七讲项目筛选与尽职调查方略

第七讲：

项目筛选与尽职调查方略

ProjectSelection&DueDiligenceVanallen范大良BeijingNormalUniversity,Zhuhai北京师范大学珠海分校vanallen@126.co要内容商业计划书审查方略投资申请书初步筛选方略创业项目寻找方略项目筛选的标准与程序创业者访谈方略做好尽职调查的方略确定拟投资项目的方略一、项目筛选的标准与程序（一）创业投资项目筛选的标准从20世纪70年代开始，美国就有学者对创业投资项目筛选标准进行实证研究，基本做法是先将创业投资项目筛选标准划分为数十项，然后制成相应的表格，请创投机构回答。按照研究取向的不同，又可以分为两大类：（1）让创投机构对数十项筛选标准进行打分，直接评估某个因素的重要性，然后汇总；（2）将数十项的项目筛选标准填写在问卷上，请创投机构回答哪些因素最重要，然后统计回答的次数，并根据次数多少进行排序，得出某个因素的重要性。按重要性排序的创投项目筛选标准Wells（1974）Premus（1984）因素权重管理层的承诺10.0产品8.8市场8.3营销技能8.2工程技能7.4营销计划7.2财务技能7.2制造技能7.2参与交易者5.9行业4.2因素权重管理团队9.7高增长潜力8.2产品的技术评估7.5股权的价格7.2现金流量7.2市场定位7.2股权比例5.5专利与法律考虑3.9按回答次数排序的创投项目筛选标准Tyebjee和Bruno（1984）纽约大学创业研究中心（1998）因素回答次数管理者技能与历史89市场规模与增长50回报率46市场位置20财务历史11企业所在地11增长潜力11进入壁垒11投资规模9行业经验7因素回答次数创业者持续奋斗禀赋64创业者熟悉目标市场625-10年内获得10倍回报50创业者的领导能力50正视风险48投资具有流动性44客观的市场增长潜力43与创业企业相关的良好记录37对企业表述清楚明了31具有财产保全措施29小结尽管这两大类研究取向都存在理论上的缺陷（①筛选标准主观划定，缺乏理论框架支撑；②结论只体现各公司的自我取舍，并不必然正确），得出的结论也不尽然一致，但研究结论仍具有趋同性。按照重要性进行排名的前三大标准分别是：（1）管理团队素质；（2）产品的市场潜力；（3）产品的独特性。业内创投项目筛选的三大定律第一定律：决不选择超过两种风险因素以上的项目。第二定律：V=P×S×E。其中，V是总的考核值；P是产品的市场大小；S是产品的独特性；E是管理团队的素质。也就是说，必须综合考虑产品的市场大小、产品的独特性和管理团队素质三大因素。第三定律：投资总考核值最大的项目。即在收益和风险相同的情况下，创业投资家将首选那些总考核值最高的项目。公司附属创投与独立创投对不同指标的偏好有差异（回答次数）因素公司附属创投机构独立创投机构创业家的敬业精神6764创业家熟悉目标市场6762对风险能作出良好反应4848市场对母公司有吸引力39无产品适合母公司长期发展战略37无目标市场具有极高的成长性3543专利保护3129创业家的领导才能3150易于退出1044数据来源：Siegel和Macmillan在1985年的研究数据。国内创投机构对项目筛选因素的偏重

