第十二章 兼并与收购

第十二章兼并与收购第一节

并购概述第二节

并购操作第三节

反收购操作第四节

中国证券市场的资产重组兼并收购是投资银行核心业务之一，被视为投资银行业中“财力和智力的高级结合”。国际著名投资银行都有规模庞大的并购部门或企业买卖部，而一些中小型投资银行更是以并购业务作为主要业务甚至专营业务。并购业务为投资银行带来了可观的收益。本章主要论述投资银行的并购业务。第十二章兼并与收购重要概念：兼并收购、协同效应、横向并购、纵向并购、混合并购、善意收购、敌意收购、熊抱、杠杆收购、垃圾债券、经理层收购、白护卫、白骑士、黄金降落伞、毒丸计划、买壳上市、整体上市、分拆上市、私有化。重点：企业开展并购的动机有哪些？杠杆收购的融资结构有何特点？难点：1、投资银行从哪些方式参与了公司的并购活动？目的与要求

1、认识投行在兼并与收购中的角色及作用；

2、掌握收购与反收购的各种策略；3、了解企业兼并与收购的动因；4、通过案例了解并购的操作实践第一节

并购概述一、并购的定义公司并购(MergerandAcquisition,M&A)涉及众多的名词和术语，如兼并、收购、合并、联合、控制、标购、购买控股权益、结合、重组等等。这些名词和术语有联系也有区别，对这些名词进行辨析，可以得出购并的三种含义：1．最狭义的并购含义最狭义的并购含义仅指吸收合并或新设合并。吸收合并吸收合并：指两个或两个以上公司合并后，其中一个公司存续，另外一个或一个以上的公司宣告解散，其财产转移到存续公司的法律行为。Ａ公司吸收合并Ｂ公司，Ａ保留，Ｂ公司解散，丧失法人地位，即A+B=A(B),其中存续公司称为主并公司，被解散公司称为目标公司。主并公司以现金、股票或两者的组合支付给目标公司股东，承受目标公司所有的财产以及权利、义务继续经营，而目标公司则宣布终止。吸收合并的优点：吸收合并时只需解散目标公司，手续简便，可以节省合并费用在吸引合并过程中存续公司由于仍处于营运状态，可以保证企业经营的连续性。吸收合并的缺点是目标公司与主并公司双方人员如果安排不当，可能造成人事磨擦加大，人事震荡在所难免，企业文化难于融合。新设合并新设合并：指两个或两个以上的公司通过合并创立一家新的公司，原公司同时解散、不再存续的法律行为,即A+B=C。新设合并又称之为联合，其中企业合并中的实力较强的主要发起方称为主并公司，接受发起方称为目标公司，合并后成立的新公司以新发行的股票去交换参与合并公司原各股东的股票，承受原公司所有的财产、权利和义务，从而使原公司股东成为新设立公司的股东。新设合并的优点：由于是在双方同时解散的基础上进行的合并，双方的合并过程就是新公司的设立过程，在高级职员职位确定的条件下，易于协调员工之间关系。新设合并的缺点：由于新设合并往往需要更换企业名称以及变更部门和人员等，容易破坏业务的连续性。此外，新设合并需要重新注册，手续复杂，合并费用较高。2．狭义的并购

狭义的并购是指一家企业将另一家正在营运中的企业纳入其集团，或一家企业借兼并其他企业来扩大市场占有率或进入其他行业，或一家企业收购另一家企业后将后者分割出售以牟取利益。狭义的并购除了吸收和新设合并外，还包括股权或资产的购买(但纯粹以投资为目的而不参与经营管理的股权购买不在其内)，并且此种购买不以取得被购买方全部股权或资产为限，仅取得部分资产或股权亦可。狭义并购和最狭义的并购两者主要区别在于，最狭义的并购仅指特定的合并模式，而狭义的并购涵盖所有企业借助外力成长的模式。3．广义的并购

广义的并购除包括狭义的并购之外，还指任何企业的经营权的转移(无论是形式上还是实质上的转移)。我们在本章主要讨论狭义并购,由此给出并购的定义如下：并购是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为。我们把有意参与其他企业的营运甚至取得其控制权的一方称为收购公司或猎手公司，而把另一方称为被收购公司、目标公司或猎物公司。二、并购的种类1．按照出资方式划分

(1)现金收购——指猎手公司采用现金作为支付工具购买目标公司股权或资产。

(2)换股收购——指猎手公司以本公司的股票与猎物公司的股票进行交换以实现并购目标。

(3)综合支付方式并购——指猎手公司对猎物公司的出价由现金、股票、优先股、普通债券、可转换债券等多种支付工具组合而成。2．按照行业相互关系划分

(1)横向并购——两个或两个以上生产和销售相同、相似产品的企业间的并购。

(2)纵向并购——指一家企业与其上游供应厂商或其下游的客户合并，以形成纵向一体化。纵向并购从并购方向看，可以分为：向后购并——生产原材料和零部件的企业购并加工、装配企业或生产企业购并销售商；向前购并——对生产流程前一阶段企业的并购。

(3)混合并购——当事公司双方既非竞争对手，又非现实中或潜在的客户或供应商关系。3．按照并购双方的关系划分

(1)善意收购——指并购双方经过共同协商达成协议，猎物公司接受收购要约中的条件，同意收购行为。善意收购具有以下优势：①猎手公司在签订保守机密书和“静止”协议后，获准了解猎物公司不公开的重大信息。②猎手公司有机会与猎物公司的关键雇员会面洽商，签订具体的雇佣合同，以免人才外流。③猎手公司可望与猎物公司管理层达成条件较为优厚的并购协议。按照并购双方的关系，可以分为善意收购、敌意收购和介于二者之间的熊抱方式

(2)敌意收购——指猎手公司在猎物公司管理层对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对猎物公司强行进行收购的行为。猎手公司选择敌意收购有以下原因：①敌意收购虽令猎物公司管理层厌恶和抵制，但却受到不满现状的猎物公司大部分股东，特别是不满意猎物公司低迷股价的中小股东的欢迎。②垃圾债券为敌意收购提供了巨大的筹资能力。③猎手公司可进可退。猎手公司在标购前通常已暗中购买并累积了大量猎物公司的股票，即使收购落空，猎手公司也可以逼迫猎物公司购回这部分股权而顺利出局。②招致猎物公司董事会、经理层、关键职员甚至全体雇员的愤怒和拼死抵抗，猎物公司可能会不择手段地抵制收购。敌意收购的缺点在于：①不易获悉对方的非公开信息，难以做到完全的知己知彼。③成本过高，在标购过程中，特别是有第三方杀入展开竞争的情况下，成本会迅速抬升。

