企业并购的协同效应

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企业并购的协同效应企业并购的协同效应（完整版）实用资料(可以直接使用，可编辑完整版实用资料，欢迎下载）——基于阿里巴巴并购雅虎中国案例研究学生姓名:学号:班级:专业:财务管理学部:公共管理指导教师:二○一一年六月企业并购的协同效应——基于阿里巴巴并购雅虎中国案例研究SynergyEffectsofEnterpriseMergerandAcquisition——CasestudyonAlibabaMergingandAcquiringYahooChina学生:班级:学号:学部:公共管理专业:财务管理指导教师:职称:工作单位:毕业论文完成时间:自2021年11月至年月摘要作为市场经济中一种重要的经济现象,并购是企业整合资本运作的核心内容,也是实现并购双方企业优化配置的重要手段。实现协同效应,是企业并购、整合后的首要,也是最基本的目标。本文以国内外理论研究及分析为基础,以会计学,管理学,市场营销学等专业课程为指导,对企业并购的协同效应进行分层次的全面分析,将协同效应具体划分为财务协同效应,管理协同效应、经营协同效应及无形资产协同效应,加之一一分析,然后通过具体事件——阿里巴巴并购雅虎中国为案例,分析其在实现协同效应中的出色之处与不足,以便更清晰直观的分析协同效应的实现,最后探讨企业如何实现协同效应及企业并购现状与改进措施并做出总结。关键词:企业并购;协同效应;财务分析AbstractAsanimportanteconomicphenomenainamarketeconomy,mergersandacquisitionsarecoreelementsofenterpriseconsolidationofcapitaloperation,aswellasimportantmeanstoachievemergingtheirenterprisestooptimizetheconfiguration.Realizationofsynergies,corporatemergersandacquisitions,andconsolidatedthefirst,andmostbasicgoals.ThistoathomeandabroadtheoryresearchandtheanalysisforFoundation,toaccounting,management,marketmarketinglearn,professionalcoursesforguide,onEnterprisemergersandacquisitionshowimplementationcollaborativeeffectforminlevelsoffullanalysis,willcollaborativeeffectspecificDivisionforfinancialcollaborativeeffect,managementcollaborativeeffectandoperatingcollaborativeeffect,coupledwiththemonebyoneanalysis,thenthroughspecificevent--AlibabamergersandacquisitionsYahooChinaforcase,analysisitsinimplementationcollaborativeeffectintheofexcellentofDepartmentandinsufficient,tomoreclearintuitiveofanalysiscollaborativeeffectofimplementation,lastthroughfinancialanalysis,onenterpriseimplementationcollaborativeeffectmadesummary.Keywords:MergerandAcquisitions;synergyeffect;financialanalysis目录一、绪论„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1(一研究背景及研究意义„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„11.研究背景„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„12.研究动机„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1(二研究思路框架及创新点„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„2二、相关理论及文献综述„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„3(一企业并购„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„3(二协同效应„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„41.协同效应定义„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„32.协同效应分类„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„4(三企业并购产生的协同效应„„„„„„„„„„„„„„„„„„„4三、案例介绍---阿里巴巴并购雅虎中国„„„„„„„„„„„„„„„5四、企业并购协同效应分类分析„„„„„„„„„„„„„„„„„„„6(一财务协同效应„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„6(二经营协同效应„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„8(三管理协同效应„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„11(四无形资产协同效应„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„11五、协同效应的实现及相关问题建议„„„„„„„„„„„„„„„„„12(一企业并购协同效应的实现„„„„„„„„„„„„„„„„„„„12(二并购案例不足之处分析及建议„„„„„„„„„„„„„„„„„13六、结论„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„14参考文献„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„15致谢„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„16I一、绪论(一研究背景及研究意义1.研究背景企业并购自以美国为代表的西方国家兴起以并购为主的资产重组以来,全球已经经历了五次大的并购浪潮,我国企业并购的发展也风起云涌。随着金融危机的加深,经济全球化的步伐进一步加快,科学技术突飞猛进,跨国公司为加强其国际竞争地位和实行全球经营战略,在国际上掀起了一场规模宏大、影响深远的收购与兼并的浪潮。2005年以来,中国企业的并购活动日益增加、大量中小企业加入并购大军、国内企业与国外企业的联动并购频繁等趋势。2021年金融危机在给企业带来不利影响的同时,也给企业和市场发展提供了机遇。随着政府一系列宏观调控政策的出台到位和经济的逐步复苏,在我国提出要扶持大企业,支持并购重组,实施“走出去”发展战略背景下,我国将迎来一次新的企业并购浪潮。①目前,企业之间的相互并购成为企业快速发展提高市场竞争力的一种重要方式。企业并购是在经济全球化背景下企业为了发展壮大而采取的一种战略措施,目的是使企业能够在激烈的市场竞争中获得竞争优势,获得持续发展的能力。并购的目的主要在于使并购参与双方产生协同效应,协同效应的实现与否便标志着并购的成功与失败。2.研究动机在我国,企业希望并购成为实现扩张和摆脱困境的有效途径。然而实践表明,国内外企业并购的失败率都很高。