融资租赁市场交易身份选择研究

融资租赁市场交易身份选择研究

1融资租赁行业发展的必要性融资和租赁行业是中国金融市场相对缓慢的行业。它的发展经历了几次曲折，甚至停滞不前。自2007年第一批银行系融资租赁公司成立以来,我国融资租赁业步入了一个繁荣发展的阶段———从2007年的26家试点企业发展为2012年的560家。同时,根据《中国融资(金融)租赁业发展报告》中的数据,2012年我国融资租赁公司几乎以每天新增注册一家的速度增长,业内人士用“井喷”一词形容这一现象。不仅如此,承租人市场已实现行业全覆盖,政府机关、事业单位以及不同规模的企业都广泛采用融资租赁这种金融服务,我国融资租赁交易总额在2012年底达到604亿美元,位居世界第二。国内相关研究也指出,金融危机后期,融资租赁已成为仅次于银行信贷的第二大金融工具。可以说,近年来融资租赁业的繁荣发展极大地丰富和完善了我国金融市场。然而,国外已有的融资租赁理论能否解释近年来我国融资租赁业的繁荣发展、这种繁荣是否一定表明我国融资租赁业健康运行,这些问题值得探讨。本文以上市公司涉足融资租赁业的现象为切入点,对当前我国融资租赁业发展中出租人与承租人的供求关系进行考察。选择上市公司作为研究样本的原因在于:第一,上市公司是我国资本市场中最活跃的交易主体,涉及众多行业,并且它们的金融活动和资本运作具有一定的代表性;第二,上市公司披露的数据较详细和规范,能够基本弥补某些融资租赁研究中行业数据较难获得的缺陷;第三,大量上市公司涉足融资租赁业已成为近年来较为热门的话题,这为本文研究提供了一个非常有价值的现实背景。2理论与实践的分析与研究假设2.1理论分析1融资租赁业务具有税收优惠政策的要求,合作企业以独立的土地Weston和Crag解释了20世纪50年代融资租赁业在美国繁荣发展的原因,认为在不同企业面临不同税率以及融资租赁设备可以加速折旧的政策背景下,融资租赁交易可为交易双方带来税收方面的利益,税负不同的企业会根据自己的利益需求以出租人或承租人的身份进入融资租赁市场,从而导致20世纪50年代融资租赁业在美国的繁荣发展。Miller和Upton通过对比负债融资决策与租赁融资决策发现:如果出租人和承租人面临相同的税率,则债务融资与租赁融资的成本相等,融资租赁交易没有存在的必要;如果出租人和承租人面临的税率不同,在出租方与承租方可共享节税收益,此时租赁融资决策优于债务融资决策。他们还指出,为了获得税收利益,一家设备制造厂商会选择以出租人的身份进入融资租赁市场来出租设备而非直接销售设备。Franks和Hodges通过研究融资租赁合同定价指出,虽然融资租赁具有表外融资、减缓负债等功能,但是造成20世纪五、六十年代美国融资租赁业繁荣发展的唯一原因是税收优惠,不同企业的税负差异导致不同企业以不同身份涌入融资租赁业。Lewellen、Long和McConnell也指出,在进入融资租赁市场时,高税负的企业将成为出租人,低税负企业将成为承租人。Smith和Wakeman通过对比租赁决策与购买决策再次指出,在不存在税负差别的情况下,租赁成本与购置成本没有区别,融资租赁没有存在的必要,税负差别是区分潜在出租人与潜在承租人的关键因素。Rouse发现:当不同企业存在税收差距时,低税负的企业成为承租人,并通过融资租赁交易中的“税负转移机制”将税盾转移给出租人;此时高税负的出租人将通过降低融资租赁租金给予承租人回报;上述行为会同时降低出租人和承租人共同的税负;此时承租人进行融资租赁的动因是获取较低的融资成本,而出租人的动因便是获得税收优惠。综上可知,在国外研究中,企业间税负差异造成的税收优惠共享是融资租赁交易产生并发展的主要动因。2税收差别理论的解释从国内研究来看,学者们在税负差别理论能否解释我国融资租赁交易产生动因上并没有达到一致。路妍和文斌认为,我国税收制度中缺乏融资租赁税收抵免的相关优惠政策,这阻碍了融资租赁业的发展。来明敏利用Logit模型对我国639家上市公司的研究显示,税收差别理论可解释我国融资租赁交易产生的动因。胡春静和余秋阁也认为,虽然我国不存在承租人加速折旧、税收抵免等类似于国外给融资租赁业发展带来推动性作用的相关政策,但是企业间的税率差别也的确产生了税收传递效应,并且可以解释融资租赁交易发生的动因。同时,上述研究还发现,税负偏低的企业更倾向于采用融资租赁,成为融资租赁市场中的承租人。