第四章 投资银行与企业并购

第四章

投资银行与企业并购兼并与收购，简称并购（Merger&Acquisition，M&A），是投资银行的核心业务之一。自20世纪60年代以来，美国掀起并购热潮，至今并购活动愈演愈烈，涉及到各个行业领域，呈席卷全球之势。企业并购重组活动具有高智力性、高风险性及高收益性，IB拥有充裕的资金、丰富的经验、大批具有丰富知识的专业人员，能够通过策划、设计、沟通各方面关系等，促进交易活动的实现，在企业并购重组活动中发挥着重要作用。第四章投资银行与企业并购第一节企业兼并与收购概述一、公司并购的概念

公司并购是公司兼并与收购的总称。

兼并，英文为Merger，含有吞并、吸收、合并之意，是指两家或两家以上的公司结合成一家公司，原公司的债权和债务由存续（或新设）公司承担。

A+B=A(B);A+B=C收购，英文为Acquisition，是指对公司的资产和股份的购买行为。收购也有两种形式:一是收购资产，即一家公司另一家公司的大部分或全部资产以达到控制该公司的目的；另一种是收购股权，即一家公司收购其他公司的大部分或全部股权以控制该公司。一、公司并购的概念

兼并与收购的比较：相同点：都实现目标公司的控制权不同点：被兼并公司作为经济实体已不复存在，而被收购公司的经济实体依然存在，只是控制权发生转移；兼并中存在权利和义务的转移，收购公司对被收购公司的原有债务不负连带责任，只以控股出资的股金为限承担风险。

一、公司并购的概念

二、公司并购的分类

（一）按并购双方所属行业分类

1、横向并购：商业竞争对手之间的合并。

2013年6月18日，蒙牛宣布124.6亿港元全购雅士利，这是迄今为止，中国乳业最大规模的一次并购，也是蒙牛乳业在奶粉领域发力的重要信号。两大乳业巨头联手后，将通过资源整合与互补，利用双方在产品、品牌、渠道等方面的优势，加快高端奶粉行业整体升级的速度。二、公司并购的分类

（一）按并购双方所属行业分类

2、纵向并购。是优势企业将与本企业紧密相关的生产或营销企业兼并过来，以实现纵向生产一体化。

3、混合并购。是指生产和经营彼此没有关联的企业之间的并购行为。其主要目的是分散处于一个行业所带来的风险，提高对经营环境变化的适应能力。混合并购是近年来大型跨国企业采用的一种主要形式。它又分为三种形式：二、公司并购的分类

（1）市场扩大型兼并。指企业为扩大竞争地盘，对其尚未渗透的地区生产同类商品的企业进行兼并。（2）产品扩张型兼并。指对占有相关产品市场的企业之间的并购。（3）纯粹的混合并购。指生产经营毫无联系的企业之间的并购。二、公司并购的分类

2000年1月10日，世界上最大的传媒娱乐公司——时代华纳和世界最大的网络商——美国在线公司同事宣布两大公司将进行合并，以建立一个强大的、综合互联网和传媒优势的“航空母舰型企业集团”。*全球五次并购浪潮及特点19世纪末20世纪初,以横向并购为主。20世纪20年代到30年代初，以纵向并购为主。20世纪60年代，向混和并购发展。1975年——1992年之间，方式多样。1994年至今，新的一轮并购浪潮。

（二）按并购后各方法人地位的变化分类1、吸收合并。指两家或两家以上公司的合并，其中一家公司吸收了其它公司而成为存续公司的合并形式。在这类合并中，存续公司仍保持原有的公司名称，而且有权利获得被吸收公司的资产和债权，同时承担债务；被吸收公司不复存在。2008年10月，上海电气集团股份公司吸收合并上海输配电股份公司实现整体上市。在这次换股吸收合并中，母公司在上海证券交易所发行A股与吸收合并上电股份同时进行，母公司发行的A股全部用于换股合并上电股份，不另向社会发行股票募集资金。吸收合并完成后，上电股份公司的股份（母公司持有的股份除外）全部转换为母公司发行的A股，其终止上市，法人资格因合并注销，全部资产、负债及权益并入母公司。二、公司并购的分类

