基于创值法的公司并购绩效评价

基于创值法的公司并购绩效评价

合并公司的最终目标是实现股东的投资价值最大化。作为公司的共同所有者，股东的利益是公司的基本利益。如果并购不能创造价值,将最终导致该公司股票价格下降,公司面临敌意收购,管理层将会受到来自董事会和股东的压力,公司在资本市场上的融资能力也将被削弱。从宏观上讲,如果一国的公司并购普遍不能创造价值,这个国家的竞争力也必将下降,消费者、供应商、员工、债权人、政府等所有利益相关者的利益都将受到损失。一、创值的必要性所谓创值(economicvalueadded),又称EVA,它是指在考虑了资本投资的风险基础上,公司创造了高于资本机会成本的那部分收益。创值越高,公司并购为股东带来的资本收益也就越高。创值能力直接反映了公司的资本生产力和经济效益。评价公司的创值能力正是为了披露公司并购绩效的真实信息,为资本的优化配置与流动提供一个准确的判断标准。从20世纪90年代初开始,西方许多机构都把公司投资绩效评估的研究方向从“创利”转为“创值”,同时还把“创值”的概念延伸到公司管理,使许多英美跨国大公司都废除了传统的利润挂钩奖励制,建立了以“创值”为中心的激励机制。公司并购既是公司为了实现其经营目标而采取的一种外部扩张战略,又是公司的一项长期投资,并购绩效的好坏关系到公司的生存与发展。因此,在公司并购绩效的评价中研究并应用创值概念、以创值替代创利具有重要的意义。创利概念在我国已流行了近20年,但资本营运粗放,效益低下仍然是我国公司的一个主要问题,这除了国内经济学界认为的公司管理机制改革滞后、委托代理问题导致的公司双重目标外,其中很重要的一个原因就是利润效益概念在真实反映和促进公司提高经济效益方面的局限性。因为,利润忽略了无需补偿资金占用的机会成本,没有充分地利用机会收益去测算公司相对于资本机会收益的真实效益。这种在利润测算中的信息流失称之为“利润信息的非充分性”。利润绩效的这种信息非充分性会造成与提高资本效益背道而驰的两个负面影响:第一,诱导公司用扩张“无偿”资本的方法,如采用增发、配股等方式扩张股东资本,追求对目标公司的收购,从而实现利润的增加,即“圈钱买利润”;第二,资本的非优化配置。因为公司并购很可能被扭曲的利润收益信号误导而被配置到小于机会收益的低效目标公司中去,从而造成资源配置的低效率。相比之下,创值概念却弥补了这些缺陷,因为它充分利用了公司财务和市场机会收益的信息去测算公司的绩效,使这一测度具有信息方面的“充分性”和与相对于市场机会收益的“可比性”,从而能较为真实地反映公司的资本效益变化。创值法相对于创利法而言具有以下优点:1.将股东财富与公司并购决策联系在一起,有利于在公司并购中维护股东的权益。股东投资的资本成本是长期以来被各种公司业绩评价指标所忽视的一个关键指标。损益表中净利润的计算扣除了债务资本成本,因为这是必须支付的成本,但从来没有将股东投资成本计入成本之中,因为股利可支付,可不支付,无形之中降低了股东对公司经营的监管能力,削弱了股东维护自身利益的权力。正是忽视了股权资本成本的存在,我国当前公司并购中,内部人控制现象严重,以规避经营风险为目的的非相关混合并购成为公司并购的主要形式,并购不是以实现股东价值最大化为目的,而是以扩大管理者控制权为目的,严重损害了所有者权益。而创值指标要求并购后股东至少可以得到权益资本成本的正常报酬,即创值大于零是并购可行的必要条件,从而保障了权益资本的正常收益,维护了股东的正当权益。2.创值评价指标体系以公司经营行为产生的收益为核算基础,有利于对公司并购行为进行规范和约束。公司并购的创值核算基础是税后营业利润而不是总利润或净利润,原因有二:第一,以税后营业利润为基础进行核算,可将短期投资收益等营业外收入排除在利润范围之外,可以防止公司进行以利润操纵为目的的公司并购,如母子公司间不等价的资产置换、借壳上市等关联交易行为。第二,营业利润反映公司主业突出状况及持续经营能力。主业经营情况好的公司,其风险明显低于主业经营情况差的公司。创值指标体系以税后营业利润为考核基础,公司进行并购时,创值指标可以反映出公司并购的实质,是规模扩张还是多元经营,以及多元化的程度如何,从而帮助投资者作出决策。3.创值包含市场及公司股票所含风险,反映了公司抗风险能力。在创值指标的计算过程中,必须要考虑股权资本的成本。由于该成本中包含了市场风险和该种股票的风险因素,风险越高,要求的报酬率越高,从税后营业利润中扣除的股权成本越大,因而创值额直接体现着企业并购投资的抗风险能力,它与并购投资的风险成反比关系。4.在创值指标体系的计算中,通过经营利润与投入资本的合理配比,使公司既可对自身并购前后经营业绩进行纵向比较,又可对不同并购公司及所有公司进行横向排序比较,因而该指标体系具有较强的可比性。二、创值率等基础性指标的基本概念创值评估体系包括了创值、创值率、股权创值率等基础性指标,各指标分别具有不同的含义与应用。在此基础之上,可以全面地测算公司并购给股东所创造的价值。1.