要求的具体体现,目标公司董事在上市公司收购中承担以下具体义务:a.目标公司董事会获悉收购人的收购意图后,有义务及时通知股东;由于收购活动对目标公司的受雇员工也会产生极大的影响,一些国家证券法从保障劳工的立场出发,制定了保障受雇员工权益的规定,使董事会负有将有关信息及时通知雇员的义务,其时间不应迟于对股东的通知;b.禁止阻挠行为,当真正的要约已经向目标公司的董事会传送或目标公司董事会有理由相信即将收到真正的要约后,目标公司董事会不可在未经股东与股东大会予以批准的情况下,就公司事务采取任何行为,在效果上令该项真正的要约受到阻挠或使股东没机会根据要约的利弊去作决定。c.在出价结束或被宣布为无条件以前,董事不得辞职;d.董事们应当保留独立的财务顾问以向董事会提供咨询意见,说明出价是否公平合理,并将这种咨询意见通知股东;当收购要约结束后,目标公司董事会负有出具意见书的义务,此意见书应在公开收购股权期限届满前提出,披露方式与收购者的公告文书的披露方式相同。②2.作为敌意收购法律关系的客体的股份有其特殊性。就其性质而言,公司敌意收购是公司控制权交易的一种形式,是以目标公司有表决权股份的买卖为法律关系的客体的。与一般的民事法律关系客体相比,股份有其特殊性。股份的功能主要有获益和控制两种功能。股份的大量汇集可以产生控制公司的效果,如果收购者掌握目标公司股份达到一定数量,就可以影响甚至决定公司的决策。而公司敌意收购正是利用股份的这种控制功能,才使得收购者有能力不经过目标公司管理层的同意就可掌握目标公司的控制权。控股权包括绝对控股和相对控股。绝对控股是指持股在50%以上,相对控股则是指持股在50%以下,但能有效地控制公司表决及有效地控制公司的经营行为的持股比例。在股权相对集中的情况下,要想掌握公司控制权就必须要达到绝对控股。而在公司股权相对分散的情况下,不存在足以控制公司的大股东,往往用不着掌握半数以上股份即可控制公司经营,掌握大量股份就可以控制一个公司的经营决策权,这是与公司法上的多数决原则密切相关的。由于公司法将公司的日常事务控制权赋予了董事会,因而控制董事会就成为控制公司的有效手段,和股东大会的多数决原则相似,公司法和大多数公司章程以多数决为原则作为董事会基本议事规则,因而在董事会上占据相对优势的席位成为公司控制的关键。伯利(Berle)与米恩斯(means)在其经典著作ModerCorporationandPeivatePropeity中提到:“因为指挥公司行为是通过董事会来进行的,实际上我们可以说控制常常掌握在那些有实际权力挑选董事会(其中的大部分成员)的个人或群体手中……偶尔,控制的方法不是董事的选择,而是通过对他们经营的指挥,……如果一个人要能确定谁实际上有选择董事的权力,那么他就确定了这个人或群体的地位,这些人为了现实的目的可以被看作公司的控制者。”掌握公司一定数量上的股份,就可以在股东大会和董事会上占投票优势,因此在实质上控制公司。敌意收购立法的价值取向所谓立法价值取向,是指在对敌意收购的立法规制中是持何种态度,侧重于哪些利益的保护。1.对是否鼓励敌意收购的争论。有学者认为,由于敌意收购是一种高度市场性的行为,改变了传统的计划经济体制下“拉郎配”的合并方式,从而通过市场的力量达到了对社会资源优化配置,因此对其持肯定态度。也有学者从敌意收购这种法律行为本身可能给双方公司的中小股东造成损害,或带来社会负面效应的角度,对敌意收购持反对态度。笔者综合我国公司企业经营现状及相关理论,从公司治理的角度出发,认为我国现阶段立法应对敌意收购持鼓励态度,理由如下:公司所有权和经营权的分离要求公司外部监督机制对公司经营管理层进行有力监督。在股份的多种功能中,普通中小股东最为关心的就是股份的获益功能,而很少关心公司的经营管理。多数股东没有足够的能力、业务知识水平去参与公司的经营管理,甚至寄希望于其他股东积极行使监督权,而自己从中获利。大多股东的这种分散性及技术上的不足都使得这些股东远离公司的经营管理,从而处于权力的末梢。而所有权和经营权的分离势必会引起代理成本的发生:“在钱财的处理上,股份公司的董事为他人尽力,私人合伙公司的伙员则纯为自己打算。所以,要想股份公司董事们监视钱财用途,像私人合伙的伙员那样用意周到,那是很难做到的。