2022年行业投资策略

2013年行业投资策略食品饮料行业医药行业

——收入分配改革、城镇化推进

电力行业——价格改革、成本下降

房地产行业家电行业——需求平稳、利润改善食品饮料行业：收入分配改革最大的受益者目前估值回到合理范围收入分配改革最大受益者2013年增长相对明确重点推荐：白酒、伊利股份、克明面

业、双汇发展、百润股份2012年回顾截至12月31日，上证综指数上涨3.17%，食品饮料行业下跌0.74%，同时在申万所有一级子行业中涨幅位居第十二位。食品饮料行业年初以来走势（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所申万一级子行业年初以来涨幅（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所2012年回顾：行业估值回到相对底部目前行业相对估值已经回调到历史的底部区域，按经验数据，当食品饮料相对全部A股估值回落到1.5倍时，未来上涨概率较大。食品饮料行业与全部A股市盈率的比较资料来源：WIND、华泰证券研究所我们分析居民收入与食品饮料行业盈利能力之间的关系发现，居民收入增速与食品饮料行业利润总额的增速正相关。食品饮料行业利润总额增速将随着城镇居民人均可支配收入实际增速的变化而变化，食品饮料行业大约6-9个月反应收入增速提高带来的利好。居民收入与行业利润正相关食品饮料利润总额增速与农副产品购进价格指数（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所需求：收入分配改革基数效应显著收入分配制度改革总体方案，即“提低、扩中、限高”。十八大报告提出，2020年城乡居民人均收入比2010年翻番。“提低”的重点是提高农民、城乡贫困居民、企业退休人员和低收入工薪劳动者这四类低收入者的所得，这四类人群所具有的庞大的基数效应，能带动部分大众食品子行业消费量的明显扩大；收入倍增计划将利好整体食品消费能力的提升，提高中高档食品消费的比重。提低受益人群资料来源：华人保部、WIND、泰证券研究所我国不同收入者消费特点资料来源：华泰证券研究所需求：提低、扩中所明显带动的食品种类我们分析低收入人群收入与支出金额的相关性，结果表明低收入人群人均收入提高的过程中，对食品和医疗保健的支出是首选。提低：这部分人的消费行为模式是追求实惠型，重视价格，会去购买效用/价格比最高的产品。作用明显的食品为：肉制品、果酒、饮料、调味品、鲜瓜果、休闲食品、奶制品。扩中：事业单位人员，高校教师等，作用明显的食品为：肉制品、果酒、饮料、啤酒、茶叶、调味品、鲜瓜果、休闲食品、奶制品。扩中之后居民的食品消费类型更为广泛，几乎惠及所有大众食品的子行业。低收入人群与对应支出产品金额的相关性资料来源：中国期刊网、华泰证券研究所提低、扩中人群主要食品消费弹性分析资料来源：中国统计年鉴、华泰证券研究所欧美、日本消费结构的启发高端消费结构：从欧美—拉美—中国—非洲的演进过程看，对乳制品和营养补充物的消费增长弹性是最大的。以日本收入倍增为鉴：日本于1960-1970年推出了收入倍增计划，我们将此期间，单品支出增长幅度大于整个食品支出增长幅度的品种定义为受益于日本收入倍增计划的食品品种，分别是饮料、水果、肉类、鲜奶、水产、乳制品、酒类、蔬菜。不同地区食物提供的能量营养结构对比分析（2010年）资料来源：WIND、华泰证券研究所日本收入倍增时期各食品人均支出增速（单位：%）资料来源：日本统计局、华泰证券研究所需求：白酒之特殊性分析整体经济区域经济分配制度生活方式居民收入需求：白酒之特殊性分析进入2012年下半年，影响白酒需求的三驾马车中：居民消费：需求保持平稳，未来随着人均收入的提高，白酒消费均价仍有不断提升可能。商政消费：随着经济活跃度的下降，白酒需求受到抑制。投资需求：随着白酒价格的稳定，个人投资以获保值增值需求动力减弱；终端出货平淡，影响经销商蓄水池功能。白酒预收账款（单位：亿元）资料来源：WIND、华泰证券研究所白酒收入增速与投资增速的关系（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所吨酒价格与城镇居民可支配收入（单位：万元）资料来源：WIND、华泰证券研究所需求小结：综合提低、扩中、日本收入倍增计划以及欧美能量营养结构中受益的食品种类，我们发现，乳制品均将收益，其次为肉类、饮料、果酒和水果。白酒2013年需求增速放缓不同维度受益食品种类资料来源：华泰证券研究所农副产品购进价格指数与食品饮料行业利润总额增速呈现负相关，食品饮料利润总额增速的变化滞后3-6个月反应原料成本的利好。2012年始，农副产品购进价格指数持续下降，则预期2013年上半年食品饮料行业利润总额增速将继续上升。盈利增长之成本：食品饮料利润总额增速与农副产品购进价格指数（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所盈利增长之成本：稳定或下降粮食作物：小麦、大米价格略有缓慢增长，预期未来将持续。玉米供求平衡，短期继续下降，明年保持稳定。包材：包材价格2012年普遍下跌，2013年预计仍将有小幅下跌。葡萄：酿酒葡萄种植面积大增，同时需求疲软，葡萄价格较2011年下跌约50%，预期13年仍将处于较低水平。粮食作物价格（单位：元/吨）资料来源：WIND、华泰证券研究所包材价格变化资料来源：WIND、华泰证券研究所盈利增长之成本：稳定或下降啤酒：由于2010年美国干旱以及2011年国内通胀的推动，大麦价格持续提升并保持高位，自2012年开始大麦价格逐步回落，预期明年将继续回落。乳制品：原奶价格2011年至现在高位企稳，近期玉米豆粕等饲料价格从高位下跌，预计明年原奶价格有望稳定略降。肉制品：目前生猪存栏比较高，九月份生猪存栏、能繁母猪存栏量还创了新高，猪粮比价在历史底部区域的时间还较短，意味着本轮生猪养殖退出缓慢、消磨周期长。生猪价格明年上半年有望维持低位。进口大麦及原奶价格（单位：美元/吨、元/公斤）资料来源：WIND、华泰证券研究所猪价（单位：元/公斤）资料来源：WIND、华泰证券研究所成本下降受益行业通过成本和价格对各个子行业利润总额率的敏感性分析，我们可以清楚的发现，肉制品行业对于成本的敏感性最高，其次为乳制品、酱醋和啤酒，白酒和葡萄酒对于成本的敏感性最低。