尤其是从近几年我国企业并购管理的实际情况看,许多企业把关注的重点放在了并购的谈判与交易上面,而对于在更大程度上决定着并购成败及企业战略成败的并购后整合问题则关注不多。究其原因,与人们片面理解和追求协同效应有着直接关系,只注意到了有形资产的协同,而误解了隐形资产的协同,同时忽视了企业外部关系的协同,并且由于缺乏理论的指导,人们对并购、并购后整合及实现协同效应的内在逻辑缺乏深刻的理解和把握,只能凭感觉、凭权威开展工作。②实际上,隐形资产的协同才能为公司带动新的产业增长点和提供持久的独特竞争优势,使企业保持并扩大竞争优势,实现协同效应。本文以阿里巴巴并购雅虎中国为例,研究企业并购的协同效应,阿里巴巴全盘接受雅虎中国的业务,同时获得的是巨额现金,付出的代价是35%的股份。并购发生后,业界褒贬不一,但是时间和财报显示,这是一次成功的并购,并通过并购,成功的①袁爱红.基于金融危机背景下我国企业并购中存在的问题及建议.当代经济,2021(20。②陈志军.企业并购后的协同效应及实现.东岳论丛,2002(03。体现了企业合并后协同效应的体现。本论文通过对协同效应的分析,加以案例深入讨论,分析并购案例中协同效应实现的体现,借助案例探讨企业并购如何实现协同效应,总结经验,为企业的并购提供理论指导。(二研究思路框架及创新点图1本文框架本篇论文的研究方法主要通过理论研究与案例分析结合,以管理学,经济学,会计学为指导,并通过一个具体案例的分析,来分析企业并购产生的协同效应。本文写作的主要创新在于以整合的视角,结合文献,对企业并购如何实现协同效应分不分分层次做出分析。另一方面在于本文选取较为独特案例,案例中,双方企业均具有一定地位与代表性,并购后双方的发展也十分明确,在对案例的分析中,更加深入讨论企业并购的协同效应。二、相关理论及文献综述(一企业并购企业并购(MergersandAcquisitions,M&A是市场经济高度发展的必然产物,为企业发展,扩大市场的有效途径,同时体现着市场经济的优胜劣汰法则。企业并购在含义上包括兼并和收购两种方式,在类型上则包括横向并购,纵向并购与混合并购。收购:收购是指一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权,以实现一定经济目标的经济行为。兼并:兼并一词按大不列颠百科全书中的定义“是指两家或更多的独立企业公司合并成一家企业,通常由一家占优势的企业吸收一家或更多的公司。通过兼并,企业达到合并、共享普通资源的目标。”①横向并购:指并购企业双方,其主营业务相似或者相同,属于同行业间的并购,通过并购企业可以获得自己原本不具备的一些业务或者资产,并且同时消减成本,扩大市场份额,提升自身企业形象。纵向并购:指生产经营统一产品相机的不同生产阶段,再工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为,纵向并购的企业之间不是直接竞争关系,多是供应商和需求商之间的关系。混合并购:指一个企业对于与自己性质相关行不大的企业进行的并购行为,既不是同一行业且没有纵向的关系,混合并购一直以来在市场上褒贬不易,混合并购一方面可以使企业多元化运作,分散投资优化组合,另一方面却容易使企业失去方向,成为并购失败的一大动因。所以在并购时还应该具体情况具体分析,制定好战略方向再做决策。在本文所选取案例中,阿里巴巴并购雅虎中国,阿里巴巴作为并购方,成功得到现金和新的市场,雅虎作为被并购方,成功获取阿里巴巴大量股份,此次并购为互联网界的横向混合并购,阿里巴巴作为并购方既扩大了市场占有率,同时又向新的领域发展。(二协同效应1.协同效应定义协同效应(SynergyEffects,简单地说,就是“1+1>2”的效应。这种使公司整体效益大于各个独立组成部分总和的效应,经常被表述为“1+1>2”或“2+2=5”。通俗地讲,协同就是搭便车,当从公司一个部分中积累的资源可以被同时且无成本地应用于公司的其他部分的时候,协同效应就发生了,同时企业应从①王谦.企业并购的协同效应研究.华东科技大学,2003。资产形态或者资产特性的角度区别了协同效应与互补效应,即互补效应主要是通过对可见资源的使用来实现的,而协同效应则主要是通过对隐性资产的使用来实现的。①2.协同效应分类现代企业并购更加注重并购后的效率体现,所谓效率主要体现在企业并购后企业总体效应大于企业并购前双方效应之和,即是否产生并购协同效应。协同效应作为效率的直观体现,既是企业并购的主要动机,又是企业并购作为一项投资活动的最终收益所在,而按照不同的标准,协同效应可以分类如下图所示②:图2协同效应分类尽管对企业并购产生协同效应按照理论分为上述4种类型,但是在真实并购中,他们很难分开,在企业并购中,这些效应是一环扣一环相互作用的,在每一起成功的并购案例中,多种协同效应会一并发挥作用,反之,在不成功的并购案中,究其原因,一定是各效应没有协调好,才导致最终失败,总而言之,协同效应是一个整体,缺一不可。(三企业并购产生的协同效应①安德鲁·坎贝尔.凯瑟琳·萨姆斯·卢克斯.任海通等译.战略协同,2000。②刘春.陆超.并购协同效应的分类分析.沿海企业与科技,2005。步限制当前及潜在的竞争对手在投入市场,生产过程或产出市场上对收购公司及目标公司的竞争威胁。2.收购者必须能够开拓新的市场或者侵占其竞争对手的市场而令对手无法做出回应。①上述两点在本论文所介绍案例中有所体现,下面章节详细介绍。我国经济学界对企业并购的研究开始于20世纪90年代,时光荏苒,经济发展迅速,经济结构也逐渐发生着变化,针对我国企业的并购发展,经济学家对并购问题做出了热烈的探讨,同时也认识到了“协同效应”,为企业并购的核心问题,关键问题。1997年,我国学者许明波对企业并购中财物协同效应做出了研究与论述,探讨了企业并购在财务协同效应中的合理避税,预期收益等。②1999年陆玉明则提出了经营协同效应在企业并购中应严重重视,并且通过不同类型并购印证其论点③同年,刘文纲分析了无形资产等等对企业并购的影响,认为企业在并购时可借助品牌,专利技术,企业文化等无形资产而产生协同效应。④2002年王长征以企业价值链评价为基础将协同效应做出分类,分为互补效应,加强效应,纯粹增加效应与扩散与转移效应。⑤之后也有一些学者专家通过上市公司并购案例,通过财报,分析企业并购后的重点与受益。通过对文献的回顾与介绍,可以看出理论研究上,各国学者已经将企业并购的协同效应分析的相当透彻,但是市场是变动的,每个发生并购的企业都是不同的,但是不难得到结论,即实现协同效应,是企业并购的目标,企业并购的协同效应,是企业并购的重点问题。三、案例介绍---阿里巴巴并购雅虎中国阿里巴巴,这个名字耳熟能详,作为全球B2B电子商务的巨头,楷模,从1999年网站成立至今,已经十余载,阿里巴巴独具慧眼,以独特的经营模式加之巨额现金流,一步步走向盈利最大化,在2005年并购雅虎中国之后更是飞速全面发展,取得了互联网界的巨大市场份额。2005年8月,阿里巴巴公司和雅虎公司同时在北京宣布,阿里巴巴收购雅虎中国,并得到雅虎10亿美元现金的投资,携手共创中国最强的电子商务夹带搜索引擎的平台,同时,雅虎获得阿里巴巴40%经济利益和35%的投票权,阿里巴巴收购雅虎的内容包括,雅虎中国的门户网站,一搜搜索引擎,im产品,3721网络①张秋生.周琳.企业并购协同效应的研究与发展.会计研究,2003(06。②许明波.试论企业兼并的财务协同效应.四川会计,1997(07。③陆玉明.论企业兼并中的协同效应.中国软科学,1992(02。④刘文纲.企业购并中的无形资产协同效应分析.经济体制改革,1999(06。⑤王长征.企业并购整合_基于企业能力论的一个综合性理论分析框架.湖北:武汉大学出版社,2002。实名服务及一拍网中的所有资产。阿里巴巴所获领先全球的互联网品牌“雅虎”再中国的无限期独家使用权,包括雅虎公司的强大搜索,通讯及广告技术平台,丰富的内容资讯以及遍布全球的渠道资源。①对于阿里巴巴,此次并购十分成功,首先,雅虎与阿里巴巴的产品互补,丰富了阿里巴巴的产品,雅虎搜索此前在国内也是占据十分重要的地位,雅虎的门户网站也是位居十大门户网站之席位,其次,阿里巴巴在03年成立了淘宝网,其发展之迅速充分体现了阿里巴巴在C2C之中的成功,此次阿里巴巴并购雅虎中国,同时被并购的还有雅虎的一拍,这无疑为雅虎在C2C行业中减少了竞争,侧面扩大了市场份额。最重要的一点,此次并购,阿里巴巴获得了雅虎10亿美元的现金投资,大量的流动资产,使阿里巴巴有更足的底气开拓疆土,完成目标。