协议收购的法律分析

协议收购的法律分析

作为一种经济手段，并购确实起到了促进公司扩张和加速资源配置的不可替代作用。反并购措施仅针对恶意和不当的恶意并购。如果并购本身有利于优化资源配置，提高公司的竞争地位和长远发展，且并未损害股东利益，甚至增加股东利益，则实施反并购措施便违背股东利益最大化的经营原则，是被禁止的。各国证券法均有规定，企业管理层在安排反并购措施时，必须充分保护股东尤其是中小股东的合法权益不受侵犯，不得因董事、经理的一己之私而牺牲股东的利益，《中华人民共和国证券法》对要约收购就有相关的强制规定。一、积极研究用于反并购策略协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订股份收购协议，要约收购是通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例，若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。一般而言，协议收购比敌意收购既节约成本，又节约时间，收购后的效果也比敌意收购要好。目标企业决不是等闲之辈，为了自己的最大利益，会千方百计地研究用于对付主并方的各种反并购策略。协议并购中，主并方有并购与不并购两种选择，目标企业也有接受被并购与对抗被并购两种选择。当主并方坚决进行并购时，目标企业有假意对抗和坚决对抗两种策略。博弈进行到哪一步、出现哪种结果，需要计算各自的收益才能决定。1.当并购双方愿意进行合作，可达成并购交易，但要尽量消除并购双方关于一些关键信息方面的不对称程度。2.当主并方即使在目标企业对抗时也坚持要进行并购，目标企业可假意对抗以提高自己的身价。3.当主并方看好目标企业，即使在目标企业对抗时也坚持要进行并购，目标企业认为并购对自己不利，可运用反并购策略坚决对抗迫使主并方放弃并购。当主并方坚决不放弃并购时，并购可演化为敌意并购，要么目标企业击退并购者，要么被迫签订城下之盟。二、要取得外资并购批准，把企业国外一般都有反垄断法和证券交易法等对并购加以约束，如欧盟的《罗马条约》，美国的《谢尔曼法》、《克雷顿法》、《威廉斯法》、《哈特-斯各特-罗狄诺法》等。我国对并购进行约束的主要法律有《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》。《中华人民共和国公司法》规定了企业需具有2/3以上表决权的股东同意才能被并购，而股份公司还须取得国务院授权部门或省级人民政府的批准。对于企业是有限责任公司的情形，股东转让出资由股东会讨论通过，而股东向股东以外的人转让其出资时，必须经全体股东过半数同意；不同意转让的股东应当购买其转让的出资；如果不购买其转让的出资，视为同意转让。《证券法》则在企业是上市公司时对要约收购和协议收购的条件、程序、监管等做出规定。显然，主并方对非上市公司一般采取协议并购方式；而对上市公司则除协议并购外，还可通过吸筹、发出要约等方式进行敌意并购。其他的法律约束有《中华人民共和国税法》、《中华人民共和国知识产权法》、《中华人民共和国消费者权益保护法》、《中华人民共和国劳动法》等。根据这些法律，企业可在公司章程中写入反并购措施，以提高并购方收购自己的成本，使其不敢轻言并购。这些法律和公司章程构筑了企业反并购的第一道防线。三、反并购的成本当目标企业决定坚决进行反并购时，获胜机会就取决于可利用的防御措施、限制使用这些措施的股东、管理机构以及反并购的成本。反并购措施按其可能出现的时间不同，分为事前反并购措施和事中的反并购措施，也可分为结构性并购防御措施和交易性并购防御措施，还可以被归纳为激增并购成本、构筑并购壁垒、设置并购障碍。1.收购溢价，假意对抗，者更可能是未来的企业成为并购目标的企业管理层必须决定对并购是友好接受还是抗拒，不同的反应，动机不同。持敌意的经理人可能认为保持独立是最佳选择，可能为取得最大的收购溢价而假意对抗，对抗并购的原因也可能是担心失去工作、地位、权力、威望和其他心理优势。而经理人接受并购可能是并购后给予的待遇更好，可能获许保持自己的权力和员工、甚至被提升到主并方的管理层，经理人也可能认为由满意的主并方接管目标企业是最佳选择。从目标企业股东角度来看，虽然对抗能提高收购溢价和回报，但也降低敌意收购成功的机会。最理想的过程是给经理人足够的动力加以反击，直至取得最大并购溢价同时又不损失并购成功机会。2.公司之间相互持股反并购的最佳形式是作好准备，可能成为并购目标的企业要时刻保持警惕，已成为收购对象的公司需有作战计划。并购前反并购措施包括两大类：内部防御是改变企业内部结构或经营性质；外部防御是采取行动影响外界对企业的看法，提供可能有并购者的预警信号。(1）保持控股地位：即保持在企业中有足够比例的股份，牢牢掌握控制权。