债券市场2023年四季度展望：经济拐点初现把握配置时机

经济拐点初现，把握配置时机——债券市场2023年四季度展望基本观点海外市场：三季度，国际油价大涨增加“再通胀”风险。美国核心通胀降温趋势明显，但经济缓中有韧性，叠加大规模长期美债发行，长期美债收益率大幅上行，美元先跌后大涨。四季度，美国经济可能先有韧性后下滑加大，美元预计先偏强后走弱。欧元区经济明显下滑，核心通胀高位盘整，欧央行推进加息，但态度不断软化，欧元先升后大贬。经济预计先相对偏弱后弱势降低，欧元兑美元预计先偏弱后稍升。日本经济维持较好，核心通胀缓慢降温，日央行先边际收敛宽松后按兵不动，日元先走升后大贬。日央行后续可能继续边际收敛宽松，日元兑美元预计先震荡后走升。中国经济随后恢复动能仍偏弱，人民币先升后贬。四季度，国内经济恢复动能预计有所增强，人民币兑美元预计先震荡后稍升。宏观基本面：三季度以来经济修复放缓，呈现供需两弱格局。但8月以来呈现触底回升的特征。从需求端来看，投资增速继续下滑，但制造业增速小幅上行；消费逐步企稳，地产、汽车及可选消费类上行；出口边际改善。生产端8月加速，制造业和高技术产业较为明显。失业率小幅回落，中小企业用人需求回升。制造业PMI也连续回升，显示经济有底部回升的迹象。从通胀来看，8月CPI和PPI均上行，四季度预计延续这一趋势。8月底以来，多项稳增长政策陆续落实，预计将提高居民可支配收入、促进地产销售企稳，经济修复趋势有望延续。2基本观点货币政策及流动性：三季度央行超预期降息后资金面由偏宽逐步收敛。央行公开市场操作保持弹性，在资金面有所收敛时及时降准投放资金，维护流动性合理充裕，助力宽信用。从央行态度来看，9月13日，央行有关部门负责人表示，下一步，中国人民银行将进一步加大与财政、产业政策密切配合，加强预期引导，密切关注金融政策效果，提升金融支持效率，为促进实体经济有效需求，支持物价温和回升，增强经济活力营造适宜的货币金融环境。在近期连续降息和降准后，结构性政策预计接力，支持重要领域和薄弱环节，持续提振内需。整体来看，基本面对资金面的利空有限，央行呵护资金面的态度较为强烈，在信贷增长持续改善之前，资金面预计持稳。利率债策略：三季度以来，受政策利率意外下调影响，债券收益率下行至年内低位，随后逐步反弹。向后看，短期内债券市场利空因素逐步增多。从经济基本面来看，8月多项政策出台，有助于促进消费潜力释放、地产销售企稳，拉动经济逐步回升，通胀四季度也将持续上行。从货币政策来看，稳增长压力下预计仍然保持偏宽松的基调，但汇率贬值压力较大，对国内货币政策宽松的约束也较强，近期资金利率也有所上行。从大类资产配置来看，目前股票配置价值较高，政策利好较多，且四季度或出现机构对债券的止盈等行为，可能对四季度债市形成压制。总体而言，短期内债券收益率有一定上行风险，如有机构减持、投资者减持等使得债券估值偏离幅度较大，交易盘可择机介入，并在估值恢复后止盈。配置盘如有配置需求，也可关注上述风险点所带来的配置机会，品种上5Y国债较好。3基本观点信用债策略：三季度以来，在配置需求推动下信用债延续下行趋势，8月下旬，随着各项刺激政策密集推出，信用债收益率跟随利率债出现回调。信用债表现优于利率债，信用利差全面压缩，3Y期品种利差分位数水平相对较高在10%左右，3Y以上中高等级品种分位数水平不足10%，拉长久期性价比下降。随着化债政策陆续落地，尾部区域债务风险降低，可适当挖掘城投债票息收益，关注纳入“隐债化解试点”的区县或地市城投债。地产利好政策频出，在政策持续落地之后，预计修复过程还将持续一段时间，对地产债投资优先选择财务稳健的头部央国企。从上市公司半年报来看，公用事业、通信、家用电器行业偿债和盈利能力均有所提升且相对较强，在具体择券时可关注。此外，当前存单定价基本合理，上行空间有限，具备一定配置价值。商业银行普通债2Y及次级债1-3Y收益率处于历史分位点较高位置，可按需配置。4第一部分海外市场美国经济相对较好，人民币先升后贬566图韩国出口和工业生产指数同比7图美欧日图美欧日PPI同比增速三季度以来，俄罗斯和沙特多次延长自愿减产推升油价。沙特和俄罗斯分别自愿减产100万桶/日和30万桶/日的计划在三季度两次延期，最新延长至2023年底，这驱动油价从75美元/桶附近大幅上涨至90美元/桶附近。由于去年同期油价的高基数，欧洲和日本生产端通胀继续降温，油价止跌上行叠加美国经济有韧性则令美国生产端通胀止跌稍回升。8月，美国PPI同比上升1.6%，高于预期1.2%和前值0.8%。随着油价再次高企，美欧日生产端通胀预计后续可能均有一定反弹。图国际石油和天然气价格8三季度，国际油价回升令美国和欧元区终端通胀降温放缓。8月，欧元区CPI同比5.3%，高于预期5.1%，持平前值；美国CPI同比增长3.7%，高于预期3.6%和前值3.2%。日本和英国终端通胀延续前期降温节奏。8月，日本东京CPI同比2.9%，低于前值3.2%；7月，英国CPI同比6.8%，明显低于前值7.9%。由于高基数和绝对数值仍在高位，以及经济明显走弱，欧元区和英国四季度终端通胀预计有明显降温。而美国和日本经济有韧性，国际油价的大幅回升预计令美国和日本四季度终端通胀降温放缓。图主要发达经济体CPI同比图美国银行业主要贷款规模9图美国银行业主要贷款规模9三季度，美国银行业存款规模平稳略降。至8月30日，美国银行业存款规模17.27万亿美元，较6月底略下降730亿美元。美国银行业贷款规模整体平稳略降，主要由于银行债券持有略有下降，其他各主要贷款均有所扩张，反映美国经济需求端有一定韧性。至8月30日，美国银行业贷款规模17.26万亿美元，较6月底略下降331亿美元。各类主要贷款中扩张较多的是住房抵押贷款，较6月底扩张296亿美元。图美国银行业存贷款规模图图美国ISM制造业和服务业PMI图美国图美国Markit制造业和服务业PMI三季度，美国制造业维持小幅收缩，服务业整体较好。美国Markit和ISM制造业PMI均处于略低于荣枯线的水平。服务业PMI上升至接近55，呈现较大幅度扩张，疫情过后的积压需求释放是重要原因。美国Markit服务业PMI逐步下行至荣枯线附近，但ISM非制造业PMI扩张幅度不断增大。8月，美国ISM非制造业PMI54.5，为2023年2月以来新高。在高利率背景下，美国经济三季度并未出现大幅收缩，展现出一定韧性。四季度，在高利率抑制下预计美国制造业维持小幅收缩，服务业扩张可能有所放缓。图美国30年期抵押贷款利率和房价走势图美国30年期抵押贷款利率和房价走势美国30年期抵押贷款利率持续上冲至7.2%附近，高于去年11月的阶段高点。美国地产景气状况冲高回落。三季度前期美国地产景气状况有所冲高，主要表现在新房市场成交持续上行。但随着抵押贷款利率上行至新高，美国地产景气状况开始回落，NAHB住房指数在7月上行至56后，8月下降至50。随着高利率持续，美国地产市场景气状况预计继续回落，进而对美国内需形成拖累。图美国主要房地产指标图美国零售和进口同比增速图图美国零售和进口同比增速图美国核心资本品订单同比增速美国零售增速低位稍反弹，进口同比维持负增长。