通过对比国内外的相关研究可发现,国内研究局限于研究承租人,即仅研究税负差异与承租交易发生可能性的关系,并没有考虑出租人税负与出租交易发生可能性的关系。同时,国内已有的研究结论较难解释为何在我国税收政策并不利于融资租赁业繁荣发展的环境下近年来仍有大量的融资租赁公司成立、大量的融资租赁交易发生,探求这一现象产生的原因也是本文研究的一个出发点。2.2融资租赁业务具有带动物权的作用从国外实践来看,融资租赁业得以繁荣发展的主要原因在于税收抵免政策。例如:美国于1962年颁布的投资税收抵免制度(investtaxcredit,ITC)以及于1981年颁布的“经济复兴法”均规定,出租人投资用于融资租赁的设备可按其购置成本的10%减税,据此出租人可以租金优惠、设备投资的方式与承租人共享税收优惠———这也正是前文理论分析中“税收差别理论”产生的一个现实背景;日本对IT数码设备也实行这种投资减税政策①。这些相关政策的出台促使大量出租人以设备投资的方式进入融资租赁业,同时使承租人降低了设备的使用成本,进而促进了融资租赁业的繁荣发展。在我国融资租赁资产的会计处理中,融资租赁资产在纳税时并未被作为调整项,这使得出租人无法获得节税效应,促使国外融资租赁业繁荣发展的税收政策优势被淡化了。同时,2000年我国四部委(即国家经济贸易委员会、中华人民共和国财政部、国家税务总局和中国人民银行)曾联合发文,规定在特定范围内实施投资税收抵免政策时即国有企业运用国产设备进行技术改造时,允许抵免新增利润的40%。但是,当时该政策的收效甚微,我国也并没有出现像美国、日本那样大量出租人涌入融资租赁市场的现象。近年来,尤其是金融危机后期,在我国税收制度环境依然不利于融资租赁业发展的大背景下为何出现融资租赁业呈“井喷式”发展的现象呢?宋怡青通过分析大量制造业企业涉足金融业这一现象给出了部分答案:近年来实体经济和制造业的不景气以及国家政策对房地产投机的不断打压,促使一些持有富余资金的企业开始涉足金融领域———它们看中的是金融领域中产业链条短并存在利差,从而出现了大量制造业企业涉足金融领域的现象;其中,实力较强的大型企业可以拿到行业准入门槛较高的金融业(如银行业、证券业)经营牌照,实力相对较弱的企业也会涉足行业准入门槛较低的金融领域(如成立典当公司、小贷公司),而准入门槛较低的融资租赁业也成为一些企业的目标。陶盈舟也发现,在房地产行业受到一系列政策打压后,融资租赁业受到上市公司的青睐,许多上市公司开始通过投资设立融资租赁公司进入我国融资租赁业的出租人市场,并且这种方式实现了企业净利润的增长。也有观点认为,上市公司以出租人身份涉足融资租赁业的动因是融资租赁交易具有促销功能且促销能带来主营业务增长,而且融资租赁交易还可以提高闲置资金的利用率。此外,李宇欣发现,在一些上市公司以出租人的身份进入融资租赁市场的同时,还有大量的上市公司以承租人的身份通过开展承租交易进入这一市场,而这些承租交易的最大特点就是均为“出售回租”。出售回租是指设备所有者将自己原来拥有的部分财产先卖给租赁公司以获得融资便利,然后以支付租金为代价,从该出租人处租回已售财产的一种交易。这一行为类似于银行的抵押贷款,但租金率却高于银行抵押贷款的利率。目前这种交易方式在我国融资租赁业的交易方式中占据着主导地位。承租人大多因资金紧张而通过出售回租获取现金,出租人将资金借给承租人并获得较高的利息收入。很多上市公司正是看到这一交易形式可以提高公司闲置资金的利用率,才纷纷设立融资租赁公司或参股融资租赁公司。根据笔者对业内人士的采访调查,一些出租人直接将融资租赁视为“变相高利贷”。因此,也有业界人士认为,近年来所谓的“租赁热”其实是“贷款热”。通过上述理论分析和现实分析可发现,融资租赁交易的动因有两个:从已有的理论研究结果看,其动因是税收优惠共享;从现实情况来看,其动因则是信贷资源的供求。在不同的动因下,不同企业均会根据自己的需求以不同的交易身份进入融资租赁市场,由此造成融资租赁业的繁荣。为了解释近年来我国融资租赁交易的动因,笔者提出2个研究假设。假设1:在税收优惠共享的动因下,税负越高的公司在进入融资租赁市场时越倾向于成为出租人,税负越低的公司越倾向于成为承租人。假设2:在信贷资源供求的动因下,闲置资金越多的公司在进入融资租赁市场时越倾向于成为出租人,闲置资金越少的公司越倾向于成为承租人。