第09章 股票与债券融资(修改版)

公司金融

武汉大学经济与管理学院1第九章股票与债券融资一、首发上市（IPO）二、股权再融资三、债券融资四、期权的应用2融资方式的分类按资金来源内部融资外部融资（按融资过程中公司与投资者的产权关系）股权融资债务融资3一、首发上市（IPO）首次公开发行股票(InitialPublicOfferings-IPO），是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票,以期募集用于企业发展资金的过程。通常上市公司的股份是根据向证券监督管理机构出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。4首发上市首发制度首发过程首发异象首发前融资买壳上市5公司发行证券必须符合监管者颁布的一系列要求。审批制核准制注册制首发制度6审批制在股票市场的发展初期，为了维护上市公司的稳定和平衡复杂的社会经济关系，采用计划的办法分配股票发行的指标和额度，由地方或行业主管部门根据指标推荐企业，再由监管部门审批企业发行股票的一种发行制度。竞争焦点主要是争夺股票发行指标和额度而非企业的经营业绩，导致部分企业采取虚假包装、做账达标等非法手段达到发行股票的目的。我国在1998年之前的股票发行主要采取这种制度。7核准制证券监管机构进行实质性审查，作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。这种发行方式有利于证券市场的稳定发展，发行的股票符合公众的利益。在核准制下，发行人在申请发行股票时，不仅要充分公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件，证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。1998年《证券法》出台后，我国股票的发行开始采取这种发行制度。8注册制证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，而将发行公司的质量留给证券中介机构来判断，发行的成功与否由市场决定。在市场化程度较高的成熟股票市场所普遍采用的一种发行制度，证券监管部门公布股票发行的必要条件，只要达到所公布条件要求的企业即可发行股票。这种股票发行制度对市场的透明度要求很高。9我国公司首发上市的条件第三十三条发行人应当符合下列条件：（一）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（二）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（三）发行前股本总额不少于人民币3000万元；（四）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20％；（五）最近一期末不存在未弥补亏损。《首次公开发行股票并上市管理办法》1011首发过程选择承销商制定招股意向书进行路演和簿记设定发行价格发行股票经过市场交易121.选择承销商承销方式包销（FirmCommitment）：证券商买下发行者的股票，并垫支相当于股票发行价格的全部资金，然后在证券市场上按照市场行市渐次售出的方法。如果股票数额过大，一家证券商承购有困难，可以由几家证券商联合起来包销。代销（BestEffortsUnderwriting）：发行公司和证券经营机构达成协议,由后者代为发行股票的发行方式。代销股票的机构不承担股票销售不完的风险。132.制定招股意向书招股意向书是发行人发行股票时，就发行中的有关事项向公众作出披露，并向非特定投资人提出购买或销售其股票的要约邀请性文件。招股意向书由发行人在主承销商和其他中介机构的辅助下完成，并依法向公众披露。招股意向书是不包含发行价格和发行规模的招股说明书，与招股说明书具有同等的法律效力。143.进行路演和簿记路演（Roadshow）指证券发行商发行证券前针对机构投资者的推介活动，是在投、融资双方充分交流的条件下促进股票成功发行的重要推介、宣传手段。路演的过程使得发行人和主承销商了解机构投资者对股票的需求量，并据此决定股票的发行量、发行价或价格区间。另一方面，路演也是发行人和机构投资者之间增进了解，建立关系的重要过程。154.设定发行价格价格设定方式簿记(bookbuilding)/累计投标询价制拍卖(auction)固定价格(publicoffer)16簿记/累计投标询价制由发行公司和承销商确定一个价格区间，通过路演向机构投资者征集在各个价位上的需求量，路演结束以后，发行公司和承销商确定一个价格并按此价格公开发售股票。采用国家（地区）主要在美国，近来为越来越多的国家所采用。17拍卖发行方将有关信息相投资者披露，所有投资者据此申报新股的价格、数量。单一价格拍卖(Uniformpriceauction)所有的投资者申报价格和需求数量，主承销商将所有有效申购从高到低进行累计，累积申购量达到新股发行量的价格就是新股中标价格，在中标价格以上的申报均中标，按中标价格购买新股。差别价格拍卖(Pricediscriminationauction)所有申购价格在中标价格以上的投资者以申购价格获得新股。采用国家（地区）有以色列、法国（单一价格拍卖）日本、台湾（差别价格拍卖）。18固定价格发行公司和承销商在发行以前估算发行新股的市场价值，并确定一个固定价格，按此价格向投资者公开发售股票。

这种定价方式并未考虑市场的需求，投资者对价格没有发言权。采用国家（地区）英国、瑞典、芬兰等欧洲国家；新加坡，香港、印度、马来西亚等。195.发行股票股票发行成本承销差价或折扣其它直接费用间接费用非正常收益抑价绿鞋计划20绿鞋计划由美国绿鞋公司首次公开发行股票(IPO)时率先使用而得名。惯例做法：发行人在与主承销商订立初步意向书(LetterofIntent)中明确，给予主承销商在股票发行后30天内，以发行价从发行人处购买额外的相当于原发行数量15%的股票的一项期权。