7月，美国零售同比3.2%，高于前值1.6%，也好于预期，显示内需有一定韧性；进口同比-4.7%，维持一定负增长。美国核心资本品订单增速维持小幅扩张。7月，美国核心资本品订单同比增速0.9%，低于前值1.2%，仍呈现小幅扩张，反映美国企业仍有一定资本支出意愿，需求端展现一定韧图美国劳动参与率与职位空缺图美国劳动参与率与职位空缺三季度，美国就业总体偏强。8月，美国非农新增就业18.7万人，高于预期17万人；失业率为3.8%，高于前值3.5%，处于历史偏低水平。美国薪资增速维持偏高，劳动力供需紧张有所缓解。8月，美国非农时薪同比4.3%，略低于预期和前值4.4%，就业偏紧张令薪资总体维持偏高。8月，美国劳动力参与率62.8%，高于预期和前值62.6%。7月，美国职位空缺数882.7万人，尽管仍高于疫情前平均700万人的水平，但低于前值916.5万人，且是自2021年3月以来首次降至900万以下。劳动力供需紧张状态有明显缓解，后续薪资增速可能有所放缓，能一定程度缓解通胀压力。图美国非农就业和时薪较二季度末的4.8%明显下行，核心通胀整体下行形态已经明显化。美国就业偏紧状态有明显缓解，高利率对需求的制约预计会加大，四季度美国核心通胀预计继续降温。但国际油价上涨和美国经济有一定韧性背景下，核心通胀降温速度可能有所图美国核心CPI和核心PCE同比增速图美联储资产规模和基准利率美联储加息基本见顶图美联储资产规模和基准利率b三季度，美联储“鹰”派气息不强，加息基本见顶。美联储9月表态利率已达或接近顶部，同时仍表达抗通胀的决心。当前美国经济放缓的幅度有所加大，尤其就业紧张有明显缓解，美联储难以继续明显提高利率。但美国终端通胀仍较高，油价大幅上涨可能加大通胀韧性，美联储后续有一定概率再加息25个基点，并维持高利率较长时间。b预计美联储四季度不加息或进行最后一次25BP加息，同时“鹰”派态度将进一步弱化。图美联储主要负债美国国债期限结构变动美债期限结构两端上移美国国债期限结构变动图长短期美债收益率走势三季度，美债收益率短端和长端均有所上行，中间期限（1-2Y）变化不大。美联储继续加息推动6M以下美债收益率随之上升。美国经济具有一定韧性，美国政府推出大规模长期美债发行计划，叠加惠誉下调美债评级引发市场恐慌性抛售长期美债，长期美债收益率因此大幅上行，10年美债收益率一度上破4.3%。10Y-2Y美债收益率倒挂程度有所缩小。四季度，预计短期美债收益率高位盘整，长期美债收益率以区间震荡为主。美国通胀仍有韧性，预计美联储维持高利率，短期美债收益率将高位盘整。大规模长期美债发行和美国经济具有一定韧性对长期美债收益率有支撑，但高利率持续可能令部分美国经济数据继续放缓，进而阶段驱动长期美债收益率下行。10年美债收益率预计在3.9%至4.4%之间区间震荡。16三季度，三季度，美元先下跌后大涨。美国通胀先明显放缓，市场对美联储大幅加息预期降低，美元因此先有所下跌。此后，美国就业超预期强劲，经济韧性明显强于欧洲，美元因此大幅上涨。至9月15日，美元指数收于105.3，较二季度末上涨1.9%，兑欧元、英镑和日元分别升值2.4%、2.5%和升值2.5%。四季度，预计美元指数先偏强后走贬。美国经济短期相对欧洲韧性仍强，这将令美元先维持偏强态势。四季度下半段时间，美国经济下滑可能加大，相对欧洲的优势将降低，日本可能再次边际收敛宽松政策，美元可能承压下跌至103附近。图欧元区零售增速和德国IFO图欧元区零售增速和德国IFO景气指数三季度，欧元区制造业和服务业均步入收缩。高利率高通胀的持续对欧元区经济冲击进一步加大，欧元区制造业维持较大幅度收缩，服务业下滑至收缩区间。图欧元区制造业和服务业PMI图欧元区核心图欧元区核心CPI增速欧元区就业和薪资增速偏强。7月，欧元区失业率降至6.4%，继续保持有记录以来历史最低。二季度，欧元区多国罢工迫使政府与国内工会达成大范围涨薪协议，欧元区工资收入增速5.7%，明显高于疫情前水平。偏强的就业和薪资增速令欧元区核心通胀韧性很强。欧元区核心通胀高位盘整。8月，欧元区核心CPI同比5.3%，略低于前值5.5%，仍在高位盘整且远高于欧央行2%目标水平。在偏强就业和薪资增速支撑下，以及国际油价大幅上升背景下，欧元区核心通胀短期降温预计较缓慢，这将迫使欧央行维持高利率，这同时会令欧元区经济下行加大，步入一定程度衰退。图欧元区薪资增速与失业率图欧央行资产规模和基准利率图欧央行资产规模和基准利率欧央行三季度两次会议均加息25个基点，存款机制利率上升至4%。由于核心通胀高位盘整，国际能源价格上行令潜在通胀压力仍大，9月会议欧央行超预期25个基点。欧央行承认经济将持续偏弱，预计2023年GDP增速为0.7%，此前预计预计四季度欧央行维持当前高利率，同时欧元区经济可能呈现一定程度“三季度，欧元兑美元先上涨后大跌三季度，欧元兑美元先上涨后大跌。欧央行控通胀压力很大，态度先较“鹰”令欧元先上涨。随后欧元区经济状况超预期下跌，欧央行态度软化，欧元随之大幅下跌。至9月15日，欧元兑美元收于1.07，较二季度末下跌2.4%。四季度，欧元兑美元可能先偏弱后稍升。欧元区经济短期弱势相对较大，且对能源价格上涨的承受力更弱，欧元兑美元预计先偏弱。四季度下半段时间，随着美国经济下滑加大，欧元区经济相对弱势预计有所减小，进而可能驱动欧元兑美元稍走升至1.07上方位置。图英国主要经济指标英国经济“滞胀”特征显现图英国主要经济指标三季度，英国工资增速和核心CPI增速维持高水平。7月，英国平均周薪同比增速8.1%，稍低于前值9.3%，继续处在很高水平；英国核心CPI同比6.9%，持平前值，仍在高位盘整。高薪资增速对通胀仍具有较强支撑，英国央行控通胀压力仍很大，高利率将维持。b三季度，英国经济整体步入收缩。8月，英国制造业PMI43，略高于预期42.5，明显低于前值45.3，收缩幅度继续加大；英国服务业PMI49.5，高于预期48.7，低于前值51.5，时隔6个月后再次步入收缩。7月，英国零售同比1.1%，明显低于前值3.7%，下行趋势开始显现。图英国劳动参与率、薪资和核心CPI增速图英国央行总资产和基准利率图图英国央行总资产和基准利率图英镑兑美元走势预计英国央行再加息25个基点达到利率顶点，高利率预计驱动英国经济陷入一定程度衰退。由于英国核心通胀仍在很高水平盘整，英国央行9月会议预计再次将基准利率提高25个基点至5.5%，此后维持这一利率至年末，这同时将令英国经济步入一定程度衰退。四季度，英镑兑美元预计先偏弱后稍升。英国经济短期下滑将加大，相对美国经济韧性不足，这将令英镑受累偏弱。四季度下半段时间，英国经济相对美国弱势程度可能有所降低，进而可能令英镑兑美元稍走升。图日本核心图日本核心CPI和薪资增速三季度，服务业维持较好扩张支撑日本经济维持较好。跨境旅游的火热继续推动日本服务业大幅扩张，日本8月服务业PMI为54.3，稍高于前值53.8，继续保持较大幅扩张。