反观雅虎,雅虎中国的全部资产被阿里巴巴收购并且付出10亿美元的投资,获得35%的表决权,成为了阿里巴巴的大股东,这其中的关系十分微妙,此刻阿里巴巴与雅虎便成为了战略同盟,你中有我我中有你,雅虎在中国的目标远不止门户网站着么简单,此次并购,雅虎在中国也找到了靠山,为日后打下基础,正可谓是合作共赢。阿里巴巴此次并购主要是将眼光放长远,未来的电子商务离不开搜索引擎,而未来的互联网必须是多元化的。关于此次并购产生的种种协同效应细节下文会详尽介绍。四、企业并购协同效应分类分析本章节就阿里巴巴并购雅虎中国案例做出分析,理论联系实际,并将企业并购产生的协同效应从理论上升到实际分析,在本文第二章第二节,对协同效应进行了分类,下面就对阿里巴巴收购雅虎中国这一案例做出分类协同效应分析。(一财务协同效应理论分析:财务协同效应:财务协同效应指企业在并购后给企业财务方面带来诸多效益与影响,浅言之,企业之所以发生并购,大部分是追求并购后可能产生的财务协同效应。财务协同效应的实现与否充分的体现了企业的资本运作能力,它不仅仅是税法,会计,证券交易等产生的资金效益,更体现的是企业在并购后由于资金集中,现金流动性增强,使金融活动内部运转更为流畅,使企业更好的获得效益。财务协同效应主要体现在企业并购后税务方面的减免,营业收入的增加及每股利润的增长等方面。案例分析:在财务方面,阿里巴巴作为一家资金雄厚的企业,并购了一家同样资产富足①张素娟.阿里巴巴雅虎联姻,谁是赢家?.中国电子商务,2005(09。的企业,增加了其在资金方面的利用效果。阿里巴巴之所以在上市前进行此次大型并购,是为了能在上市后,由于规模和实力的扩大,使其在国内外具备更强的影响力,大大提升筹资能力,并通过自身整合树立强大的形象,在股市中成为大大的热门,在资本市场中树立自身的良好形象。更好的筹措资金意味着将企业的现金流动性保持良好,同时降低资金成本,为企业的资本结构提供优化。发生并购后,阿里巴巴促进财务集约化管理和财务数据的集成性统计,优化企业的财务决策。此次并购的一大重点,在于雅虎对阿里巴巴投资的10亿美元,如此巨额的流动资金对企业意味着可以更好的发展开拓其计划中的项目,更好的更快的完成目标,根据雅虎提交给美国证券交易委员会的文件,雅虎将分3次,共10亿美元注入阿里巴巴,换取阿里巴巴的股份。雅虎用其中3.6亿美元从软银子公司手中收购其所持有的淘宝网股份,并将这部分股份给予阿里巴巴,此项举动,使得淘宝网成为了阿里巴巴旗下的全资子公司,对阿里巴巴日后上市起到了很大的帮助,另外6.4亿美元在交易末期全部到账,而此笔现金,对阿里巴巴的帮助更是巨大的,关键的,使得其资本运营能力大大增强。阿里巴巴于05年并购雅虎中国,于07年上市,接下来的图表将显示阿里巴巴04-08年的财务状况,从中可以看出并购案及整合上市对其的影响。表1阿里巴巴财务状况(会计年度为当年整年状况从表1中我们可以看到阿里巴巴04-08年的各项财务状况,大多都是稳步上升的,营业收入上的分析下文会呈现,从税项上可以看出,阿里巴巴在05年并购雅虎中国后,享受部分税额减免,且进项税大于销项税,产生了财务协同效应,通过并购达到了合理避税的目的。另一项指标每股盈利,也是在上市后逐年上升,体现了阿里巴巴并购雅虎后,其企业形象得到提升,为投资者建立信心。阿里巴巴在全面接手雅虎中国后,由于雅虎中国的6.4亿投资及淘宝网的股份,使阿里巴巴偿债能力增强,也缓和了淘宝网此前不盈利的困境,并且随着获得雅虎搜索引擎及一拍得用户等等,变相的为阿里巴巴带来了巨大的收益,阿里巴巴联手雅虎,在财务方面获得了化学效应,为阿里巴巴接下来的上市与企业定位,带来了很大的帮助。140%120%100%80%60%40%20%0%图304-08阿里巴巴营业收入图3反映了2004年-2021年的营业收入,从图中我们可以得到如下结论,首先,自2004年以来,阿里巴巴的营业收入以60%递增,每年的营业收入稳步增长,从增长率角度分析,阿里巴巴在05年并购雅虎中国后,增长率达到一个巅峰值,但由于市场及金融大环境的影响,虽然营业收入增长但是增长率逐年下降,不过不难看出,即使在08年金融危机的市场条件下,其营业收入仍然保持在30.01亿元,较07年增长39%,与各直接,间接竞争对手相比,还是比较可观的。就并购案而谈,图中体现的更为鲜明,阿里巴巴05年并购雅虎中国,04年阿里巴巴的营业额为3.5亿元,而在并购后,06年达到了7.3亿元,07年达到了13.6亿元,首年增长率高达1倍之多,次年也稳定在85%,可以看出,并购雅虎中国,接受其全部资产与业务,对阿里巴巴的成长做出了很大贡献。(二经营协同效应理论分析:经营协同效应:经营协同效应指由于在经营上,并购双方呈现互补态势,使得企业合并后,造成收益增大,或者成本减少,达到规模、范围经济,抑或者双单位(千元方各处不同领域,合并后强强联手,跨行业运作经营达到企业的效益最大化,这种并购企业间产生的化学效应即为经营协同效应。案例分析:经营协同效应主要体现在规模经济,生产效率的提高及市场力量增强,综合来说,企业产生规模经济的时候,收入必然会增长,盈利能力增强,由于协同效应的影响具有可持续性,所以一个企业的成长性对企业的经营能力也有很大的影响,而市场占有率的提升,更会使企业市场力量增强,获得更多的机会与业务。阿里巴巴在并购雅虎中国后,全面接手雅虎中国的门户网站,一拍的客户及3721网络实名等等,全面地丰富了阿里巴巴的战线,在电子商务B2B领域,阿里巴巴可谓一家独大,为全国乃至全球的企业提供交易平台,并且由于其经营的领域特殊性,属中介类性质,更使经营风险降低到最小。此番并购,阿里巴巴意图借助雅虎中国的业务,将领域拓展及整合至搜索引擎及网络即时通讯,众所周知,在搜索领域,前有在中国意气风发的百度,后有国际上的GOOGLE,雅虎的搜索一直处于一个不高不低的尴尬位置(详见表2,在通讯领域,中国有一家独大的QQ还有被广泛用户爱戴的MSN,雅虎的IM产品也是不具影响力的,然而在阿里巴巴并购雅虎中国后,阿里巴巴将雅虎的业务融合进了自己熟悉的电子商务领域中,这充分的体现了阿里巴巴的前瞻性,将电子商务上升到了新的层次,也将自己的产业更加完善,通过并购达到了经营的协同效应,提升了企业的效益。表2搜索引擎市场份额2006年CNNIC数据从上表中可以看出,中国网络搜索引擎领域百度的地位无人可撼动,而谷歌由于政策影响与水土不服等因素已经由逐渐下降直至今日的退出中国,而阿里巴巴在收购雅虎中国之后,却使得雅虎的搜索引擎市场占有率升高,赶超搜狐与新浪,可见阿里巴巴对于并购后的雅虎及其重视,并取得了一定的经营成效。由于阿里巴巴在B2B电子商务领域的重要地位,使得雅虎中国犹如有了庞大的靠山与支持,再次迈向正轨。阿里巴巴为雅虎制定的创新搜索引擎的战略定位,为雅虎中国带来了收益,提升了市场占有率,增强了市场力量,实现了经营方面的协同效应。图404-08毛利与毛利率图4表现的是阿里巴巴04年到08年的毛利与毛利率,由柱状图可以看出,阿里巴巴毛利逐年稳步增长,05年较04年增长了一倍之多,这也是并购雅虎之后为阿里巴巴的业务提供多元化的体现,销售毛利率主要可以体现该企业的盈利能力,一个企业盈利能力的表现是企业的核心,可以为并购企业带来经营上的协同效应,从图表中可以看出,04-06年,阿里巴巴毛利率稳定在83%,这段时期的主要任务是消化雅虎中国的业务,重新定位自己在业界的发展目标,而07,08年上升到了87%,主要是由于阿里巴巴在香港上市,并购后,阿里巴巴整合所有业务,包含,B2B,C2C电子商务,门户网站,IM,3721中文实名,搜索引擎,已经建立了自己的帝国式网络,吸引了无数的投资者。理论上毛利率提升,企业的成本就降低了,而降低成本便是获得更大效益的基本。阿里巴巴在并购雅虎中国后,05年较04年净资产增长率为68.4%,代表着在并购发生后,阿里巴巴由于业务丰富,更具发展力,更具成长性,资产增值。再来观察一下阿里巴巴逐年的净利润增长率,净利润是企业经营业绩的最终结果,净利润的增长是公司成长性的基本特长,净利润增幅大则表明公司业绩突出,市场竞争力强,阿里巴巴在并购雅虎中国后,05年的净利润增长率达到了惊人的284%,06年为181%,07年由于上市,上升至199%,而在全球经济危机的08年,阿里巴巴仍然保持了42%的增长。从数据上我们可以肯定地得出结论,阿里巴巴在并购了雅虎中国后,市场竞争力更加强,盈利能力更强,市场占有率与产品丰富程度也都大大提升,故这起并购案产生的经营协同效应是十分巨大的。