主承销商在未动用自有资金的情况下，通过绿鞋计划，平衡市场对该只股票的供求。在供给小于需求的时候，调整股票发行量，以满足市场的需求并增加企业的融资额；在股票供给大于需求，股价下跌到发行价以下时，主承销商从二级市场购入发行人的股票，起到稳定市价的作用。216.经过市场交易公开发行后经核准同意，公司股票可在证券交易所挂牌交易。第五十条中国证监会依照法定条件对发行人的发行申请作出予以核准或者不予核准的决定，并出具相关文件。自中国证监会核准发行之日起，发行人应在6个月内发行股票；超过6个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。22首发异象首日超额收益长期走势欠佳热销市场现象23首日超额收益股票上市后二级市场价格大大高于发行价格，申购者可以从中获得无风险的超额收益。首次超额收益几乎是全球所有股票市场的一个共同特征，不同的就是发达国家股票市场的首次超额收益的程度没有发展中国家新兴股票市场高。241995年西藏明珠首发案例

背景：1995年1月6日公司发起人通过向社会公开招股3000万股，发行价格3.5元/股，募得资本金1.02亿元（扣除发行费），加上另两家发起人投入的货币资金，共1.12亿元人民币。2月10日公司召开第一次股东大会暨公司创立大会，2月13日公司正式注册成立。2月17日公司股票“西藏明珠”以世界屋脊“第一股”的独特形象在上海证券交易所正式挂牌交易，这标志着西藏自治区第一家上市股份制企业从此诞生。1995年的1月6日，西藏明珠在拉萨发行，因为该股是西藏自治区发行的第一只股票，被舆论普遍看好，当时，发行方式是采取向银行存入半年期定期存款，然后视存款数决定中签率。当年的《中国证券报》曾报道：一架飞往西藏的飞机上的申购现金达200多亿，超过了飞机的价值，我也是这架飞机上的乘客之一，谁料到此行竟成为一生中最铭心刻骨的一个旅程。我是从券商处透支了数百万现金前去申购的。一生中第一次携带了那么多现金，足足装满了一个登山包和两个密码箱。当搭乘着淘金者的民航班车在距市区十公里的雅鲁藏布江边抛锚时，一位同行者倒吸一口冷气言：“要是这时跑出一帮抢匪，可就中了头彩了。”这一车足足拉了几十亿元人民币现钞啊！在拉萨市农行，我目睹了一生中见到的最多的钱——堆积在6张乒乓桌上如山的现金。当所有的点钞机都因超负荷数钱数坏了之后，最后就省略为大致检查一下万元一扎的钱没开封就OK了，钱多得根本就来不及一张一张地数。25饿着肚子三小时等候，我终于存完钱，终于走进了宾馆。当我徒步攀上六层楼高的宾馆房门前时（当时拉萨很少有电梯），双眼一黑便什么也不知道了。醒过来时，我已经躺在医院的急救病床上了，才知道自已是因缺氧而导致严重脑水肿。后来我才知道，几乎与自已同时送进这家医院的两位山东、上海“申购”兄弟，再也没走出医院。厄运并没有因我苏醒过来而终结，我在一级市场和一级半市场用平均价7.6元认购的西藏明珠股票，在2月17日竟以5.5元让人不可想象的低价开盘，当时市场谣传着某重要领导人逝世的利空，在整个一天的交易中，抛盘汹涌，临收市，证券公司急了，要保住自已的本金，不停催我们卖票，并特许让我们看“龙虎榜”（一种监控交易的软件），暗示全国的机构大户都在抛这只股票，因为多持一天股，就要付出0.5‰的透支利息，我只好在收盘前以5.6元的价格全部卖出，冒着生命危险去一趟西藏，结果赔了个倾家荡产。更让人欲哭无泪的是，三天后，美国主谈世贸的代表坎特访华，某领导人逝世的谣言不攻自破。股市强劲反弹，西藏明珠一枝独秀，领涨大盘，一口气涨到了23元。逃离股市站在没有扣盖的长江边上，此岸是数十万债务，而彼岸是数百万财富，但命运之神却把我留在了此岸，眼睁睁看着财富大江东去。心中只有一个念头：死！每天彻夜难眠，脑子里想的都是死。