加权资本成本率capm创值的计算所谓创值,简单地说就是扣除了资本成本(既包括债务资本成本,又包括股权资本成本)后的资本收益,用公式表示就是:其中,税后营业利润是根据资产负债表进行调整而得的,包含利息及其它与资金使用有关的偿付。资本投入额是公司经营所实际占用的资本额,它与我们通常所熟知的总资产和净资产概念略有不同,通常是介于二者之间的一个数。具体的计算包括对资产负债表的若干资产类项目和负债类重新调整合并而得。在创值计算中,比较困难的是股权资本成本率的测算,通常用无风险收益加上公司投资的风险补偿来代表,最常见的方法就是使用CAPM(资本资产定价模型)。其中:R为股权资本成本率,Rf为市场无风险报酬率,Rm为市场平均风险报酬率,β为该种股票的风险系数。加权资本成本率=股权资本比例×股权资本成本率+债权资本比例×债权资本成本率×(1-所得税率)创值是一个综合全面的正向指标,公司的一切经营行为都在于如何使公司创值最大化,因此创值总额越大越好,而不论其利润指标如何。分析创值指标除了考察比较其绝对额外,更重要的还在于其增长情况。创值增加则市场价值增加,而创值下降则市场价值下降。因此,评价公司的经营业绩好坏及其是否具有投资价值还应该考虑其创值是否较上一期有所增长,增长越大,则经营业绩越好,公司价值增加越大。2.资本行动绩效创值率是单位资本投入产生的创值,它衡量了公司资本运作效率的高低。实际上,它等于公司实际投入资本回报率与加权资本成本率之差,即它反映了公司的“超额”回报。创值率=创值/资本投入额=投入资本回报率-加权资本成本率如同净资产收益率一样,创值率也是一个正向指标,该指标高则说明公司经营效率高,只有保持一定水平的创值率才能真正保持高效率的增长。但创值率并不是越大越好,只要公司创值是在不断地增长的,其创值率稍微下降就是合理而且适当的,因为只要创值在增加,那么公司价值就能最大化。而创值最大化与创值率最大化并不同步,因此在创值最大化的前提下创值率的小幅下降是有利于公司发展的。创值率相对于创值额,更能反映资本投入产生创值的效率,如果说创值额利于公司并购后对自身并购前后价值变化进行纵向比较,则创值率更利于不同的并购公司之间进行并购绩效的横向比较。3.创值与效率的关系股权创值率是股东投入单位资本产生的创值,它是站在股东的角度来看公司价值的增长情况,在一定意义上反映了股东的投资“回报”率。创值率及股权创值率较之于创值的意义在于,创值反映了公司的创值的“规模”性及抗风险能力,但在一定程度上没反映“效率”性,因为创值的测算毕竟是人为的,在确定机会成本时可能出现偏差,对一家规模很大的公司而言,如果计算的机会成本比实际的机会成本小的话,测算的创值总额有可能会有很大的增加,使得原本可能耗值的公司创值为正。股权创值率反映的是股东投入单位资本产生的创值额,它是站在股东的角度考查公司并购后价值的增长情况,其作用是有利于股东判断公司并购投资的价值,对公司并购行为进行决策。创值指标以最简洁的形式向公众传送并购后公司经营状况及股东可获收益的变化,使股东准确判断公司规模、效率、竞争状况及发展前景,帮助公众对并购行为形成完整的认识。因此,对股东来说,最关心的还是股权创值率,此指标越高,则说明公司经营越有效。4.理想eva值的计算公式由于权益资本成本的计算方法不同,从而导致公司的资本成本不同,因此应用EVA指标评价公司经营业绩和考核公司资本保值增值,有不同的标准和要求。根据公司的具体情况及考核的原则,存在下列标准和要求:(1)基本标准和要求是公司的净利润应大于或等于权益资本的时间价值,我们可将其称为基本EVA值。其具体计算公式为:其中,NOPAT是税后营业净利润,IC是投资资本,D是长期负债,E是所有者权益,Rd是长期负债成本,Rf是无风险投资报酬率。根据公式可知,当该指标为零时,说明资本所有者投入资本没有损失,即资本保值,经营业绩一般;当该指标大于零时,说明资本所有者投入资本获得增值,经营业绩较好;当该指标小于零时,说明资本所有者投入资本遭到损失,经营业绩较差。(2)理想标准和要求是公司的净利润应大于或等于权益资本的普通股成本,我们可将其称为理想EVA值。其具体计算公式为:其中R是按资本资产定价模型计算的普通股成本,其余符号含义同上。根据公式可知,当该指标小于零时,说明公司经营没有达到股票市场投资者对它的期望水平,资本所有者投入不但未得到保值,而且遭到损失,经营业绩较差;当该指标为零时,说明资本所有者投入资本实现了保值,经营业绩一般;当该指标大于零时,说明资本所有者投入资本获得增值,经营业绩较好。三、创值评估的概念及其程序创值法不仅适用于公司经营绩效的评价,而且适用于对企业并购决策的绩效评价。相对于以创利为出发点的评价指标而言,创值法更有利于在公司并购中维护股东的权益、有利于对公司并购行为进行规范和约束、有利于反映公司并购的抗风险能力。创值评估体系包括了创值、创值率、股权创值率等基础性指标,各指标分别具有不同的含义与应用。创值额是一个综合全面的正向指标,公司的一切经营行为都在于如何使公司创值最大化,创值额可用