2、新设合并。指两家或两家以上公司通过合并成立一家新公司，参与合并的公司全部消失，新设公司接管了原来公司的全部资产和业务，并承担其全部债务或其它责任，成立新董事会机构、管理机构。二、公司并购的分类

2005年12月，原中港集团和原中国路桥集团合并组成中交集团，中交集团有发起设立了中交股份。（三）按兼并收购的出资方式分类1、现金购买资产。是指收购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产以实现兼并。2、现金购买股票。是收购公司使用现金、债券等方式购买目标公司一部分股票，以实现控制后者资产及经营权的目标。

二、公司并购的分类

3、以股票换资产。指收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。4、以股票换股票。指收购公司直接向目标公司股东发行收购公司的股票，以交换目标公司的大部分股票。一般而言，交换的股票数量应至少达到收购公司控制目标公司的足够表决权数。二、公司并购的分类

（四）按并购是否取得目标公司的同意分类1、善意收购。通常是目标公司同意收购公司提出的收购条件，并承诺给予协助。善意收购通常被称为“白衣骑士”。收购公司通常能出比较公道的价格，提供较好的收购条件。这种收购一般是通过双方高层之间的友好协商来决定并购的具体安排，就收购方式、收购价位、人事安排、资产处置等事宜做出具体安排。二、公司并购的分类

2、敌意收购。通常被称为“黑衣骑士”，是收购公司在目标公司尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强制进行收购的行为。收购公司通常以秘密收购目标公司分散在外的股票等手段形成包围之势，使目标公司不得不接受苛刻的条件出售公司。为防止公司被收购，目标公司可能会采取一系列的反收购措施。案例二、公司并购的分类

（五）按并购融资渠道分类1、杠杆收购（LeverageBuyOut）。简称LBO收购，其基本含义是收购公司主要通过借入资金来购买另一家公司，通常是指收购公司事先投入少量资金成立一家“空壳公司”，空壳公司以其资本及未来买入的目标公司的资产及收益为融资担保，通过发行高风险、高收益的垃圾债券或向金融机构借款取得资金，用以兼并目标公司。二、公司并购的分类

2、非杠杆收购。指不用未来目标公司的资产及收益来支付或担保支付收购价款的收购方式。早期并购风潮中的并购形式多属此类。但非杠杆收购并不意味着收购公司不用负债可负担并购价款。实践中，几乎所有的收购都是利用贷款完成的，所不同的只是借款的多少而已。二、公司并购的分类

（六）根据收购人在收购中使用的手段协议收购集中竞价收购要约收购二、公司并购的分类

协议收购，是收购人与目标的股东之间以协议方式进行的股权转让行为。协议收购通常为友好式收购，即善意收购。所谓集中竞价收购是指通过在股票二级市场购买上市公司的流通股股票的办法获得上市公司控制权的方式。要约收购是指收购公司并不直接向目标公司提出并购要求，而是在证券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的目的。二、公司并购的分类

2003年3月12日，南钢集团公司与复星集团公司、复星产业投资、广信科技共同成立南京钢铁联合公司(以下简称南钢联合)。复星集团与复星投资持有新公司60%的股份。4月1日，南钢集团公司以其持有的占总股本70.95%的南钢股份国有股35760万股作为增资注入新成立的南钢联合。在未获得豁免的情况下，占总股本70.95%的国有股权的实际控制人变更，使南钢股份(600282)不得不面对沪深股市有史以来首例要约收购案。

南钢股份要约收购——中国首例要约收购案例分析2003年4月9日，南钢联合向所有股东发布要约收购公告，对挂牌交易股份的要约收购价格为5.86元/股；对非挂牌交易股份的收购价格为3.81元/股。要约收购总金额约为8.5亿元，全部以现金方式支付。要约收购公告发出后至2003年7月，没任何股份进行应约，本次要约收购最终以无人应约结束。