26对首日超额收益的理论解释一级市场折价（抑价，underpricing）赢者诅咒（winner’scurse）创造流动性信号假说，等等二级市场溢价行为金融：正向反馈交易（positivefeedback）27长期走势欠佳通过首次公开发行上市的公司，其股票在上市后的一段时间内给其持有者带来的收益比持有其他同类公司股票的收益要低一些。（可比公司法）短期强势，长期弱势。新上市公司长期弱势的现象在20世纪20年代的美国就存在，在其他国家也不同程度存在。28对长期走势欠佳作出解释的假说意见分歧假说在没有或很少有做空行为的市场中，当投资者对于股票持有不同意见时，该股票的价格只反映最乐观投资者的预期。“乐队经理”假说IPO市场就像摇滚音乐会那样处于狂热中，而承销商会善于鼓动投资者，通过压低发行价格而刺激需求过度。机会窗口假说企业会在市场高涨时选择首次发行，而在这个时候，企业不一定有最好的投资机会，这就造成了过度投资或不适当的投资。盈余管理假说IPO长期弱势与发行公司包装财务报告有关。29热销市场现象热销市场现象较高的股票市场公开发行收益（折价程度较高）后，发行上市的公司数量不断增加；即较大的折价成为了发行高峰期到来的先行指标，公司不顾持续的低价而争先恐后上市；根据一般的理解，在一个较长时期内，公开发行上市的公司数量应该是随机的，但实际上却存在“热销”现象。中国情形：由证监会控制。30首发前融资公司首发上市前一般要进行多轮融资,引进机构投资者,包括风投机构即私募股权投资基金.私募股权投资（PE）为了获得较高的回报往往会以财务投资者的身份深入到融资公司一线进行调研，挖掘上市公司的价值。财务投资者注重的是短期的利益，投资获利后会在适当的时机套现退出。31私募股权投资私募股权投资（PE）广义：涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资。狭义：对已经形成一定规模的、能够产生稳定现金流的成熟私有企业的私募股权投资部分。在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。32退出方式私募股权投资的退出方式主要有公开上市退出、股份转让、股份回购和清算退出。IPO退出股份转让股份回购清算退出33买壳上市非上市公司选择、收购一家上市公司，然后利用这家上市公司的上市条件，将公司的其他资产通过配股、收购、置换等方式注入上市公司。被并购公司即壳公司被收购后并不消失，而是继续存在（名字可以更改），只是将大部分或相对多数股权交由收购公司所有，收购公司通过资产置换等方式将自己的资产和业务并入上市壳公司。是非上市公司获得上市资格的最节省的办法，也称为反向收购(reversetakeover)。34买壳上市的运作在上市公司中选择具备卖出条件的壳公司。壳公司的选取是买壳上市运作的第一步，整个过程中至关重要的一环。分析壳公司股本结构，与拟进行股权转让的法人股及国有资产代表进行接触。买壳方取得第一大股东地位后，重组董事会。向壳公司注入优质资产，使壳公司资产质量、经营业绩发生质的飞跃，与此同时尽快收回投资。制定公司理财策略和整合策略。35买壳上市与IPO对比对非上市公司的业务要求不同IPO要求企业的设立与演变过程清晰，业务始终专注于某一主营业务领域，证监会及发审委倾向于IPO的拟发行公司系某一行业及某一业务领域内的绩优公司；买壳上市的企业往往不需要具备这样的业务结构与模式。上市的法律程序不同IPO要经历改制、上市辅导、申报材料、反馈意见和通过发审会审核这一严格的法定程序，时间长，要求高，风险大；买壳上市除增发新股外，无特别严格的法律程序，操作得当较容易实现重组上市目的。

36对非上市公司的基本情况要求不同IPO要求企业的股权、业务、资产、人员、业绩稳定，不主张公司变化异常，注重其可持续性发展；买壳上市必不可少地涉及上市公司的这些要素进行实质性的变化，其出发点在于将壳公司进行再造，实现跨越式发展。对关联交易、同业竞争的限制不同IPO的公司结构倾向于单一，尽量减少关联交易，绝对禁止同业竞争；买壳上市的企业虽然在后续的工作过程中需要这样规范，但在企业架构中购买方应当是业务较为综合或集中于可细分领域的业务群内的龙头企业，特别是具有用于收购壳公司的充分的现金流和用于壳公司重组的优质业务及资产。募集限额不同IPO募集资金量不得超过其净资产的二倍；对买壳上市后的增发而言，其可增发的新股不得超过公司股份总额的30%，在进行两者方案比较分析时，需进行合理的测算。37面临的风险不同IPO的风险可预测并可适度控制；买壳上市所涉及的壳公司质量风险、要约收购风险和增发新股中的其他不可控风险均较多存在，亦即买壳上市所采用的方案技术性更强。对企业的历史记录要求不同IPO要求企业没有“污点”，没有涉及税收、用工、环保、外汇、技术、海关等方面的违法违规行为；买壳上市所涉及的收购方在这些方面相对IPO要求不高。两者存在的上述不同特征只是为企业进行方案选择时提供一种分析思路，但各个企业有着不同的特点，IPO和买壳上市不是绝对的谁优谁劣，只是有可能存在采取哪种方案相对而言更具有操作性，更加便捷和有效率。38二、股权再融资配股（RightsOffering）公开增发（Publiccashoffer,狭义的SEO）股权融资之谜定向增发39股权再融资(SeasonedEquityoffering，SEO)是指公司上市后进行增资扩股。股权再融资的方式有如下几种:配股（向现有股东配股融资）公开增发（Publiccashoffer，狭义的SEO（向不特定对象增发股份）定向增发：向特定对象增发股份，即私募。股权再融资方式40配股配股是上市公司根据公司发展的需要，依据有关规定和相应程序，旨在向原股东进一步发行股份、筹集资金的行为。按照惯例，公司配股时新股的认购权按照原有股权比例在原股东之间分配，即原股东拥有优先认购权。41配股价格配股的一大特点，就是新股的价格是按照发行公告发布时的股票市价作一定的折价处理来确定的，所折价格是为了鼓励股东出价认购。当市场环境不稳定的时候，确定配股价是非常困难的。在正常情况下，新股发行的价格按发行配股公告时股票市场价格折价10％到25％。理论上的除权价格是增股发行公告前股票与新股的加权平均价格，它应该是新股配售后的股票价格。

