代糖行业深度：渗透率有望持续提升产品品类百花齐放

目录代糖：兼顾消费者甜味和健康性追求的大蓝海 3摄糖量提升VS用糖过量对健康的负面影响 3政策控糖效果有限，代糖需求应运而生 4代糖分为人工代糖和天然代糖，下游也会混配使用 6渗透率持续提升，代糖市场或将加速扩容 8人工代糖：成本把控是关键 9人工代糖由来已久，市场空间仍在增长 9三氯蔗糖：产业链一体化的企业有优势，金禾实业是全球龙头 11阿斯巴甜：原材料成本对总成本的影响显著 14安赛蜜：原材料成本敏感，金禾实业和醋化股份有扩产计划 16目前两种主要的天然代糖：阿洛酮糖和赤藓糖醇 18天然代糖的渗透率在逐年提升 18赤藓糖醇：受益于无糖饮品市场扩大，行业产能也在高速增长 19阿洛酮糖：潜在空间广阔，需找到合适的酶工程菌株 21投资建议 27行业投资建议 27重点公司 285风险提示 50代糖：兼顾消费者甜味和健康性追求的大蓝海VS不可或缺的糖以及日益提升的摄糖量年全球糖份摄入量达到1.72亿吨，相比于2008年1.482028分摄入量将超过2.0亿吨。图1：全球范围内糖分生产量和消费量还在增长（单位：百万吨） 生产量 消费量200820182028200820182028200820182028200820182028200820182028200820182028非洲 亚洲200820182028200820182028200820182028200820182028200820182028200820182028非洲 亚洲&大洋洲 拉丁美洲 北美 欧盟 其他欧洲国家100806040200OECD/FAO(2019)，民生证券研究院过量摄入糖分会对身体健康带来负面影响50NHS1.85图2：过量摄入糖类显著提升二型糖尿病患病风险 1.851.51.851.511.061.8患二级糖尿病的相对风险1.5患二级糖尿病的相对风险0<1/月 1-4/月 2-6/周 >=1/天含糖软饮饮用量NHS，民生证券研究院糖税等政策干预下，糖尿病患者数量仍然增加税率设置征税对象税率设置征税对象开征时人均GDP水平/美元国家/地区 开征时间 开征时老龄化水平/%匈牙利2011.9匈牙利2011.916.3522999.83含糖、含盐、含咖啡饮料果汁，200福林/升芬兰201117.7340916.83含糖饮料 含糖量过5%，0.22欧元/升法国2011.117.1437440.63含糖饮料 7.5欧元/100毫升墨西哥2014.16.5718056.79含糖饮料、不包括纯果汁和1比索/升所有含人工添加剂的饮料智利2014.1智利2014.110.2922786.64含糖量>6.25克/100毫升，税率18%；含糖量含糖饮料（不包括纯果汁）<6.25克/100毫升，税率10%南非2018.45.3212931.12含糖饮料 0.021兰特/克英国201818.445744.71含糖量在5-8克/100毫升，18便士/100毫升；含糖饮料资料来源：世界银行,民生证券研究院但是根据国际糖尿病协会公布的数据，糖税的推行并没有彻底遏制本国糖尿病患者数量的增长，比如法国的糖尿病患者数量还是从2011年的324万增长到了2021年的接近400万人，尽管法国已于2011年施行糖税法。其他国家也有类似情况，政策控糖显然效果有限。图3：糖尿病患者数量仍然增长（单位：千人） 2000

2011

2021

2030E180001600014000120001000080006000400020000

法国 芬兰 匈牙利 墨西哥资料来源：国际糖尿病协会，民生证券研究院带有甜味的代糖成为更好的解决方案一方面人类对于甜味的追求难以被遏制，另一方面是摄糖过多难以避免的健其代谢会产生大量明显的危害物质，在提供甜味的同时一定程度上保障人体身体健康。甜味剂 代谢方式表2：几种甜味剂的代谢方式甜味剂 代谢方式阿斯巴甜

人工甜味剂

糖精 糖精在体内发生谢作，入血液环，过肾糖精 糖精在体内发生谢作，入血液环，过肾经尿排，其他粪便出体。安赛蜜 在人体不代、不蓄，100%以原形质从中排体外。三氯蔗糖