南钢股份要约收购规模经济理论、产业组织理论和产业生命周期理论对横向并购的解释1以交易费用理论为主对纵向并购的解释2范围经济、企业竞争战略理论为主对混合并购的解释3价值低估论4经理扩张理论5三、公司并购的经济学解释

四、公司并购的效应与风险

协同效应（一）正面效应促进企业发展

管理协同效应经营协同效应财务协同效应四、公司并购的效应与风险

（一）正面效应2009年12月11日，北汽2亿美元的价格成功收购萨博相关知识产权。开创了金融危机后国内企业成功收购欧美汽车先进成套技术的先河2亿美元价格从萨博购买了3个整车平台，2款发动机技术和2款变速箱。专家介绍，国内开发一个整车平台大约需要5年时间6-8亿元人民币四、公司并购的效应与风险

（二）负面效应收购成本高，并购活动可以更多的为目标企业创造价值难以准确地对目标企业进行估计和预测，并购决策的盲目乐观，主观性强，“一厢情愿”整合难度大，组织文化冲突伴随不必要的附属复杂业务，重大承诺、承担义务四、公司并购的效应与风险

（三）风险风险类型简要情况政治环境风险并购很大程度上受制于政治环境法律风险反垄断法案和政府对资本市场管制均会制约并购信息风险信息不对称影响企业资产价值和盈利能力判断失误财务风险筹资方式不当，资本成本过高，与现金回笼不匹配产业风险须目标企业所处行业或产业细分存在风险充分估计运营风险未来经营环境不确定和多变性无法预测体制风险体制不完善2005年初，哈萨克斯坦政府削减了PK公司的开采规模。4月，PK合作方之一的俄罗斯卢克石油公司将其告上哈萨克斯坦法院。10月18日，PK公司召开股东大会，就并购进行投票表决。10月26日，加拿大法院批准中石油100%并购PK公司，以每股55美元现金要约购买其所有上市股份，报价总价值约41.8亿美元。前景：经营风险不大，但怕政局变动。并购模式：并购问题知名企业。2004年1月，与法国汤姆逊达成协议，7月底成立合资公司TTE。李东生认为，汤姆逊有品牌、技术和欧美渠道，而TCL可借之作为欧美市场，规避反倾销和专利费的困扰，并喊出“18个月扭亏”口号。但并购后连续两年报亏，2006年10月底，除OEM外，TCL不得不将其欧洲彩电业务砍掉。并购难点：1.汤姆逊彩电业务连续多年巨额亏损，2003年达17.32亿元，而TCL年净利润只有7亿元；2.整合汤姆逊资源难度非同一般。典型经验：1.通过并购改变全球产业格局，并获得了突破全球市场、技术和供应链的机会；2.借此提升全球知名度；3.并购的阿尔卡特手机业务等也最终放弃了，并购衰弱品牌值得反思。并购模式：2005年6月7日,收购西门子手机业务时，明基分文未出，西门子还倒贴明基2.5亿欧元。明基还获得西门子在GSM、GPRS、3G领域的核心专利技术。但西门子手机日亏损达120万欧元，由于不能预知未来风险，2006年12月8日，明基不得不承认收购失败，亏损达8亿欧元。并购难点：1.明基能否有效解决西门子手机外包成本压力，扭亏；2.明基、中电、西门子手机品牌如何有效整合和重构供应链而不导致市场混乱；3.能否解决新品推出速度缓慢问题。