这样,疏忽和浪费,常为股份公司业务经营上多少难免的弊端。”当公司的利益和经营者的利益发生冲突时,经营者就有可能牺牲公司利益满足自己的利益。为了使公司经理、董事能以公司利益最大化为目标行动,做到应有的谨慎,从而降低代理成本,公司法曾试图赋予公司股东最终控制权,以公司组织机构设计来解决这一弊端。但事实是在每一个股东只占公司资本很小比例的时候,没有哪个股东可以实际拥有被法律给予的监督经营者的权力。甚至有些学者从更功利的角度出发,指出:“在股东利益中,占必要地位的不是参与性股东是否民主,而是需要一种能够阻止经理人员将过多的企业净收入从股东转向他们自己的机制”归根结底,试图通过公司的内部监督来促使董事、经理降低公司经营成本,是难以做到的。因此,许多学者将注意力由内部监督转向外部监督,即通过公司控制权市场的竞争迫使经理人员努力减少代理成本,提高公司的经营效率,减少被其他公司收购的几率。市场经济中资源配置是否合理的一个标志即是价格,公司股票价格在一定程度上可以反映公司的经营水平。当一个公司现在的股份与处在高效率经营者手中可能达到股价之间差额很大,而且公司本身的特性又很吸引收购者时,那么收购者就可以通过购买该公司,努力减少代理成本,从而提高其经营效率,从中获益。而当投资者发现公司经营不善,无法得到投资回报而对公司经营者失去信心时,就会抛售手中持有的股份,使敌意收购者很容易从其手中购买股份。而对于公司经营管理人员来说,“经营不善是与他们的私利严重冲突的,因为最终的破产和经理人员未来工作的失却将使他们面临着更强的竞争对手。”敌意收购这种公司控制权的竞争,对那些缺乏效率的经营者是一个持续存在的威胁,经营者会尽力减少经营成本,恪守其职,努力将公司效益最大化作为经营的首要目标,以减少被收购的几率。社会资源优化配置要求自由的市场行为。敌意收购最明显的特点就是其高度市场性,完全是在市场机制的作用下,而非在行政干预的作用下完成的。在公司敌意收购中,收购人是与目标公司广大股东直接进行股权转让交易,成功与否不依赖于目标公司管理部门的支持。这样,才有利于对公司经营管理层的监督,只有公司将其经营管理置于社会的监督之下,管理者才有可能以公司的利润最大化为经营目标进行经营。一位学者说:在“我国企业平均规模较小,不良资产较多,国际竞争力较弱等具体国情下,正视企业界的资产重组需要,对包括公开收购在内的公司控制权交易持鼓励政策是必要的”。因此,从公司监督管理的角度,应鼓励敌意收购的发生。2.敌意收购立法侧重保护的利益。目标公司的中小股东所持有的股份对于收购方来说无关紧要,而且中小股东处于分散状态,不能联合起来一致行动,因而收购者对中小股东都抱歧视态度,如只和大股东私下协商,以较高溢价购买大股东所持的股份,而不给中小股东同等的出售其所持股份的机会。因此各国立法都制定了中小股东保护措施,主要有三项,强制要约制度,全体持有规则与按比例接纳规则、最高价原则。(1)强制要约制度这项制度旨在确保中小股东和大股东一样有同等出售自己所持股份的机会。强制要约的发生是以收购人持有目标公司的股份,并使其在股东大会上的表决权达到特定比例为条件。强制收购要约的发生条件也即强制收购要约的适用范围,又称作强制收购要约义务的触发点。持股比例达到多少引发收购者的全面收购义务,是与一个国家对证券市场的监管指导思想、上市公司的股本结构和证券市场收购活动的实际情况相关联的。这个触发点的界定对于强制收购要约是否能发挥其应有的作用是至关重要的,如果界定不合理,不仅不能有效保护中小股东的利益,而且还可能导致资源的浪费。如果规定偏低的强制要约持股比例数,那么在上市公司收购实践中,就会动辄发生强制收购要约义务,加大收购方资金负担,阻碍了资本的正常流通,造成效率低下。那么究竟规定多少的强制要约持股比例数比较合适呢?笔者认为应以此两种情况作为判断标准:其一收购方持股已处于控股地位;其二,收购方受让控股权益后,如不发起强制收购要约,中小股东利益势必会受到损害。(2)全体持有规则与按比例持有规则是指收购方在发出收购要约时应当向全体股份持有人发出。如果目标公司股东接受要约的总数高于收购方拟购买的股份数,收购方应按比例从所有接受要约的股东手中购买股票,而不论其接受要约的时间上的先后。