78.314.5天然甜天然甜味剂服用木糖醇以后有50~60%变成CO2从肺呼出体外、在尿及粪便中排出各2~10%，还有20～30%转化成糖原或其他中间产物储存在细胞中间产物储存在细胞中。木糖醇代谢不仅不需胰岛素、而且还能少量地促进胰脏分泌胰岛素。木糖醇（包含糖醇） 甜叶菊取赤藓糖醇

90阿洛酮糖 体内吸率较，不体内谢化为能，但可以低血，且减少肪积。ChemicalbookGI（升糖指数）具有明显优势。种类名称 甜度（倍数）种类名称 甜度（倍数）热量（kcal/g）GI值木糖醇 0.6-12.412异麦芽醇 0.522赤藓糖醇 0.7500山梨糖醇 0.5-0.72.64D-阿洛糖 0.700罗汉果苷 30000甘草甜素 5000甜菊糖 200-30000安塞蜜 20040三氯蔗糖 60000阿斯巴甜 20040糖精 200-70000蔗糖 116.768天然糖果糖 1.7316.723葡萄糖 0.7416.7100糖醇类天然代糖人工合成代糖资料来源：生物探索，艾瑞咨询，民生证券研究院中。其他应用领域还包括奶酪、酸奶等消费场景。图4：无糖软饮是代糖的主战场 NutriNet-Santé，民生证券研究院在这些下游应用中，代糖有的时候以混配的形式出现，一方面因为某些高倍而降低成本，而且通过代糖之间的混配比调节，产品的风味也能得到改善。食品分类排名1食品分类排名1（单体）排名2（单体）复配排名3（单体）复配茶类饮料甜菊糖苷安赛蜜赤藓糖醇碳酸饮料 三氯蔗茶类饮料甜菊糖苷安赛蜜赤藓糖醇果蔬汁及其料 安赛+阿巴甜 三氯蔗+藓糖醇 三氯蔗糖+藓糖+麦糖醇蛋白饮料蛋白饮料安赛蜜+甜蜜素+赤藓糖醇+木糖醇三氯蔗糖+安赛蜜三氯蔗糖+阿斯巴甜+纽甜咖啡（类）饮料甜菊糖苷安赛蜜+阿斯巴甜固体饮料 三氯蔗+咖啡（类）饮料甜菊糖苷安赛蜜+阿斯巴甜植物饮料 甜菊糖+糖醇风味饮料风味饮料安赛蜜三氯蔗糖+安赛蜜+赤藓糖醇三氯蔗糖+安赛蜜特殊用饮料 三氯蔗糖 三氯蔗+藓糖醇 安赛蜜三氯蔗糖+安赛蜜+阿斯巴甜+赤其他类料 三氯蔗糖 安赛蜜+甜糖苷+赤藓醇发酵乳 三氯蔗+赛蜜

藓糖醇膨化食品膨化食品阿斯巴甜阿斯巴甜+甜菊糖苷甜菊糖苷即食谷物 三氯蔗糖 阿斯巴甜 木糖醇食研与产甜应用式应趋分报告， 生证研院EMIS20217%60亿美元的量级，其中亚太地区占比超过40%20%。考虑到消费者健康意识的觉醒以及越来越多无糖产品的问世，我们预计代糖20259.5%，全球的代糖市场规模也将90图5：2021年亚太地区是甜味剂最主要的消费市场 EMIS，民生证券研究院测算2018201920182019202020212022E2023E2024E2025E甜度市场总量801.0817.8835.3853.5872.9893.6915.6939.1蔗糖632.7643.9655.6667.7680.1693.5707.6722.4葡萄糖9.19.4果浆77.779.882.084.286.689.392.195.2糊精31.131.832.533.334.034.935.836.8甜味剂市场规模52.054.657.260.163.769.777.889.2甜味剂规模增速4.5%4.9%4.9%5.0%6.1%9.4%11.7%14.6%甜味剂渗透率6.5%6.7%6.9%7.0%7.3%7.8%8.5%9.5%美国加拿大美国加拿大1.59.01.610.01.811.42.0其他0.2其他0.30.3欧洲 英国 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 1.4 1.6 1.8德国2.73.1法国2.52.9西班牙1.01.5意大利1.71.9俄国1.01.1其他3.43.8中国10.310.811.712.914.7日本3.04.4亚太印度5.05.46.06.77.8澳大利亚1.92.0其他4.75.0巴西4.95.7南美阿根廷2.12.4其他2.73.2南非0.81.0中东和非洲沙特阿拉伯0.91.0其他6.06.9合计（美元） 52.0 54.6 57.2 60.1 63.7 69.7 77.8 89.2EMIS，民生证券研究院测算人工代糖：成本把控是关键人工代糖的问世最早可以追溯到1879三代的阿斯巴甜会让部分苯丙酮尿症患者无法代谢苯丙氨酸。图6：人工代糖大致经历了六代的衍变与发展 资料来源：金禾实业公告，央广网，民生证券研究院EMIS场空间近些年均实现了正增长。图7：三氯蔗糖市场份额较高(2021） 图8：人工代糖的市场空间均实现正增长 12%%12%%31224%