典型经验：1.对跨国文化冲击考虑不足，放权给外方，整合力度不够，亏损心理预期理想化；2.没有与母公司有效切割，以致担心拖累明基本身。第二节投资银行为企业并购提供的服务一、投资银行为并购方提供的服务（一）制定并购计划（二）成立项目小组（三）尽职调查，提出可行性分析报告（四）与目标企业草签合作意向书（五）价值评估及相关资料收集、分析（六）制定并购方案与整合方案（七）并购谈判及签约（八）资产交换及接管（九）全面整合并进行整合实效评估1997年美林公司协助国民银行收购巴列特银行。当时，国民银行领导层认为美林报价太高，且一旦成交，本行的股票价格会大幅下跌且长期在低位徘徊，后经美林公司财务部详细分析与论证后，认为若以150亿美元进行收购，则其股价在初期将会下跌，但一个月后一定会反弹到正常水平。最终，国民银行抛开顾虑以148亿美元收购了巴列特银行，而其股价只在初期下跌了11％。两周后就恢复到了收购前的水平。这笔业务给美林带来了1800万美元的利润，也再次证明了IB的信息、人才、技术等各方面的整体优势。美林公司协助国民银行收购巴列特银行一、投资银行为并购方提供的服务尽职调查在制定了并购计划和成立项目小组之后，需聘请资产评估机构、会计师事务所等中介机构协助对目标公司进行全面的尽职调查。一、投资银行为并购方提供的服务价值评估贴现现金流量法资产价值基础法收益法一、投资银行为并购方提供的服务并购谈判投资银行被收购方收购价格大于企业现在的价值（最低价格）协助谈判收购方并购后增加价值大于支出的兼并价格（最高价格）博弈谈判一、投资银行为并购方提供的服务全面整合并进行整合实效评估（一）并购失败原因交易缺口转化缺口（二）并够一体化战略一体化经营管理一体化功能一体化文化一体化——最困难、最关键改变企业文化环境全面推进新文化持续强化新文化二、投资银行为被并购方提供的服务（一）在善意收购中提供的服务

1、制作目标公司的推介报告2、寻找及选择受让方3、设计交易方案4、与受让方沟通、协助谈判5、协助实施交易方案，协助出让方获得出让利益二、投资银行为被并购方提供的服务（二）为抵制收购制定的反并购策略股份回购和寻找白衣骑士焦土战术金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞毒丸条款绿色勒索帕克门策略聘用鲨鱼观察者利用诉讼阻止并购股份回购和寻找白衣骑士

股份回购——目标公司管理层融资买下自己所服务的公司，以保证不失去公司的控制权。找一个善意的收购者（白衣骑士）以更高的价格来收购公司，即使不能击退袭击者，也会使他们付出昂贵代价。

优惠条件——股份锁定、财产锁定焦土战术分为两种情况：一是：除掉企业中最有价值、最具吸引力的部分，将其出售，目标公司便失去了并购吸引力----也称为“摘除皇冠上的珍珠”。二是：在遭遇敌意并购无力反击时大量购置闲置资产，与经营无关盈利能力差大量增加公司债务，恶化财务风险进行一些长时间才能见效的投资，短时间内资产收益率大减尤诺卡公司的“焦土战术”1985年2月，美沙石油公司已拥有尤诺卡公司的股票1700万股，占总股本的9.8%，成为该公司的首席股东。美沙决心对尤诺卡进行全面收购。美沙找到能提供30亿美元的130名投资家，又从商业银行贷出10亿美元。准备好收购金额后，在《纽约时报》上公布：以每股54美元收购尤诺卡6400万股票。这样美沙就能取得过半数的股份，剩下的股票则以每股54美元的保证价格买进。尤诺卡立即进行反击，提出每股72美元买回5000万股的“自我股权收购报价”，但是美沙如果不先买尤诺卡的股票，他们就不买回。这实在是个妙主意，他们也知道尤诺卡的股票没有72美元的价值，提出这个报价，只是为了不让股东将股票卖给美沙而已。如果美沙先买，尤诺卡就得以72美元的高价买回美沙所买剩的股票，这么一来，尤诺卡公司就陷入濒临破产的状态，这是所谓的“焦土战术”。金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞金降落伞是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高级管理层与目标公司签订合同：若目标公司被并购接管，其董事或高级管理层被解职时，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴灰降落伞对下面几级的管理层提供优厚的同类保证，根据工龄领取数周或数月的工资锡降落伞指目标公司的员工若在公司被收购两年内被解雇的话，则可以领取员工遣散费。金降落伞1985年A111edCo.（亚莱德公司）与SignaICo.（西格纳耳公司）合并成亚莱德·西格纳耳公司时，前者须向其126位高级干部支付慰劳金（金伞）计2280万美元,西格纳耳须向其25名高干支付慰劳金2800一3000万美元。后因被诉而削减了一些数额。当年美国著名的克朗·塞勒巴克公司就通过了一项金降落伞计划：“16名高级负责人离开公司之际，有权领取三年工资和全部的退休保证金。”1986年戈德·史密斯收购了克朗公司后不得不支付该等款项。该项金额合计共达9200万美元，其中董事长克勒松一人就领取了2300万美元。贝梯克思公司被艾伦德公司接管时，其总裁威廉·艾格得到了高达250万英镑的额外津贴。1984年始，据美国税收法案，“金降落伞”的直接收益者须纳20％的国内消费税。