(3)熊抱(BearHug)——处于极端的善意收购和敌意收购方式之间。在这种并购方式下，猎手公司会在采取并购活动之前，向猎物公司提出收购建议，而无论它同意与否，猎手公司都会按照并购方案采取行动。在温和的熊抱方式下，尽管猎手公司可能表示在未经目标公司同意的情况下不会强行收购，但是目标公司仍会承受来自市场的巨大压力。在较强烈的熊抱中，猎手公司和其投资银行在将收购建议提交给猎物公司的同时或之后不久，会很快公开收购意向，向目标公司施加强大的压力。4．杠杆收购(LeveragedBuyout)杠杆收购是指猎手公司以猎物公司的资产作为担保进行筹资，并通过收购成功后出售猎物公司的资产或依赖猎物公司的收益来偿还债务。在本质上，杠杆收购是一种融资行为，其核心是对并购资金作为安排，提高股本报酬率和获取税收优惠。杠杆收购是一项高收益和高风险并存的收购方式，收购失败或收购后公司运作欠佳，将给并购方造成巨大损失，巨额债务负担甚至可能迫使猎手公司以破产告终。杠杆收购的程序通常是先注册一家公司，以避免法律程序的麻烦，然后以目标公司的资产作为贷款担保向银行申请贷款，同时，猎手公司发行垃圾债券获得剩余资金，收购后由猎物公司承担债务并实施债务重组，将短期的收购抵押贷款转化为长期性的债务，通过猎物公司今后经营所产生的现金流量或出售猎物公司资产和股权来偿还债务，并获取收益。杠杆收购的关键是选择融资方式和设计融资结构。杠杆收购的资本结构类似于倒置金字塔。在金字塔的顶层，是对公司资产有最高级求偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60％；中间是夹层债券，约占收购资金的30％；塔基则是收购者自己投入的股权资本，约占收购资金的10％。杠杆收购一个最成功的案例是1986年由摩根斯坦利公司策划，H&H公司、帝杰投资银行和花旗银行风险资本有限公司组成的收购集团对七喜公司的收购。当时收购方需要筹资2.6亿美元来完成杠杆收购，H&H公司是收购集团的牵头人，在它的努力下，信孚银行承诺提供0.8亿美元的银行贷款、帝杰投资银行承诺提供1.4亿美元的从属过渡贷款，花旗银行风险资本有限公司、经理阶层和其他机构则提供了0.45亿美元的普通股股权资本。经过改善经营和资产重组，1988年七喜公司由连续四年亏损而一跃成为继可口可乐和百事可乐之后的第三大饮料公司，市场份额达到11％。1988年，七喜公司与德佩伯公司合并，培基证券公司旗下的一个基金以6亿美元购买了合并后新公司的49％股权。案例：对七喜公司的杠杆收购案例：KKR对RJRNabisco公司的杠杆收购（一）背景介绍KKR公司是专门进行杠杆收购的公司。该公司通过向外举债，专找营运绩效但却很有发展潜力的公司，收购公司股票取得公司所有权。对于拥有资产众多而又经营不善的公司，一旦入主后，通常将部分资产出售，对余下部分整顿后再以高价卖出。

RJRNabisco是由美国老牌食品生产商StandardBrands公司、Nabisco公司与美国大烟草商之一的RJR公司（WinstonSalem、骆驼牌香烟的生产厂家）合并而成。虽然RJRNabisco的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，但烟草业务的利润丰厚，仍占主营业务的58%左右。在1987年10月19日的“黑色星期一”的股灾中，其股价从65美元跌至40多美元，此后长期在低位徘徊。（二）收购过程由于公司股价被严重低估，1988年10月，以雷诺公司CEO罗斯·约翰逊为代表的管理层向董事局提出管理层收购公司股权（MBO)建议。方案核心在收购完成后计划出售RJRNabisco公司的食品业务，而只保留烟草经营；管理层最初报价为75美元/股，他们没有选择发行垃圾债券进行融资。而KKR认为管理层报价低估公司股价，随即以90元/股竞标。KKR的方案是在收购完成后希望保留所有的烟草生意及大部分食品业务。之后KKR公司首先将要约升至94美元，RJR公司最高执行主管遂提出100美元竞价，KKR公司后继续提高价格。虽然该公司管理层提出了112美元的收购价格，但由于KKR公司承诺不分拆公司以及改善职工福利待遇等非金钱承诺被认为相当有价值，最终由KKR公司以109美元得标，成交金额为251亿美元。（三）融资安排

251亿美元收购资金的融资安排包括：

1.银团贷款：145亿美元

2.过渡性贷款：50亿美元（德崇和美林提供），通过收购完成后发行债券来偿还。

3.优先股：41亿美元4.股本：15亿美元（KKR提供）杠杆并购案例分析背景资料：XR公司为一家专业从事名牌服装生产销售的上市公司，其2009年底的资产状况和经营情况如下：