因此，预计明年上半年因成本下降，肉制品行业将最受益。价格不变情况下各子行业利润总额率的变化率（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所价格涨幅5%情况下各子行业利润总额率的变化率（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所竞争态势变化影响中长期看，随着产业集中度的提高，行业盈利能力将不断增强。但短期，行业内外部竞争者的行为将明显影响行业阶段性盈利能力，比如为扩大市场份额的费用投入加大等，不仅可能发生在行业集中度提升的早期，也可能发生在行业集中度提升的中后期，如今年的啤酒行业。各子行业竞争态势资料来源：华泰证券研究所综合判断居民收入分配改革，提供了食品行业持续增长的动力，使得行业收入能够继续保持平稳增长。在收入增长稳定的情况下，结合成本变化趋势和行业竞争态势，我们2013年看好乳制品和屠宰及肉类加工行业，二者有望维持收入15%-20%的增速，利润20%-25%的增速。龙头公司将保持与行业同步，甚至超越行业的增长。乳制品行业利润总额及增速（单位：万元、%）资料来源：WIND、华泰证券研究所屠宰及肉类加工行业利润总额及增速（单位：万元、%）资料来源：WIND、华泰证券研究所综合判断啤酒行业三季度毛利率有小幅回升，预计13年毛利率有望保持稳中有升。短期看，由于行业龙头之间市场份额争夺仍然激烈，费用率有所上升，盈利增长受到抑制。长期看，目前行业CR4已经达到了56%左右，随着未来行业市场集中度继续提升，行业盈利能力有望显著增强，收入增速超越行业增速的龙头企业未来将更受益行业集中度提升。调味品受益于收入提升后对更美好口味和更健康生活的追求，行业收入和利润预计保持15%-20%增长。在各品类调味品中，传统调味品国内企业竞争优势明显，具有较大发展空间。啤酒行业利润及增速（单位：万元、%）资料来源：WIND、华泰证券研究所啤酒行业毛利率（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所酱醋行业利润及增速（单位：万元、%）资料来源：WIND、华泰证券研究所酱醋行业内外资竞争态势资料来源：华泰证券研究所综合判断葡萄酒行业受进口酒冲击严重，CR4由2007年的30%下降到目前的23%，进口酒品类多样，可满足不同消费者的不同需求，预计未来市场份额可能达到30%以上。白酒行业需求的特殊性导致，13年经济增长的不确定性将压制对白酒需求，同时加大渠道压力，弱化渠道的蓄水池作用。而各个酒企纷纷扩大产能、提高发展目标势必加剧行业竞争，行业进入挤压式增长阶段。如果没有进一步的严格限制政策，预期行业的整体增速将出现一定幅度的回落，企业的发展也将会出现较明显的分化，行业集中度在未来的几年将逐步发生改变。上市公司具有资金和品牌知名度的优势，比未上市企业更有希望在竞争中生存和发展。而上市公司中有消费根据地，品牌力、产品力和销售力都很强的企业有望在未来竞争中胜出。黑天鹅来袭：塑化剂11月19日到11月22日白酒板块累计下跌6.87%，跑输大盘6.83个百分点。2011年5月份台湾塑化剂事件中，台湾食品指数自5月26日起连续下跌三天，累计跌幅1.6%，随后反弹企稳。我们的观点：不是人为添加，使用器皿问题，整改较为便利；存在错杀可能（几个名酒厂均表示工艺上可杜绝塑化剂超标）快速下跌释放了投资者担忧，未来情况或好于预期重点公司：白酒相对优势有望延续白酒低估值释放市场担忧，相对优势有望延续。目前主要白酒企业的相对估值和绝对估值都处于历史底部区域。2013年，即使增速回落，按目前主要公司的估值看，PEG仍小于1，估值低于国际可比同类公司，故其相对优势得以延续。白酒行业内重点推荐公司资料来源：WIND、华泰证券研究所白酒估值回落到历史低位资料来源：WIND、华泰证券研究所重点公司：伊利股份乳品行业绝对龙头，收入随行业实现稳步增长，行业集中度提升推升盈利能力。新产能建设帮助公司更合理布局，助推市场占有率提升，及收入增长。我们预计公司2012-2014年EPS为1.13、1.48和1.81元，PE为19、15和12倍。风险提示：上半年奶粉含汞事情影响基本结束，未来需要警惕食品安全风险。重点公司：双汇发展屠宰行业整合空间大，低温肉制品体现消费升级需求，代表行业发展趋势。三季度受益生猪价格低位、产品结构调整，肉制品吨利润环比提升显著。1-9月份，公司综合毛利率18.15%，同比增加4.25个百分点；其中，7-9月份，综合毛利率19.72%，同比增加7.43个百分点。公司2015年目标屠宰3000万头，肉制品产量超过300万吨，表明公司发展信心。预计2012-2014年每股收益分别为2.79、3.48和4.29元，对应市盈率21倍、17倍和13倍，估值在大众品中处于低位。重点公司：克明面业面条行业集中度低，公司销量占比约为5%，整合空间大。商超渠道市场份额超过18%，品牌优势明显，毛利率较为稳定，体现议价能力。品质优异、流通渠道特色、产能扩张，保证公司销量平稳增长。2012-2014年每股收益分别为1.1、1.38和1.74元，对应市盈率29倍、23倍和18倍，估值处于大众品平均位置。催化剂：募投项目产能释放后，四季度销售超预期重点公司：百润股份公司所属的香精行业其主要作用是给产品界定香味风格，该行业原料成本占比小，毛利率相对较高。近年来，2002-2011年中国人均食用香精消费量增长了5倍，但目前仍然不足消费习惯类似成熟消费国的15%，行业发展空间大。公司具有研发、服务等多方面优势，预计2012-2014年公司净利润平均增速达到48.5%，每股收益分别为0.49元、0.69元和0.94元，对应目前股价为32倍、23倍、17倍，公司成长前景广阔、收入弹性大，业绩增速可能超预期。风险提示：1）系统性的下游食品安全风险，如之前的塑化剂事件导致中短期饮料消费大幅下降。2）短期内新产品拓展速度低于预期。核心团队人员流失风险。重点关注公司盈利预测政策预期变紧，短期行业增速有所下滑目前估值合理投资策略：成长为主，以时间换空间