出口下滑令日本制造业稍承压，日本8月制造业PMI49.6，持平前值，略微收缩。7月，日本零售增速同比6.8%，维持较好扩张。四季度，预计日本经济整体继续维持较好态势。三季度，日本核心通胀从偏高水平缓慢降温，名义薪资增速仍偏低。8月，日本东京核心CPI同比2.8%，稍低于前值3%，稍高于日央行2%目标水平，延续缓慢下降趋势。7月，日本现金收入同比增速1.2%，低于前值2.2%，增速再次走弱。四季度，随着日本经济维持较好态势，核心通胀和薪资增速可能有所上行。图日本央行资产规模和基准利率图日本央行资产规模和基准利率图日本国债收益率曲线三季度，日央行提高收益率曲线调控灵活性，并暗示后续可能结束负利率。由于核心通胀持续偏高，且美债收益率大幅上行给日元带来较大贬值压力，日央行7月会议容忍10年国债收益率升至1%。9月中旬，日本央行行长植田和男在首次接受专访时表示，一旦日央行确信通胀将伴随薪资上涨而继续上涨，“结束负利率政策”是可行选择之一，可能在年底前获得足够的信息和数据来判断工资是否会继续上涨。后续薪资增速成为判断日央行政策动向的关键，鉴于日本经济整体较好，预计四季度薪资可能有一定上涨，日央行可能先结束收益率曲线控制，为后续政策调整做铺垫。日元兑美元预计先震荡后明显走升三季度以来，美日利差先收缩，同时日本央行先边际收敛宽松，日元兑美元因此先有所走升。此后，美日利差大幅走扩，同时日本央行短期维持大幅宽松的决心较大，日元兑美元因此大幅走贬。至9月15日，美元兑日元收于147.9，较上季度末贬值2.5%。四季度，日元兑美元预计先震荡后明显走升。日央行短期先维持大幅宽松，美日利差短期以震荡为主，日元兑美元预计先震荡。四季度下半段时间，日本央行可能再次边际收敛宽松，美日利差可能随之缩小，进而推动日元兑美元有明显走升。中美利差倒挂加大，债市外资小幅流出三季度以来，国内经济恢复动能偏弱，央行超预期降准降息，同时地产调控政策超预期放松，经济预期稍有好转，10年国债收益率低位徘徊，长期美债收益率则大幅上行，中美10年国债利差倒挂程度逐步加大至170BP附近。随着中美利差倒挂加大，境内债券市场外资有小幅流出，同时境内居民和企业有一定购汇存美元行动，这给人民币带来较大贬值压力。三季度，中国进出口均下滑，顺差维持较高，但企业结汇较少，年底积累贸易顺差额分别为806亿美元和684亿美元，处于历史较高水平，但由于中美利差倒挂很大，企业结汇意愿很低，结售汇顺差连续两月小幅负值。预计接近年底，今年积累的较大贸易顺差三季度，外资有较多流出施压人民币。由于国内经济恢复动能较弱，股市持续疲软，外资较多流出加大了人民币贬值压力。四季度，随着各项经济支持政策集中发力，国内经济恢复动能可能有所增强，外资可能随之有所回三季度以来，人民币先升后贬三季度以来，人民币先升后贬。美元现走贬和7月政治局会议释放积极信号推动人民币兑美元先走升。但此后国内经济恢复动能仍偏弱，市场预期较差，中美利差倒挂加大，美元大幅走升，人民币兑美元因此承压走贬。央行持续加大对人民币中间价的逆周期因子调节，同时调整汇率调控指标，一定程度缓解了人民币贬值压力。至9月15日，美元兑人民币指数收于7.27，基本持平二季度末。四季度，预计人民币兑美元先在当前底部震荡，后稍有走升。中美利差倒挂短期预计维持高位，这令人民币仍面临一定贬值压力，但同时央行会继续采取稳汇率措施，人民币兑美元预计先在当前底部水平震荡。四季度下半段，国内经济恢复动能预计有所增强，年末结汇需求也会集中释放，预计会驱动人民币兑美元稍有走升，美元兑人民币指数可能回升至7.1附近。第二部分国内宏观经济触底回升，通胀预计上行从制造业PMI来看，2023年整体呈现先上后下的走势。一季度在疫情后乐观预期下，PMI快速反弹至52.6%的高点。二季度以来需求逐步走弱，PMI再度下行值48.8%低点。三季度以来随着稳增长政策陆续出台，PMI逐步回升至49.7%，接近50%的荣枯线。从企业类型来看，大型企业率先修复，中型企业随后，小型企业修复速度较为缓慢。三类企业PMI分别在4月、5月、6月见底，截至8月末，大型企业PMI已经上行至50.8%，中小型企业分别为49.6%、47.7%。53.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0048.050%=与上月比较无变化52.648.0 51.950.150.150.149.749.449.349.249.049.249.449.349.249.048.847.0—PMI:大型企业—PMI:中型企业—PMI:小型企业PMI：供需回升向好，市场价格趋升从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产、新订单指数已经回升至50%上方，价格指数也出现较大幅度上涨。市场需求稳中有增。8月份，随着各项稳经济、扩内需政策进步发力以及高温多雨天气过后经济回归正常运行，制造业市场需求稳中有增。生产增长加快。8月份，极端天气影响消退，企业生产意愿有所加强，生产增长加快。原材料价格持续上涨。8月购进价格指数为56.5%，连续3个月大幅上升。主要原因在于近期部分大宗商品价格上涨以及企业采购活动加快，带动制造业市场价格总体水平有所回升。新出口订单回升，但仍处于荣枯线下方。8月出口订单指数回升至46.7%，仍处于荣枯线下方，显示外需仍然较为疲弱。企业预期较为乐观。8月份，经济保持稳定恢复态势，加上前期的存量政策仍在稳步落实，企业预期比较乐观，经营预期指数上升至55.6%。PMI生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口价格购进价格原材料库存从业人员配送时间经营预期2023-0849.751.950.246.745.947.250.548.952.056.548.448.051.655.62023-0749.350.249.546.345.446.349.546.848.652.448.248.150.555.1变动0.40.70.40.50.92.13.44.10.2-0.10.5建筑业活动回升，基建持续发力可期。8月，随着极端天气影响消除，建筑业施工进度有动下，保持活力。从居民出行看，铁路运输业商务活动指数在60%以上，航空运输业连续2个月稳定在65%以非制造业PMI:商务活动从固定资产投资累计同比增速来看，2023年以来持续下行，从年初的5.1%下降至3.2%。其中制造业和基建增速均下滑，房地产增速跌幅较去年略有缩窄。8月以来，地产、基建继续下滑，制造业增速有所上行。从当月同比增速看，地产投资下行，基建、制造业小幅上行。从行业来看，上行较为明显的主要是食品制造业、纺织业以及下游的金属制品业，其余行业多数下行。1-8月，房地产投资累计增速-8.8%，较前值降低0.3个百分点。从当月同比增速来看，8月新开工增速小幅回升，主要受7月销售反弹的拉动；其余分项继续下滑。具体来看，销售当月同比增速较前值下降0.1个百分点，有一定企稳迹象。新开工增速-23.05%，较前值提高3.4个百分点。