长期以来，XR公司销售稳定，盈利具有连续性，公司可折旧资产已折旧完毕，但是依然保持良好的可用状态，这些资产的重置成本估计在100000元左右。2009年末，XR公司每股收益0.69元，股价8元。公司管理层建议股东增加负债以增强营运资本，扩大生产销售规模，提高公司盈利能力，但是公司股东保守态度使得高管的提议被否决。2010年，市场传闻有竞争对手要对XR公司发起要约收购，为避免公司落入他人之手，公司管理层聘请投资银行进行MBO顾问，其方案是：一、由高管层与投资银行共同出资建立一家名为“XR控股”的SPV公司，投资银行出资1.2亿元，占40%股权，高管出资1.8亿，占60%股权；二、XR控股以17.4倍市盈率标购XR公司的全部股票后，由XR控股吸收合并XR公司；三、收购不足资金拟采用向银行抵押贷款和XR控股发行垃圾债券形式实现。（银行抵押贷款年利率为12%（单利）贷款比例不超过可供抵押资产价值的41.67%，垃圾债券年利率为18%）四、管理层与投资银行约定在收购完成的第5年末（2014年）按照64500万回购投资银行的40%股份，然后在第六年（2015年）以当年盈利预测（15900万元）按15倍市盈率将全部股份配售给公众投资者，实现再上市。（SIPO，SecondaryInitialPublicOffering）问题：一、XR控股的每股收购价格和总收购金额是多少？二、XR控股的收购资金结构？三、合并后公司的资产结构与资本结构会发生何种变化？四、公司高管采用什么措施实现回购投资银行40%的股份并实现SIPO？五、公司高管通过MBO到SIPO的过程能够实现多少获利？答案一、0.69（EPS）×17.4(PE)=12元/股，12×10000=120000万元二、收购资金结构：股本资金：12000（投行）+18000（管理层）=30000万元银行贷款：［100000（合并中对XR公司可折旧资产重新估值）+20000（原非折旧固定资产）］×41.67%≈50000万元垃圾债券：40000万元四、降低销售和管理费用（55000降低至40000），增加利息支出，致使合并后前三年税前利润为负，无需缴税；采用加速折旧法增加企业现金流，将合并后前四年的所有现金流用于还债（垃圾债和银行贷款），预计到合并后第5年末，公司可以实现100000万元的净利润，即可实现64500万元的回购；公司在合并后第六年实现159000万元的净利润即可安排SIPO。五、公司SIPO的收入：159000×15(PE)=2,385,000万元公司MBO的成本：64500（投行）+18000（股本）=82500万元(不考虑投行SIPO的承销费用)公司管理层获利2,385,000-82500=2,302,500万元如果只将40%股权配售给公众，则获利159000×15×0.4-82500=871,500万元5．经理层收购(ManagementBuyout)发生经理层收购的背景是，一些大型公司集团拥有相当数量的子公司，可能由于子公司经营不善，或者集团公司改变发展战略而实施行业退出，或者公司集团规模过大而急需降低管理成本等原因，集团公司决定出售它们，而这些子公司的经理层由于了解这些子公司的情况而出资购买。杠杆收购的出现大大推动了经理层收购。在杠杆收购和经理层收购相结合的收购中，收购的非经理方发起人(Sponsor)发挥着重大的作用。在杠杆收购和经理层收购相结合的收购中，要取得收购成功，必须同时依赖发起人和经理层的良好素质和双方的合作。案例：中国式管理层收购三、并购的动因公司发起并购的动因不一而同，大致可归纳为追求协同效应、追求高效率扩张、实现战略目标、寻求冗资出路和寻求分离价值等几类：1．追求协同效应并购的协同效应来自以下几个方面：(1)营运达到规模经济。(2)优势互补。(3)节省交易费用，降低不确定性。(4)财务协同效应。规模经济新古典经济学对横向并购的解释从新古典经济学的角度来看，在给定生产函数、市场价格的情况下，企业经营者按利润最大化即成本最小化的原则对投入和产出水平作出选择。由于固定成本和变动成本的特性，固定成本在一定时期或规模内保持不变，产量的增加主要是通过变动成本的增加来实现，从而相对降低了单位生产成本；或者另一种情况，企业并购后固定资本增加，生产能力增加，而传统的变动成本却相对成为常数，譬如生产扩大而管理人员的数目不增，或对市场营销渠道进行某程度的有效整合，或采取了新的技术等，均可以使得平均成本下降，这就是促进企业横向并购的一个重要动因--追求规模经济。规模经济产业组织理论对横向并购的解释从产业组织理论的角度来看，主要从市场结构效应方面说明行业的规模经济。该理论认为，同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比较。竞争作为一种经济行为，有效益也有成本，如果生产同类产品的众多企业拥挤在同一市场上，面对有限的资源供给和有限的市场需求，付出昂贵的竞争费用是不可避免的。而通过横向并购，在行业内进行企业重组，从而达到行业特定的最优规模，实现行业的规模经济是可能的。优势互补范围经济、资产选择理论对混合并购的解释所谓范围经济就是企业在经营多种没有直接投入产出关系的产品时，而带来的费用的节约和风险的降低。或者说如果同时生产几种产品的支出，比分别生产它们更要少，那么，就是存在着范围经济。形成范围经济的原因有几点：某些生产要素具有多种经济价值，而这些生产要素又具有不可分性，要充分发挥其作用，就需要综合利用和一体化、系统化的经营；现代设备和生产线具有多功能的特点，具有多种生产的可能性；当不同的产品、技术或管理活动之间具有互补性的时候，就可以带来费用上的节约，即产生协同效应。若将生产活动与不相关（或最好是与负相关）的收益联系起来，就会减少该公司利润率的波动。所谓资产选择理论是指经营多种不同的产品可以分散风险，即"不要把鸡蛋放在一个篮子里"。但在同一企业内，这主要针对经营者而不是对投资者而言的。节省交易费用，降低不确定性交易成本理论对纵向并购的解释新制度经济学中的交易成本理论揭示了企业存在的原因，即企业内部交易费用小于市场交易费用。科斯（Coase）认为，企业是市场机制的替代物，市场和企业是资源配置的两种可以互相替代的手段。企业通过并购形成规模庞大的组织，使组织内部的职能相互分离，形成一个以管理为主的内部市场体系。市场交易成本和企业内部管理成本之间的平衡关系决定了企业和市场的边界。节省交易费用，降低不确定性威廉姆森（Williamson）指出，交易所涉及的资产的专用性、交易的不确定性和交易发生的频率对交易成本本身都具有影响，交易成本的主要决定因素在于资产的专用性及其所造成的机会主义行为，这种机会主义行为造成了现货市场交易的高成本。这时企业会通过“合约”的形式来固定交易条件，但这种“合约”却往往会约束企业自身的适应能力。当这一矛盾难以解决的时候，通过并购将合作者变为内部机构，就可以消除上述问题。格罗斯曼（Grossman）和哈特（Hart）指出，和约的不完备性对交易成本起着决定作用。完备的合约固然可以消除机会主义行为，但现实的世界中却充满了不确定性，而且，将所有权益在和约中进行明晰的成本太高，所以合约不可能是完备的。因此，企业并购出现的原因就在于，当合约不完备的时候，纵向一体化能够消除或减少由于资产专用性所造成的机会主义行为，企业实际上就成为为了解决连续的生产过程间不完备的和约所导致的纵向一体化实体。财务协同效应股权收购与资产收购比较假定一家股份公司收购相关数据如下：股票购买价：100万元资产购买价：100万元卖方负债：25万元资产基价（卖方）：60万元股票基价（卖方）：50万元公司税率：40%

个人税率：25%

折现率：10%

股权收购与资产收购比较

股权收购资产收购假定收购价（万元，以下同）100100盘入负债—25总收购价100125资产基价

-60收益

65公司税率（%）

40资产交易税

26卖方股东收入10074股票基价-50-50资本利得5024个人所得税率（%）2525个人所得税12.56卖方股东净收入87.568股权收购与资产收购比较虽然资产收购与股权收购相比，卖方股东净收入低于后者。但是对于购买方来说有利之处在于：一是可以回避卖方不可知的负债（或有负债）；二是以收购资产原价作为计税基础，超出部分被记为有形资产、无形资产和商誉，按照会计制度可以在10-15年内计提折旧，从而享受了税收利益。购买价100

盘入负债25

总购买价125

资产基价（60）有形资产、无形资产和商誉65

税收利益期15

年摊销额4.333

预期未来收益税率40%

实际税收利益1.733

折现率10%

税收利益现值13.182．追求高效率扩张公司发展壮大可以通过内部型的积累和外向型的兼并收购，后者更为有效和迅速，能够在短期内实现几何级数式的爆炸性增长。这种高效率的扩张得益于两方面：

(1)减少投资成本。购买市值低于其有形资产重置成本的猎物公司可以降低成本，而且可以缩短投入产出时间差上。

(2)突破“进入壁垒”。进入壁垒是指某行业的新企业在与老企业竞争中处于不利地位，表现在规模、资金、技术信誉、经验和法规等方面，这些壁垒短期内很难由直接投资来克服，却能由兼并收购来有效地突破。3．实现战略目标公司通过并购可望实现的战略目标因每个公司具体的内外部环境各不相同而有异，以下三种战略目标驱动下的并购占了这类并购的大多数：(1)实现分散化经营，平抑收益的波动。