(三管理协同效应理论分析:管理协同效应:所谓管理协同效应,即任意两个企业合并购,管理效率提升,企业内部管理能力提升,合并企业的总体在管理上表现优于两个单独企业管理能力相加之和。本质上就是一种合理配置企业管理资源的效应。案例分析:阿里巴巴并购雅虎中国的管理协同效应主要体现在并购案发生后,阿里巴巴管理层变动与新的雅虎中国管理与发展上。企业并购后是否产生管理协同效应,对企业的可持续竞争力有很大的影响与帮助,管理协同效应也是并购后企业应注意的第一目标,一个企业的管理能力是企业经营的前提。首先来看一下阿里巴巴并购雅虎中国这项交易达成后,阿里巴巴管理层董事会的变动,由于阿里巴巴与雅虎对于并购案的协定,雅虎得到阿里巴巴35%的控制权,新的阿里巴巴董事会由阿里巴巴两位,雅虎一位及软银一位组成,雅虎得到了一大部分的表决权,这其中微妙的关系不言而喻,阿里巴巴与雅虎共同前进又互相牵制,但是最重要的是无论阿里巴巴,雅虎还是软银,这3家大型公司的创始者总裁都是中国人,故无论如何这样的管理层,这样的结构组合,最终得到的是一个有利中国互联网界的一个巨头公司,而且由于雅虎的介入及雅虎一直以来树立的品牌及技术,注定阿里巴巴的管理能力更加向着国际靠拢,提升管理效率。另一方面,由于阿里巴巴在电子商务B2B领域及淘宝网运营上的成功,管理能力逐渐趋向过剩,此次并购,为阿里巴巴带来了门户网站与搜索引擎,新的业务必将会分流阿里巴巴的管理资源向新的雅虎,从而达到更均衡的状态,避免管理资源浪费,同时也为新的雅虎注入了强有力的管理能力,在做好阿里巴巴的同时,发展新的雅虎,实现并购后的管理协同效应。(四无形资产协同效应理论分析:无形资产协同效应:严格意义上说,无形资产协同效应与上述三种企业并购后产生的协同效应有一定的差别,因为无形资产协同效应是以产生协同效应的资产为出发点,与它们分类依据不同。事实上,无形资产协同效应与前三种密不可分,大多数体现在品牌协同效应,文化协同效应,技术协同效应,商誉,信用影响等方面。但由于无形资产自身特点,所以其协同效应往往体现在各种不同方面,如效益增加,名声增大,市场占有率增大等。案例分析:就双方无形资产的协同效应,一部分在管理能力,盈利能力,经营能力上已经做出侧面体现,另一部分主要体现在双方文化,知名度等等的强强结合,在05年时,阿里巴巴已经成为了电子商务B2B的领军企业,而雅虎随在国内的发展并不顺利,但在国际上的影响力是十分强大的,双方的企业形象也都十分强大,阿里巴巴在并购雅虎后,得到了雅虎得搜索引擎,就阿里巴巴的发展而言,电子商务的未来是脱不开搜索引擎的,而搜索又离不开网络实名,与其自己研制,不如得到一个拥有先进技术的现成产品,这起并购案无形上还增添了阿里巴巴在国际上的影响力,而且联手雅虎得搜索引擎,可以在国内挤压一些国外的搜索引擎,获得一定的市场。由于双方的知名度及淘宝的全资控股,使得阿里巴巴德市场竞争力更加提升,为07年的上市做出了很大的贡献,这起并购可以算作是强强联合,无形资产产生协同效应的一个明显案例。五、协同效应的实现及相关建议(一企业并购协同效应的实现企业并购如何实现协同效应,这应该是企业并购前,并购发生时与并购结束后的整合阶段都应该考虑并执行的一个重要问题。影响企业并购协同效应实现的因素主要有合并潜力、组织整合、员工抵制、管理风格的相似性和相对规模等维度。它们的协同效应实现影响如下图所示。①图5企业并购实现的影响因素如图5,所谓合并潜力就是企业在选择并购目标企业的时候就要考虑双方合并①宋耘.并购绩效的整合模型_协同效应实现观及影响因素探析.学术研究,2004(09。的潜力,并购合并潜力是并购双方企业在战略已经生产经营、管理、资源等方面的相似性和互补性。合并潜力影响了并购活动协同效应所能实现的程度。协同效应不是企业再并购之后就能自然实现的,它的产生需要具备一定的条件和机会,即合并的潜力。①所谓组织整合,正如Jemison和Haspeslagh所指出的,并购战略产生的所有的价值创造都发生再并购交易完成之后。战略上的合并潜力不会自动实现,协同效应的实现程度取决于整合过程的质量。②员工抵制,顾名思义,在企业发生并购后,原并购方与被并购方员工的心理活动与反应带来的一种个人或者集体的效应,并购后,企业大多追求平缓且平稳的度过整合期,但由于并购这项活动的特殊性,从员工心理角度出发,很有可能造成被并购公司员工士气低落,并购方员工心情浮躁,害怕变动等情绪,而这种现象的出现无疑对企业并购产生协同效应有很大的负面影响。如何解决好这种员工的抵制心理,便是企业想要实现协同效应的先决条件。所谓管理风格上的相似性,更多的体现在企业并购后管理效率是否可以达成一致,是否可以提升效率,如果并购双方管理风格相似,那么整合后,能很快的达成合作共赢,如果双方管理风格各异,则需多方面的考虑与分析。相对规模,当并购发起方比目标企业大得多时,合并潜力肯定会收到规模约束的限制。③只有被并购方同样达到一定规模时,并购才更容易产生协同效应。接下来就以本文中所介绍案例为例,探讨阿里巴巴在此次并购中的不足之处及建议。(二并购案例不足之处分析及建议本文所选取的案例阿里巴巴并购雅虎中国,虽然在整体上达到了企业并购后实现协同效应的目标,但是还有许多不足之处。首先阿里巴巴对于并购雅虎中国的决策决定过于快,并没有充分的分析好并购后的发展,即并购的潜力,此次并购属于资本运作式的收购,但其实其中包含了一大部分炒作的因素,其主要目的,在于整合自己的B2B电子商务与雅虎的搜索引擎,属于一种对未来网络市场的赌注性,广告宣传性并购,可控性并不高。对于组织整合方面,虽然同属互联网行业,阿里巴巴与雅虎中国的主营业务却相距甚远,此次并购更像是横向并购中的混合并购,对于并购后阿里巴巴如何平稳接受雅虎中国的全部业务,阿里巴巴似乎并没有准备好。根据相关数据表明,04年雅虎中国门户网站浏览量在6000万左右,而在并购后,一路下跌到只有1500万的浏览量。虽然阿里巴巴后期对雅虎的运营逐渐改善,对搜索引擎的定位也使得雅虎搜索有了新的商机,但是对于并购后企业整合所产生的协同效应,阿里巴巴做的并不到位。对于员工抵制方面,雅①申伦祯,杨忠.论企业的并购协同效应及实现.现代管理科学,2006(05。②宋耘.并购绩效的整合模型_协同效应实现观及影响因素探析.学术研究,2004(09。③Seth,A.Sourcesofvaluecreationinacquisition:empiricalinvestigation.StrategicManagementJournal,1990虎的员工多数都更替新人,导致了工作的衔接没有达到很快速很平稳的境地,并且员工的心理压力也因此变得十分巨大,直接或者间接的影响了企业的运作。另一方面,此次并购雅虎获得阿里巴巴35%控制权,迄今为止,对于阿里巴巴的实际控制权究竟是否在阿里巴巴手中,一直没有定论,这对企业的运作与内部环境也具有一定的影响,也对实现协同效应埋下了一些隐患。不过从整体上看,在并购发生后直至现在,阿里巴巴走在互联网界的最前端,中国企业的最顶端,无论从何种方面来看,并购的发生利大于弊,这还是一次成功且实现协同效应的并购。面对这些现有的问题,企业应该积极的应对。首先,企业应当清楚并购的主要原因,也就是为什么要并购,并购后的发展方向与整合战略,以本文所提出的案例为例,阿里巴巴并购的主要原因是认识到按照当前网络行业的发展,电子商务离不开搜索引擎,只有多元化的发展才是战略的目标,所以阿里巴巴选择并购雅虎中国,并且制定了接下来几年的战略目标与市场定位。其次,企业并购还应当认清当前国家的宏观策略,例如哪些是国家重点扶持培养的产业,哪些国家会运用宏观手段干预等等,再以本文案例做出介绍,阿里巴巴作为B2B电子商务业的寡头,常年的垄断该市场,对于并购雅虎进行多元化的发展,一是为了使自己建立一个丰富的网络帝国,另一点也是在分散风险,优化企业内部资源,多元化的发展尽可能的避免国家对于垄断行业进行一定的干预。同时,企业并购还应尽量把眼光放开阔,放长远,在有战略目标的基础下,尝试海外并购,将战线扩张,争取在国际上的发展,促进海内外的合作,加强企业的国际化运营,从而获取更大的经济效益与更能促进企业并购的协同效应。六、结论协同效应是企业并购的关键因素,是企业并购的基本,随着市场经济的不断飞速发展,企业并购在市场中也越来越活跃。如何实现协同效应,并且分析出自身能从并购中获得何种协同效应便是企业并购的核心。本文运用会计学,管理学,经济学,市场营销学,金融学等等学科的知识,基于当前企业并购的一大重点,协同效应,进行了充分分析讨论,并通过案例更进一步且直观的表明了协同效应对企业的影响及协同效应的分类,在前人研究的基础上,通过文献资料的帮助,提出了企业并购的协同效应分类分析与协同效应的实现等理论。