42%

三氯蔗糖阿斯巴甜糖精纽甜甜蜜素安赛蜜EMIS，民证研院 EMIS，民证研院球龙头三氯蔗糖：原材料成本影响较大蔗糖分子中共有8个羟基，三氯蔗糖的制备需要定向用氯原子取代蔗糖分子中4,1’和6’位的羟基。目前三氯蔗糖的生产工艺大致可以分成基团保护法、单脂DMF-6--6图9：金禾实业三氯蔗糖工艺路径 资料来源：金禾实业公告，民生证券研究院原材料成本是三氯蔗糖主要的成本项。在横向对比了几家三氯蔗糖生产企业1/5原料以及产品的物理损耗，提高产品收率，继而进一步降低产品单位成本。图10：金禾实业三氯蔗糖完全成本拆分 资料来源：滁州市发改委，金禾实业环评，金禾实业公告，民生证券研究院图11：盐城捷康三氯蔗糖工艺路径更繁杂 资料来源：国家食品安全风险评估中心，民生证券研究院既然原材料成本是三氯蔗糖主要的成本项，那产业链一体化的企业可以具备明显的成本优势。三氯蔗糖生产中涉及的原材料众多，其中蔗糖、DMF、氯化亚砜等原材料占比相对较高，自备DMF还有氯化亚砜产能的企业能够降低总生产成本，并且一定程度上平抑了原材料波动带来的影响。 吨） 图12：金禾实业三氯蔗糖的原材料成本分布 图13：金禾实业自备 吨） ifind、民生证券研究院测算

ifind，三氯蔗糖竞争格局：金禾实业是全球龙头我国是三氯蔗糖的主要生产国家，按照各个公司的官网以及环评报告披露的数据，目前全球三氯蔗糖的名义产能已经超过三万吨，其中接近90%的产能来自1.240%。考虑到环保、工艺等因素，现实中部分企业企业地域企业地域名义产能（吨/年）金禾实业安徽12000山东康宝山东2700科宏生物福建1360盐城捷康江苏4000新琪安江西5000山东中怡山东600三和维信山东1500广东清怡广东1000英国泰莱英国3500资料来源：各公司官网，各公司环评，民生证券研究院图14：金禾实业是三氯蔗糖全球产能龙头资料来源：各公司官网，各公司环评，民生证券研究院测算我国是阿斯巴甜主要的生产国与出口国，还有大量的规划产能。按照公开资4.42.9/1.65吨量级以上，海外的产商比如Nutrasweet、Ajinomoto、Daesang等由于成本相对较高，近几年实际产量有限，我国实际销量占据全球七成左右。表7：国内阿斯巴甜主要的厂商汇总生产商产能（吨/年）产能占比地域扩产规划（吨/年）江苏汉光1000022.73%江苏常州光辉500011.36%江苏5000常茂生物30006.82%江苏南通常海750017.05%江苏常州科隆15003.41%江苏绍兴亚美10002.27%浙江孟州华兴30006.82%河南新疆苏源生物1000022.73%新疆江苏维多30006.82%江苏玉锋集团--河北24000汇总4400029000资料来源：各公司官网，民生证券研究院预测图15：我国历年阿斯巴甜的出口量 18500