（北京创业投资协会02年对246家机构的调查）因素回答次数比重（%）市场前景20884.6管理团队19980.9创业项目的技术先进性13153.2未来现金流9739.4技术的成熟度8937.2公司股权结构7430.0技术人员的合作程度5221.1技术竞争者4819.5投资伙伴208.1中介服务质量52.0（二）项目筛选的基本程序创业投资项目筛选通常要经过（1）受理投资申请，（2）筛选投资申请书，（3）审查商业计划书，（4）约见会谈创业者，（5）尽职调查，（6）确定投资项目等六个环节，才能实现“沙里淘金”的梦想，而最初受理的项目和最终投资的项目数量比约为100：1。创业投资项目筛选流程图值得约见会谈的项目（100）值得初步审查的项目（200）值得尽职调查的项目（50）提交决策项目（10）受理的项目（1000）各种项目来源（投资申请书）值得投资的项目（20）受理初步筛选审查商业计划书访谈创业者尽职调查收益风险排序有例外（1）一些投资人主动找上门的项目，如果投资人觉得特别好，通常会省略其中的某些环节；（2）如果创业者的演示（Presentation）能够特别打动创业投资家，双方能够一见钟情。但随着创投越来越成为一种专业活动，“传奇式的融资故事”变得越来越少。二、寻找创业项目的方略（一）创业项目的基本来源创业项目的来源渠道：创业者自荐（网络、信函、电话）；与创业者直接联系；朋友介绍；中介机构介绍（eg.聚网）；其他创业投资机构推荐；创业投融资洽谈会（杭州、天津、广州、北京）等。信息来源选择家数占总家数的%项目业主主动联系15462.6政府主管部门推荐14659.3项目中介机构11848.0朋友介绍10944.3股东推荐9739.4网上信息6024.4公司网站数据库5823.6媒体宣传2811.4银行介绍197.7国内创业投资机构项目信息来源

（北京创业投资协会02年对246家机构的调查）（二）寻找创业项目的基本策略随着创投行业的发展和创业资本的增多，过去那种“资本选择项目”的单向关系正逐步被“资本选择项目，项目也选择资本”的双向关系所取代，创投家应该主动出击。

1.广结良缘，建立广泛的非正式联系；

2.与银行、咨询公司、会计师事务所、高新区、创业孵化器等关联机构建立正式的固定联系；

3.随时与股东单位联系；

4.走访实业公司的创业管理部门和研发部门；

5.查阅专业杂志；

6.充分利用网络和中介资源。三、投资申请书初步筛选方略对投资申请书进行初步筛选的目的一方面，创业者由于是初次接触该创投机构，并不知道该机构是否对其感兴趣，为避免泄露过多地商业机密，一般只向基金提交简单的投资申请书或商业计划书摘要（BusinessPlanExecutiveSummary）。另一方面，由于很多申请项目并不符合该创投机构的投资政策（如行业定位、投资阶段定位、投资规模、投资地域等），因此，需要尽快对所申请项目进行初步筛选，以减少后续进行项目审查的工作量，同时也避免创业者的不必要的误解。因不涉及实质性审查，可由基金助理或秘书承担。对投资申请书进行初步筛选的依据依据基金投资政策，对投资申请书或商业计划书的执行摘要（ExecutiveSummary）反映出的一些直观情况作出判断。