竣工增速较前值大幅减少，显示竣工对地产投资的支撑逐步减弱。从累计增速来看，销售1-8月累计同比增长-7.1%，新开工增长-24.4%处于较低水平，竣工增长19.2%。竣工仍然是支撑2023年地产投资的主要因素，但支撑逐步减弱。30大中城市地产销售数据显示，9月地产销售继续回落，日均成交面积同比增速从8月的-23%下降至-43%。其中一、二、三线城市均回落，同比增速分别为-57%、-32%、-49%，显示在地产政策落地初期，刺激效果尚不明显。从土地成交情况来看，8月土地成交略有回升，但9月以来再度下滑至-55.46%。从土地成交溢价率来看，8月整体溢价率下滑幅度较大，显示地产商预期较为悲观。但9月以来随着地产放松政策的推出，溢价率有所回升，其中二线城市回升较为明显。60.0040.0020.00 15.0010.0015.0010.00 —社会消费品零售总额:当月同比8月消费增速有所反弹，当月同比增速4.6%，较前值提高2.1个百分点。8月消费增速反弹，主要受地产类、汽车以及可选消费复苏拉动。从细项看，三季度以来，可选消费类较为低迷。但8月以来有所改善，除餐饮分项消费增速下降外，其余分项多数上行。具体来看：一是地产相关类消费反弹，或受7月地产销售回升拉动。二是可选消费品类复苏，既受基数降低影响，也显示可选类消费有复苏迹象。三是石油制品类消费增速上行，主要受8月油价上涨较多影响。向后看随着房贷利率下调、个税抵扣标准提高等政策落实，居民可支配收入预计有所提高，将对后续消费形成支撑。同时，从基数来看，四季度基数较低，也将带动消费增速上行。出口：增速中枢下行，汽车出口亮眼2023年以来，进出口累计同比增速均较去年下了一个台阶。其中出口累计同比增速从6.32%下降至-5.6%，三季度下行有所加快。进口累计同比增速从0.94%下降至-7.6%。出口下行的主要原因是海外需求走弱。从出口细项来看，2023年1-8月日用品类出口持续走弱，如箱包、服装、玩具、家具等，电子类出口增速在-1%~1%左右，仅汽车行业出口较为亮眼，1-8月出口累计同比增长104.2%，主要受国内新能源汽车行业爆发影响。—出口—进口35.0025.0015.005.00-5.00-15.00-25.0080.060.040.020.0 II11-5.3-1.1-10.7-0.4-5.6-3.5-7.51-5.3-1.1-10.7出口：预计后续下行趋于平稳向后看，出口预计短期内延续下行趋势，但下行速度可能较前三季度放缓。一方面，从海外需求来看，8月以来美欧日制造业PMI均有所回升，随着圣诞季到来，外需或短期内上升。另一方面，从基数来看，去年四季度受疫情放开等因素影响，出口基数快速下降，或将带动四季度出口增速回升。但总体而言，出口全年预计保持较弱的状态，从出口集装箱运价指数来看，二季度以来运价一直低位震荡，显示运力需求一般。CCFI:综合指数SCFI:综合指数1,6001,4001,2001,0008006001-8月，规模以上工业增加值累计同比增长3.9%，较前值提高0.1个百分点。当月同比增速为4.5%，较前值（3.7%）提高0.8个百分点。8月随着气温逐步下降，下游需求边际好转，生产也有所加速。从行业来看，8月制造业、高技术产业生产加快，电力、燃气及水的生产和供应业增速放缓。具体从累计同比增速来看，制造业增长4.3%，较前值提高0.1个百分点；高技术产业增长1.8%，较前值提高0.2个百分点。电力、燃气及水的生产和供应业增长3.5%，较前值降低0.6个百分点；采矿业增长1.7%，较前值持平。就业：失业率小幅回落，中小企业用人需求上升8月，全国城镇调查失业率5.2%，较前值降低0.1个百分点。从历史经验来看，7月毕业季高峰后，8月失业率往往有0.1个百分点左右的下降，本次失业率下降基本符合季节性规律。从景气度指数来看，大型企业用人需求下降，中小型企业用人需求上升。8月PMI从业人员指数从48.1%下降至48.0%，而BCI企业招工前瞻指数从54.23%上升至56.41%，显示中小企业用人需求逐步改善，以及将推动后续失业率继续下行。此外，参照海外服务业修复趋势，预计也将对后续青年就业形成一定支撑。7.507.006.506.005.505.004.504.002019-012019-032019-052019-072019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率城镇调查失业率前三季度，CPI一直延续下行趋势，从去年的1.8%最低下行为负，8月以来逐步回升。从细项来看，上半年对CPI拖累较为严重一是猪肉价格，同比下降-10.5%。8月以来也是受猪肉价格环比上涨拉动，CPI逐步上行；二是非食品项下的交通通信价格，上半年油价下跌形成拖累，下半年以来逐步回升。PPI在6月下行至低点-5.4%，随后逐步回升。从分项来看，对上半年PPI形成拖累的主要是原油、黑色金属价格，下半年以来随着商品价格上涨，PPI也触底反弹。CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:食品:当月同比4.003.002.001.000.00-1.00-2.0010.008.00CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:食品:当月同比4.003.002.001.000.00-1.00-2.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00CPI预测2.52.01.5CPI预测2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0通胀：四季度或逐步上行从核心CPI来看，2023年整体先下后上，三季度以来随着暑期出行需求增加，非食品价格涨幅较大，带动核心CPI上行。向后看随着基数逐步降低、经济持续修复，预计核心CPI延续上行趋势。对后续CPI走势进行测算，预计从8月开始CPI逐渐从底部开始回升，在年底将上行至0.8%左右。总体而言，四季度是通胀逐步上行的趋势，但从绝对值来看，通胀水平仍然较低。2.502.001.501.000.500.00-0.50//宏观基本面三季度以来经济修复放缓，呈现供需两弱格局。但8月以来呈现触底回升的特征。从需求端来看，投资增速继续下滑，但制造业增速小幅上行；消费逐步企稳，地产、汽车及可选消费类上行；出口边际改善。生产端8月加速，制造业和高技术产业较为明显。失业率小幅回落，中小企业用人需求回升。制造业PMI也连续回升，显示经济有底部回升的迹象。从通胀来看，8月CPI和PPI均上行，四季度预计延续这一趋势。8月底以来，多项稳增长政策陆续落实，预计将提高居民可支配收入、促进地产销售企稳，经济修复趋势有望延续。第三部分流动性及货币政策央行超预期降准降息，保持流动性合理充裕公开市场操作：三季度央行超预期降息降准三季度，经济恢复基础还需巩固，央行超预期降息后资金面由偏宽逐步收敛。