重点公司盈利预测和投资组合医药行业：长期发展前景明确五大因素决定中国医药市场长期发展2城镇居民的人均医疗卫生费用是农村居民的3-4倍老龄化

1我国处于加速老龄化阶段，65岁以上老年人口比例已经超过8%，预计2030年18%，2050年33%，老龄阶段医药消费占一生90%城镇化3个人医疗保健支出占消费性支出比重增加，十二五居民收入倍增计划，则使保障水平得到更大提高个人支出提高疾病谱变化卫生投入加大4卫生费用占GDP的比例逐步上升5疾病谱由损伤及感染性疾病向慢性病转化，对医药市场需求加大医药市场需求逐步释放中在收入在2000-10000美元阶段，经济增长下降，要避免掉入“中等收入陷阱”，消费增长必然上升。国外的理论与实证研究表明，在此阶段，卫生费用支出在GDP中的比重是上升的。转型成功的发达国家在此阶段经验，在全民医保建立条件下，医药费用会进入一个高增长时期。主要原因一是源于人们随着经济发展对健康需求的越来越强烈；二是卫生资源不平衡的条件下，卫生资源均等化的过程必然是个成本拉升的过程。中国目前阶段就是发达国家七十年代初时的情形，故而这些国家在此阶段的发展对中国目前的转型有重要参考意义。我们有理由长期看好行业的发展。国外经验：突破中等收入阶段后，卫生费用增速快于GDP第1次制度红利释放进行期:医保制度持续完善第2次制度红利释放初期:公立医院垄断将被打破2010年12月，《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》出台后，医院机构数迅速增加。国内私营性质医院占比有所提升，但仍不到三成，私营性质床位数占比更是不到一成，公立医院垄断的格局尚未打破。引进各种非公有医疗服务的力量，特别是医疗服务行业的优秀服务模式，有利于增加医疗卫生服务资源，扩大服务供给，满足多层次、多元化的医疗服务需求。医保压力下行业增速小于理论需求增速政策扰动：降价常态化，盈利呈弱周期波动政策扰动：降价常态化，盈利呈弱周期波动日本案例:降价无法阻挡医疗支出增长，但增速趋降日本医保制度红利释放期后，医疗支出增速趋降资料来源：日本厚生省，华泰证券研究所（降幅超过5%的年份均用◆标记）日本药价调整的时间及幅度资料来源：日本厚生省，华泰证券研究所