3样本、数据和变量描述的统计3.1样本选取及资料说明理论上讲,由于一笔融资租赁交易同时涉及出租人和承租人双方的财务信息以及融资租赁标的物的相关信息,因此在研究融资租赁交易的动因时应搜集单笔交易中出租人和承租人双方的财务数据。然而,在实践中,我国融资租赁行业的数据统计不完善,尤其是出租人的相关财务数据极度匮乏。鉴于此,本文选择2007—2012年进入融资租赁市场的全部上市公司为研究样本,并将之区分为出租人样本与承租人样本,以上市公司的财务数据作为数据基础,研究出租人与承租人的关系。其中,样本公司的公告数据来源于“北京高校财经数据库———上市公司文献库”,样本公司的财务数据来源于国泰安数据库(CSMAR)。本文按照以下标准对出租人样本和承租人样本进行分类和筛选:1)出租人样本。本文选择2007—2012年期间以独立公告的形式宣布出资成立融资租赁公司以及注资持股融资租赁公司超过51%的上市公司作为出租人样本。此外,由于金融类行业的资本结构特殊,因此将银行系出租人(即金融租赁公司)剔除。2)承租人样本。本文选择2007—2012年期间公布包含“融资租赁”字样的独立公告进行承租交易的上市公司作为承租人样本。最终得到出租人样本20家、承租人样本70家,其年份分布如表1所示。从表1中可以看出:承租人进入融资租赁市场较集中在金融危机后期,这符合李宇欣的说法———在金融危机后期信贷资源紧缩导致融资租赁成为上市公司融资的新渠道;出租人进入融资租赁市场较为集中在2012年———这比较符合2012年我国融资租赁业出租人出现“井喷”现象的说法;从整体来看,上市公司进入融资租赁市场集中在金融危机后期———这符合在金融危机后期融资租赁已成为仅次于银行信贷的第二大金融工具的研究结论。3.2“税收差别理论”解释为了研究出租人与承租人在财务状况上的差异,本文对承租人与出租人在部分财务指标上的差异进行了T检验,结果如表2所示。通过对比发现:出租人和承租人的流动比率(currentratio)存在最显著的差异,即出租人的流动比率明显高于承租人———这基本符合出租人利用闲置资金为承租人融资并获取较高利息的说法;承租人的实际所得税税率(effectivetaxrate,ETR)高于出租人———这与国外的“税收差别理论”相反,也不支持来明敏、胡春静和余秋阁的研究结论。这一现象初步说明了“税收差别理论”较难解释我国融资租赁交易的动因。此外,出租人与承租人在资产负债率、资产规模和投资性房地产净额上均有显著差异,但在净利润增长率和营业收入增长率上的差异并不明显,这不符合蓝彬珍和陈勇认为的“上市公司进入融资租赁业中出租人市场的动机是提高利润率与营业收入”的说法。以上比较仅是基于描述性统计结果所得的结论。要得出更准确的研究结论,还需要建立实证模型进行分析。4确认研究4.1融资租赁市场的二元选择Weston和Crag、Lewellen、Long和Mccon-neu均认为,当企业发现融资租赁可为自身发展带来利益时,企业会根据自己的需求选择以出租人或承租人的身份进入融资租赁市场。在国内研究中,史燕平将融资租赁市场分为出租人市场与承租人市场;陶盈舟和李宇欣也认为上市公司涉足融资租赁业的方式只有两种———以投资设立融资租赁公司的方式进入出租人市场和通过开展大量承租交易进入承租人市场。当上市公司进入融资租赁市场时,哪类公司倾向于成为出租人、哪类公司倾向于成为承租人,是一种二元选择,Logit模型适用于研究这种二元选择问题。因此,本文采用面板Logit模型进行研究,将研究模型初步表示为:式(1)中:yit=1表示样本公司以出租人身份进入融资租赁市场;yit=0表示样本公司以承租人身份进入融资租赁市场;P(yit=1|vi)表示样本公司在进入融资租赁市场时以出租人身份进入的概率;xTit-1表示样本公司进入融资租赁市场前一期的相关财务变量。4.2变量选择4.2.1融资租赁动机1)流动比率。徐露萍提出金融危机后期我国制造业企业的流动比率呈上升趋势。陆正飞认为,流动比率过高意味着上市公司的资金未被有效利用,上市公司有寻找新的投资机会的动机———这很符合本文研究的现实背景。2)实际所得税税率。Smith和Wakeman指出,税负差别是区分潜在出租人与潜在承租人的关键因素。