我国《证券法》第81条的规定体现了全体持有规则。但是,我国《证券法》却没有规定如果目标公司的股东接受要约总数高于拟收购的股份数,收购方该如何处理。对于此种情况,国外立法均规定了按比例接纳原则。我国《证券法》应加入这一规定。(3)最高价原则为了保证中小股东在收购价格上享受同等待遇,各国法律都规定了价格平等原则和最高价格原则。美国规定:当任何在收购期满以前,通过增加对这种证券持有者的要约对价,使一个公开收购要约的条件不同价,这个人应该将提高的对价付给每一个根据公开收购要约应该付给的股东,无论这些股东在提高对价以前是否被付给了对价。英国对此的规定更加严密一些。而我国的最高价原则较为笼统。我国《证券法》只是在第85条规定:“收购要约中提出的各项收购条件,适用被收购公司所有的股东。”为有效保护中小股东的利益,我国《证券法》应对此一原则加以细化。甚至有学者建议直接采用英国的做法,在《证券法》中增加一条:“收购者发出要约的价格不得低于其在要约发出前12个月内购买目标公司股份的最高价格。”⑨敌意收购中的反垄断1.敌意收购可能产生垄断。按照收购者与目标公司的行业关系,公司收购可以分为横向收购、纵向收购、混合收购三种。所谓横向收购,即指两个或两个以上生产或销售相同、相似产品的公司之间的收购。纵向收购是指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的公司之间,或者具有纵向协作关系的专业化公司之间的收购。混合收购,指非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商,从事不相关类型经营的公司之间的收购。由于某种原因,横向收购方式具有可以迅速扩大规模,节约共同费用,提高通用设备的使用效率,降低成本等好处,易造成资本在同一生产、销售领域或部门集中,形成高度垄断,因此是反垄断法的重点规制对象;纵向收购能够加强生产过程各环节的配合,利用协作化生产扩大生产规模、缩短产品周期、节约能源等。与横向收购相比,纵向收购较少受到各国反垄断法的限制。混合收购中的收购公司与目标公司之间没有直接的业务关系,不易被认为构成垄断,因此它基本上不作为反垄断法规制的对象,很少受到反垄断法的打击。2.各国对公司收购中的垄断问题的规制。各国的立法都没有直接规定上市公司收购中的反垄断问题,只是将公司收购作为企业购并中的一个问题予以规范。从广义上说,上市公司收购也是公司购并的一种方式,因为在一个公司持有另一个公司一定数量的股份后,往往可以产生公司合并的效果。很多国家都在反垄断立法中将公司收购作为一种合并方式予以规制,同时公司收购也受到反垄断立法的监督。(1)美国反垄断法对公司收购的规制美国早期的反垄断问题是由谢尔曼法予以规制的,其规定虽然措辞严厉,但其规定过于粗放,并没有规定公司收购问题,只是笼统规定任何妨碍州际或者对外贸易的商业合同、托拉斯或者其他任何形式的联合或者共谋,均为非法。《克莱顿法》(claytonact)于1914年5月6日生效,它是对谢尔曼法的补充。关于《克莱顿法》的目的,美国国会的一个报告中指出是为了将托拉斯、共谋和垄断在其形成之前就遏制在其早期阶段。克莱顿立法原则也被称为“早期原则”。《克莱顿法》的“早期原则”使反垄断法能够有效消除处于早期阶段的垄断势力,预防垄断的发生。其中,《克莱顿法》第七条是美国控制企业合并最重要的法律依据。它重点对资本股份的取得而可能引起的垄断作了预期规制。(2)德国的反垄断立法对公司收购的规制与美国反垄断立法相同,德国《反对限制竞争法》中也将取得另一个企业的股份作为一种合并方式予以规制;只要一个企业购买另一个企业的股份数达到一定数额,就认定发生了反垄断法意义上的合并行为,合并后的企业就要受其规定的垄断标准和监督方式的规制。根据《反对限制竞争法》,如果一个企业取得了另一个企业25%或者50%的资本或者表决权,或者实现了股份公司法第16条第1款意义上的多数参与权,这两个公司便可视为实现了企业合并。如果一个企业取得另一个企业不足25%的股份,在原则上,这两个企业不能被视为实现了合并。例外的情况是,如果取得另一企业不足25%的股份的企业,依据合同、章程