1961年，日本实行全民医疗保险，此后持续二十年为医保制度红利释放期在医保制度红利释放期内，降价的负面影响不明显，医疗费用支出仍保持较高的同比增速即便在医保制度红利释放期之后，在经济不景气和药价频繁调整等不利因素之下，日本国民医疗费用支出的绝对额仍不断增加，但增速趋降日本案例:降价加速行业集中度提升日本老龄化对国民医药支出增加的贡献度持续提升资料来源：日本厚生省，华泰证券研究所（未来是预测值）日本医药行业集中度迅速提升资料来源：日本厚生省，华泰证券研究所日本人均药品支出绝对值仍呈上升趋势资料来源：日本厚生省，华泰证券研究所

近二十年，日本老龄化对国民医药支出增加的贡献度持续提升，未来贡献度会进一步加大

降价使得人均药品支出在NHE中的占比有所下降，但绝对值仍呈上升趋势降价政策也变相鼓励医药企业进行研发创新，提高了行业门槛，提升了行业集中度市场表现:2012年医药指数小幅跑赢大盘2012年医药板块和大盘收益率比较资料来源：WIND，华泰证券研究所1~11月各行业板块收益率比较资料来源：WIND，华泰证券研究所

2012：医药板块上涨11.88%，跑赢A股指数2.13个百分点，收益率在各行业板块中排名第6。医药生物板块的市盈率（TTM）为30.53x，与全部A股溢价率达到143%，仍处于近年来的相对高位。投资策略：成长为主，以时间换空间重点公司业绩预测和估值资料来源：华泰证券研究所科伦药业：长期投资价值已现优秀的成本控制能力突出的并购整合能力超前的战略和超强的执行力：新疆项目“天时”+“地利”+“人和”2012年是公司发展过渡年，相对低谷期；输液新产品能部分化解降价风险；大输液行业洗牌有利于公司长期发展；2012年之后有望恢复高增速。投资建议：预测公司2012-2014年EPS为2.30元、3.29元、4.06元，对应2013年估值为16x，维持“推荐”评级，具有长期投资价值。投资亮点：成本控制+并购整合哈药股份是国内为数不多的拥有从原料药到化学制剂、中成药以及商业的全产业链大型制药公司。随着医改的深入、医院和药企关系的理顺和医保支付的变革，公司作为我国普药龙头将从中收益。公司致力于调整现有产业结构，实现产业升级二次转型。表现在抗生素产业由青氨类、头孢类抗生素向抗感染类药物领域扩展；OTC及制剂类由低端普药向特色品种和大病种、大健康产品领域扩展，基本面拐点显现。而招标唯低价思路的转变和下游抗生素用量的回暖无疑将带来普药和抗生素类企业的基本面拐点到来。作为国内医药企业综合实力排名前五的企业，其100多亿的总市值身价显得很“寒酸”。公司目前业绩和估值均处于谷底，期待业绩改善后带来的估值提升的“双击”效应，增持。哈药股份：12年为调整年，13年开始稳健发展投资亮点：低估值+产业升级东阿阿胶：渠道消化，未来增长可期投资亮点：品牌渠道优势突出，明年提价可期公司战略：阿胶块聚焦高端消费，提价改为小幅快走；阿胶浆基药市场发力，渠道继续下沉；阿胶保健品则定位于补血、美容、养颜三大市场。业务层面：阿胶块聚焦优势区域，阿胶浆提价明年到位。公司自5月份开始控货整肃渠道，加强终端维护，同时延长经销商回款周期，随着四季度进入销售旺季，终端购买明显上升，渠道库存已经降至安全水平，预计年底主销区的终端价格将恢复至统一指导价格，未来提价将改为小幅快走策略。受基药物实施以及医院学术推广的支持，复方阿胶浆增速超过30%，目前阿胶浆已经在大部分地区完成最高零售价提价备案，预计13年初可完成全国的提价备案。衍生品目前主要在山东、北京、广东等地重点推广，预计衍生品销售增速在20%~30%。估值层面：预计2012～2014年EPS1.60元、2.02元、2.50元，目前股价对应PE为25X、20X、16X，估值具有吸引力，维持增持评级。股价刺激因素：阿胶浆提价进度快于预期双鹭药业：新的高增长时代已经来临投资亮点：业务+研发+估值双鹭药聚焦大病种，生物、化药、中药全方位发展；同时布局医疗服务行业；此外，股权激励行权完毕，压制估值因素消除。业务层面：占收入一半的主打产品贝科能是全国独家品种，2010年新进11省市医保目录，未来2-3年正值放量期；研发投入远超同行，储备产品丰富，近期挑战国际重磅药物来那度胺专利成功，有望3年内上市，看好此产品成为新的支柱产品；估值层面：预计2012-2014年PE为1.31、1.73、2.24元，当前股价对应2013年PE为21倍，估值有吸引力，未来在贝科能推动下有望保持30%-40%的增速，考虑公司储备产品的价值，以及未来参股项目的投资收益，给予“增持”评级。股价刺激因素：来那度胺的进展，业绩超预期，对外合作进展。核心观点：第二产业对用电量的拉动作用减弱，电力供需相对均衡煤炭供给宽松，动力煤价维持弱市格局电煤价格并轨影响有限，2013年电厂平均煤价仍回落2-4%行业估值处于历史底部，超越市场可期电力行业2013：超越市场可期表现超越市场的驱动力来自于电价、煤价逆向而动图1：2011-2012年间超额收益来自电价上调、煤价快速下跌资料来源：华泰证券研究所12图2：2012电力行业毛利率快速回升单位：元/吨、%