为企业并购的协同效应作出了整合性的分析,希望为企业并购提供相应的对策与帮助。但是本文大体上探讨了协同效应在企业并购上的宏观体现,理论因素,却较少的提及了微观的企业并购后协同价值的计算及协同效应的细节评估,并且没有对并购的种种风险进行分析,在飞速发展的资本市场上,每一个因素都可能会影响企业并购产生的协同效应,故企业应从自身分析考量,实现自身并购后的效益最大化。参考文献[1]袁爱红.基于金融危机背景下我国企业并购中存在的问题及建议[J].当代经济,2021(20.[2]陈志军.企业并购后的协同效应及实现[A].东岳论丛[C],2002(03.[3]王谦.企业并购的协同效应研究[D].华东科技大学,2003.[4]安德鲁·坎贝尔,凯瑟琳·萨姆斯·卢克斯,任海通等译.战略协同[M],2000.[5]刘春.陆超.并购协同效应的分类分析.沿海企业与科技,2005。[6]蒋婵.协同效应与并购整合价值创造[J].会计与审计,2007.[7]张秋生,周琳.企业并购协同效应的研究与发展[J].会计研究,2003(06.[8]许明波.试论企业兼并的财务协同效应[J].四川会计,1997(07.[9]陆玉明.论企业兼并中的协同效应[J].中国软科学,1992(02.[10]刘文纲.企业购并中的无形资产协同效应分析[J].经济体制改革,1999(06.[11]王长征.企业并购整合——基于企业能力论的一个综合性理论分析框架[J].湖北武汉大学出版社,2002.[12]张素娟.阿里巴巴雅虎联姻,谁是赢家?[J].中国电子商务,2005(09.[13]宋耘.并购绩效的整合模型——协同效应实现观及影响因素探析[J].学术研究,2004(09.[14]申伦祯,杨忠.论企业的并购协同效应及实现[J].现代管理科学,2006(05.[15]侯立新,崔刚.基于整合视角的并购协同效应的实现与提升[J].财会学习,2021(02.[16]何可.企业并购协同效应的财务分析[D].厦门大学,2021.北京城市学院2021届毕业论文致谢时间转瞬即逝，我已由刚步入大学的青涩逐渐的变得成熟，马上即将大学毕业步入社会，在论文完成之际，我十分感谢教授我的所有教师，更感谢帮助我，指导我论文的姚燕老师，在论文写作过程中，姚老师从论文的内容到论文的格式写法都给与我悉心的指导，教授了我很多的知识，开拓了我对于论题的视野与思路，使我受益匪浅。最后，感谢我的家人对于我的培养，感谢我的同学，朋友，陪我一起成长，有你们的帮助我才能不断进步。2021年5月16厦门大学硕士学位论文企业并购协同效应的财务分析—基于第一百货并购华联商厦和联想并购IBMPC业务的案例分析姓名：何可申请学位级别：硕士专业：会计学指导教师：李建发20210401摘要摘要在当今市场经济发达的国家中，企业越来越依靠并购这一手段来拓展经营，增强实力，实现生产和资本的集中，达到企业的外部增长目标。随着市场经济的发展以及经济的全球化，我国企业的并购活动也将会越来越活跃。目前，国内外大量的并购案例表明，并购的协同效应是企业并购成败的关键，如何认识协同效应、识别协同效应、追求协同效应和实现协同效应，这些问题的解决对搞好我国的企业并购活动具有十分重要的理论意义和实践意义。本文就主要从财务分析的角度出发，把一系列的财务分析指标引入到企业并购协同效应的分析体系中来，构建出一个评价企业并购协同效应的分析框架。使以后的企业在评价并购协同效应的时候能够有所借鉴。全文一共分为五章，第一章就本文的研究背景、意义、内容框架、研究方法以及企业并购协同效应的研究现状作了介绍；第二章对并购的相关理论和并购的协同效应理论进行了阐述，提出本文研究所针对的并购类型为横向并购和战略并购，所采用的协同效应分类为管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应，这部分内容为后面的协同效应评价体系的构建和案例的选择做好了铺垫；第三章则主要从指标分析和定性评价两个层次，分管理、．经营和财务协同效应三方面，来构建评价企业并购的协同效应的分析框架；第四章则用第一百货并购华联商厦和联想并购ＩＢＭＰＣ业务的案例来检验第三章中所构建的分析框架，指出其获得或失去了具体哪方面的协同效应。第五章为研究结论及不足，首先根据案例分析的结果，指出构建框架的合理性和需要修正的地方，并给出综合的评价企业并购协同效应的方法。然后提出本文存在的不足之处。而本文的一些创新点主要在于三点：第一，从微观层面入于，用个案研究的方法来探讨具体单个企业并购协同效应的评价问题。用个案研究的方法，更加的直观易懂，而且由于企业在评价并购协同效应的时候，都是针对自身而言。这种单个企业背景的相似性，使其他企业在评价并购协同效应的时候更加容易进行借鉴，运用于实践。第二，是用定性评价加定量分析的方法构建出衡量企业并购协同效应的分析框架，来具体评价单个的企业是否获得了并购的协同效应。摘要第三，不是笼统的评价企业是否获得了并购的协同效应，而是详细的分为管理的协同效应、经营的协同效应、财务的协同效应具体的三个方面来评价企业哪方面获得了协同效应、哪方面没有获得协同效应，使企业更有针对性的为获取某方面的协同效应而采取相应措施，有的放矢。关键词：企业并购；协同效应；财务分析ＡｂｓｔｒａｃｔＡｂｓｔｒａｃｔＮｏｗａｄａｙｓ，ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓｉｎｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｅｄｃｏｕｎｔｒｉｅｓｍｏｒｅａｎｄｍｏｒｅｄｅｐｅｎｄｏｎｔｈｅｍｅａｎｓｏｆＭ＆Ａｔｏｅｘｐａｎｄｔｈｅｉｒｂｕｓｉｎｅｓｓ，ｔｏｒｅａｌｉｚｅｔｈｅｃｏｌｌｅｃｔｉｏｎｏｆｔｈｅｃａｐｉｔａｌａｎｄｐｒｏｄｕｃｔｉｏｎ．ｔｏａｉｍａｔｔｈｅｉｒｉｎｃｒｅａｓｅ．Ｗｉｔｌｌｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆｍａｒｋｅｔｅｃｏｎｏｍｙａｎｄｔｈｅｇｌｏｂａｌｉｚａｔｉｏｎｏｆｅｃｏｎｏｍｙ，Ｍ＆Ａｉｎｏｕｒｃｏｕｎｔｒｙｗｉｌｌｂｅｍｏｒｅａｎｄｍｏｒｅａｃｔｉｖｅ．Ｂｅｙｏｎｄａｌｌｄｏｕｂｔ，ｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔｂｅｃｏｍｅｓｔｈｅｋｅｙｔｏｔｈｅｓｕｃｃｅｓｓｏｆｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ’ＳＭ＆Ａ．Ｈｏｗｔｏｇｅｔｔｏｋｎｏｗｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔ？Ｈｏｗｔｏｉｄｅｎｔｉｆｙｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔ？Ｈｏｗｔｏｓｅｅｋｆｏｒｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔ？Ｈｏｗｔｏｒｅａｌｉｚｅｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔ？Ｔｈｅｓｏｌｕｔｉｏｎｏｆａｌｌｔｈｅｓｅｐｒｏｂｌｅｍｓｉｓｏｆｇｒｅａｔｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌａｎｄｐｒａｃｔｉｃａｌｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅｔｏｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ’ＳＭ＆ＡｉｎＯｕｒｃｏｕｎｔｒｙ．ＴｈｉｓａｒｔｉｃｌｅａｎａｌｙｚｅｓｔｈｅＳｙｎｅｒｇｙＥｆｆｅｃｔｉｎＭｅｒｇｅｒ＆Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｍａｉｎｌｙｆｒｏｍｔｈｅｆｉｎａｎｃｉａｌａｎｇｌｅ．ｔｏｉｎｔｒｏｄｕｃｅａｓｅｒｉｅｓｏｆｆｉｎａｎｃｉａｌｉｎｄｉｃａｔｏｒｓｉｎｔｏａｎａｌｙｓｉｓｏｆｓｙｎｅｒｇｙｏｆＭ＆Ａ．Ｆｉｖｅｍａｉｎｐａｒｔｓｃｏｍｐｏｓｅｔｈｉｓｐａｐｅｒ．