央行公开市场操作保持弹性，在资金面有所收敛时及时降准投放资金，维护流动性合理充裕，助力宽信用。8月15日，公开市场逆回购操作利率和常备借贷便利利率下调10BP，MLF操作的中标利率下调15bp。MLF的利率调降幅度更大，体现出央行着力引导中长期资金利率下行。9月15日，下调存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。向后看，四季度MLF到期量为20000亿元，高于三季度的9000亿元，到期压力加大。0 亿元 市场利率：短期资金价格中枢较季度初上行 7月经济金融数据表现较弱，资金面偏宽，8月下旬央行超预期降息后，短期资金价格中枢较季度初有所上行，DR007多数时间在政策利率之上，银行间资金面有所收敛。9月央行及时降准，对资金面的呵护态度较为强烈。流动性分层方面，流动性分层较二季度继续改善，非银金融机构流动性压力不大。%%2443210银行主动负债：实体需求改善，主动负债较高三季度，实体需求虽逐步改善，居民中长贷仍较疲弱，随着住房信贷调整政策和存量首套房贷利率调整落地生效，市场预期改善，金融机构获取中长期资金意愿逐步增强，主动负债保持较高水平。向后看，四季度单月月均同业存单偿还量位于1.8万亿元左右，偿还压力相对减小。对资金面的扰动相对较小。%2023/3/12023/4/202023/6/92023/70债市杠杆：银行间质押式回购量高位回落7月到8月中旬，资金面稳中偏宽，隔夜利率处于较低水平，机构加杠杆意愿较强，银行间质押式回购成交量多数时间在80000亿以上，再创新高，8月中旬后，资金面收敛，银行间质押式回购成交量降至70000亿左右。8月金融数据和经济数据较7月有所改善，但地产销售未出现持续性改善，实体需求仍需提振。货币政策持续发力宽信用，同时也提及防止资金空转，资金面预计持稳，债市杠杆水平保持合理水平。100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00金融数据：三季度M2继续回落，社融增速磨底最新金融数据显示社会融资规模增量3.12万亿元，同比多增6488亿元，高于市场预期2.46万亿元。社融存量同比增速9%，较上月增加0.1个百分点。M2同比增长10.6%，低于预期10.7%。政府债券同比多增较多带动社融同比多增。政治局会议提出加快地方政府专项债券发行和使用，地方债发行规模环比增加较快，对社融拉动力度较大。M2和M1增速同步小幅回落，居民和企业存款同比小幅少增，M1与M2剪刀差较上月持平。社融增速小幅反弹，继续磨底，反映出基本面整体较弱。向后看，随着存量房贷利率调降、各地降低首付和二套房贷利率等政策逐步落地，或对居民消费有所提振，关注房地产销售高频数据。%972017/82018/52019/22019/112020/82021/52022/22022/112各项贷款余额:同比M2:同比社融存量:同比3.002.502.001.501.000.500.002022-09-212022-10-112022-09-212022-10-112022-10-262022-11-102022-11-252022-12-122022-12-272023-01-122023-02-012023-02-162023-03-032023-03-202023-04-042023-04-202023-05-082023-05-232023-06-072023-06-252023-07-102023-07-252023-08-092023-08-242023-09-08半年国股转贴现利率利率调控：政策利率和LPR均非对称下调央行和外管局在8月1日下半年工作会议上提出要促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行。指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。8月15日逆回购和SLF操作利率下降10bp，MLF操作利率下降15bp。8月21日,1YLPR下调10bp；5YLPR与上月持平。此前MLF利率非对称下调后，市场普遍预计LPR将同步下调，5YLPR调降幅度或更大。此次5YLPR较上月持平不及市场预期，未调降或与银行息差水平下行较快有关。2.30002.20002.10002.00001.90001.80001.70001.60002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2平均净息差2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1%5%4321利率调控：调整住房信贷政策和存量房贷利率8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》：一是不再区分“限购”城市和“非限购”城市，统一调整首套和二套住房房贷最低首付比例，为当前限购城市的首付比例下调打开了空间；二是将二套房贷利率下限从LPR+60bp调整为LPR+20bp，降低了改善型购房者的购房成本；三是降低存量首套房贷利率，一方面有利于降低居民利息支出，另一方面，可有效减少提前还贷现象，减轻对银行利息收入的影响。9月以来，六大行均下调存款利率，多家银行跟随，有利于缓解息差下行压力。%98765432102008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02450000400000350000300000250000200000150000100000500000中国:个人住房贷款余额（亿）中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款（%）总量政策：降准0.25%，保持流动性合理充裕9月14日，央行发布公告，为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。本次降准践行了央行进一步加大与财政、产业政策密切配合的货币政策执行思路，也是本年度第二次全面降准。降准宣布和全面降准时间仅隔1天，速度超出市场预期。本次降准预计释放长期资金超5000亿元。从降准的必要性上来看，最新金融数据显示内生动力仍需增强，降准有助于提升实体信心，另外，资金面临收紧压力，银行中长期资金需求较高。2019-01-152019-09-162020-04-152020-05-152021-07-152021-12-1582023-9-15资金面持稳资金面预计持稳，继续支持宽信用。从基本面来看，8月金融、经济数据显示出经济边际改善，实体需求整体偏弱，高频数据显示地产销售未出现持续改善，货币政策加大力度，落地效果有待观察。