资料来源：华泰证券研究所13需求：第二产业对用电量的拉动作用减弱

第二产业用电量占比从2007年的75.49%逐渐降低到目前的73.27%。在投资拉动型经济增长方式逐渐改变以及国家推行节能减排政策的宏观环境下，第二产业对用电量的拉动作用将减弱，第三产业、城乡居民用电仍将维持高速增长。图3：第二产业单月用电增速有企稳迹象单位：%资料来源：华泰证券研究所图4：第二产业对用电量的拉动作用减弱单位：%资料来源：华泰证券研究所需求：2012-2015年电力需求复合增速为6.9%采用自下而上的方法测算全社会电力需求，2012-2015年电力需求复合增速为6.9%。2012-2015年，第二产业用电占比从目前73.27%下降到70%左右，经济结构调整对电力需求增速和结构影响明显。图5：2012-2015年高能耗产品低速增长单位：%资料来源：华泰证券研究所表1：2012-2015年电力需求测算单位：亿千瓦时资料来源：华泰证券研究所供给：2012-2015年电力供给复合增长6.87%2006-2011年为电源建设高峰期，累计新增装机4.34亿千瓦，复合增速为11.16%。2012-2015年，新增装机复合增速下降到8%，但考虑结构变化，实际发电能力复合增速由2006-2011年期间的10.41%下降到6.87%。图6：2008-2012年全国电力装机增长状况单位：%资料来源：华泰证券研究所表2：“十二五”期间电力供应能力规划