42当上市公司高价配股时,将使公司每股净资产增加,因此,大股东选择放弃配股将使其拥有的净资产财富增加,从自身利益的角度出发,大股东有动机选择放弃配股权。未全流通以前，大股东放弃配股一般是想在股市里圈钱，因为当时不能全流通，大股东配股一样没法上市变现，所以大股东一般会放弃配股。另一方面，小股东以高于净资产低于市价的价格获得配股，还可以通过在二级市场上以更高的价格卖出实现资本利得，而大股东如果选择配股，就只能以高价格持有低价值的股票，从这个角度来讲，也会出现大股东放弃配股，小股东选择配股的情况。

配股的影响——大股东与小股东的博弈43下面以一个例子说明:假设有一家上市公司,其股票市价为10元,配股价为8元,每股净资产为4元,流通股股数为1000万股,非流通股股数为3000万股,并假定非流通股股东只有一个,配股方案为10配3,配股后每股的市价为9.54元。配股价格的计算如下：由于单个流通股股东之间难以达成一致行动,也就是说全部流通股股东放弃配股的方案在现实中不可能出现(除非出现配股价高于股票市价的特殊情况),所以对每个流通股股东来说,最优选择将是认购,否则每股将损失0.46元。44在预计到流通股股东将选择认购配股方案后,对大股东来说,最优方案将是弃权。(1)大股东配股如果大股东认购，配股后每股净资产为4.92元，计算如下：(4*4000+8*1200)/(4000+1200)=4.92；大股东付出成本为900*8=7200万；配股后资产增值为(4.92-4)*3000+4.92*900=7188≈7200万,获益为0；(2)大股东弃权如果大股东弃权,配股后每股净资产将为4.28元，计算如下：(4*4000+8*300)/(4000+300)=4.28；每股净资产增值0.28元，大股东获益为3000*(4.28-4)=840万。所以大股东的最优选择将是弃权，这与现实中普遍存在的大股东弃权现象完全吻合。45配股过程中的利益转移为了实现资本的优化配置，提高资本的利用效率和收益率，我国证监会对上市公司配股作出了规定，公司必须满足一定的条件才能配股。该条件主要体现在对公司净资产收益率要求上，因此，公司有足够的动机对于其净利润进行操纵。具体操作就是，在配股前，公司通过有控股股东的关联交易增加利润，以使企业达到配股资格；在配股结束后，公司又会通过关联交易，将利益输出给控股股东。这种大股东侵占公司资金的行为也对小股东的利益造成了损害。46