从央行态度来看，9月13日，央行有关部门负责人表示，下一步，中国人民银行将进一步加大与财政、产业政策密切配合，加强预期引导，密切关注金融政策效果，提升金融支持效率，为促进实体经济有效需求，支持物价温和回升，增强经济活力营造适宜的货币金融环境。在近期连续降息和降准后，结构性政策预计接力，支持重要领域和薄弱环节，持续提振内需。整体来看，基本面对资金面的利空有限，央行呵护资金面的态度较为强烈，在信贷增长持续改善之前，资金面预计持稳。 第四部分利率债策略利空因素增多，交易保持谨慎三季度以来，受经济数据欠佳及央行下调政策利率影响，债券收益率持续下行。8月中旬左右，收益率下行至年内低位，三季度以来，受经济数据欠佳及央行下调政策利率影响，债券收益率持续下行。8月中旬左右，收益率下行至年内低位，10Y国债最低下行至2.54%，10Y国开债最低下行至2.65%。8月下旬以来，地产放松、个税抵扣标准提高、印花税减半等政策陆续出台，收益率从低位逐步反弹。10Y国开债收益率为2.71%。—中债国债到期收益率:1年—中债国债到期收益率:10年—中债国债到期收益率:3年—中债国债到期收益率:7年1.60收益率分位数从低位回升随着收益率的反弹，大多数期限所处的分位数也有所上行，目前10Y国债和国开债分别处于3.7%、0.6%的分位数。具体来看，国债关键期限所处的分位数分别为18.7%、11.8%、9.4%、5.3%、3.7%。国开债关键期限所处的分位数分别为15%、7.5%、4.5%、3.4%、0.6%。2023/9/152023/9/15期限(国债)关键期限3年5年7年30年当前水平2.132.352.492.652.642.98历史均值2.672.953.113.283.293.82当前-均值-0.54-0.60-0.62-0.63-0.65-0.84分位数18.7%11.8%9.4%5.3%3.7%0.9%2023/9/15期限（国开债）关键期限3年5年7年20年当前水平2.242.452.562.792.713.01历史均值3.053.443.633.823.794.18当前-均值-0.81-0.99-1.07-1.03-1.08-1.17分位数15.0%7.5%4.5%3.4%0.6%0.7%期限利差持续收窄，曲线走平从期限利差来看，8月政策利率下调后，长端下行幅度大于短端，收益率曲线走平。而8月度反弹以来，受资金面紧张影响，短端上行幅度更大，期限利差持续缩窄，收益率曲线走平。目前国债收益率曲线较前期更为平坦，国债各期限分位数从55%下降至30%附近，其中5Y、7Y较陡。国开债收益率曲线较为平坦，各期限利差分位数在10%~20%左右，其中7Y、10Y较陡。3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y1.201.000.800.600.400.200.003Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y当前水平0.220.360.510.51历史均值0.280.440.610.62当前-均值-0.07-0.08-0.09-0.12历史分位数31.30%33.50%31.60%29.20%3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y当前水平0.210.320.550.47历史均值0.390.580.770.74当前-均值-0.18-0.26-0.23-0.27历史分位数10.60%11.40%19.00%16.10%隐含税率多数下行8月以来，多数期限隐含税率下行，其中1Y下行幅度较为明显，其余期限隐含税率在3%~5%左右。目前国开债关键期限的隐含税率分别为4.7%、4.1%、2.5%、4.9%、2.5%，其中1Y隐含税0.160.140.120.100.080.060.040.020.002023/9/15期限关键期限3年5年7年当前水平4.7%4.1%2.5%4.9%2.5%历史均值0.130.150.140.140.13当前-均值-0.09-0.10-0.12-0.09-0.10分位数14.20%1.10%0%3%0%基本面：政策频出，经济触底回升从经济基本面来看，8月经济数据呈现触底回升的特征。从需求端来看，投资增速继续下滑，但制造业增速小幅上行；消费逐步企稳，地产、汽车及可选消费类上行。生产端8月加速，制造业和高技术产业较为明显。失业率小幅回落，中小企业用人需求回升。从PMI生产经营活动预期指数来看，8月也上行，从55.1%上升至55.6%，显示在一系列稳增长政策的推动下，企业经营预期有所改善。向后看，随着居民可支配收入的提高，消费预计逐步回升。一线城市认房不认贷落地，也将对后续地产销售形成提振。预计经济延续修复趋势，经济基本面对债市较为不利。PMI生产经营活动预期指数（%）—生产经营活动预期494745通胀：预计持续上行，但绝对值不高展望四季度，通胀预计将处于持续回升的趋势中。从CPI来看，基数降低叠加猪肉价格逐步上涨，CPI预计从8月开始逐步回升，年底将达到0.8%左右。核心CPI预计也将同步回升。PPI方面，6月以来已经触底反弹，近期工业品价格持续上涨，也将对后续PPI形成支撑，预计PPI持续上行。但总体而言，到年底前CPI和PPI的绝对水平仍然不高，对债市的利空有限。—期货结算价(活跃合约):—期货结算价(活跃合约):INE原油从广义流动性来看，8月以来实体经济融资需求略有改善。社融增速边际回升，从8.9%上升至9%，贷款增速保持在11.1%。从结构来看，8月社融新增较多主要受地方债发行加速影响。贷款方面居民中长期贷款新增1602亿，同比少增1056亿，显示地产销售低迷、居民融资需求一般。企业贷款新增9488亿，同比多增738亿。M2、M1增速继续下滑，经济活力仍有待提升。M2增速10.6%，较前值下降0.1个百分点，社融与M2之差继续从低位回升至-1.6%，显示整体资金供需轻快略有改善。但M1增速2.2%仍然较低，经济活力仍显不足。资金利率：有所上行，降准后或改善8月货币市场政策利率下调，资金利率再度下移。但8月末至9月初，资金利率并未明显下行，反而有所上行。具体来看，银行间7D质押式回购加权利率约为2.02%左右，高于政策利率1.8%。1Y期AAA级同业存单利率约为2.44%，接近1YMLF利率2.5%，较8月初上行约20BP。从银行间杠杆来看，受8月下旬以来资金面趋紧影响，质押式回购日均成交量回落至6.5~7万亿左右，显示债券市场杠杆率水平较前期下降。向后看，短期内受季末影响，资金利率可能维持在较高位置，但在稳增长压力下，货币政策预计维持宽货币倾向，9月中旬再次降准，资金面预计保持宽松。图银行间质押式回购利率（%）图同业存单收益率走势（%）从债券供需来看，截至9月15日，国债新增规模14273亿，占全年新增规模约45%，新增进度较前期加快。地方债新增规模3.79万亿，占全年新增规模84%，8月地方债发行节奏加快。从前三季度来看，地方债发行节奏在8、9月加速；国债新增节奏较慢，主要受前三季度到期量较大影响。