毒丸条款由目标公司发行特别权证，载明当本公司发生突变事件时：权证持有人可以按照非常优惠的价格将特别权证转换为普通股票或者公司以非常优惠的价格赎回特别权证。毒丸种类有:负债毒丸、权利毒丸、管理层毒丸优先股权毒丸优先股权毒丸计划是一种购股权计划，这种购股权通常发行给老股东，并且只有在某种事件发生时才能行使。优先股权毒丸计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。“弹出”计划通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。“弹出”计划的影响是提高股东在并购中愿意接受的最低价格。如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受低于150元的收购要约。“弹入”计划是目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100％，即100元的优先股以200元的价格被购回，但敌意并购者或者触发这一事件的大股东不在回购之列。这就稀释了并购者在目标公司的权益。

管理层毒丸管理层毒丸计划是指企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在企业以不公平价格被并购后，只要有一人被降职或解聘，全部管理人员将集体辞职。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果就越明显。

搜狐与北大青鸟的收购与反收购2000年7月12日在美国纳斯达克市场上市。2001年4月23日香港青鸟科技有限公司以每股1.18美元的价格斥资360万美元买下英特尔手中307万股搜狐股票，获得8.6%的股权，到5月7日、8日青鸟再度出手以230万美元的价格接手电讯盈科的互联网风险投资公司的134万股，以136万美元（每股1.68元）买下高盛等5家机构所持有的230万股搜狐股票，总计青鸟671万股，持股比例达18.9%，一跃成为第三大股东，仅次于第一大股东张朝阳和第二大股东香港晨星科技。但在2001年10月上旬，北京的各大媒体纷纷报出消息，称“北大青鸟将全面紧急撤出搜狐。”所谓撤出，指的是卖掉其四五月间购入的搜狐公司近20%的股票。在这短短的几个月间，为什么会发生如此巨大的变化呢？搜狐与北大青鸟的收购与反收购搜狐创始人和CEO张朝阳对青鸟的进入最初表示了相当热情的欢迎。但在一次会谈中，青鸟向搜狐展现了公司的前景及为此所需要的一系列资产交易，让搜狐方面感到不安。2001年7月28日，为防止被收购，美国纳斯达克上市公司搜狐公司(Nasdaq:SOHU)宣布其董事会已采纳了一项股东权益计划。该计划旨在防止强制性的收购，包括防止在公开市场上或者通过私下交易收购搜狐股票，以及防止收购人在没有向搜狐所有股东提出公正条款的情况下获得搜狐的控股权。搜狐与北大青鸟的收购与反收购按照这项计划，搜狐公司授权7月23日搜狐股票收盘时登记在册的所有股东，有权按每一普通股买入一个单位的搜狐优先股。另外搜狐董事会还授权发放在登记日期之后至兑现日期之前的按每一普通股而出售的优先股购买权，上述购买权最晚到2011年7月25日到期。根据该项计划，搜狐股东可以在上述期限内用每股100美元的价格购买一个单位的搜狐优先股，在被并购后，每一优先股可以兑换成新公司(包括收购吸收合并搜狐公司而成立的新公司、搜狐不复存在及被收购后搜狐公司仍存在两种情况)两倍于行权价格的股票（即市场价值为200美元的新公司的普通股）。