创业项目所处的行业；创业项目所处的创业阶段；创业项目所需的资本规模；创业项目所处的地理位置。四、商业计划书审查方略审查商业计划书的目的初步筛选只是了解项目的一些直观情况，向项目业主索要商业计划书正文，并详细审查相关内容，以便筛选出初步符合本基金要求的创业项目，为下一步约见会谈创业者奠定基础。在创业投资成为一个专门行业的背景下，BP作为创业者的行动指南和创业投资筛选项目的重要依据变得越来越重要，并成为不可逾越的一关。BP审查标志项目筛选程序已经进入到实质性审查阶段，需要基金经理亲自参与。BP审查需要重点考察的内容除了首先要审查商业计划书是否完整，企业历史沿革与现状等基本情况外，应当重点审查创业项目的产品（或服务）、营销模式、组织管理体系这三大方面的内容，然后再附带审查创业项目的财务指标与风险因素。商业计划书的完整性、一致性与企业基本情况产品或服务营销模式组织管理体系财务状况风险因素（一）商业计划书的完整性、一致性与企业基本情况一份完整的商业计划书包括：摘要、公司基本情况介绍、技术与产品、市场与销售、管理团队与组织架构、财务分析与预测、风险提示等方面，其内容必须完整，并且前后必须一致，否则断然放弃。基本情况包括：（1）企业所处的行业、创业阶段、资本需求量、地理位置以及企业名称、地址、联系人及电话等；（2）企业发展的历史沿革及业绩；（3）企业发展现状，是否有独特优势，存在哪些主要问题；（4）企业发展目标、战略与策略等。（二）产品或服务要支撑一家企业快速成长，其经营的产品（或服务）往往必须具有三大特征：（1）产品必须能够创造出新市场，但又不能太超前。通常，创投只投资那些提供“市场驱动型产品或服务”的企业，所投资企业的产品或服务被市场接受的过程一般不超过3年（革命性产品、创新性产品、改良型产品、替代性产品）。（2）产品的市场规模足够大，如果市场总量少于10个亿，市场年增长率低于15%，则放弃。（3）产品具有独占性，难以迅速被模仿（技术壁垒、特许权壁垒、规模经济壁垒等）。（三）营销模式创业企业的营销模式不仅包含产品的市场销售，而且包含产品的生产流程、供应商管理和售后服务等。通常包括以下四个方面：（1）市场销售的客户取向是否有明确的客户取向？是否了解客户的消费偏好？是否做好了市场定位？（2）竞争对手分析与竞争策略有哪些现实与潜在竞争对手？竞争优势何在？有无替代品？（3）市场营销战略如何构建销售渠道？如何定价与促销？如何提供顾客便利和售后服务？（4）生产流程与供应商管理产品或服务的研发是否具有持续性？生产设备能否满足规模化生产的需要？工艺流程是否合理？供应商能否密切合作？（四）组织管理体系（1）对管理团队的审查管理团队的基本组成，成员的教育背景与创业经历，管理团队的社会关系等等。（2）对企业组织体系的了解尽管创业之初实行扁平式组织架构，但基本的组织雏形应该具备，其研发体系、原料与设备采购体系、生产体系、销售体系、售后服务体系、行政财务体系等应该健全。（3）对企业分配与激励机制的了解是否给职工购买社会保险？是否实行期权激励机制？（五）财务状况对企业财务状况等定量指标的审核，是前面定性审核的精确化。精确的财务分析之所以重要，是因为它不仅是投资者估计能够从投资中赚到多少钱的定量依据，更是创业者创业成功的指南——没有财务规划的企业，则是没有财务方向的企业。