阿斯巴甜出口 出口同比增速

10%1800017500 5%17000165001600015500

0%-5%15000

2017 2018 2019 2020

-10%资料来源：中国海关，民生证券研究院原材料成本是阿斯巴甜主要的成本项，其中L-苯丙氨酸和天冬氨酸两种二肽是主要的原材料，也正是因为原料中L-苯丙氨酸的存在，苯丙酮尿症（PKU）患苯丙氨酸的成本占L-苯丙氨酸和天冬氨酸产能的厂商成本优势更加明显。图16：行业阿斯巴甜完全成本拆分 图17：行业阿斯巴甜原料成本拆分

计划安赛蜜的制备也是原材料成本敏感型，其主要原材料和其他材料及燃料的成5020%。图18：金禾实业安赛蜜完全成本拆分 图19：金禾实业安赛蜜原料成本拆分 资料源金实公，生研究测算 资料源金实公，生研究测算回顾安赛蜜龙头金禾实业的成长历程，原料自给以及逆市扩张是帮助金禾实业实现后来居上的关键。2006年安赛蜜的专利到期，国内安赛蜜装置开始投建，金禾实业安赛蜜产业前身金瑞投资500吨安赛蜜产能落成。随后的几年时间，行2010年实现了第二大原材料三氧化硫的自给。随着供给的增加，安赛蜜价格在2012年来到底部区间，金禾实业同年完成了安赛蜜产能的放业彼时的龙头苏州浩波因为工艺原因导致双乙烯酮泄露而被迫停产，金禾实业自势下还是顶住压力实现产能的进一步跃升，龙头地位进一步稳固。图20：原料自给+逆势扩张，金禾实业后来居上成为安赛蜜全球龙头 资料来源：金禾实业公告，中新网，ShineINFAITH，华经产业研究院，民生证券研究院金禾实业和醋化股份均规划了安赛蜜的新增产能。醋化股份产业链中同样具150005000赛蜜装置到15000吨的规模。图21：醋化股份的产业链里有安赛蜜原材料双乙烯酮 图22：金禾实业和醋化股份等都有扩建的规（吨/年）资料源醋股招书民券研院

目前两种主要的天然代糖：阿洛酮糖和赤藓糖醇大部分天然代糖一般来源于自然界提取或者经过适当修饰，属于植物或者微康性的追求，在代糖中的比例也呈现逐年上升的趋势。图23：天然甜味剂渗透率逐年上升 人工甜味剂 天然甜味剂202020192018201720162015201420132012201120100% 20% 40% 60% 80% 100%资料来源：《食糖与代糖的博弈及发展趋势分析》陆婉瑶等著，民生证券研究院阿洛酮糖和赤藓糖醇是现阶段国内龙头企业主要布局的天然代糖方向。根据1000改制葡萄糖基甜菊糖苷与高端RD/RM产品500生产商 阿洛酮糖 赤藓糖醇 生产商 阿洛酮糖 赤藓糖醇 其他天甜味现有产（吨） 规划产（吨） 现有产（吨） 规划产（吨）金禾实业1000---酶改制葡萄糖基甜菊糖苷与高端RD/RM产品500吨保龄宝7000300003000030000百龙创园50005000结晶果糖10000吨三元生物200008500050000华康股份30000木糖醇30000吨、山梨糖醇30000吨、麦芽糖醇20000吨莱茵生物甜叶菊提取物4000吨中粮科技推进中30000福洋生物585.28200002000030000金宸生物20000圣泉唐和唐木糖醇15000吨诸城东晓1000020000丰原药业30000金河生物15000玉峰集团40000120000晨光生物甜菊糖1500吨资料来源：各个公司公告，各个公司环评，各个公司招股书，财联社，寿光市人民政府官网，民生证券研究院速增长赤藓糖醇是一种四碳糖醇，广泛存在于自然界植物和生物体内。上世纪赤藓年赤藓糖醇被允许添加进口香糖、调味饮料中，2011年国家发布食品添加剂赤藓糖醇食品安全国家标准，赤藓糖醇才具备了被广泛应用的基础。图24：美国、日本等国率先通过关于赤藓糖醇的食品标准 华康股份，民生证券研究院201820171.93.52018品市场增速超过60%，是近几年增速最快的一年。因为赤藓糖醇在增加甜味的同最为第一添加代糖。图25：赤藓糖醇产量增速2018年开始显著提（万吨）图26：零糖饮品市场规模增速匹配赤藓糖醇增速 资料源三生招书民券研院 iResearch，民证究院表9：多款热门气泡水的第一添加代糖为赤藓糖醇品牌产品采用代糖（按含量排序）可口可乐AH!HA！小宇宙气泡水赤藓糖醇、蔗糖素、甜菊糖苷元气森林0糖气泡水赤藓糖醇、三氯蔗糖农夫山泉苏打气泡水赤藓糖醇、木糖醇、三氯蔗糖喜茶无糖气泡水赤藓糖醇、三氯蔗糖达能-脉动无糖灵汽气泡水赤藓糖醇、蔗糖素、安赛蜜元气森林-外星人电解质水赤藓糖醇CBNData，民生证券研究院预测；赤藓糖醇的合成方法主要是生物发酵法，工业上对于赤藓糖醇的生产也相对有很多企业计划或者实际新建了赤藓糖醇产线，行业产能增长迅猛。图27：三元生物赤藓糖醇制备大致路径 资料来源：三元生物招股说明书，民生证券研究院图28：赤藓糖醇产能持续放大（单位：万吨） Mysteel，民生证券研究院阿洛酮糖已在多国获批，也有望在国内落地20235图29：阿洛酮糖的发展历程 《热甜剂 D-洛糖的产用究展帅英《我生合成D-洛糖研及产化展郭亨等菽生金实业官网保宝告百创公，prnewswire，泰集，chemicalbook，华际福生，品务网民证研院图30：我国与阿洛酮糖相关的专利数量在提升 江南大学松谷化学工业株式会社吉林中粮生化有限公司资料来源：佰腾网，华经产业研究，民生证券研究院