向后看四季度10月到期量较大，国债需求或较强，11、12月国债到期量较小，国债净供给或较多。股债比价：股票配置价值较高2023年以来，债券收益率下行较多，使得股债比价持续走高。以万得全A滚动市盈率的倒数/10Y国债收益率来看，目前股债比价为2.18，处于近十年历史分位数86.4%，股票性价比更高。向后看，四季度大类资产配置中股票性价比也相对较高。从基本面来看，政策陆续出台后，经济预计逐步修复，企业盈利有望改善。从政策来看，近期出来了印花税减半、限制减持、放缓IPO及再融资节奏等政策，也能够一定程度上改善股市情绪面。若四季度股市上行，则可能对债市形成压制。图股债比价走势（%）——滚动市盈率(TTM):万得全A:^-1:×100:/中债国债到期收益率:10年—中债国债到期收益率:10年1.20中美利差:2年中美利差:2年—中国国债:2年三季度以来，美债收益率整体上行，中国国债收益率下行，中美利差倒挂幅度继续扩大。具体来看，10Y美债收益率上行至4.33%，10Y中国国债收益率在2.64%附近，中美利差10年期利差保持在160BP左右，2年期利差保持在270BP左右。受中美利差倒挂幅度较大影响，人民币汇率一直存在较大的贬值压力。同时贸易项下贸易顺差减少，对汇率的支撑减弱。人民币贬值压力仍存，将对国内货币政策的宽松空间形成约束。中美利差:10年—中国国债:10年—美国国债:10年3.002.00机构行为：四季度证券公司可能减持从各类机构行为来看，四季度临近年末，部分机构可能有减持获利了结倾向。从债券托管量四季度变动情况来看，证券公司四季度减持行为较多，尤其是在利率偏上行的年份。如下图所示，2017年、2019年、2020年年底利率上行，证券公司均为减持；而在利率下行期多为增持，如2018年、2021年。2022年理财赎回规模较大，虽利率上行但券商仍然增持。展望2023年四季度，在当前经济修复确定性提高、股票性价比更高的背景下，证券公司四季度预计仍将减持，或对市场形成干扰。0从非法人产品（基金、理财等）以及商业银行四季度行为来看，以往年份该两类机构多为增持，其中商业银行增持规模逐年增多。2022年四季度，受疫情放开后情绪转变影响，收益率上行较多，引发理财、基金等产品大规模赎回的负反馈，非法人产品大幅减持11356亿，对市场形成较大冲击。这也为商业银行提供了配置机会，2022年四季度大幅增持24834亿，并在赎回风波平息后有所获利。2023年四季度，利率上行的风险有所加大，需持续关注利率上行是否会引发投资者赎回，以及估值偏离所带来的配置机会。02017-122018-122017-122018-12债券市场后续影响因素利率债策略三季度以来，受政策利率意外下调影响，债券收益率下行至年内低位，随后逐步反弹。向后看，短期内债券市场利空因素逐步增多。从经济基本面来看，8月多项政策出台，有助于促进消费潜力释放、地产销售企稳，拉动经济逐步回升，通胀四季度也将持续上行。从货币政策来看，稳增长压力下预计仍然保持偏宽松的基调，但汇率贬值压力较大，对国内货币政策宽松的约束也较强，近期资金利率也有所上行。从大类资产配置来看，目前股票配置价值较高,政策利好较多，且四季度或出现机构对债券的止盈等行为，可能对四季度债市形成压制。总体而言，短期内债券收益率有一定上行风险，如有机构减持、投资者减持等使得债券估值偏离幅度较大，交易盘可择机介入，并在估值恢复后止盈。配置盘如有配置需求，也可关注上述风险点所带来的配置机会，品种上5Y国债较好。 第五部分信用债策略利差整体压缩，把握城投债票息收益2023年三季度，信用债收益率先下后上，信用债延续了上半年以来的下行走势。8给放量边际收紧，机构止盈情绪升温，理级信用债中，9M-3Y品种收益率较6月末债中，9M品种上行10BP，1Y品种上行从绝对收益率来看，9M-5Y期AAA品种处于2.47%-3.04%；AA品种处于2.67%-中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):5年中债中短期票据到期收益率(AA):3年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AA):1年中债中短期票据到期收益率(AA):5年截至9月15日，AAA等级信用债中，1Y品种信用利差较6月末压缩18BP，3-7Y品种压缩5-9BP；AA+等级中，1Y压缩17BP，3Y-7Y从历史分位数情况来看，信用利差被压缩至历史低位。3年以上中高等级品种分位数水平均不足10%，拉长久期性价比下降；3年品种利差分位数水平相对较高，AAA等级和AA+等级分位数分别为8.7%和11.5%。9月15日期限类别3Y5Y7YAAA较6月末变化幅度-18最新分位数（自2011）4.20%8.70%2.30%最新利差41.4650.9254.8950.93AA+较6月末变化幅度-17最新分位数（自2011）3.80%8.90%5.80%最新利差52.7473.7488.2085.94AA较6月末变化幅度-14-17-11最新分位数（自2011）4.20%8.10%5.20%最新利差63.242023年三季度，续压缩，反映在短债收益率被压缩至历史低中，3-1年压缩5BP，5-1年压缩9BP；AA等从历史分位数水平来看，AAA等级信用债3-1Y和5-1Y期限利差历史分位数在40%左右，AA+等级信用债3-1Y和5-1Y期限利差在50%3304--------------------------------一级市场发行规模和净融资规模较去年同期有所提升，截至9月15日，今年三季度包括债、公司债、定向工具在内的非银企业信用类债券合计发行规模28,619.94亿元，与去年同期相比提升3,037.17亿元，合计净融资3,038.09亿元5,000.00总发行量(亿元)总偿还量(亿元)发行人行业及区域集中度较高，风险偏好相对谨慎。发行行业分布方面，城投债占比达52.10%，产业债中公用事业、非银金融、建筑装饰、交通运输和房地产占比较高，合计为28.88%。与去年同期相比，城投发行规模占比进一步提升9.02个百分点，交通运输和公用事业发行规模占比则分别下降2.25个百分点和1.75个百分点，其他行业占比变动较小。区域分布方面，集中在经济财政实力较强区域，江苏、北京、广东、浙江和山东合计占比为52.12%，尾部区域如宁夏、东三省、贵州、甘肃、新疆等地发行规模占比不足1%。高等级债券更受欢迎，评级分布方面，AAA、AA+、AA占比分别为58.44%、28.26%、12.91%，中高评级合计86.70%，与去年同期相比，高等级主体发行占比下降6.89个百分点，AA+及AA主体发行占比分别上升5.09个百分点和1.68个百分点。短融占比下降，发行期限有所拉长。短融、公司债、中票、定向工具和企业债占比分别为33.99%、32.69%、26.27%、5.50%和1.55%，与去年同期相比，公司债占比提升5.03个百分点，短融占比下降4.72个百分点。