若为融资目的不得不进行增发，则只发行限制表决权的股票。国外可以发行优先股，但我国《公司法》规定“同股同权”，因而要尽量通过贷款进行融资，减少增发。(2）相互持股：通过相互交叉持股，减少企业流通在外股份，日本企业表现得最为典型。但我国公司法在立法原则上不允许相互持股，目前，国内大部分企业在外资并购面前，除寻求政府的帮助外别无他法；而抵御外资并购，尤其是恶意并购，相互持股是一种很好的方式。(3）毒丸计划：企业在公司章程中预先制定一系列使之对并购方失去吸引力的规定，即“毒丸”，它们在企业自己手中时，其“毒性”不会发作；一旦遇到并购袭击，“毒丸”计划就会启动，从而使主并方深受其害。“毒丸”可以稀释袭击者手中的股份，增加袭击者的并购成本。其类型主要有：优先股计划、“降落伞”计划、“毒丸”债券计划、购买权证计划、出售核心资产或大量购进垃圾资产的“焦土政策”等。目前，“毒丸”计划在我国的合法性值得怀疑，但“焦土政策”可以应用。(4）两极再生资本化：企业将其发行的股票分成高和低（或无）投票权股票两类，前者主要由公司高管层持有，后者主要由一般股东持有。企业的控制权可牢牢掌握在与自身利益紧密相关的公司高管层手中，以避免公司成为猎物。但该措施在我国尚无用武之法律环境。(5）修改公司章程，增加“驱鲨剂”条款：可规定“超多数”条款，指明凡任命或辞退董事、决定公司合并或分立、出售公司资产等重大事项必须经绝大多数股东投票通过。我国《公司法》规定上述重大事项须经2/3以上有表决权的股东同意。为保护中小股东权益，还可设立“金权”，规定有关重大事项须经全体股东一致同意。“分期分级董事会”条款：在公司章程中规定，每年只能改选少量董事，且辞退董事必须具备恰当的理由，使并购方短期内无法掌握公司的控制权。这些条款在我国具有可操作性。(6）员工持股计划：员工购买的股票可以是公司新发行的股票，也可以是公司的库存股。一方面促使员工关心公司发展，另一方面此类股票相对稳定、流动性差，可在一定程度上抵御并购。它在我国一些高科技公司得到实行。(7）甩掉包袱：通过甩掉一些严重亏损或效益不好、前景暗淡的部门或业务将可能使公司股价上扬，增加并购方可能的并购成本，赢得公司股东的支持，为公司以后的良性发展打下基础，使并购方借以提出并购的理由不再成立。3.收购性管理(1）回购：指大规模买回本公司发行在外的股份以改变资本结构，从而使股价升高。据我国《公司法》规定，仅当为减少公司资本而注销股份或与持有本公司股票的其他公司合并时才允许回购。(2）管理层收购：杠杆收购的一种。在遇敌意收购时，公司管理层出面收购也是解救公司的途径。它在我国上市公司中实施有一定困难，我国法律规定不允许个人股东所持股份超过上市公司发行在外普通股的0.5%，但不乏变相做法。(3）寻求“白衣骑士”或股东支持：当企业遭到黑衣骑士袭击时，可选择一家关系密切且实力雄厚的公司“白衣骑士”，以更优惠条件如财产锁定达成善意并购，以共同抵御黑衣骑士的入侵。企业也可以许诺将来红利更高，来寻求本公司股东的支持。寻求公司股东的支持是指公司管理层号召股东不接受收购要约，其实是协议书反并购方法。(4）绿色橄榄：当企业被竞争对手标购时，企业可以通过谈判，以高于市场价格买回主并方拥有的公司股票。作为交换条件，主并方同意在未来的一段时期内不再做出收购性的买方报价，这实际上是一种回购。(5）死亡换股：指企业发行公司债、特别股或其组合，以交换发行在外的本公司普通股，通过减少流通在外的股数以抬高股价，用以提高主并方收购成本。但该措施有一定的危险性：可能因企业财务风险加大而导致股价不一定升高，这时主并方收购所需股票数却相对减少，它实际上也是一种回购。(6）帕克曼防御：最好的防御就是进攻，目标公司自己或策动友好公司抢先收购主并方股票，迫使其转入防御。它要求目标公司具有较强的资金实力或相当的外部融资能力，是所有策略中风险最高、争夺最为激烈的一种。(7）资产重估：通货膨胀的存在，使资产的历史成本往往低于其实际价值。当目标企业收到并购出价后，可对其资产进行重新评估，把结果编入资产负债表，提高净资产的账面价值，以显示并购企业的出价对目标企业定价过低，增加并购方的并购成本。(8）缓兵之计：企业通过诉诸法律，来拖延时间，以争取主动。在敌意收购中，被并购方会有直接和间接的开支：直接成本是支付专业顾问的费用和其他开支，间接开支是投入在防御中的管理时间、公司资源价值或机会成本。当反并购的费用高于由于避免收购而得到的好处时，反并购经济上不合适。其他的策略还有：向管理机构求救，扩大公司规模，员工、顾客、供应商游说反垄断管理部门阻止收购。反并购策略可谓五花八门，随着并购的发展，新的反并购措施会不断涌现。从博弈论角度看，反并购威胁要置信，否则，并购方会不予理睬而我行我素地进行并购。接受主并方的并购请求后，目标企业熟悉自己的企业，出于自身利益往往进行