0 10 20 30

40 50但是市场对于阿洛酮糖的认知还不够，一方面因为天然代糖本身市场还在增所以阿洛酮糖的的市场扩容以及边际增速都有很大的潜力。图31：阿洛酮糖市场认知还不够，渗透率提升有空间 人工甜味剂

不清楚罗汉果甜菊糖三newhope，foodaily，民生证券研究院阿洛酮糖的制备：工程菌株表达体系的构建尤为关键阿洛酮糖的制备方法主要包括生物转化法还有化学法，但是化学法因为选择生物法生产阿洛酮糖主要工艺包括合适异构酶的基因挖掘、异构酶工程菌株的构图32：生物法制备阿洛酮的流程 《新型甜味剂阿洛酮糖绿色生物制造工艺研究进展》王琪等，民生证券研究院生物酶的表达无法脱离宿主，生产中需要先将异构酶的基因序列连接到载体达体系的构建就显得尤为关键。目前比较典型的生物酶是酮糖3-差向异构酶，包括D-塔格糖3-差向异构酶（TE）和-阿洛酮糖3-差向异构酶（DPE，可单一催化-果糖生成-阿洛酮糖。但是、DPE生产还需要找到合适的工程菌侏表达体系。表10：不同生物酶性质各有不同D-阿洛酮糖浓度/ D-阿洛酮糖浓度/ D-阿洛酮糖转换率（%）（g·L-1）D-果糖浓度/（g·L-1）生物催化剂宿主菌酶来源大肠杆菌全细胞全细胞7007502302353331瘤胃球菌5_1_39BFAA 短小芽杆菌 固定化酶 500 126.95 25根癌农菌 马克斯鲁维母 全细胞 750 190 25.3刚果哈厌氧菌 枯草芽杆菌 全细胞 750 240 32《D-阿洛酮糖生物合成研究进展》温鑫等，民生证券研究院比较常见的表达体系包括枯草芽孢杆菌表达体系、大肠杆菌表达体系、酵母表11：各菌株表达体系的优缺点表达体系优点缺陷枯草芽孢杆菌清晰的遗传背景、明确的代谢机理；安全无毒，具有非致病性；优越的发酵特性；优良的蛋白分泌能力感受态细胞制备时效率较低，不利于构建相关筛选文库；在生长过程中会分泌多种蛋白酶，导致目的蛋白的分解或自溶；与大肠杆菌等一些宿主菌相比，表达水平较低大肠杆菌基因表达水平较高；表达系统较完善；易于培养具有内毒素；双重膜不利于蛋白分泌，纯化相对复杂酵母菌培养条件简单；操作难度较低；食品级克隆基因表达效果较低；发酵时间长；上清液多糖浓度较高不利于蛋白纯化《D-阿洛酮糖3-差向异构酶在枯草芽孢杆菌中的表达》胡梦莹，民生证券研究院预测方式DD-阿洛酮糖的DD-阿洛酮糖的分离纯化极为困难。技术分离和利用生（1）SMBSMB（2生物转化法是利用生物催化剂将剩余底物D-果糖转化为其他易于从糖液中分离的化合物从而实现分离，具有操作简单、成本较低等优点，缺点是降低了底物（D-果糖等）的利用率。名称 操作原理 纯度 优势 缺陷表12：阿洛酮糖分离技术对比名称 操作原理 纯度 优势 缺陷SMB术 色谱分原理利用生物催化剂将剩余底物D-果糖转化为其生物转化法他易于从糖液中分离的化合物