(2)实现多角化经营，部署主导产品和主导产业的战略转移。

(3)通过重金收购怀有尖端技术的猎物公司，获取高新技术。4．寻求冗资出路当公司拥有巨额现金流而又缺少内部投资机遇，可以选择：(1)派发特别红利；(2)投资有价证券；(3)回购股票；(4)从事并购活动。而股东收到公司派发的特别红利需要立即纳税，公司投资有价证券又有较高风险，回购可能导致股价超过均衡价格带来较高的回购成本，因此，不少公司把并购作为解决冗资出路的优选方案。5．满足企业家的自我实现愿望企业管理者则对权力、收入、声望和社会地位有强烈需求，这些需求通过并购活动管理更大的公司得到满足。6．寻求分离价值经过混合兼并收购后，不少集团公司经营不佳，其各部分价值之和超过了整个公司的市场价值。这种股票由于市值不能反映其实际价值，故极易成为投资公司或实力投资人的收购对象。猎手公司收购的目的就是将猎物公司肢解出售，从中牟取差价。四、并购的风险并购活动中的风险主要包括以下几类：1．融资风险和债务风险2．营运风险3．信息风险4．反收购风险5．法律风险五、投资银行的介入途径投资银行主要通过以下五种途径介入兼并与收购：1．帮助公司安排并购2．设计防卫措施3．建立公允价值4．安排融资5．风险套利第二节并购操作一、投资银行与客户公司合作1.投资银行承担的工作

(2)帮助客户确定收购的目标公司；

(1)帮助客户进行自我分析和市场分析，在理性的基础上制定并购战略；

(3)辅助客户构造并购交易，制作并购计划和安排融资等财务工作；

(4)代表客户和猎物公司管理层或大股东接触并洽商收购条款，如若演变成敌意收购，运用策略在股票市场上进行有利有节的标购，说服猎物公司股东配合这次收购行动。2．签订服务协议投资银行担当客户的并购顾问参与具体的并购操作之前，应该与客户签署一份服务协议。服务协议并非一份严格的正式合同，它旨在明确投资银行和客户公司双方的责权利，更重要的是，服务协议的做成，确证投资银行在法律上和精神上受到客户公司最高管理层的支持。一份典型的服务协议通常包括服务、费用安排、免责事项、终结条款四个部分的内容。二、物色收购目标猎手公司和其投资银行首先必须多渠道地搜集市场信息，然后进行信息处理和方案筛选，最终确定目标公司。选择猎物公司要考虑的因素包括：1．商业因素2．财务因素3．猎物公司的规模除了上述三方面因素，猎物公司管理层能力、税收有否减免等因素也在考虑之列。但是，只有那些与并购目的紧密相关的因素才是考虑重点。三、对猎物公司估值和出价

猎手公司的出价上限是用现金流贴现法所得到的现值，现金流贴现法是：估计并购后增加的现金流量，运用一个适当的贴现率计算出增加现金流量的现值。当实际成交价格低于这个价格上限，并购带来的净现值为正，并购有利可图；反之，并购无利可图，应予放弃,但实际上并非如此。猎手公司的出价下限自然是猎物公司的现行股价。越接近上限，猎物公司股东分配到的增值部位就越多，猎手公司股东得到的就越少；反之，越接近下限，猎物公司股东所得到的增值部位就越少，猎手公司股东得到的就越多。并购价值评估案例一、协同效应价值的确定方法

公司并购价值评估的核心在于并购行为能否形成协同效应。协同效应存在的关键是目标公司控制了一种特别的资源，如果这种资源与买方公司的现有资源结合之后可以变得更有价值。对于不同的收购人，这种具体的资源可以有些不同：（1）在横向收购中，主要是经济规模的扩大：它可以兼并联合后降低成本、增强市场开拓能力并增加销售利润率。（2）在纵向收购中，协同效应的基本来源是合并后的公司能更完全地控制产品的生产链。（3）在混合并购中，一家在某个领域具有强项的公司收购另外一个领域具有强项的公司时，他们的协同效应是他们在这些领域里强项的开拓和利用。评估具有协同效应的合并公司，应重点关注：销售收入的高增长率，经营利润率的增高，赋税减少，更低的债务成本，借债能力上升，等等。协同效应价值计算方法

协同效应价值=合并后新公司的评估价值-目标公司的原价值-收购公司的原价值如果协同效应价值产生于目标公司，则

目标公司的收购价值=目标公司的原价值+协同效应价值（协同效应溢价）+控制权溢价并购价值评估案例二、评估协同效应的程序首先，分别采用两个并购公司的加权资本成本对他们的预期的现金流进行折现，分别求出两个公司的价值。其次，求两个公司合并后没有协同效应的价值，这就是把上面第一步分别求出的公司价值相加得出合并公司有没有协同效应的价值。第三，协同效应的作用主要产生在期望的增长率和现金流，此时对合并后合并公司产生协同效应后的价值再进行评估。最后，协同效应的价值=合并后产生协同效应时合并公司的价值-两公司单独评估价值相加值。关于并购估值基本概念现金流的确定和计算:FCFE（股权自由现金流）=EBIT×(1-税率)+折旧和摊销-资本性支出-营运资本增加额-债务本金偿还+新发行债务FCFF（公司自由现金流）=EBIT×(1-税率)+折旧和摊销-资本性支出-营运资本增加额股利贴现模型（DividendDiscountModel）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。公司股利贴现估值模型公司自由现金流贴现估值模型一般模型：公司价值=GORDEN模型：（假设g为稳定增长）股票价值=

二阶段模型：

假设公司经历高速成长期后，在第n期后进入稳定增长期。三阶段模型：公司价值=,假设公司经历高速增长期，转换期后，在第n+m+1期开始进入稳定增长期并购价值评估案例并购价值评估的计算过程D公司的原状评估（目标公司的原价值）（1）2005年D公司息税前的利润是39,138万美元。即在年收入为1,304,600万美元的情况下，其税前的经营利润率是3%，税后的资本回报率是8.51%，所得税税率为36%。（2）D公司的β系数数据为1.15，税后的负债成本为5%，负债率为10%，因此公司2005年的资本成本情况如下（假定无风险收益率为6%，风险溢价为5.5%）：权益成本=6%+1.15×(5.5%)=12.33%资本成本=12.33%×(0.9)+5%×(0.1)=11.59%（3）D公司的资本性支出为47,500万美元，年折旧额为46,100万美元，每年的流动资金为销售收入的15%。（4）今后五年内，经营收入、净资本性支出和年销售收入的增长率均为6%，五年以后增长率为5%。并购价值评估案例表1：D公司并购前原价值估算单位：万美元

年份公司现金流(FCFF)终端价值（FV)现值(PV)113410

12017214214

11415315067

10843415971

10300516930324605197373五年以后17776

241948据上表计，D公司收购前原价值=241,948万美元。在稳定增长期，假设资本性支出仍是同步增长，运营资本也仍保持为收入的15%；5年以后的稳定期，负债率保持10%，但税后债务成本下降到4%，β系数降为1。并购价值评估案例D公司控股权产生变化之后评估（控股权价值评估）（1）公司将提高负债率到20%，β系数会有所增加，而资本成本会下降：新的β系数=1.25(无财务杠杆β系数=1.07；负债权益比=25%)