闽福发A：小股东放弃投票，大股东放弃配股闽福发A2001年9月7日的股东大会开得有点闹，先是小股东提议不读会议议案，后是小股东和大股东唇枪舌剑,到最后董事长因另有要事离场，小股东愤然放弃投票，但10配3的配股议案最后还是通过了。据了解,闽福发第一大股东福州牛津剑桥科技发展有限公司、第二大股东福州市财政局8月中旬分别致函闽福发,决定全额放弃可配股份。既然第一和第二大股东都放弃了配股，是否说明大股东自身对公司尚且缺乏信心？在9月7日的股东大会上兼任福州牛津剑桥法定代表人的董事长华生说：“牛津剑桥进来三年后，闽福发没有配过一次股，主要靠银行贷款支撑，急需充实资本金，如果企业垮了，风险最大的是股东。”第一和第二大股东在放弃配股的情况下通过的高价配股方案是否有圈钱行为。就投资项目来说，该公司进行资产重组后逐步向环保产业、机电新材料等新型产业转变，看起来前景美好。但是原来打算投到河南的环保项目（城市污水处理工程项目）到现在一分钱也没投。“投资600万元设立福建春天房地产有限公司”和“投资508万元设立四川琼浆玉液销售有限公司”这两项投资规模小，至今未取得投资收益。477月22日闽福发与大股东福州牛津-剑桥科技发展有限公司、北京牛津-剑桥高级培训中心签订协议，将1999年暂付河北燕郊津桥工商专修学院筹建款3000万元正式转入“长期投资”。先不说这个“长期投资”的收益怎么样，就公司将其他应收款中应收关联方---河北燕郊津桥工商专修学院款项2812.5万元减至187.5万元。而河北燕郊津桥工商专修学院是大股东牛津剑桥科技发展有限公司的控股公司。这种关联交易是否有利于公司的发展？同时公司的数笔银行存款到期也一直没有收回。小股东的意见还集中在公司数笔银行存款期满收不回来的问题上。华生认为，那是老福发的遗留问题，1996年前后公司曾在湖南、广西、浙江等地银行存款，期满后款项至今收不回来，此后福发打的官司几乎都输了。由于单笔数额不是很高，当时没有披露。目前，经过新一届经营班子努力，存款官司大多胜诉，只有浙江的那个官司，二审闽福发输了，通过向最高人民法院申诉，已发回浙江重审。去年，新一届董事会一成立，就把这些遗留问题全部公告了。4810点15分左右，闽福发董事长、第一大股东法定代表人华生把表决票投进票箱后离开会场。虽然此前已有说明，10点左右他要参加福州市政府关于福发蓄电池厂贷款遗留问题的协调会，但小股东不依不饶，他们认为，股东大会延期已导致相当多股东未能到会，董事长又提前离场，这是很不严肃的。当时正是股东大会吵得不可开交的时候，几个股东认为董事长离场是对小股东的不屑，纷纷起身要走，并表示将放弃投票。小股东们还一再询问现场有没有媒体记者，请求见证和客观公正报道。投票结束后，据现场不完全估算，到会并登记的公众股股东大约有5名，其中一位持股14万股的股东对配股议案投了弃权票，大约有4位股东放弃投票。表决结果出来，闽福发2001年增资配股议案在论辨声中高票通过，随后公司即与证券商律师所联系，组织收集材料，但最终因申报渠道受阻，尚未实施。49涉及配股的相关法律法规及配股条件《证券发行与承销管理办法》（2006年9月）第三十四条上市公司向原股东配售股票（以下简称配股），应当向股权登记日登记在册的股东配售，且配售比例应当相同。第三十六条上市公司增发股票或者发行可转换公司债券，可以全部或者部分向原股东优先配售，优先配售比例应当在发行公告中披露。第三十九条证券公司承销证券，应当依照《中华人民共和国证券法》第二十八条的规定采用包销或者代销方式。上市公司非公开发行股票未采用自行销售方式或者上市公司配股的，应当采用代销方式。50公司配股除了需要满足《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》规定的公司发行新股需满足的一般条件，还需要满足《上市公司证券发行管理办法》（2006年5月）第十二条对于配股条件的特别规定，即拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十；控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量，若控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。《办法》的特殊规定就是要将控股股东的利益与公众股东捆绑在一起，防止上述利益侵蚀的发生。51公开增发增发新股和IPO是相似的，也就是向市场公开再次发行股票融资。由于再次发行股票，股本扩大了，总的所有者权益当然就增加了。增发新股使得原有股东的股权比例下降，起到了股份稀释的效果。对于原有股东的控制权来讲，其控制力可能会下降。52增发的条件《上市公司证券发行管理办法》（2006年5月）第十三条向不特定对象公开募集股份（简称“增发”），除符合本章第一节规定外，还应当符合下列规定：（1）最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；（2）除金融类企业外，最近一期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形；（3）发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。53平安1600亿再融资博弈1月21日，中国平安发布公告，公司将向不特定对象公开发行12亿股A股方案的决议。公告显示，增发A股的发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日的公司A股股票均价或前1个交易日的A股股票均价。当日，中国平安公告前一交易日的股价为98.1元，而3个月之前，中国平安股价曾一度高达149.28元。如果以100元的价格计算，最多将募集资金1200亿元。另外，公司还将发行规模不超过人民币412亿元的可转债。