来明敏、占俊华和张元慧也发现,不同企业的名义所得税税率存在差别可以解释我国融资租赁交易产生的动因。考虑到本文在实证研究时采用的是面板数据,并且实际税率比名义税率更能体现不同样本在不同时期的税负差异及其变化,因此本文用实际所得税税率作为验证“税收差别理论”能否解释我国融资租赁交易动因的变量。4.2.2控制房地产投资除了上述解释变量外,仍有其他变量会对上市公司进入融资租赁市场的动因产生影响1)资产负债率和公司规模。林西淮认为,负债能力与公司规模是解释上市公司进入融资租赁市场动因的重要因素。同时,资产负债率和公司规模作为样本公司最基本的特征变量应该予以控制。2)投资性房地产净额。宋怡青和陶盈舟认为,大量上市公司出资成立融资租赁公司的部分原因是房地产投资受到打压,使得富余资金转移到金融行业和融资租赁业。据此,本文认为,2007—2012年期间房地产投资较多的样本公司在进入融资租赁市场时更倾向于成为出租人。3)净利润增长率(netprofitincreaserate,NPIR,)和营业收入增长率(operatingincomein-creaserate,OIR)。蓝彬珍和陈勇认为,以出租人身份进入融资租赁市场有助于增加公司的利润和促进销售。据此,本文认为净利润和营业收入增长乏力的公司更可能以出租人身份进入融资租赁市场。最终,本文建立如下实证模型检验上市公司在进入融资租赁市场时的交易身份选择问题:5回归结果的估计结果参照翟淑萍、顾群和廖筠的研究,本文亦采用逐步添加控制变量来观察解释变量变化的方法进行回归分析。数据由Stata10.0软件经处理输出,实证结果如表4所示。由表4可知,各组回归的“Prob>=chibar2”一值均为0,用于估计的模型是面板数据的随机效应模型。笔者发现,通过逐步增加控制变量,“流动比率”基本上在5%的显著性水平下与上市公司以出租人身份进入融资租赁市场的概率正相关。这一结果基本上支持了本文提出的假设2,即闲置资金越多的样本公司在涉足融资租赁业时越倾向于成为出租人。反之,资金相对紧缺的样本公司在涉足融资租赁业时成为承租人的概率更大,两者在融资租赁市场中形成一种信贷资源的供求关系。“实际所得税税率”变量的系数并不显著,即便在唯一一组显著的回归结果中(回归(4))其符号也为负。这与本文的假设1相反,说明国外已有的“税收差别理论”并不能解释我国融资租赁交易产生并发展的动因。对于陶盈舟提出的“房地产投资受到打压导致上市公司投资设立融资租赁公司”的说法,以及蓝彬珍和陈勇认为的“上市公司进入出租人市场的动机是提高利润增长率和主营业务收入”的观点,“投资性房地产净额”“净利润增长率”和“营业收入增长率”的估计结果均没有给出显著支持。笔者认为,出现这一情况可能与出租人样本在以融资租赁方式进行促销时采用“零首付”手段有关,这种促销方式产生的预期利润可能对估计结果造成影响,但是这部分预期利润的数据却无法搜集获得,也较难将之作为一个变量纳入回归模型进行估计。此外,对于“资产负债率”和“公司规模”两个变量的系数估计值的符号和显著性均不稳定,笔者认为主要原因在于承租人样本采用的融资租赁方式均为出售回租,而这种方式主要会造成短期负债和现金流发生变化,从而使得“资产负债率”和“公司规模”这种反映公司长期财务特征的变量对模型的影响程度变小。6稳定性试验6.1稳健性检验结果本文采用刘京军和秦宛顺的方法,用面板Probit模型对上述回归结果进行稳健性检验,检验结果如表5所示。从表5可看出,流动比率仍然与上市公司以出租人身份进入融资租赁市场的概率之间存在较稳定的正相关关系,其他变量系数估计值的显著性较表4也并无较大差异,基本上可认为表4的研究结果是稳健的。6.2“速动比率”稳健性检验由于本文认为闲置资金越多的上市公司在进入融资租赁市场时越倾向于成为出租人,因此在选取衡量闲置资金的变量时选取了“流动比率”作为主要被解释变量。而“速动比率”也可用来度量闲置资金,其与流动比率的相似性在于:速动比率过高可反映资金未被有效利用,而速动比率过低则反映短期偿债能力弱。因此,速动比率的高低同样可与出租人与承租人之间不同的信贷资源供求关系相对应。鉴于此,本文用“速动比率”代替“流动比率”再次进行稳健性检验,检验结果如表6所示。从表6依然可以看到,速动比率与上市公司以出租人身份进入融资租赁市场的概率正相关,只是显著性不及表4与表5中的