杠杆β系数=非杠杆β系数×

[1+（1-所得税税率）×负债权益比]权益成本=6%+1.25(5.5%)=12.88%新的税后债务成本=5.25%资本成本=12.88%(0.8)+5.25%(0.2)=11.35%（2）D公司的资本成本比较11.59%降低0.24%。(税后经营利润率将上升到4%)。（3）再投资率保持不变，但在以后五年中，资本成本将达到10%。（4）五年后，β系数下降1，税后债务成本也下降到4%。并购价值评估案例年份公司现金流（FCFF)终端价值(FV)现值(PV)115629

10913522882785662380958五年以后32923

433470表2：控制权发生变更后D公司价值估算单位：万美元根据上表计算，控股权发生变化后的D公司价值=433,470万美元，

D公司被收购前原价值=241,948万美元

D公司控股权的价值=433,470-241,948=191,522万美元并购价值评估案例并购协同效应价值评估背景资料：1.C公司和D公司

2005年，C公司并购D公司（即上面计算控股权价值的D公司），是以每股36美元加上0.945C公司的股份来收购D公司的一股。此时D公司的股价是35~40美元之间。当时并购的主要目的是因为两公司合并后有可能有一些投资机会，比两个单独的公司会更有竞争力。公司指标C公司D公司目前EBIT29870052200目前销售收入25484001304600资本性支出减折旧184001400以后五年期望的增长率10%10%五年以后期望的增长率5%5%负债/（负债+权益）10%20%税后债务成本5%5.25%以后五年权益的β系数1.251.25五年以后权益的β系数11营运资本/销售收入15%15%税率36%36%并购价值评估案例根据表3，可以计算C公司的原价值=3,176,362万美元。前五年公司的β系数为1.25,税后的负债成本为5%,负债率为10%,因此公司的资本成本情况如下:权益成本=6%+1.25×(5.5%)=12.88%资本成本=12.88%×(0.9)+5%×(0.1)=12.09%五年后公司的β系数为1.00,税后的负债成本为5%,负债为10%,因此公司的资本成本情况如下:权益成本=6%+1.00×(5.5)%=11.50%资本成本=11.50%×(0.9)+5%×(0.1)=10.85%年份公司现金流（FCFF)终端价值（FV)现值(PV)11522721358482167001

1329203183701

1304414202071

128006522227844653892649147五年以后248786

3176362表3：C公司并购前原价值计算单位：万元并购价值评估案例合并后的公司价值评估合并后的公司的经营规模会有所扩大，这样使其税后的经营利润率稍微有所增加，如此效果使EBIT增加大约为10000万美元。目前的经营利润率：（298700+55200）/（2548400+1304600）=9.11%新的经营利润率：(298700+55200+10000)/(2548400+1304600)=9.36%（2）由于经营性协同效应，合并后公司的增长率也会有所增加，在今后五年为10.50%（原来单独公司的增长率为10%）(3)合并后公司的β系数分两步计算：先不考虑财务杠杆系数，即求无财务杠杆的β系数。

D公司的β=1.07，C公司的β=1.17

D公司的价值权重=4.5，C公司的价值权重=38.6合并后公司无杠杆β系数=1.07×(4.5/43.1)+1.17×(38.6/43.1)=1.16合并后公司的负债权益比=13.64%（通过累计两公司的发行债务和股票的市场价值而计算得出）考虑财务杠杆后的β系数=原β×[1+(1-t)(D/E)]=1.16×[1+(1-0.36)(0.1364)]=1.26权益成本=6%+1.26×(5.5%)=12.93%资本成本=12.93%×(0.88)+5%×(0.12)=11.98%并购价值评估案例根据表4可以计算合并后产生协同效应公司价值=38,98,419万美元。合并前两个公司价值相加=3176362+241948=3418310万美元协同效应的价值（协同溢价）=3898419-3418310=480109万美元D公司的收购价值=并购前D公司原价值241948万美元+控股权的价值191522万美元+协同效应价值480109万美元=913579万美元。年份公司现金流（FCFF)终端价值（FV)现值(PV)1174786

1560862193139

1540183213418

1519854235827

149979526058955260183286351五年以后294721

3898419表4：合并后公司价值计算单位：万元并购价值评估案例四、计算C、D公司股票价值和换股比例包含了协同性和控制权因素，D公司的收购价值等于91.3579亿美元。另外，假定D公司还持有价值10.06亿美元的债务和1.46789亿张发行的股票。

D公司的每股最高价值＝（公司收购价值－债务）/发行的股票数量＝（91.3579-10.06）/1.46789=55.38美元对于C公司，根据317.6362亿美元的公司总价值、32亿美元的债务和13.0576亿张股票，我们估计每股价值为：

C公司的每股价值＝（317.6362-32）/13.0576=21.88美元并购价值评估案例以每股价值为基础，恰当的交换比率可估计如下：交换比率C公司，D公司＝55.38/21.88

＝2.53股D公司股票/1股C公司股票或者是1股D公司股票/0.4C公司股票并购价值评估案例在实际并购中，C公司对于D公司的每股股票支付了36美元的现金，并且提供了0.945股C公司的股票。D公司的并购价格

=36+0.945(21.88)=56.68D公司的每股价值55.38C公司的每股支付溢价1.30溢价率=1.30/55.38=2.35%四、制订并购计划除了对目标公司估值和出价之外，制订并购计划还要着重解决以下几个问题：1．并购使用何种会计处理原则猎手公司可以选择买受法和权益联营法两种会计处理方法。2．制定融资计划和选择支付工具猎手公司可选择的收购支付工具有现金、本公司普通股、优先股、债券，或是以上诸类工具的混合。3．设计接触猎物公司方案4．规划并购后续事宜并购完成后的经营计划，包括改变经营方法和管理办法、安排还款计划、开展资产重组和人员的重新安置。采取善意收购，还是敌意收购或者熊抱，以及如何根据具体情况的变化做出灵活调整。五、实施并购实施并购是并购具体操作过程中最后也是最关键的步骤。通常情况下，猎手公司和其投资银行经过长期、周密而细致的前期工作，已经为最后行动做出了充分的准备，这时只需根据计划和协议，有条不紊地采取行动。并购交易的结束并不意味着并购活动的终结，只有当协议中所有的事项，包括并购后的重组、还款等全部完成后，才标志着并购活动的结束。公司并购业务流程（一）并购非上市公司公司并购业务流程（二）并购上市公司公司并购业务流程（三）投资银行角度第三节反收购操作一、投资银行的作用投资银行提供的反收购服务主要有三个层面：

(1)整顿。目标公司成为猎物的原因通常是因为公司本身存在着致命弱点或重大缺陷。因此，投资银行若要提供完善的反收购服务，得从参与组织结构的设计、财务管理的改进开始。