LI98.5%LI等：91.2%SONG等：86.2%YANG等：>90%

低能耗、高溶剂利用率、高生产率、高分离纯度操作简单、成本较低

SMB设备价格昂贵、运行参数获取困难降低了底物（D-果糖等）的利用率、存在杂菌污染风险、产生的乙醇经浓缩后为易燃品资料来源：《D-阿洛酮糖生物合成研究进展》温鑫等，民生证券研究院百龙创园是阿洛酮糖制备的龙头企业百龙创园于2019年推出阿洛酮糖产品，目前正在建设年产1.5万吨的结晶糖2023D-结晶果糖转化为DSMB图33：百龙创园阿洛酮糖生产流程 资料来源：百龙创园专利说明书，民生证券研究院百龙创园在“糖化”步骤优势显著，相较传统工艺酶活性提高50%，25%D-阿洛酮糖差向异构酶的菌株BLCY-005，较传统异构酶其酶活性提升50%以上，并可使成本降低25%左右。专利所有者专利名称专利所有者专利名称转化率百龙创园一种高纯度D‑阿洛酮糖的制备方法43.12%吉林中粮由葡萄糖生产D-阿洛酮糖的方法15.66%金禾实业一种枯草芽孢杆菌发酵异构生产阿洛酮糖的方法31.3%保龄宝一种双酶法制备阿洛酮糖的方法27.85%诚志生命科技一种含D-阿洛酮糖的果葡糖浆及其制备方法29.35%资料来源：国家知识产权局，民生证券研究院投资建议糖的市场需求应运而生。以阿洛酮糖和赤藓糖醇为代表的天然代糖市场正在扩大，法规层面的认证也2023年5投资建议：代糖的市场渗透率持续提升，代糖生产商有望实现放量，建议关注金禾实业、百龙创园、保龄宝、三元生物、华康股份、中粮科技。证券代码证券简称股价EPS证券代码证券简称股价EPSPE评级002597金禾实业（元）20.542022A3.022023E1.552024E1.952022A72023E132024E11推荐605016百龙创园21.490.610.771.15352819推荐002286保龄宝7.960.360.190.23224235推荐301206三元生物28.160.810.170.313516691推荐605077华康股份24.951.401.391.97181813推荐000930中粮科技7.060.570.190.31123823推荐Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为2023年8月25日收盘价）重点公司金禾实业及佳乐麝香溶液、按产品划分，2022年公司食品添加剂营收占比62.86%，大宗化学品占比28.322.972.642.06%，1.14%0.00%。图34：金禾实业2022年产品收入结构 28%63%28%63%3%0%2%1%大宗化学品间体其他电医药中间体贸易3%资料来源：公司公告，民生证券研究院2018-2022CAGR15.0816.77%；其中，202272.50亿元，同24.04%16.9544.01%，主要是产品价20228万元/吨、38.5万元/吨、11万元/吨和9万元/吨，分别同比增加21.21%、87.80%、15.795.88%。图35：2018年-2022年营业收入、归母净利润及增速 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）营收同比（右轴） 归母净利同比（右轴807060504030201002018 2019 2020 2021 2022