累计募集资金约1600亿元，这是A股市场迄今为止最高的融资规模。据wind统计数据显示，目前已经实施的再融资项目最大笔金额为海通证券的260亿，尚未实施的项目中最大笔是中国石化300亿分离交易可转债，但这些与中国平安的再融资规模相比可谓“小巫见大巫”。541月21日、22日连续两个跌停，中国平安股价从98.21元跌落至79.55元，两日总市值缩水1200亿。自中国平安上市一年以来，这是第一次股价出现跌停，而且是连续两天跌停。中国平安总股本为73.45亿股，其中A股总股本为47.86亿股，以两天每股18.66元的跌价来计算，其A股总市值两天内缩水约893亿元；H股总股本25.59亿股，以两天每股股价跌13.1港元计算，其H股总市值两天缩水335亿港元。从方案公布的当天开始，针对方案可行性的反对之声不绝。反对谩骂的大多是已经持有平安股票的机构，因为股票下跌将直接影响它们的利益。但从平安的角度来说，股价下跌也未必就都是坏事，对于再融资发行方来说，股价下来一些，这样会给新进入的投资者获利空间，提高增发的吸引力。但就是这样一个看似将给投资者带来长期收益的融资战略，并没有得到市场的赞扬之声。“我们是坚决反对这一方案，一是次级债危机还在蔓延，未知影响有多深，收购时机是否合适尚难预料；二是该再融资方案规模太大，对市场的扩容影响强烈，而且一旦此融资方案放开，许多金融企业有可能效仿平安的融资方式进行海外并购。”一位易方达基金经理向记者表示。55分析人士指出，“该议案能否通过尚存变数，但因为深圳市投资控股等小的非流通股股东为国有股东，因此平安很可能跟他们有过商量。”中国平安发言人强调，融资方案会于3月5日举行的股东大会上进行表决，只要分别取得A股及H股三分之二以上股东批准，就可生效。公开资料显示，中国平安47.86亿股的A股总股本中，两家员工持股公司新豪时投资、景傲实业与一家高管持股公司江南实业合计持有约8亿股，“小非”则持有约27亿股，两方相加起来就有35亿股，已占到中国平安A股总股本的70%以上。表决结果由此可见一斑。2008年03月05日，中国平安A股8000名股东代表持56亿股参与A股增发投票(包括现场投票结果和网上投票结果)，结果显示：92%赞成，6.22%反对，其余为弃权票；分离交易可转债的投票比例93.1958%赞成，5.6191%反对，1.1851%弃权。中国平安公开增发不超过12亿股A股(约800亿元)和412亿元分离交易可转债的再融资方案获得通过。对于平安的增发，到场的中小投资者大部分持反对意见。相对于中小投资者的“义愤”，机构投资者的表现则比较平静，部分基金公司投了反对票。2008年3月14日,考虑到此次平安融资规模及资本市场承受能力，以及多方反对，平安再融资方案被证监会否决。56股权融资之谜增发和配股是股权再融资的两种主要方式，Smith(1977)的研究表明，配股相对于增发而言具有较低的成本(包括承销费用、注册会计师费用、律师费用等)。尽管配股有更低的直接成本，但美国等发达国家的上市公司在进行股权再融资时，大多数还是选择增发这种方式来筹集资本。这种异常现象通常被称为“股权融资之谜”(therightspuzzle)。57国外学者的分析从Smith(1977)开始，大量研究工作试图检验和解释“股权融资之谜”，其中比较重要和成熟的观点间接成本(也称为逆向选择成本)理论。该理论认为，由于公司管理者和一般投资者之间的不对称信息导致了逆向选择效应，所以公司的再融资公告会导致公司股票的市场价格下降。国外学者的研究表明配股和增发的市场效应都为负。但由于增发时承销商对融资公司的质量进行评估论证缩小了不对称信息等原因，所以配股过程中的逆向选择效应大于增发中的逆向选择效应，从而使得配股公告导致的价格下降幅度远远大于增发公告导致的价格下降幅度，即配股的间接成本远远大于增发的间接成本，因此，配股的总成本(直接成本加上间接成本)大于增发的总成本，所以公司会选择增发这种融资方式。58国内学者的分析从1991年我国A股市场采用配股这种再融资方式开始，配股一直是主要的再融资方式。直到1999年，增发这种再融资方式才开始在我国A股市场出现，近年来已成为越来越多上市公司进行再融资的首选方式，“股权融资之谜”在我国也存在。国内学者的研究发现，配股的直接成本为总融资额的3.1％，低于增发的3.6％；增发和配股也都存在负的市场效应，并且增发具有更大的负价格效应。因此，间接成本理论不能解释此现象，这同时也表明我国证券市场再融资具有特殊性。国内有学者认为，增发具有“股票市场择时性”优势：上市公司可以通过选择最优的发行时间，在市场对公司的定价高于公司内部人对公司的定价时，通过增发来获得超额利润。市场择时表明公司管理者注重老股东利益而不顾新股东利益。59国内市场：增发还是配股？我国上市公司偏重增发还有如下原因：增发门槛一度较低；增发融资规模大，增发价格高，能够筹集到较多资金；从市场反映看，公开增发很不受欢迎，迄今“破发”的绝大部分是公开增发。60定向增发PrivateInvestmentinPublicEquity(PIPE)定向增发是指非公开发行，即向特定投资者（机构）发行新股，实际上就是海外常见的私募。定向增发指向的是特定机构，其目的往往是为了引入该机构的特定能力，如管理、销售渠道，等等。定向增发的对象可以是老股东，也可以是新的投资者。总之，定向增发完成之后，公司的股权结构往往会发生较大变化，甚至发生控股权变更的情况。证监会关于非公开发行，规定发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价的90％，发行股份12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让，以及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为。61上市公司证券发行管理办法