(2)预防。许多公司请投资银行设计各种各样的措施，尽量降低被收购的可能性和吸引力，诸如设计董事会轮选制、绝对多数条款等拒鲨条款。

(3)反抗。反抗就是帮助客户公司在遭到敌意收购威胁之际，构筑反收购的各道工事，捍卫猎物公司的独立。二、整顿和预防公司要避免成为潜在的猎物公司，上上之策就是与作为财务顾问的投资银行在“整顿”和“预防”前两个层面上进行严密布防。在经营管理决策方面，投资银行宜提醒公司管理层注意股东利益最大化，避免因好大喜功进行无意义的混合并购。在预防层面上进行反收购布防，很多公司及其投资银行采取了互控股份这一策略。互控股份就是选择一家关系友好和密切的公司，双方通过互换股权的方式，相互持有对方一定比例的股权，结成联盟体，从而有效地阻止第三者的收购。互控股份也有不可忽视的副作用：（1）将耗费双方公司大量资金，也影响营运资金的筹集和运用；（2）一方业绩滑坡时将拖累另一方的业绩表现；（3）联盟体一旦被攻破，体系内的公司有被一网打尽之危险。三、保护公司成员利益公司内部成员有三级构成，由上至下分别是董事会、经理层和普通员工。反收购布防工作的一大重点就是保护公司这三级成员的权力和利益。1．董事会的保护股权争夺的成败取决于董事会控制权落入哪方。作为拒鲨的一大策略，猎物公司和投资银行要采取措施维护现任董事会的安全。最常见的措施是在公司章程中建立“董事会轮选制”和“超多数规定”。除了“超多数规定”外，有的还在公司章程中设置条款，对大股东投票选举董事会的表决权力进行限制，如紧急累积投票法。该法规定，投票人可投等于候选人人数的票，并可以将票全部投于一人，从而保证中小股东能选出自己的董事。这样，收购者虽然拥有超半数的股权，但不一定拥有超半数的表决权。“超多数规定”是在公司面临接管威胁时，把赞同接管的所需股东票数，由简单多数提高到三分之二或四分之三的比例，以增加收购难度。“董事会轮选制”

，又称分期分级董事会技术，旨在维护董事会成员和决策的连贯性。该项制度规定，每次董事会换届选举只能改选更换部分的董事。这样，要全部更换董事会就必须经历一段较长时期。猎手公司即便获得了控股权，它在短期内也不能夺得对猎物公司的控制权。2．经理层的保护在反收购的布防中，猎物公司常会应用“金降落”

协议对经理层和高级职员提供一定程度的保护。金降落协议规定，一旦因为公司被并购而导致董事、总裁等高级管理人员被解职，公司将提供相当丰厚的解职费、股票期权收入和额外津贴作为补偿。3．普通员工的保护普通员工享受的离职保护被称为锡降落保护。锡降落的单位金额远不如金降落，但是，由于锡降落受惠者众，聚沙成塔，有时反能比金降落更能阻止敌意收购。锡降落一般是根据工龄长短，让普通员工领取数周至数月的工资。除了金、锡降落外，还存在着一种“养老金降落”。养老金降落规定，若外界某机构或个人收购了公司大量股票，如20％，构成控股威胁，公司将立即发放养老金并扩大养老基金的规模。反收购布防中牵涉到普通员工的还有“员工持股计划”

。员工持股计划的本意是通过让广大员工持有本公司股票来提高凝聚力和积极性。美国政府对此表示支持并提供税收优惠。在反收购中，员工持股计划也被猎物公司和投资银行家演绎成一道有效的布防工事。例如，根据美国宝洁公司建立的员工持股计划和利润分享计划，宝洁员工能拥有20％的股权。由于完成兼并需要85％的表决权通过，而员工持股计划的受托人——职工持股会通常支持现任管理层，故员工持股计划可保该公司无敌意标购之忧。四、公司重组重组尤其适于驱退垃圾债券作后盾的敌意收购。反收购重组主要有以下几种手段：1．出售“皇冠明珠”猎物公司遭袭的原因可能是因为拥有令收购者垂涎的资产、部门或业务等被称为“皇冠明珠”的资产，如果猎物公司无抗衡之力，上策就是出售“皇冠明珠”，使收购者失去收购兴趣。2．推行“焦土政策”焦土政策是以自残为代价，包括大量举债买入一些无利可图的资产，进行一些效益差的长期投资使短期内资本收益率大幅减少，将公司债务安排在合并后即刻到期等等。这样，猎手公司可能因为担心收购达成后难以收拾烂摊子而放弃。3．公司分拆和子公司上市

公司分拆是指公司出售不再符合战略规划的部门或将原公司分裂成几个相对独立的单位。子公司上市则是母公司在面临被收购的危险下，让子公司上市，将部分或全部的子公司股权售与市场或配给母公司股东。这两种做法一般能吸引市场注意力。由于市场对分离后的公司所赋价值高于分离前对整个公司的所赋价值，猎物公司能有效地推高股价，通过增加猎手公司的收购成本而逼退之。此外，在分拆或子公司上市之际，猎物公司还能筹到大笔现金用来对抗敌意收购。4．资本结构重构杠杆资本结构重构这一反收购手法是通过改变资本结构、提高债务比重和降低股权比重来实现的。猎物公司向股东发放巨额现金红利，或发行债券筹集资金来发放现金红利，能够提高负债比率，有效地驱退敌意的杠杆收购。五、设置“毒丸”毒丸——猎物公司制定的一些对外来控制极为不利的规定。广义的毒丸系列包括金降落、防御性并购、出售皇冠明珠等等，狭义的仅指“股份购买权利计划”

。毒丸计划最典型的做法是，由猎物公司向其股东配发这样一种权利，该权利允许权利持有人在猎物公司遭收购时，以优惠价(通常是按一半市价)认购猎物公司的股票或(和)猎手公司的股票。赋予股东认购本公司股份的权利的毒丸被称为“向内翻转型”

，赋予股东认购猎手公司股份的权利的毒丸被称为“向外翻转型”。毒丸计划能在多个层次上控制和挫败敌意收购：

(1)毒丸计划的存在鼓励外界收购者与猎物公司董事会进行磋商而不是单方发起敌意收购。

(2)毒丸计划的存在能阻止收购者滥用收购手段，例如，它能有效地制止收购者先在市场上悄悄吸筹、累积大量猎物公司股份后再蓄意发动带有狙击倾向的收购的行为。

(3)即使收购者坚持发动敌意收购，毒丸的释放将稀释收购者持有的股份比重并给收购者造成财政困难。

(4)在绝大多数情况下，设置了毒丸的猎物公司的股东最终得到的股票出售价格高于收购者最初的要约价格。

(5)有毒丸装备的公司其最终出售成交价格远远高于无毒丸装备的公司。六、寻求外界支持当猎物公司以自身力量难以与猎手公司抗衡时，猎物公司还可求助于“白护卫”、“白骑士”等外部友好公司和司法机关等政府力量1．安排“白护卫”