2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月20222022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月图城投债及产业债认购倍数平均值情况从一级市场认购需求表现来看，8月认购热情明显升高，7-9月认购倍数分别为1.00倍、1.98倍和1.05倍，其中产业债认购情绪变动不大，而城投债显著提升，7-9月认购倍数分别为1.10倍、2.96倍和1.22倍。具体来看，认购倍数在10倍及以上的债券有21只，均为城投平台。认购倍数最高的债券主体为天津地区平台，最高认购倍数达105.09倍，认购倍数较高的城投还包括浙江、湖南、山东、江苏等地市级和区县级平台，主要集中在债务压力偏重地区，部分机构采取下沉资质获取票息收益策略，但对久期把控相对谨慎，认购倍数较高债券品种以短融为主。此外，部分房地产认购倍数相对较高，包括国贸房产、美的置业、金融街等主体。表2023年三季度信用债认购情况债券简称AAAAAAAAAAAAAAAAAAAA+AAA46.340043.7200AAAAA+AA+AA+AA+AAAAA+中长端下行明显。从历史分位数水平来看，公司债发行利率处于2014年以来偏低位置，历史分位数水平从各评级的发行利率来看，中长期品种AA+等级下行幅度相对较大，短端品种低等级下行较多。公司债AAA和AA+等级债券加权平均利率分别下行19BP和63BP，AA及以下等级债券无发行；中票AAA、AA+—公司债利率—中票利率—短融利率理财净值化的推进导致投资行为趋于一致性，在债券调整时，信用利差大幅走扩。2022年11月底赎回潮源于债券市场下跌，疫情防控20条及地产金融16条相关政策落地扭转市场预期，债市快速调整，理财产品破净比例提升，导致产品进一赎回。修复程度相对较慢，随着理财负债端稳定，在调整到位后，信用债投资逐步回归至基本面。出于对理财产品净值稳定的考虑，理财产品投资品种选择上更加偏好中短久期、高评级信用债主体，投资策略偏向于防御化。从理财产品资产配置来看，2023年半年末债券投资和同业存单投资占比较2022年年末均下降2.7个百分点，而现金及银行存款占比上行6.2个百分点，资产配置稳定性和抗风险能力加强。从理财产品运作模式来看，2023年半年末封闭式产品占比较2022年末上升2.77个百分点至20.05%，负债端稳定性也有所增强。当前经济基本面虽已有拐点出现的迹象，但经济偏弱修复背景下，政策端落地存在一定时滞性，利率大幅上行风险相对有限，更多是阶段性扰动。40.00%83.33%82.71%0.00%同业存单供给端同比大幅下行，截至9月15日，7-9月同业存单总发行量45,813.30亿元，总偿还量59,800.80亿元，净融资额-13,987.50亿元，总发行量较去年同期下降4.44%。8月下旬以来，同业存单发行规模震荡减少，但到期压力依然存在，因此整体净融资额持续下行。从发行银行类型来看，股份行和城商行占比相对较高，股份行、城商行、国有商业银行、农商行发行规模占比分别为27.85%、31.15%、31.29%和7.74%，与去年同期相比，国有商业银行占比增长较多，为17.21个百分点。股份行、城商行和农商行占比分别下降4.6个百分点、11.07个百分点和1.41个百分点。从发行期限来看，以1年期为主，占比较去年同期降低23.23个百分点。1个月、3个月、6个月、9个月及1年期占比分别12.36%、23.89%、9.74%、9.90%、44.10%，3个月期限占比增长较多，为14.82个百分点，银行中长端资金需求较大。总发行量(亿元)总偿还量(亿元)行 存单二级市场收益率整体波动上行。三季度以来，同业存单到期收益率经历低位震荡阶段，7月初资金面稳中偏松，在税期和高杠杆交易扰动下，到期收益率虽有所上行，但整体利率中枢仍低于政策利率水平，维持低位震荡格局。8月开始政府债发行缴款增多，而央行流动性投放以短期为主，大行等对流动宣布降准，对资金面呵护态度坚决，资金面预计持稳，在“合理充裕”的流动性框架下，MLF对存单利截至9月15日，一年期AAA等级同业存单利率为2.44%，较6月末上行14BP。当前存单定价基本合理，利率调整的点位已较多消化了近期的利空，未来同业存单利率逆势上行的时间和空间均有限，AAA级1年期存单利率在MLF利率上方时，将具备一定—中期借贷便利(MLF):利率:1年—中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年从二级资本债供给水平来看，三季度以来商金债发行量尚可，7月和8月发行量分别为2,605亿元和2,461亿元，整体来看，今年三季度以来商金债总发行量为5,755.00亿元，较去年同期增长了14.34%，总偿还量看四季度偿还量较为集中在10月，有一定发行总发行量(亿元)总偿还量(亿元)—净融资额(亿元)%86420 %86420 0%当前收益率历史分位数（右）—当前收益率—过三季度以来，商金债到期收益率波动上行。截至9月15日，商业银行普通债处于过去10年历史分位数3.37%位置，商业银行次级债处于过去10年历史分位数14.99%位利差角度看，商业银行普通债信用利差（对比同期限中债国债）普遍呈震荡收窄后走阔趋势。商业银行次级债信用利差趋势上与普通债保持一致，但震荡幅度略大，银行二级资本债品种溢价挖掘空间趋窄，谨慎--平均利差--平均利差截至9月15日，三季度评级上调的主体合计24家，均为主体评级直接上调。主体的行业分布占比较多的为城投主体评级上调原因主要包括外部发展环境良好，在区域内职能地位重要性凸显；持续获得政府及相关业务，业务可持续性很强，未来收入来源稳定；融资渠道通畅，备用流动性充足；负债水平明显下降，资其他行业的主体评级上调原因包括通过下属子公司完成IPO和配股募资、获得增资或新增子公司纳入公司662211541截至9月15日，三季度评级下调的主体共9家，其中直接调整评级的主体有2家，下调展望的主体有7家。评级为1家。下调主体行业分布相对集中的为城投，均为展望下调为负面，其他行业包括纺织服装和农林7715111111192715111三季度债券市场出现一支债券违约，佳源创盛控股集团有限公司2023年7月5日发布公告称，“20佳源创盛MTN004”应于2023年7月3日兑付本金10亿元及该本金自2022年7月1日（含）至2023年7月1日（不含)期间对应利息，公司未能按期足额兑付上述本息。发行人此前多笔债券已出现展期，目前存续债券7只佳源创盛为民营非上市房地产企业，业务主要集中在浙江地区，整体经营规模较小。2020年转让五星电器股权，电器零售业务剥离导致收入和毛利受到一定影响。发行人2022年财报延迟发布，地产销售疲软,业绩和盈利下滑，2022年前三季度实现营收63.09亿元，同比下滑53.72%同比下滑54.94%。截至2022年9面临较大即期偿债压力。此前，同一实控人旗下另一家港股上市地产公司佳源国际