单位：万千瓦资料来源：华泰证券研究所电力供需相对均衡，利用小时波动区间收窄图7：2012年机组利用小时呈现单边下跌趋势单位：小时资料来源：华泰证券研究所2005-2009年，装机增速始终高于电力消费增速，火电利用率持续下降，2010-2011年企稳回升的原因在于2010年电力消费迅速增加和2011年枯水，2012年火电利用率因需求不振、水电出力增加，利用率回落。由于2013-2015年电力供需相对均衡，机组利用率预计维持稳定，水电利用小时在3400小时左右，参考多年平均，波动范围为200小时，火电利用小时在5000小时左右，波动范围预计为100小时。表3：节能发电调度机组发电排序资料来源：华泰证券研究所影响火电盈利水平的关键因素：煤价2008年8月以来，火电行业毛利率水平与重点煤矿出厂价格变动趋势明显相悖。整体而言，煤价变动周期与煤炭需求变动周期基本一致。图8：火电企业毛利率与煤价逆向而动单位：%资料来源：华泰证券研究所图9：煤价变动周期与供需变动周期一致单位：万吨、元/吨资料来源：华泰证券研究所煤炭供给宽松，库存维持高位表4：2012-2015年煤炭供需测算单位：亿千瓦时、万吨、亿吨资料来源：华泰证券研究所2012-2015年，煤炭消费复合增速4.82%，短期内消费结构不会改变2015年，国家对煤炭产量控制在41亿吨左右社会库存维持高位，煤炭供给宽松图10：库存持续增加资料来源：华泰证券研究所动力煤价维持弱市格局图12：五大电力集团煤炭产能产量单位：亿吨资料来源：华泰证券研究所电力集团煤炭自给率提高。电厂燃煤采购价下调落后市场10-20天。考虑电厂20天左右的库存，电厂入炉标煤价格估计落后市场1个月左右。图11：五大电力集团煤炭控股储量逐步提升资料来源：华泰证券研究所图13：电厂煤价下调落后市场煤价单位：元/吨资料来源：华泰证券研究所电煤价格并轨，短期冲击有限目前，秦皇岛山西优混（625元/吨）与同品质神华重点合同煤（600元/吨）价差以缩小到25元/吨。以电厂50-70%耗煤为市场煤来测算，下水综合煤价为612.5-617.5元/吨，比完全市场煤价仅低8-13元/吨。中长期合同取代电煤重点合同，合同期限在2年以上；中长期合同价由煤电供需双方协商确定，即国家不设置前置性基础价格，价格由企业自主协商；除电煤并轨机制外，铁路运输和电价也有配套措施。电煤价格并轨方案核心内容图14：秦皇岛山西优混与神华重点合同煤价格趋近单位：元资料来源：华泰证券研究所2013年平均煤价仍下降，火电行业盈利延续回升2012年火电行业利润总额约750亿元。2013年平均煤价预计与2012年4季度煤价基本持平，较2012年全年仍回落2-4%，火电盈利回升仍将延续。图17：火电行业收入增速与成本增速缺口仍将延续单位：%资料来源：华泰证券研究所图16：火电行业单月利润总额反转延续单位：%资料来源：华泰证券研究所图15：火电行业销售利润率反转仍将延续单位：%资料来源：华泰证券研究所2013年火电行业利润增幅在23%-47%之间2013年火电盈利的核心因素：利用小时、煤价煤价回落幅度在2-4%之间，利用小时变动幅度在4%以内火电行业利润增长在175-350亿元之间，增幅在23%-47%之间表5：火电行业利润总额相对于煤价、利用小时敏感性分析资料来源：华泰证券研究所估值：横向比较优势明显由于电力行业盈利正在改善中，PE（TTM）参考意义不大，PB处于较低的水平，横向比较优势明显。表6：2012年各行业估值水平比较资料来源：华泰证券研究所估值：处于历史底部，超越市场可期图18：SW电力PB/全部A股PB比较资料来源：华泰证券研究所图19：估值处于底部区域，目前PB仅1.62倍，十年平均为2.47倍资料来源：华泰证券研究所十年中，SW电力PB/全部A股出现溢价的两个阶段：2003-2005年（行业盈利水平回升到历史高位）、2008.10-2009.3（行业盈利水平快速回升）图20：火电季度毛利率单位：%资料来源：华泰证券研究所123投资策略：业绩弹性与成长性并重行业评级：“增持”投资主线：目前A股市场环境疲软，经济增长正在转型过程中，电力行业整体估值处于历史低位，持续的盈利提升为行业获得估值溢价提供了空间，建议加大行业配置，重点关注业绩弹性大的华能国际、内蒙华电、宝新能源以及成长性突出的国投电力、川投能源、天富热电.表7：主要电力公司估值情况资料来源：华泰证券研究所华能国际：行业龙头，变革中最大的受益者目前政府正在宏观层面制定电煤价格并轨方案，我们认为电力体制改革将借此推进，公司作为行业龙头，在电价、电煤运力分配方面都将获得政策面的眷顾。我们预计公司2012-2014年EPS的分别为0.42、0.52、0.54元。对应的PE分别为17.00、13.73、13.22，低于行业平均水平（2013年行业平均PE为15）。在经济增速下滑，企业盈利能力普遍普遍恶化的市场环境下，业绩显著回升并具备稳定基础的公司将成为抵御风险的安全港，维持公司“增持”评级。国投电力：高成长已成稀缺性公司可控在役装机1574.45万千瓦，其中火电装机占比为51.7%，水电装机占比为45.22%。此外，水电在建装机达到960万千瓦，预计到2015年，公司水电装机规模占比将达到66%左右。预计2013-2015年公司装机复合增速超过22%，成长性突出。考虑股本摊薄，我们预计公司2012-2014年EPS的分别为0.25、0.33、0.44元（2013PE为14倍）。公司突出的成长性显得尤为稀缺，理应获得一定估值溢价，给予公司2013年20倍的估值。天富热电：进入高成长期2011年以来，高能耗企业西部转移速度加快，公司经营石河子地区的独立电网，由于独立电网内销售电价显著低于国网，大批高能耗企业进驻石河子市，用电需求量快速攀升。我们预计公司2012-2014年公司营业收入增速分别为11.84%、37.85%、29.63%，公司进入快速发展期。我们预计公司2012-2014年摊薄EPS分别为0.36元、0.59元、0.87元，对应PE分别16倍、12倍、8倍，给予"推荐"评级。房地产：估值相对安全资金、政策边际改善空间有限供给、库存在高位，结构调整是主题需求端弱平衡行业比较优势被仓位压制投资策略及选股思路政策调控基调以稳为主2010:调控政策制定年；2011:政策深化年；2012:政策执行年。全年调控主基调:“严控投机投资、支持自住需求，促房价合理回归”三方面。全年未出台更进一步的调控政策，更多的是传达调控决心。全年调控以稳为主。地方微调不断财政压力仍为主因（1/2）地方政府对调控政策的实施效果及其持续性具有重要影响截至11月，全国45座城市出台52项微调政策。微调主要形式：1.调整住房公积金政策（37城）；2.上调普通住宅标准（2城）；3.对购房资格限定的放开（3城）；4、给予买房人免税或补贴政策（4城）。地方微调不断财政压力仍为主因（2/2）微调城市数量及力度：