Ｔｈｅｆｉｒｓｔｐａｒｔｉｓａｂｏｕｔｒｅｓｅａｒｃｈｂａｃｋｇｒｏｕｎｄａｎｄｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅ；ＲｅｓｅａｒｃｈＦｒａｍｅｗｏｒｋ；ＲｅｓｅａｒｃｈＭｅｔｈｏｄｓａｎｄｓｕｍｍａｒｙｏｆｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔｉｎＭ＆Ａ．ＴｈｅｓｅｃｏｎｄｐａｒｔｉｓａｂｏｕｔｔｈｅｔｈｅｏｒｙｏｆＭ＆ＡａｎｄｔｈｅｔｈｅｏｒｙｏｆＳｙｎｅｒｇｙＥｆｆｅｃｔｉｎＭｅｒｇｅｒ＆Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ；ｔｈｉｓｐａｒｔａｌｓｏｌｉｍｉｔｅｄｔｈｅＭ＆ＡｔｙｐｅｗｈｉｃｈｔｈｉｓａｒｔｉｃｌｅｓｔｕｄｉｅｓｆｏｒｉｓＳｔｒａｔｅｇｉｃＭ＆ＡａｎｄＨｏｒｉｚｏｎｔａｌＭｅｒｇｅｒ，ａｎｄｔｈｅｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔｉｎＭ＆Ａｗｈｉｃｈｔｈｉｓａｒｔｉｃｌｅｓｔｕｄｉｅｓｆｏｒａｒｅｍａｎａｇｅｍｅｎｔｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔ，ｏｐｅｒａｔｉｎｇｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔａｎｄｆｉｎａｎｃｅｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔ．Ｔｈｉｓｐａｒｔｏｆｃｏｍｅｍｉｓｐａｖｉｎｇｔｈｅｗａｙｆｏｒｔｈｅｎｅｘｔｔｗｏｐａｒｔｓｔｈａｔａｒｅｅｓｔａｂｌｉｓｈｅｄａｎａｎａｌｙｓｉｓｆｒａｍｅｗｏｒｋａｎｄｃｈｏｓｅｔｗｏｃａｓｅｓ．ＦｒｏｍＩｎｄｅｘａｎａｌｙｓｉｓａｎｄＱｕａｌｉｔａｔｉｖｅＡｎａｌｙｓｉｓｔｗｏｌｅｖｅｌｓ．ｔｈｅａｉｍｏｆｔｈｅｔ１１ｉｒｄｐａｒｔｉｓｔｏｅｓｔａｂｌｉｓｈｅｄａｎｅｗａｎａｌｙｓｉｓｆｒａｍｅｗｏｒｋａｂｏｕｔｔｈｒｅｅｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔｉｎＭ＆Ａ，ｗｈｉｃｈｉｓｍａｎａｇｅｍｅｎｔｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔ，ｏｐｅｒａｔｉｎｇｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔａｎｄｆｉｎａｎｃｅｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔ；ＴｈｅｆｏｒｔｈｐａｒｔｉｓＣａｓｅａｎａｌｙｓｉｓａｂｏｕｔＳＨＡＮＧＨＡＩＮＯ．１ＤＥＰＡＲＴＭＥＮＴＳＴＯＲＥＣＯ．，Ｌ，ｒＤ’ＳＭ＆ＡｗｉｔｈＳＨＡＮＧＨＡＩＨＵＡＬＩＡＮＣＯ．，ＬＴＤａｎｄＬＥＮＯＶＯ’ＳＭ＆ＡｗｉｔｈＩＢＭＰＣＤｅｐａｒｔｍｅｎｔ，ａｎｄｐｏｉｎｔｅｄｏｕｔｗｈｉｃｈｋｉｎｄｏｆｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔｉｔｇｏｔ．Ａｃｃｏｒｄｉｎｇｔｏｔｈｅｃａｓｅａｎａｌｙｓｉｓｒｅｓｕｌｔｓ，ｔｈｅｌａｓｔｐａｒｔｐｏｉｎｔｅｄｏｕｔｗｈｉｃｈｐｌａｃｅｒｅａｓｏｎａｂｌｅｏｒｎｅｅｄｓｔｏｒｅｖｉｓｅｉｎｔｈｅａｎａｌｙｓｉｓｆｒａｍｅｗｏｒｋ，ｇｉｖｅｓａｃｏｍｐｒｅｈｅｎｓｉｖｅｅｖａｌｕａｔｉｏｎｍｅｔｈｏｄａｂｏｕｔｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔｉｎＭ＆Ａａｎｄａｌｓｏｐｏｉｎｔｅｄｏｕｔｔｈｅｄｅｆｉｃｉｅｎｃｙ．ＡｂｓｔｒａｃｔＩｎｔｈｉｓｐａｐｅｒ，ｔｈｅｂｉｇｇｅｓｔｉｎｎｏｖａｔｉｏｎｌｉｅｓｉｎｔｈｅｆｏｌｌｏｗｉｎｇｔｈｒｅｅｐｏｉｎｔｓ：Ｔｈｅｆｉｒｓｔｉｓｔｈｉｓｐａｐｅｒｓｔａｒｔｆｒｏｍｔｈｅｍｉｃｒｏ—ｌｅｖｅｌ，ｕｓｅｔｈｅｃａｓｅｓｔｕｄｙｍｅｔｈｏｄｓｔｏｒｅｓｅａｒｃｈｈｏｗｔｏｅｖａｌｕａｔｅｔｈｅｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔｉｎｉｎｄｉｖｉｄｕａｌｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ’ＳＭ＆Ａ．ＴｈｅｃａｓｅｓｔｕｄｙｃａｎｈｅｌｐＵＳｂｅｔｔｅｒｕｎｄｅｒｓｔａｎｄｉｎｇｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔ．Ｉｎｃａｓｅｓｔｕｄｙ，ｔｈｅｉｎｄｉｖｉｄｕａｌｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｈａｖｅｔｈｅｓａｍｅｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ，ＳＯｔｈａｔｔｈｉｓｍｅｔｈｏｄｍｏｒｅｐｒａｃｔｉｃａｌｔｈａｎｏｔｈｅｒｍｅｔｈｏｄｓ．Ｔｈｅｓｅｃｏｎｄｉｓｕｓｉｎｇｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅａｎａｌｙｓｉｓａｎｄｑｕａｌｉｔａｔｉｖｅｅｖａｌｕａｔｉｏｎｍｅｔｈｏｄｓｔｏｂｕｉｌｄａａｎａｌｙｔｉｃａｌｆｒａｍｅｗｏｒｋｗｈｉｃｈｉｓｕｓｅｄｔｏｍｅａｓｕｒｅｗｈｅｔｈｅｒｔｈｅｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔｉｎｉｎｄｉｖｉｄｕａｌｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ’ＳＭ＆Ａｉｓｒｅａｌｉｚｅｄｏｒｎｏｔ．Ｔｈｅｔｈｉｒｄｉｓｎｏｔａｇｅｎｅｒａｌａｓｓｅｓｓｍｅｎｔｏｆｗｈｅｔｈｅｒｔｈｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅａｃｑｕｉｒｅｄｔｈｅｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔ，ｂｕｔｄｉｖｉｄｅｄｉｎｔｏｔｈｒｅｅｄｉｆｆｅｒｅｎｔｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔｓ，ｍａｎａｇｅｍｅｎｔｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔ，ｏｐｅｒａｔｉｎｇｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔａｎｄｆｉｎａｎｃｅｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔ，ｔｏｅｖａｌｕａｔｅｗｈｉｃｈｐａｒｔｉｓｒｅａｌｉｚｅｄｏｒｗｈｉｃｈｉｓｎｏｔ．Ｉｎｔｈｉｓｗａｙ，ｉｔｗｉｌｌｂｅｅｎａｂｌｅｔｈｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｂｅｔｔｅｒｕｎｄｅｒｓｔａｎｄｉｎｇｗｈｉｃｈｐａｒｔｉｓｓｕｃｃｅｅｄｏｒｗｈｉｃｈｐａｒｔｉｓｌｏｓｉｎｇ，ＳＯｔｈａｔｔａｋｅｔｈｅｃｏｒｒｅｓｐｏｎｄｉｎｇｍｅａｓｕｒｅｔｏｇｅｔｔｈｅｓｙｎｅｒｇｙｅｆｆｅｃｔ．ＫｅｙＷｏｒｄｓ：ＣｏｒｐｏｒａｔｅＭ＆Ａ；ＳｙｎｅｒｇｙＥｆｆｅｃｔ；Ｆｉｎａｎｃｉａｌａｎａｌｙｓｉｓ厦门大学学位论文原创性声明兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。声明人（签名）：彳百可知吟年午月西日厦门大学学位论文著作权使用声明本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。本学位论文属于１．保密（），在年解密后适用本授权书。２．不保密（∽（请在以上相应括号内打“√”）作者签名：彳可可日期：埔年华月万日别醛轹刎蝴：耐引１州第一章绪论第一章绪论本章主要介绍论文的选题背景以及研究的意义，并对国内外有关并购协同效应的研究现状进行了回顾和简要评述，试图找出现有研究存在的不足和本文可以借鉴的地方，为后面的研究奠定基础。