的护驾把具有表决权的大宗证券卖给“白护卫”是猎物公司反抗敌意收购的一条策略。典型做法是，猎物公司与充任白护卫的友好公司签订不变协议，该协议允许白护卫在猎物公司遭收购时以优惠价格认购股票或得到更高的投资回报率。法国的BSN集团曾运用过白护卫护驾这一手法来抵制敌意收购。1986年，该公司向一家友好公司发行1.2亿法郎的附股份认购证的债券，每张债券所附的认购证在BSN遭收购威胁时可登记一股DSN股份。如此，BSN一旦面临收购，其股本就会从原来的0.38亿股扩张到0.5亿股。它的后果是，新增的0.12亿股BSN股份将稀释掉收购者所持股份的23％，而且，由于这0.12亿股增量为友邦持有，BSN的股权分布将发生严重不利于收购者的改变。案例：法国的BSN集团的白护卫护驾2．寻求“白骑士”的庇护猎物公司为免受敌意收购者的控制但又无他策时，可以自行寻找一家友好公司，由后者出面和敌意收购者展开标购战。这家愿意与敌意收购者竞争猎物公司控制权的第三者通常被称为“白骑士”。此策可使猎物公司避免面对面地与敌意收购者展开大范围的、残酷的收购与反收购之争，但是，自寻接管人最终会导致猎物公司丧失独立性。

1981年，美国的柯诺克公司在连续遭遇同业多姆石油公司和加拿大西格雷公司的敌意收购后，深感在劫难逃，于是主动向杜邦公司归顺。杜邦公司充当白骑士与西格雷公司展开竞购角逐，并力克半路杀出的莫比尔公司，最终以每股98美元的出价成功兼并柯诺克公司。这一价格比柯诺克公司遭袭击前的50美元股价水平、西格雷的73美元初始出价和莫比尔的90美元初始出价分别高出了48美元、25美元和8美元，可见标购竞争之激烈。案例：美国的柯诺克公司的白骑士护驾3．诉诸司法机构等政府力量猎物公司向反垄断委员会等政府机构控告猎手方行为的违规违法因素，如果运用得当，可以令猎手公司知难而退，即使无济于事，猎物公司也可争取一些宝贵时间，在猎手方应付调查听证之际部署下一步的反收购计划和构筑反收购工事。七、针锋相对当猎手公司与猎物公司直接展开收购与反收购的较量，后者常在白热化阶段运用帕克曼式反标购程式或自我标购手段与猎手公司作殊死搏斗。1．帕克曼式反标购在帕克曼反标购程式下，猎物公司宣告对猎手公司实行标购，积聚猎手公司的股份拟夺取猎手公司的控股权。这样一来，猎物公司和猎手公司的角色便发生了互换。帕克曼式反标购手段的优点：原猎物公司可使自己处于进退自如的位置，进可以像布兰迪斯公司一样反过来吃掉原猎手公司，守可以迫使原猎手公司回守而丧失收购能力。帕克曼式反标购手段的缺陷：首先，它要求实施方有大量的闲置资金或足够的可用于抵押借款或变卖筹资的资产；其次，猎物公司若使用帕克曼反标购程式，就必须放弃其他的一些反收购手段，比如放弃反垄断控诉等，因为帕克曼的运用已经表示猎物公司也赞同两公司的合并；再者，猎物公司管理层启用帕克曼有滥用职权、牺牲股东利益的嫌疑，有时会招致股东的控告和司法机构的调查。

1988年，美国的布兰迪斯公司面对E—II控股公司发动的敌意收购(后者声称收购成功后将肢解前者)，愤然提出反标购，以现金方式标购E—II的股份。在布兰迪斯公司提高了要约价后，布兰迪斯公司不仅反收购成功，而且胜利地收购了原猎手公司E—II控股公司。案例：美国的布兰迪斯公司的

帕克曼式反标购2．自我标购如果猎物公司认为敌意收购者出价过低，就有可能使用自我标购这一反收购战术，以高于敌意收购者要约价的价格，用现金或(和)有价证券作支付手段，回购本公司的股票，猎物公司所报的回购价一般等于猎物公司董事会认为的每股公允价值。自我标购在并购中被称为“绿色邮包”

。绿色邮包也包括猎物公司协议购回收购者所持有的股票，作为交换条件，收购者同意不再继续进行标购。由于回购股份有损于股东利益，绿色邮包已在美国被禁。3．宣传战为了争夺猎物公司股东的支持和代理投票权，猎物公司和猎手公司之间常常展开宣传战第四节

中国证券市场的

资产重组与并购一、中国证券市场资产重组与并购概貌中国证券市场的资产重组与并购活动大致可以划分为三个阶段。第一阶段是1993年至1996年。第二阶段是1996年至2005年。第三阶段是2005年股权分置改革启动以及股权分置改革完成之后的重组并购新时代。二、重组并购的主要类型按照重组时间分类，上市公司的资产重组可以分为上市前的资产重组和上市后的资产重组。按照重组主体和发生范围分类，可以分为内部重组和外部重组，内部重组包括上市公司内部的资产重组、上市公司所属集团公司内部的资产重组，外部重组指有集团公司之外的其他上市公司或非上市公司参股的资产重组。按照兼并收购的发生场所，可以分为：按照重组的推动者和实施者由谁主导，可以分为市场主导型资产重组和政府主导型资产重组。场内收购——指收购方在二级市场上收购上市公司流通股，从而获得该上市公司大股东甚至第一大股东的地位；场外收购——指收购方和上市公司的法人股东与国家股东在场外进行协商谈判，以某一确定的价格协议收购上市公司法人股东和国家股东的股权，从而实现参股或成为最大股东的愿望。三、重组并购的主要方式从我国证券市场的资产重组和并购实践来看，重组并购具体地主要有以下几类方式：1．收购收购是最常见也最普通的并构重组方式。上市公司收购非上市公司股权或非上市公司资产可以采用现金收购，也可采用换股收购。2．合并合并是指两家上市公司合并成一家新的上市公司，新公司发行新的股份给原来两家上市公司的股东，而原来两家公司的股东因新旧股票的交换而成为新公司的股东。3．反向收购

反向收购又称买壳上市，是指非上市公司先取得一家上市公司控股地位，然后将非上市资产或股权通过上市公司开展配股、收购等方式“注入”上市公司，实现间接上市的目的。4．整体上市

整体上市是指原来以分拆方式上市的公司通过反收购集团公司的资产，实现上市公司资产和集团公司资产整体上市的过程。整体上市主要有定向增发和换股两种类型。5．分拆上市

分拆上市是指将部分业务或者某个子公司从母公司独立出来单独上市。

广义的分拆上市包括已上市或尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市。

狭义的分拆上市是指已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。分拆上市具有几个方面的优点：第二，如果子公司所在业务领域切合当前市场热点，则可望拿到较高的发行价格和上市价格，母公司由此可获得可观的资本溢价；第一，母公司可以将某些具有市场发展潜力但暂时未达收益期的项目在证券市场套现，而母公司仍可以通过控股方式继续保持对子公司的控制权；第三，分拆有利于母公司注重于主业或核心业务的经营。6．私有化