第三条上市公司发行证券,可以向不特定对象公开发行,也可以向特定对象非公开发行。第三十六条本办法规定的非公开发行股票,是指上市公司采用非公开方式,向特定对象发行股票的行为。第三十七条非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：(一)特定对象符合股东大会决议规定的条件；(二)发行对象不超过十名。发行对象为境外战略投资者的,应当经国务院相关部门事先批准。62上市公司证券发行管理办法

第三十八条上市公司非公开发行股票,应当符合下列规定：(一)发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；(二)本次发行的股份自发行结束之日起,十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份,三十六个月内不得转让；(三)募集资金使用符合本办法第十条的规定；(四)本次发行将导致上市公司控制权发生变化的,还应当符合中国证监会的其他规定。63资产型增发所谓资产型增发是指上市公司通过定向增发来完成集团公司优质资产并购与整合，从而实现整体上市的过程。资产型增发即为目前借壳上市时所采用的主流模式。财务型增发财务型增发是指上市公司通过定向增发来募集项目资金。引入战略投资者型增发引入战略投资者型增发是指上市公司通过定向增发引入特定投资者以实现与其资源共享，从而激活公司，最终形成双赢局面。定向增发的三种模式64定向增发动机定向增发的动机分析：整体上市控制权转移信息不对称利益输送国内外的研究大都表明，定向增发的市场反映为正。65定向增发动机——从上市公司来看避免了圈钱嫌疑，增加公众投资对公司的信心，提高公司股票估值。定向增发的股票有至少12个月的封锁期，没有产生即刻的扩容压力，减少了公司再融资对二级市场的冲击。如果大股东在认购股份时，为上市公司注入优质资产，会增加了公司以后的盈利能力，从根本上避免了母公司与上市公司的关联交易和同业竞争，实现上市公司在财务和经营上的完全自主。定向增发的对象除了原有大股东外，还有新的公司和机构投资者，他们对于上司公司治理结构的改善和经营效率的提高都有着重要意义。定向增发可以作为一种新的并购手段，促进优质龙头公司通过并购实现成长。66定向增发动机——从集团整体来看利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价值而言)，将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值。对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一步强化对上市公司的控制，减少管理层次，使大量外部性问题内部化，降低交易费用，能够更有效地通过股权激励等方式强化市值导向机制。67定向增发动机——从控股股东来看定向增发的过程中还隐含着大股东进行利益转移的动机。在定向增发的实务中，大股东可以通过三种方式将中小股东的利益转入自身。通过较低的价格获得新股来实现利益输送。通过向上市公司注入不良资产来实现利益输送。通过短期内发放大额现金股利来实现利益输送。68驰宏锌锗定向增发价格有失公允？2006年5月19日，驰宏锌锗（600497SH）小股东梁俐将一纸诉讼书递交到上海市浦东新区人法院，起诉驰宏锌锗将股改与定向增发捆绑涉嫌违法、侵权，要求法院认定被告定向增发侵害中小股东合法权益，并要求被告立即中止相关方案的实施。

据了解，这是国内小股东起诉上市公司定向增发侵权的第一案。按有关法律程序，该案是否能得到法院的正式受理，要到第二周才有结果。分析人士认为，不管起诉最终受理与否，中小股东通过法律手段维护自身权益的做法具有标杆效应。

5月18日，驰宏锌锗发布公告称，云南驰宏锌锗股份有限公司近日收到云南省国有资产监督管理委员会有关复函文件，原则同意公司股权分置改革暨定向增发方案。

69据代理该案的王曙东律师介绍，梁俐起诉驰宏锌锗的理由主要有三。

一是驰宏锌锗将股改与定向增发收购大股东资产“互为前提、同步推进”，人为增加了股改不必要的附加前提，涉嫌逼迫流通股股东接受不利条件，违反了股改的有关原则。

二是该公司将股改与定向增发牵强捆绑，导致公司股改预案阶段停牌长达两个月，给大涨行情中的流通股股东造成了数以亿计的“机会收益”损失，而与此同时，超期停牌导致公司向控股股东云冶集团的定向增发价格明显偏低，使上市公司的应得募股资金大大减少，侵害了中小股东利益。

三是驰宏锌锗增发拟收购的大股东资产价格的公允性已遭质疑，存在严重高估的隐患。而现聘评估单位存在审计失败的重大违规前科（是东方电子著名造假案的“帮凶”审计单位——山东乾聚会计师事务所），故要求法院认定该评估报告无效，并要求被告另外聘请信誉良好的资产评估单位对相关资产重新评估，以确保相关评估报告的真实、准确、完整。70