又在文献分析的基础上，提出了本文研究的主要内容和逻辑框架，最后对研究方法的选取进行了说明，并指出本文的一些创新点。一、选题背景一、选题胃柬第一节选题背景和研究意义企业的并购是市场经济的产物，没有一种方法能象并购那样迅速而神奇地改变企业的价值㈣。在西方企业发展史上，并购至少已经历了四次高潮，而且到今天为止，热潮依然不退，第五次并购的高潮又方兴未艾地在全世界范围内掀起，其规模之大，范围之广是以前任何一次也无法比拟的。２００６年以来，全球并购交易额已达到３．９万亿美元，不仅比２００５年增长２９％，同时也比２０００年互联网热潮的巅峰时期高出１６％。创下历史新高，从而再度掀起新一波的并购高潮。２００７年全球并购的数字依然呈两位数增长，截至２００７年１１月，全球并购总额仍达４．５万亿美元，比上年的３．９万亿美元增长了１６％。同样，伴随着中国经济高速增长，行业渐次开放，崛起的中产阶级带来的巨大消费市场，也渐渐使中国成为并购的热土。普华永道企业并购部合伙人谢韬在参加“２００７北京国际并购研讨洽谈会’’时透露，根据对公开信息的统计，今年中国市场的并购活动继续大幅度增加，前１１个月的并购交易项目数和金额分别比上年同期增长了１８％和２５％＠。但是，在当前我国企业并购热中普遍存在一个问题就是由于我国并购的历史尚短，大多数企业对并购的协同效应并没有一个明确的认识，制定的战略存在不①美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者Ｇ・Ｊ・施蒂格勒指出：“一个企业通过兼并其竞争对于的途径发展成巨型企业，是现代经济史上一个突出的现缘，没有一个美国人公司不足通过某种程度、・某种方式的兼并而成长起来的，儿乎没有・‘家大公司主要足靠内部扩张成长起来的。”②奉段数据来源于：“盘点２００７年中国并购：内资之间并购Ｉ彳据主流”［ＥＢ／０１】ｈｔｔｐ：／／ｂｕｓｉｎｅｓｓ，ｓｏｂｕ。ｃｏｍ／２００７１２１８／０２５４１５４５７２。ｓｈｔｍｌ．２００７—１２－１８。企业并购协同效应的财务分析足等等，因而并购屡屡失败。如ＴＣＬ并购阿尔卡特，明基并购西门子等。二、研究意义从未来的发展趋势看来，中国进行并购的需求仍然很大，并不断增长。为什么并购行为会如此受大家所追捧。我们就不得不对并购的动因有所了解。企业并购的动因有很多种，但是归根究底还是为了追求并购所产生的协同效应。并购的协同效应是指两个或多个企业并购后，新的企业总体效应超过并购之前的各个企业独自经营的效应之和。这种效应也常被描述为１＋１＞２。并购协同效应不仅是企业并购的动因之一，也是衡量和决定企业并购成功与否的关键。同时它也是一项理论性较强，并对并购活动实践能够起到较好指导性的课题。面对目前如火如荼的并购活动，对并购成功与否的关键因素——协同效应的分析就具有很典型的意义。并购交易行为的发生，这只是并购的开始，协同效应的产生，重要的是在并购之后的整合。并购本身并不产生、创造效益，只有策略运用得当，并购公司之间融合得好，才能增强竞争力，产生１＋１＞２的规模经济效益，否则可能会是１＋１＜２。在实际的并购活动中，我们必须了解企业的并购活动是否是１＋１＞２，了解企业不同的领域的１＋１＞２，这样才有助于我们从此项并购活动中总结经验和教训。目前，对于评价企业并购协同效应的文章有很多，但都比较零散，都是在一篇文章中提到一种或几种评价企业并购协同效应的方法，并不系统和全面。而且都是从总体上来评价企业并购的协同效应，并没有区分不同类型的并购协同效应来进行评价。另外，有些评价方法过于脱离实际，导致很难在实际并购活动中应用起来。基于以上的分析，本文认为从财务分析角度来全面构建企业并购协同效应的评价体系，先从不同类型的并购协同效应进行评价，然后再得出总体并购协同效应的评价具有一定的理论价值和现实意义。第二节国内外研究现状综述企业并购理论是企业理论、经济学以及公司财务理论中最重要的课题之一，从２０世纪８０年代以来，企业并购理论进展非常迅速，成为目前西方经济学最活跃的领域之一。理所当然，并购中的核心问题即是否获取了协同效应也成了学者２第一章绪论们关注的焦点中的焦点。在对并购的协同效应问题展开研究之前，我们首先对国内外的研究现状进行回顾，同时对几个容易混淆的概念加以界定和区分，试图找出现有研究存在的不足和本文可以借鉴的地方，为后面的研究奠定基础。一、企业并购协同效应和并购的绩效问题随着并购活动的频繁发生，并购协同效应问题成为了学者们关注的热点，同时也有大量的学者对并购绩效问题展开了研究。绩效，单纯从语言学的角度来看，包含有成绩和效益的意思。用在经济管理活动方面，是指社会经济管理活动的结果和成效。并购的绩效就是指并购活动所给企业带来的成绩和效益。而并购的协同效应是指两个或多个企业并购后，新的企业总体效应超过并购之前的各个企业独自经营的效应之和。简单看来并购产生了协同效应好像就是并购带来好的绩效。但是仔细分析便会发现评价并购的绩效问题和并购的协同效应的衡量问题还是有一定的差别。具体分析如下：并购的绩效是一个中性词，是指并购活动给企业带来的成绩和效益，可以为正的效益也可以为负的效益；但并购的协同效应则是个褒义词，指并购活动所带来的正的效益。如果为负的效益，通常称协同效应没有实现。并购的绩效问题强调并购这项交易是否给企业带来效益。而并购协同效应的．评价则更专注于并购后企业的价值创造活动。所以，我们对于并购绩效的评价即可以在并购完成的时候就进行也可以在并购几年后进行。但是对并购的协同效应的评价则要在几年后才合适。通过以上的分析，我们可以界定在一般情况下，我们可以把长期的并购绩效的评价等同于对并购的协同效应的评价。目前对评价企业并购绩效的研究有两种具有代表性的方法：一是非正常收益法，二是会计指标法。非正常收益法侧重于对企业短期绩效的评价，它一般是通过企业在并购事件发生前后股票价格的异常波动的方向来衡量企业绩效的变化。而会计指标法则侧重于对企业并购长期的绩效评价，一般是以通过并购事件发生前后年度有关会计指标的变化来判定事件对企业绩效的影响。鉴于我国资本市场和国外资本市场的各自特点，国外大多数学者用非正常收益法来研究并购绩效而我国的学者大多数用会计指标法，以下就做简要介绍：●●第一种方法用非正常收益法来研究企业并购绩效比较有代表性的学者有：企业并购协同效应的财务分析Ｆｒａｎｋｓ与Ｈａｒｒｉｓ（１９８９）叫，他们选取的研究对象是１９５５年至１９８５年发生在英国的１１４５例收购事件。结论是：并购公告月，并购公司股东的非正常收益率是０；而目标公司的非正常收益率为２２％。这项研究表明，收购行为显著提高了目标公司股东收益，但对并购公司股东收益没有影响。Ｄｏｄｄｅ和Ｒｕｂａｃｋ（１９７７）㈤通过分析和研究了１９７３－１９７６年期间发生的１７２次典型要约收购事件发现：不论要约收购成功与否，在收购事件前１３个月的时间里，收购方股东能够获得相当显著的正超常收益率，目标公司在事件发生日也能获得相当大的超常收益率。第二种方法会计指标法多为我国的学者所采用，具体如下所示：原红旗和吴星宇（１９９８）㈣选择了每股收益、净资产收益率、投资收益占总利润的比重和资产负债率四项研究指标，以１９９７年重组公司为样本，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资收益占总利润比重较前一年有所上升，而公司的资产负债率有所下降，会计指标变动幅度与重组方式和重组各方的关联关系有关。冯根福、吴林江（２００１）＠考察了１９９５—１９９９年间２０１起上市公司并购的绩效，采用一种以财务指标为基础的综合评价方法，对上市公司并购的总体绩效进行了分析，并对不同类型的三种并购（横向、纵向、混合）业绩分别进行分析比较，还检验了上市公司上市前第一大股东持股比例与并购业绩之间的关系。结果表明，虽然在并购当年及并购后第一年公司业绩得到了一定程度提高，但在此后几年里，业绩又普遍下滑。上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购不同时期内业绩不相一致；并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。方芳和闫晓彤（２００２）⑤以２０００年８０起并购案例为样本，从盈利能力、偿债能力、成长性等方面选取了９项指标进行绩效评价，发现公司的现金流量和短期偿债能力对公司整体绩效有很大的作用。研究结果表明，横向并购中公司总体绩效是上升的，纵向并购中公司绩效先下降后上升，但并购后一年表现不够明显，①Ｆｒａｎｋｓ‘Ｊ，Ｒ’Ｈａｒｒｉｓ．Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｗｅａｌｔｈｅｆｆｅｃｔｓｏｆｃｏｒｐｏｒａｔｅｔａｋｅｏｖｅｒ：ｔｈｅＵＫｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ１９５５－１９８５［Ｊ１．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ．１９８９．（２３）：２３－２８．②Ｄｏｄｄｅ・ＰａｎｄＲ・Ｒｕｂａｃｋ，ＴｅｎｄｅｒＯｆｆｅｒｓａｎｄＳｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓＲｅｔｕｒｎｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ．１９７７．Ｖ０１．５：３５１．３７３．．③原２Ｉ：旗，吴星宁．资产重组对财务业绩影响的实证研究Ⅳ】．上海证券报，１９９８．８．２６．④冯福根，吴林江．我国上市公司并购绩效的实证研究ＩＪｌ．经济研究，２００１．（１）：５４－５８．⑤方芳，闫晓彤．中国上市公司并购绩效与思考【Ｊ】．经济理论与经济管理，２００２，（８）：４３－４８．４第一章绪论混合并购中当年业绩显著上升，但第二年明显下降。毛定祥（２００２）∞以１９９９年沪市４２９家上市公司为样本，选取上市公司的每股收益、主营业务利润率、资产利润率、净资产收益率、流动比率、速动比率、资产负债率、每股权益这８项指标值建立因子分析模型，他发现１９９９年上市公司兼并呈现多元化现象，即业绩中等和业绩优秀的公司中，被兼并与主兼并公司的数目相差不大。影响兼并行为最主要的因素是公司的盈利能力，其次是每股权益和主营业务利润率，而公司的偿债能力与兼并行为基本无关。姚长辉、严欢（２００４）②年选取１９９５——１９９９年所有行业的上市公司购并样本，以经营性现金流为评价指标，通过对比分析并购前后三年每一年的并购公司与行业内可比公司的经营性现金流收益率和并购前后超额现金流收益率的差异来检验并购对改善我国上市公司绩效的影响。研究并没有显示并购对提升上市公司的绩效有较大的提升，甚至并购后的第一年反而出现较为明显的下降。研究结果还表明，制造业的并购，１９９８年的并购，股权趋于集中的并购能够取得较大的业绩改差口。总的来说，我们注意到运用非正常收益法来研究并购绩效的学者并没有注意到后期的整合对并购成功的重要影响，在他们看来，并购后的过程是没有区别的，因而也是不重要的。然而，Ｈａｓｐｅｓｌａｇｈ和Ｊｅｍｉｓｏｎ（１９９１）④指出，一次并购的大部分价值都是在整合过程中创造出来的，并购后整合过程的质量至关重要。因为，一般企业并购的协同效应要经过几年的整合才能显现出来，所以如果衡量企业并购的协同效应一般要选择几年之后比较适当。它更强调的是并购企业与目标企业之间的相互作用。我们要衡量企业并购的协同效应，就更应该关注对企业长期的绩效评价。另外在我国，用非正常收益法来研究企业并购绩效问题的适用性也还存在一些限制。非正常收益法首先遇到的一个问题是股票价格能不能反映企业经营状况的好坏，也就是说，股票市场是不是有效的。在我国有很多的学者认为我国的证券市场已达到弱式有效状态，但是也有很多的学者分析后提出了不同的见解，他们认为我国的证券市场历史较短，信息的完整性和时效性同发达国家相比存在着较①毛定祥．上市公司兼并规律的实证分析ｆＪｌ．运筹与管理，２００２，（４）：８８－９１．②姚长辉，严欢．关于并购对我困上市公训经营业绩影响的分析——基于１９９５－－－１９９９年所有行业的上市公司购并样本【Ｊ】．经济科学，２００４，（０５）：６７－７６．③Ｈａｓｐｅｓｌａｇｈ～ＰＣ．ａｎｄＤ～ＢＪｅｍｉｓｏｎ．Ｍａｎａｇｉｎｇａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ：Ｃｒｅａｔｉｎｇｖａｌｕｅｔｈｒｏｕｇｈｃｏｒｐｏｒａｔｅｒｅｎｅｗａｌ［Ｍ］．ＮｅｗＹＯｒｋ：ＴｈｅＦｒｅｅＰｒｅｓｓ．１９９１．企业并购协同效应的财务分析大的差距。我国近几年股票市场存在绩优股价格低于绩差股的反常表现，绩优不一定“价优＂，而绩差也不一定“价差”。从这一点来看，用非正常收益法来研究我国目前的证券市场还存在一定的局限性。而会计指标法的优势在于能够客观地、连续地反映企业并购前后公司业绩的变动情况，但其不足主要来自于会计指标容易受到上市公司操纵（孙铮，陈小悦）。但陈晓等人的实证研究表明，尽管会计利润指标常会受到操纵，但中国上市公司的报表盈余数字仍然具有很强的信息含量。另外，从较长时期来考察，任何利润操纵手段只能操纵暂时的会计指标，并购事件的实质性影响最终都要暴露到会计报表之中。因此，会计指标法在进行企业长期并购绩效实证研究方面也得到了普遍的应用。二、企业并购协同效应的计算和评价问题并购协同效应的计算是指通过一定的方法具体的计算出并购协同效应的值，用货币金额来衡量。而并购协同效应的评价却是一个广义的概念，评价是指按照一定的价值标准，对主体相关因素进行系统的描述，并作出相应价值判断的活动。可见，并购协同效应的评价是指对并购是否获得了协同效应作出价值判断。它通常只是做出获得或者没有获得这样一个定性的判断，并不涉及计算出具体获得的并购的协同效应的金额。到目前为止，协同效应的计算方法大致可以分为两种：第一种是在异常收益的基础上计算协同效应，以ＭｉｃｈａｅｌＢｒａｄｌｅｙ，ＡｎａｎｄＤｅｓａｉ和Ｅ・ＨａｎⅪＭ（１９８８）伽提出的计算方法为代表，他们是第一次对协同效应值进行明确计算。他们认为协同效应是兼并企业和被兼并企业股东财富变化的总和。计算公式为：△兀＝△ＷＴ＋△ＷＡ，其中，△丌表示总的协同效应，△ＷＴ表示被兼并企业持股者的财富变动，ＡＷＡ表示兼并企业持股者的财富变动。该方法独辟蹊径地从并购双方股东财富变化总和的角度来测量协同效应。但是，这一方法是以市场模型法为基础的，它严重依赖于有效市场假说，即运用该方法的前提是有效市场，它不适用于非有效市场。第二种是从业绩改变着于评估协同效应，最具代表性的是Ｈｅａｌｙ等人（１９９２）ＯＢｒａｄｌｅｙ－Ｍ．Ｄｅｓａｉ・ＡａｎｄＫｉｍ・Ｅ－Ｈ．ＳｙｎｅｒｇｉｓｔｉｃｇａｉｎｓｆｒｏｍｃｏｒｐｏｒａｔｅａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓａｎｄｔｈｅｉｒｄｉｖｉｓｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓｏｆｔａｒｇｅｔａｎｄａｃｑｕｉｒｉｎｇｆｉｒｍｓｆＪＪ．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ１９８８．２１（Ｍａｙ）：３・４０．６第一章绪论∞的计算方法。Ｈｅａｌｙ等人选取了１９７９年一１９８４年发生的最大的５０次并购交易为样本。并将运营现金流（ＯｐｅｒｍｉｎｇＣａｓｈＦｌｏｗｓ）定义为：销售收入减去销售成本，再减去销售费用和一般行政开支，再加上折旧和摊销。其主要计算公式如下：Ｃａｓｈｆｌｏｗｗｉｎｄｐｏｓｔ＝ａ＋１３Ｃａｓｈｆｌｏｗｗｉｎｄｐｒｅ＋Ｔ１其中，Ｃａｓｈｆｌｏｗｗｉｎｄｐｏｓｔ和Ｃａｓｈｆｌｏｗｗｉｎｄｐｒｅ代表收购后、前并购公司的行业调整后现金流，而行业调整后现金流等于公司当年的现金流减去该行业公司的平均现金流。斜率ｐ代表公司相对于行业调整后现金流的长期变化。０【则表示收购引起的现金流或是异常现金流的变化。这一方法要优于仅仅比较收购前、后现金流数量的模型，因为其考虑到了引起现金流变化可能存在的长期性因素。根据这一方法，作者计算得出１３值为Ｏ．３７，ａ值为２．８％，表示每年由并购引起的现金流的增长为２．８％。这也表明，在并购完成之后，公司的现金流有显著的提升，并购是成功的。后来的学者对如何计算协同效应提出了许多改进意见，包括异常收益计算方法的改进、计算基准的改变等等，但基本上都是以上述两种方法为基础。国内也有不少研究尝试计算企业并购的协同效应。乔卓、薛锋（２００２）②运用ＦＣＦＦ（Ｆｒｅｅｃａｓｈｆｌｏｗｆｏｒｔｈｅｆｉｒｍ）方法对公司并购中的协同价值进行了计算。夏新平、宋光耀（１９９９）④认为并购企业决策者可以利用收集到的己方和被并购方的过去、目前和预测并购后将来的各类数据，按并购活动可能增加的现金流量进行分析、归纳和计算，从而得到并购协同效应的估计值。朱宝宪（２００３）㈤则通过比较中国上市公司并购前后的股价判断了协同效应的有无及大小。从赛罗沃的动态协同效应概