三线>二线>一线；中南、西北、西部>华北、华东、华南双高城市（土地收入/一般财政收入、财政支出/收入）出台微调政策意愿更高。在中央和地方的博弈当中，中央一定程度地默许了地产政府权限范围内的、出于财政压力而进行的微调，但是对限购以及限购的“擦边球”还是持非常谨慎的态度。行业回暖重点城市月均成交位于历史相对高位目前的市场状况目前的市场状况库存绝对量仍在高位重点公司销售计划完成度较高，以价换量动力减弱供给端：总体投资过剩VS结构性矛盾近两年以来商品房（剔除保障房）新开工面积均超出销售面积14.9亿平米，超出2011年全年销售面积50%；开发商在地域分布上追求规模增长；在增长中调整库存结构。核心城市供应短缺的矛盾依旧存在房地产投资的盈余增长反应的一方面是较大在建续建规模的影响，另一方面也有利润空间的挤压商品房新开工-销售面积房地产投资-商品房销售额需求端：弱平衡政策松绑可能性小，投资需求仍被挤压；刚需的可持续性？开源节流企业资金面改善净现金流二季度开始转正前三季度现金流入同比增长16.5%，现金支出同比减少15%3季度，除去预收账款的资产负债率降至48%，低于2010年以来50%平均水平图1：A股上市公司经营活动产生的净现金流合计（亿元）资料来源：WIND,华泰证券研究所图3：销售积极，投资谨慎资料来源：WIND,华泰证券研究所图2：剔除预收之后的资产负债率稳中有降资料来源：WIND,华泰证券研究所一线龙头资金面强于行业去除预收之后的资产负债率水平现金对于短期借款的覆盖比例2013年情景预测—政策基调延续中央长期维持行业健康平稳目标未变。进一步出台调控政策概率低，而出于对投资重新快速涌入及房价快速上升的担忧，政策快速退出亦为小概率事件。房产税试点继续推进。前期房产税试点总体受肯定，上海模式具可复制性。经济活跃、房价坚挺的二线城市出台概率较高。地方微调仍将继续。财政压力大、对土地收入依赖大的中西部二、三线城市及东部沿海三、四线城市为微调主力。人均GDP（元）住宅销售均价（元/平米）四象限图中第一象限中城市试点房产税概率高2013年情景预测—资金增量不显著房地产信托融资增速预测为3.4%房地产贷款增速预测为2.7%房地产贷款新增额房地产贷款占社会总贷款新增额比例2013年情景预测—资金增量不显著2013年情景预测—销售预计2013年全国销售面积增速为3.3%；其中一线、二线及其余城市分别为-10%,2.4%和4.5%2013年情景预测—投资预计全年房地产投资增速为9.9%2013年投资单季分布呈马鞍型，同比低点在四季度资金缺口难以支撑高投资投资资金缺口敏感性测算板块投资机会讨论—周期行业中的相对收益盈利增速高于周期行业平均值30个百分点；高于A股平均值19个百分点经济早扩张阶段地产板块相对收益位列第二位行业仓位处高位将压制相对收益空间2012三季末，地产行业整体仓位为7.5%，超配3.3个百分点仓位及超配幅度均在高位历史比较：估值相对安全估值排名接近历史低位；行业比较：估值相对安全国际比较：估值位于中游2013年投资策略投资策略2013年政策及资金边际改善空间有限，销售、业绩和融资能力三者得其二者的公司将领跑行业。优选行业领跑者获取相对收益；选股思路库存结构较好的销售领跑型公司；融资能力较强，具备弱市扩张能力的公司业绩保障度高，增速高于行业的公司重点推荐标的：保利、招商、华夏幸福、万科、中南建设、荣盛发展

重点公司盈利预测表家用电器：调整后走出谷底

行业总体情况需求透支已调整，刚性需求渐释放增长看农村和新兴市场，长期发展仍具较强动力行业重返正常轨道，优胜劣汰悄然提速政策促产业升级，盈利重质保量投资策略：行业回暖，布局正当时白电：内外并举，整体看好材料和零部件：弹性大，抓业绩反弹小家电：淡化行业，精选个股黑电：增长有限，重在盈利改善看好家电行业表现图：家电PE在申万23行业估值中优势明显资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所图：年初以来累计绝对收益在申万23行业中居前资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所图：家电（申万）2012年绝对正收益15.84%资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所好迹象：行业出货量持续回暖图：冰箱出货量增速持续回升资料来源：产业在线，华泰证券研究所图：电视出货量11月跌幅企稳资料来源：产业在线，华泰证券研究所图：空调出货量增速持续回升资料来源：产业在线，华泰证券研究所图：洗衣机出货量相对稳定资料来源：产业在线，华泰证券研究所刚需明显：收入高增长VS低保有量图：城乡人均收入进入较高增长期资料来源：国家统计局，华泰证券研究所居民收入增长步入快车道：经济发展转向求质量和与民共享成果，完善收入分配机制。城镇居民实际可支配收入增速预期高于10%，农民纯收入预期高于13%，持续明显高于GDP增速。低保有量：与日本相比，国内空冰洗和彩电保有量明显较低，分别有232%、64%、38%和76%的成长空间。图：我国家电保有量还有提升空间资料来源：国家统计局，华泰证券研究所长期利好：城镇化和适婚高峰图：我国城镇化率逐年提升资料来源：国家统计局，华泰证券研究所图：中国适婚人口高峰将持续到2015年之后资料来源：国家统计局，华泰证券研究所城镇化率：