私有化是指上市公司的控股股东向其他股东发出收购要约，在收购成功后将上市公司退市，使该公司成为控股股东的全资子公司。7．构造企业系

企业系就是一家大型公司或者一个集团直接或间接地拥有多家上市公司和非上市公司的控股权，从而以股权为纽带，形成一个金字塔形状的控股体系，构造起庞大的企业集团。企业系投资主体企业系旗舰公司A公司公司公司B公司C公司公司公司D公司图：企业系的金字塔形状的控股体系通过企业系的方式来组建大型企业集团乃至财团，有两个显著的优点：第一，子公司、孙公司的层级设置和层层控股，可以最大限度地发挥股权的杠杆作用。第二，企业系的最终控制人可可以在企业系内开展资产、股权和业务的关联交易，既可以达到资产、股权和业务的优化组合，又可以实现避税和转移支付等目的。企业系模式的弊端也显然易见：首先，企业系层级过多会降低管理效率，形成管理上的规模不经济；其次，企业系内的各企业其业绩互相影响，容易出现一荣俱荣一损俱损的问题，特别是当旗舰公司或作为主要利润中心的成员公司出现经营不利，很可能导致整个企业系的业绩受到影响；再者，企业系内部的关联交易可能带来严重的公司治理结构问题，特别是互相担保、占用资金等违规违法行为的滋长，将可能给企业系内的上市公司带来灭顶之灾。8．托管经营托管经营有集团内托管和集团外托管两种类型。集团内托管——由集团内上市公司来托管集团内非上市的资产，其目的通常是让因为业绩不良而失去再融资资格的上市公司通过托管集团内的优质资产来提升业绩水平，从而重新获得再融资资格，同时出让托管资产的集团公司也可以分步向上市公司注入资产来实现借壳上市。

集团外托管——处于优势的上市公司托管处于劣势的未上市公司，目的是为今后的收购做好平稳过渡。9．经理层收购经理层收购是使企业原经理层转变为企业所有者的一种收购行为。我国上市公司收购的一般规定上市公司收购的界定收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例，通过证券交易所转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。我国上市公司收购的一般规定收购方式及价格支付收购方式可以包括协议收购、要约收购或者投资关系、协议等间接方式进行上市公司收购，获得对一个上市公司的实际控制权。可以采用现金、依法可以转让的证券以及其他法律、法规规定的其他支付方式。我国上市公司的协议收购何为协议收购？是收购人与目标公司的股东之间以协议方式进行的股权转让行为。协议收购通常为友好式收购，即善意收购。协议收购是公司收购的重要方式之一。各国法律对此均有规定，我国证券法也明确将其作为公司收购的重要方式加以规定。以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在三日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予公告。在公告前不得履行收购协议。协议收购上市公司流程协议收购流程协议收购5%以上30%以下超过30%30日内3日内要约公告后30日内国资部门未批准报送取消收购文件并公告2日内详式权益变动报告书证监会交易所派出机构公告简式权益变动报告书20%-30%3日内5%-20%申请豁免3日内3日内详式权益变动报告书过户，公告未过户，公告说明理由国资部门批准证监会批准我国上市公司的协议收购协议收购不适用的情况收购人拥有权益的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约。符合豁免发出要约规定情形的，收购人可以向中国证监会申请免除发出要约。收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行；但符合豁免发出要约规定情形的，收购人可以向中国证监会申请免除发出要约。收购人在取得中国证监会豁免后，履行其收购协议；未取得中国证监会豁免且拟继续履行其收购协议的，或者不申请豁免的，在履行其收购协议前，应当发出全面要约。我国上市公司的要约收购何为要约收购？是指收购方通过向被收购公司的股东，发出购买其所持该公司股份的书面意思表示，并按照其依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的，可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约（简称全面要约），也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约（简称部分要约）。要约收购流程自行取消收购取消申请、公告公告之前不得收购同一上市公司要约期满15日之前2日内一年内要约开始生效董事会建议、独立财务顾问意见20日内报告、公告要约期满30-60日，期满前15日内不得变更条件竞争要约延长要约期不少于15日不超过竞争要约最后期限15日内过户3日内不符合上市条件终止上市交易同等条件收购其余股东股票证监会交易所派出机构公告摘要编制要约收购报告书无异议有异议公告不得公告15日内补充/修改要约收购报告书法律意见书财务顾问专业意见取得相关批准未取得相关批准取消收购计划报告2日内上报、抄报、抄送、通知、公告上报、抄报、抄送、通知、公告要约收购要约收购规则收购要约的有效期收购要约约定的收购期限不得少于30日，并不得超过60日；但是出现竞争要约的除外。在收购要约约定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约。要约收购规则关于预受要约预受，是指被收购公司股东同意接受要约的初步意思表示，在要约收购期限内不可撤回之前不构成承诺。在要约收购期限届满3个交易日前，预受股东可以委托证券公司办理撤回预受要约的手续，证券登记结算机构根据预受要约股东的撤回申请解除对预受要约股票的临时保管。在要约收购期限届满前3个交易日内，预受股东不得撤回其对要约的接受。在要约收购期限内，收购人应当每日在证券交易所网站上公告已预受收购要约的股份数量。出现竞争要约时，接受初始要约的预受股东撤回全部或者部分预受的股份，并将撤回的股份售予竞争要约人的，应当委托证券公司办理撤回预受初始要约的手续和预受竞争要约的相关手续。要约收购规则收购期限届满，发出部分要约的收购人应当按照收购要约约定的条件购买被收购公司股东预受的股份，预受要约股份的数量超过预定收购数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份；以终止被收购公司上市地位为目的的，收购人应当按照收购要约约定的条件购买被收购公司股东预受的全部股份；未取得中国证监会豁免而发出全面要约的收购人应当购买被收购公司股东预受的全部股份。要约收购规则关于竞争要约出现竞争要约时，发出初始要约的收购人变更收购要约距初始要约收购期限届满不足15日的，应当延长收购期限，延长后的要约期应当不少于15日，不得超过最后一个竞争要约的期满日，并按规定比例追加履约保证金；以证券支付收购价款的，应当追加相应数量的证券，交由证券登记结算机构保管。发出竞争要约的收购人最迟不得晚于初始要约收购期限届满前15日发出要约收购的提示性公告，并应当根据要约收购报告书的规定履行报告、公告义务。要约收购规则收购支付方式收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。以现金支付收购价款的，应当在作出要约收购提示性公告的同时，将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入证券登记结算机构指定的银行。收购人以证券支付收购价款的，应当提供该证券的发行人最近3年经审计的财务会计报告、证券估值报告，并配合被收购公司聘请的独立财务顾问的尽职调查工作。收购人以在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，应当在作出要约收购提示性公告的同时，将用于支付的全部证券交由证券登记结算机构保管，但上市公司发行新股的除外；要约收购规则关于收购价