搜狐与北大青鸟的收购与反收购这项计划的作用是当敌意收购者收购的搜狐股权超过20%时，除敌意收购者之外的其他所有持股人便将有权执行搜狐所赋予的该项计划，获得价值等于其执行价格双倍的优先股。亦即股东实际上有两种选择：以100美元的价格从公司赎回现金200美元，或者以100美元的价格购买一个单位的优先股。至此，“毒丸”计划从法律上确定了任何对搜狐公司可能的兼并收购，都必须得到公司董事会的同意。青鸟如果想通过收购股票入主搜狐，已几乎没有可能性。绿色勒索目标公司同意以高于市价或袭击者当初买入价的一定价格买回袭击者手持的目标公司的股票，袭击者因此而获得价差收益。袭击者同时签署承诺，保证它或它的关联公司在一定时期内不再收购目标公司，即所谓的“停止协议”。帕克门策略指目标企业进行反兼并，并开始收购并购企业股票，进行反控制，已达到保卫自己公司的目的。案例：贝蒂公司、马丁公司、联合技术公司和伦德公司之间的四角并购大战。聘用鲨鱼观察者有些专业性公司专门从事观察和监视收购接管行动的早期动向。敌意收购的袭击者被称为“鲨鱼”，专业性的公司或人士就被称为“鲨鱼观察者”，用于观察自己公司股票交易情况，各股东持股比例变化。帕克门策略指目标企业进行反兼并，并开始收购并购企业股票，进行反控制，已达到保卫自己公司的目的。案例：贝蒂公司、马丁公司、联合技术公司和伦德公司之间的四角并购大战。利用诉讼阻止并购第一：反垄断法如果某一行业的经营本来已经高度集中，继续并购当然会加剧集中程度，这样的并购极易触犯反垄断法。第二：证券法或证券交易法上市公司的并购或被并购会涉及上述法律。这些法律对证券交易及公司并购的程度、强制性义务，比如持股、强制披露与报告、强制收购要约等均有规定。第三节杠杆收购指收购方以较少的股本投入（10%左右），以目标公司资产及未来收益为借贷抵押，融得数倍资金收购的一种运作方式，借贷本息将通过目标公司的资产和未来现金流来偿付。分为管理层收购和机构收购两类。一、杠杆收购的含义1.应用杠杆收购的公司，融资结构体系有点像倒过来的金字塔；投资者投入的股权资本垃圾债券的夹层债券一级求偿权的高级债务60%30%10%二、杠杆收购的特征2.杠杆收购有高负债、高风险、高收益的特点以一成自有资金支持九成债务企业的资产收益率与平均债务利率相比较二、杠杆收购的特征3.杠杆收购具有很强的投机性并购公司通过并购目标企业进行买卖获得买卖差价，买卖价差〉举债利息时，盈利垃圾债券风险高，收益高，属投机型，促进杠杆并购发展二、杠杆收购的特征4.杠杆收购依赖于投资银行参与杠杆收购举债融资时，需借助于投资银行投资银行参与企业并购活动，促进并购的进行二、杠杆收购的特征（一）聘请投资银行作为财务顾问（二）先期收购（三）确定报价时间（四）资产评估（五）商定收购价格（六）确定自投资本（七）组织杠杆收购融资（八）收购后事宜三、杠杆收购的运作流程投资银行买方卖方LBO债券投资者股权投资者讨价还价方案设计、法律、财务改制顾问、融资协调等提供融资支持MBO“管理层收购”这一概念最早产生于欧美，1972年，美国的KKR公司成为全世界第一家实施MBO的公司。1980年，研究并购历史的英国人迈克·赖特发现并命名了MBO。随后，MBO在西方得到了广泛的应用。四、管理层收购（MBO）而MBO作为一种新的企业收购与财富分配方式在我国的出现始于20世纪90年代末期，1999年5月13日，“北京四通投资有限公司”的注册成立，标志着我国第一例以管理层收购方式进行公有制企业的重组正式启动。