预期每年提高1.5个百分点，新增城镇人口约700万户，贡献白电、黑电销售8%-10%。适婚高峰：

80年代婴儿潮高峰正对应目前22-30岁婚龄高峰期。预期结婚潮高峰将持续到2015年之后。未来每年对家电需求在1000万台以上，贡献白电、黑电消费约20%。2013相关行业环境趋好图：社会消费增速回升资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所房地产销售趋稳：

刚性需求突出，市场观望情绪渐淡，7月以来销售面积同比出现正增长，11月同比增速高达30%，前11月销售面积累计增长2.40%。房地产调控趋稳，2013年难以更差，对家电消费负增长影响渐消。社会消费增速回升：

稳增长成首要目标，扩内需成为重要举措，11月零售增速回升至14.9%。家电已是生活必需品，将首先受益于扩大内需。图：截至11月商品房销售面积累计转正资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所增长重点：农村和海外新兴市场图：我国家电保有量快速提升资料来源：国家统计局，华泰证券研究所城市增长在空调：

冰洗、彩电保有量年净增长约200万台，以更新换代为主。空调保有量年净增长约1500万台。农村需求开启：

CRT更新为LCD高峰，年新增需求700万台；空调保有量极低，年新增需求约1500万台，冰洗年新增需求约2000、1200万台。发力海外新兴市场：

亚非拉新兴出口市场增长迅速，潜力巨大。图：各区域人口占比和中国目前出口市场分布资料来源：联合国人口基金会，产业在线，华泰证券研究所政策强：必须心动表：家电政策对比资料来源：华泰证券研究所图：变频空调销量占比持续提高资料来源：中怡康，华泰证券研究所高效节能补贴：

1.单年补贴额度最高，拉动约5000亿元，企业必定心动。

2.近期受限手续繁琐和核查严格，估计年底前明显好转

3.难以拉动需求高增长，但拉升家电高端化，提高盈利水平。家电下乡后续补贴政策成本压力低：原材料价格回落图：SHFE铜2011年以来累计下滑20.06%资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所图：SHFE铝2011年以来累计下滑8.76%资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所图3：DCE塑料2011年以来累计下滑12.29%资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所图3：镀锌板0.5价格指数2011年以来累计下滑13.61%资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所有质量式发展：节能升级，高端化图：高端产品比重不断提升资料来源：产业在线，中怡康，华泰证券研究所图：高低端产品价格差距大资料来源：京东商城，中怡康，华泰证券研究所社会消费升级：

绿色、环保、舒适、健康政策推动：

节能升级行业盈利转型：

摈弃低端价格竞争

发展求质量、有内涵图：品牌溢价逻辑资料来源：华泰证券研究所2013：稳健增长，“增持”评级图：2012年三季度业绩增速大幅回升资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所上半年家电上市公司整体：

高效节能补贴，低基数

营收增速超过12%

盈利增速超过20%下半年家电上市公司整体：

稳健，回归正常

营收增速稳定在10%左右

盈利增速稳定在15%左右图：PE估值处于历史底部资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所估值处于历史底部

目前PE（TTM，整体法）14.60看好明年，“增持”评级投资策略：行业回暖，布局正当时白电：整体看好材料和零部件：弹性大，抓业绩反弹小家电：淡化行业，精选个股黑电：增长有限，重在盈利改善白电国内：优胜劣汰，看集中度提高图：国内空冰洗零售市场集中度（2012.8）资料来源：中怡康，华泰证券研究所图：国内空调集中度明显低于日美等成熟市场资料来源：产业在线，华泰证券研究所图：过去20年白电有竞争力品牌数量大幅减少资料来源：国家信息中心，华泰证券研究所国内集中度提升空间大：

15%-20%

2013年提升动因：

普惠制补贴退出，中小企业临困境；

高效节能补贴扶优抑劣；

节能升级，技术、质量、品牌主导，优胜劣汰；

白电出口利好：日美欧企业面临衰退图：欧美白电企业业务集中在发达国家市场资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所图：欧美主要白电企业发展已进入停滞阶段资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所图：日美主要白电企业盈利能力已明显减弱资料来源：Bloomberg，Wind资讯，华泰证券研究所日美欧白电企业发展停滞：

美欧企业市场集中在欧美和拉美，收入增长基本停滞；

大金主要依靠本土、中国、欧美市场

日美欧白电企业盈利能力持续弱化：

伊莱克斯、大金等盈利波动明显；

松下等其他日资企业亏损严重

白电出口：切入新兴市场，自主品牌提盈利图：各区域人口占比和中国目前出口市场分布资料来源：联合国人口基金会，产业在线，华泰证券研究所图：中国是白电主要产地资料来源：产业在线，华泰证券研究所图：出口毛利率大幅提升资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所切入新兴市场机遇：

1.欧美市场基本饱和，更新需求为主

2.亚非拉新兴市场