4月24日，驰宏锌锗公布其股改方案：流通股股东每10股将获非流通股股东支付的2.7股股份，并且与定向增发收购公司资产相结合，公司拟以每股19.17元的价格向控股股东云冶集团增发3500万A股，用于收购云冶拥有的昭通铅锌矿100％的权益，收购价格为8.018亿元。此方案一出，即遭众多中小投资者质疑。投资者质疑的一个焦点便是增发价格基准日的确定，方案以停牌期为基准日，被指违反增发的有关程序和规则。在股改方案公布之前，驰宏锌锗从2月24日起即停牌，而此时正值有色金属市场一波利好行情。2月24日，驰宏锌锗以18.88元收盘，2月27日公司发布进入股改程序的公告，股票开始停牌，这一停竟然就是2个月，而公司的股改方案却迟迟不出台。直到4月14日，公司才公布了初步的股改方案，原来公司的股改比较特殊，将股改与定向增发捆绑，除了非流通股向流通股每10股支付2.3股对价，并将向大股东定向增发，如果股东大会不同意定向增发，那么，股改也不实施。71市场人士认为19.17元是一个明显有失公允的发行价，因为驰宏锌锗股票在长达2个月的股改停牌过程中，存在着严重的股价涨幅被压抑的问题，股改停牌前的股价早已失去了增发定价的参考意义。其间(2月27日至4月24日)，LME锌价已经由2245美元大涨至3330美元，深沪两市有色金属股整体大涨，其中与驰宏锌锗主营业务最相近的G锌业和G中金的股价涨幅分别高达138.47%和110.65%，而这两家公司的业绩增幅远逊于驰宏锌锗。尽管小股东们努力维权，但在主力基金股东的“护航下”，驰宏锌锗的定向增发方案依然获得股东大会“表决通过。”“我们将会继续上诉。”得知这一结果后，掀起此前数宗诉讼的小股东梁俐表示。她的爱人褚先生透露，对于梁俐诉上交所一案，上海市浦东新区人民法院已于26日给予答复称，根据相关规定，该院无资格受理关于上交所的诉讼。梁俐已于次日将诉状投往上海市中级人民法院。对于梁俐诉驰宏锌锗一案，浦东新区法院则尚未答复。“驰宏锌锗的增发议案还是过关了，虽然我们不清楚投票的具体情况，但几乎可以肯定的是，很多基金都投了赞成票。”曾起诉驰宏锌锗定向增发侵权的小股民梁俐称自己在24日得到增发议案被通过的消息后非常愤慨，“相当遗憾”。为此，5月25日，梁俐又起诉光大证券，诉讼请求为要求被告就驰宏锌锗增发股改保荐意见误导投资者公开道歉；基于投资者被误导的事实，请求法院裁定驰宏锌锗公司增发股改议案表决无效。72战略投资者与财务投资者上市公司在定向增发过程中，往往会引入财务投资者和战略投资者，这是两个相对的概念：财务投资者注重的是短期的利益，投资获利后会在适当的时机套现退出；战略投资者看重的是上市公司的长期发展，投资期限较长，注重在长远发展中获利。73战略投资者战略投资者是与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人，是具有资金、技术、管理、市场、人才优势，致力于长期投资合作，谋求获得长期利益回报和企业可持续发展的境内外大企业、大集团。战略投资者的引人能够促进产业结构升级，增强企业核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率。上市公司在定向增发的过程中，要精心选择战略投资者。增发目标不仅要有雄厚的资金，更要深入考察新进入股东的合作潜力，判断与其合作能否实现资源共享，利用其先进的技术和管理提高自身的盈利。当然，上市公司还应该认识到，引入战略投资者后，公司的经营将受到控制而无法进行自主的运行，失去了决策上的独立性。74三、债券融资债券融资概述企业债券和公司债券公司债券的种类企业债券融资市场发展缓慢的原因股权分置改革后债务融资新环境发展我国公司债券市场的对策公司债的发行公司债的评级75企业债券和公司债券发行主体不同1993年发布的《企业债券管理条例》规定，企业债券是由在中国境内具有法人资格的企业发行的。公司债券发行主体为股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司等。发行的核准程序不同国家发改委对我国企业债券的发行申请进行核准。企业债券得到批准后需经过中国人民银行和中国证监会会签后才可以进行具体的发行工作。公司债券的发行主体申请发行时，应该由公司董事会制定方案，并由股东会或股东大会作出决议。公司需要聘请保荐机构对公司债券的发行进行保荐，并向中国证监会申报。中国证监会收到申请文件后，首先要决定是否受理；受理后，要对申请文件进行初审，然后由发行审核委员会按特殊程序审核；最后，根据审核结果，中国证监会作出核准或不予核准的决定。申请公司需要在中国证监会核准发行之日起6个月内进行首期发行。76发行条件不同（公司债券的发行条件更加严格）《企业债券管理条例》（1993年）第十二条对企业发行企业债券需满足的条件做出了规定：（1）企业规模达到国家规定的要求；（2）企业财务会计制度符合国家规定；（3）具有偿债能力；（4）企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；（5）所筹资金用途符合国家产业政策。中国证监会于2007年8月发布实施了《公司债券发行试点办法》，其第七条对公司债券的发行条件作出了规定：（1）公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；（2）公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；（3）经资信评级机构评级，债券信用级别良好；（4）公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定；（5）最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；（6）本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。77公司债券的种类可转债（可转换公司债券）在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。具有债权和期权的双重属性，对投资者而言是保证本金的股票。分离可转债债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易。78可交换公司债上市公司股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。短期融资券短期融资券是由企业发行的无担保短期本票。中期票据中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。79企业债券融资市场发展缓慢我国企业债券融资始于上世纪80年代初期，20多年的发展经历了萌芽阶段(1982年-1986年)快速发展阶段(1987年-1992年)整顿与停滞阶段(1993年-2004年)恢复发展阶段(2005年开始)与国际市场相比，我国企业债的发展严重滞后。从国际市场来看，通常债券市场规模远大于股票市场，美国债券市场是全球发展最完备的市场，目前公司债券在债券市场中占比19.8%。而2