四、管理层收购（MBO）MBO(ManagementBuy-Out，以下简称MBO)指的是管理层利用高负债融资来买断或控制本公司的股权，进而达到控制、重组公司，并获得超常收益的收购行为。MBO属于杠杆收购的范畴，与一般的杠杆收购不同，MBO的收购主体是管理层。

四、管理层收购（MBO）1.买方，经理层——强经营管理能力和融资能力收购动机多元化、经理层的品质2.卖方，公司原来的所有者卖方出售企业股权的动机3.股权投资者股权投资者通常是一家银行或投资公司，也可能是个人，并且参与整个收购过程。4.债权投资者关心公司的债务偿还能力5.专业收购顾问（一）MBO参与人

管理体系不良，代理成本高，委托人对公司经营无能为力，前景不看好，资产所有者愿意资产转让公司处于极其稳定状态，委托人发现不了公司增长潜力，意欲转换投资去向，将现有资产进行转让公司处于发展期，管理层出价高与委托人对公司价值的评价（二）MBO目标公司（三）构成MBO的基本条件买者愿意买；买者有能力买；卖者愿意卖

中国MBO收购是在中国产权改革进程中发展起来的，并且是在缺失了很多市场的环境中进行的。因此，中国的管理层收购具有价值创造和财富转移的双重特点。中国的管理层收购以2003年为界，此前的收购多表现为管理层通过设立新公司直接收购上市公司股权。2003年之后的收购则多以管理层通过收购上市公司的母公司的股权从而达到间接收购上市公司股权的目的，更有第一大股东出让股权而使管理层控股的公司成为上市公司实际控制人的“大股东禅让式”管理层收购，这些表现在“后MBO时代”的隐性MBO常被称为“曲线MBO”。

中国MBO收购在国有企业，考虑到产业调整，国有资本退出竞争性行业的大背景下，鉴于一些国企领导人在企业长期发展中作出过巨大贡献，对于企业股权结构具有重大影响力的地方政府考虑到管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，通过管理层收购方式，把国有股权转让给管理层，如宇通客车、鄂尔多斯等。

中国MBO收购追逐流通股和非流通股之间的价格差异也是管理层收购的原因。在当前的中国市场上，流通股和非流通股之间的巨大价差实际上成为推动管理层收购的一个推动力量。中国MBO收购四通集团管理层买断

（MBO）案例四通在1986年就已经注册为集体所有制企业，因此而享受了一系列优惠政策，但其创业者为避免在产权上沦为“大集体”性质，他们一直恪守四自原则“--自筹资金、自由组合、自主经营、自负盈亏”。在80年代，四通特别强调自己是"民办企业"，无上级主管，以此区别于"官办集体企业"。从这层意义看，四通以产权模糊换来了经营自主权。

一、缘起1984年5月16日，中国科学院7名科技人员毅然走出研究院，向北京市海淀区四季青乡借贷2万元，办起“四通新技术开发有限公司”（四通的前身）。创业元老之一，现任四通集团董事长的沈国钧证实：“创业者没有任何一人投入一分钱，创业初期的运营费用全靠单位借贷和银行贷款。”由此可见，四通是科技人员以技术投入和借贷白手起家的，但当时中国还没有技术股或创业股的概念。

为避免财产上的纠葛，四通人在创业的当年（1984年）便还清了最初的2万元借款（当年赢利143万元）。而且经过几年的努力，四通的打字机闻名全国，四通公司也成为中关村新兴高科技企业的代表。在80年代中晚期，四通高层已经具有非常明确的产权意识，但股份制改革踌躇不前。1986年6月，四通公司内部发行股票，虽然动机源于筹措资金，但四通人将此举清醒地定位于“所有制改革的一次重大尝试”。可惜，四通的“内部股票”实际是“内部债券”。在操作上，采取保本付息的办法，规定一年后可以连本带利退股。

四通真正的股份制改革探索开始于1988年。最初的思路是，四通没有政府投资，属纯粹的集体所有制，财产应由四通员工共有共享，而且资产已经确定，人员也已确定，只需将这些资产划分到这些人头上。对存量资产进行内部人量化，是当时的第一选择。一、缘起1992年邓小