1.企业目前的资产负债状况与股权比例；

2.企业最近3年资产负债与股权变动情况；

3.提供投资后的资产负债与股权比例；

4.资金运用计划；

5.有关损益与现金流量的盈亏平衡分析；

6.利润预测与资产收益分析；

7.投资者退出的可能方式、时机与获利情况。（六）风险因素一份好的BP会提示创业过程中的一些风险因素，估计其发生概率，并提出应对策略。但创业者通常是乐观主义者，往往报喜不报忧，投资经理要冷静分析。产品方面产品能被消费者迅速接受吗？产品是否申请了专利保护？还有哪些竞争者或替代品没有估计到？营销模式方面生产工艺是否过关？原材料供应有保障吗？是否具备持续的研发能力？产品定价合理吗？消费群体有可能流失吗？组织管理体系方面创业者能否胜任？核心团队稳定吗？关键人才有可能流失吗？财务方面股权结构合理吗？应收账款是否太大？后期融资如何安排？经营环境方面国家政策调整会有什么影响？利率、汇率、通货膨胀等对企业有多大影响？五、创业者访谈方略访谈创业者的目的商业计划书毕竟只是“纸上谈兵”，通过审查后就应当对创业者直接接触了。访谈地点可以是投资人所在公司，或创业者公司或第三地点。创业者访谈应达到以下目的：（1）面对面地考察创业者的综合素质；（2）根据审查商业计划书的情况，核实创业项目的主要事项；（3）了解创业者愿意接受何种投资方式和退出途径，投资者能以何种程度参与企业决策与监控。业内考察创业者综合素质的十项标准（1）忠诚正直；（2）致力于创建伟大企业，而非仅为赚钱；（3）敢于抓着商业机会，但只承担有限风险；（4）敏锐的判断能力和准确的预见能力；（5）具有丰富的想象力，而又能务实；（6）信念坚定，但能根据新情况随时调整；（7）具有坚定的自主意识，又能与他人合作；（8）精力充沛，能紧张而有序地工作；（9）乐观豁达，坚韧不拔；（10）敢于承担责任，又有博大胸襟。访谈创业者应当注意的事项与创业者访谈通常是创业投资家获得最多而且最重要信息的来源，因此，提高访谈效果就显得十分重要。美国联合创业投资公司总裁数十年的经验总结：（1）做好充分准备，根据材料来组织提问；（2）保持清醒头脑，心无旁骛；（3）选择合适的环境，确保访谈过程不被打扰；（4）做一个善于倾听的人，并真诚鼓励对方；（5）注意细节观察，留意肢体语言；（6）集体访谈与个别访谈相结合；（7）注意随手记录，并总结访谈纪要。六、做好尽职调查的方略尽职调查的目的仅仅通过考察商业计划书和创业者访谈来了解创业项目，依然具有主观性、片面性和不够准确等不足。开展“尽职调查”（duediligence）的目的，则是通过各种客观资料以及通过广泛的“第三者”，全面、客观、准确而深入地了解拟投资创业项目。尽职调查的主要工作如果在BP审查和创业者访谈时，就比较周详地考虑到了产品、生产与营销体系、组织管理体系、财务状况、风险因素等内容，那么尽职调查主要是将还不够细化的内容再进一步细化，但更重要的是验证BP审查和创业者访谈所涉及的内容是否属实。1.尽可能地收集各种客观资料；2.访谈掌握实情的第三者。1.尽可能地收集各种客观资料（1）收集市场上有关创业项目所经营产品的信息，以验证创业项目所经营产品的真实市场空间及其市场占有率；（2）收集市场上有关创业项目生产流程与销售体系的信息，以验证其生产经营体系与市场销售体系的可靠性；（3）实地考察创业企业的组织架构与人事档案，以验证其组织管理体系是否真的适应生产经营的需要，企业人力资源状况是否能够胜任创业的需要。（4）考察创业企业的既往史料和财务报表，验证商业计划书中有关财务状况的表述是否客观，并推断企业未来财务状况的可靠性。2.访谈掌握实情的第三者（1）访谈创业企业当前和潜在的客户，以考察产品是否真的有销路？其市场潜力有多大？发展趋势如何？客户对产品有哪些意见或建议？通常选取公司10大客户进行访谈。（2）访谈原材料与设备供应商，以确信原材料与设备供应是否有保障？是否便捷？其价格走势如何？公司是否及时支付货款？（3）访谈创业公司的竞争对手，参考其对拟投资创业公司的产品性能、竞争力、市场占有率、管理团队素质等的评价，并了解同类公司的市场价值。（4）访谈创业公司以前的投资人与合伙伙伴，了解其为什么终止了合作关系，兼听则明。（5）访谈银行、会计师与律师等机构，了解是否与他们保持良好的关系？是否有不良记录？尽职调查应当坚持的原则尽职调查是直接关系到投资成败的关键，必须坚持以下三条原则：（1）力求全面，不留死角。（企业的每一个基本方面都像是一块平整的石块，作为创业投资家则必须翻开每一块石头，看看底下有没有毒蛇。）（2）力求深入，打破砂锅问到底。（3）力求客观，不徇私情。七、确定拟投资项目的方略总括在进行周密的尽职调查后，通常可以排除一大半没有投资价值和风险过高的项目。对于剩下的有投资价值且风险相对可控的项目，即可通过最后的收益风险排序进行评比（定量分析），将收益风险综合指标靠前的项目确定为拟投资项目，并提交决策层决策。（一）确定拟投资项目的标准两个定量分析指标：——收益率——风险系数1.收益率（1）平均收益率（averagereturnrate）计算简单，不考虑资金的时间价值，投资期越长，越不能反映真实的投资价值。（2）内部收益率（innerreturnrate）考虑资金的时间成本的内在收益率，又称为实际收益率，为“使计算期内各年度累计现金流折现值正好为零时的折现率。业界根据IRR大小对投资交易的评价不同投资的平均收益率（单位：%）10030100-50-100极为成功成功受挫疲软赔全赔投资收益率（IRR）交易分类2.风险系数由于创业投资本质上都是风险规避型的，所以在风险一定得情况下，创业投资家总是选择风险较低的项目进行投资。风险系数通常采用“可能发生的概率”来间接体现。如果某个时间发生的概率越大，则确定性（certainty）也就越大，不确定性（uncertainty）则越小。（二）确定拟投资项目的基本方法用收益率和风险系数这两大标准对拟投资项目进行综合考评——先确定拟投资项目获得各种收益率的概率大小，然后列表累加，计算其加权收益率。加权收益率越大，就越有投资价值。交易分类收益率（%）发生概率（%）加权收益率（%）极为成功10010成功3050受挫1020疲软010赔-505全赔-1005