706050403020100-10-20资料来源：公司公告，民生证券研究院布局。业务拆分：2023-2559.21、68.77、81.33食品添加剂方面，公司食品添加剂总产能达3.54响，2023三氯蔗糖价格有望在明年回升，预计2023-25324153-29.7928.13%、29.27%。大宗化学品方面绩将保持平稳，我们因此预计2023-25年营业收入分别为20.74、21.1521.581.002.00功能性化工品及中间体方面2023-25年营业收入分别为2.17、2.22、2.27亿元，同比增速分别为1.00%、2.00%、2.00%，保持平稳增长。医药中间体方面，公司子公司金轩科技年产1000吨呋喃铵盐生产2023-250.840.850.871.00%、2.00%、2.00%，保持稳定增长。2023-2525.2126.47%31.0814.9318.2025.28（1）食品添加剂方面，预计2023-25毛利率分别为36.88%、36.59%和41.51%，毛利润分别为11.8015.0022.005（2）大宗化学品方面，预计2023-25毛利率分别为9.64%、9.64%9.64%2.00、2.04、2.08（3）功能性化工品及中间体方面，预计2023-25毛利率分别为5.51%、5.51%和5.51%，毛利润分别为0.12、0.12、0.12亿元，毛利率保持相对稳定；（4）医药中间体方面，预计2023-25毛利率分别为3.59%、3.59%和3.59%，毛利润分别为0.03、0.03、0.03亿元，毛利率保持相对稳定。表15：金禾实业业绩拆分收入（百万元）项目2022A2023E2024E2025E食品添加剂4,557.773,200.004,100.005,300.00yoy50.47%-29.79%28.13%29.27%大宗化学品2,053.472,074.002,115.482,157.79yoy-3.72%1.00%2.00%2.00%功能性化工品及中间体215.64217.80222.16226.60yoy-0.98%1.00%2.00%2.00%医药中间体82.8283.6585.3287.03yoy-24.97%1.00%2.00%2.00%电149.23150.72153.73156.81yoy-1.97%1.00%2.00%2.00%贸易0.182.003.004.00yoy-99.84%1039.32%50.00%33.33%其他业务41.5541.9642.8043.66yoy-16.55%1.00%2.00%2.00%其他主营业务149.84151.34154.37157.46yoy252.85%1.00%2.00%2.00%总计7,250.505,921.486,876.878,133.35yoy24.04%-18.33%16.13%18.27%项目2022A成本（百万元）2023E2024E2025E食品添加剂2,380.692,020.002,600.003,100.00大宗化学品1,754.391,874.001,911.481,949.71功能性化工品及中间体235.08205.80209.92214.12医药中间体85.5980.6582.2683.91电120.45121.66124.09126.57贸易0.151.001.001.00其他业务3.243.273.333.40其他主营业务120.97122.18124.62127.12总计4,700.564,428.565,056.715,605.83项目2022A毛利率2023E2024E2025E食品添加剂47.77%36.88%36.59%41.51%大宗化学品14.56%9.64%9.64%9.64%功能性化工品及中间体-9.01%5.51%5.51%5.51%医药中间体-3.34%3.59%3.59%3.59%电19.28%19.28%19.28%19.28%贸易14.00%50.00%66.67%75.00%其他业务92.21%92.21%92.21%92.21%其他主营业务19.27%19.27%19.27%19.27%总计35.17%25.21%26.47%31.08%投资建议2023-20258.7110.9516.341.551.952.912023825PE13117项目/年度2022A2023E2024E项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）7,2505,9216,8778,133增长率（%）24.0-18.316.118.3归属母公司股东净利润（百万元）1,6958711,0951,634增长率（%）44.0-48.625.849.2每股收益（元）3.021.551.952.91PE713117PB1.2Wn3年8月25）百龙创园分产品来看，202252.39%，益生元系列营收24.2019.142.50%，其他淀粉糖（醇）系列占比1.78%图36：百龙创园2022年产品收入结构 膳食纤维系列益生元系列健康甜味剂系列其他业务其他淀粉糖（醇）系列 资料来源：公司公告，民生证券研究院公司营业收入、归母净利润逐年快速增长。2018-2022CAGR19.3723.27%；其中，20227.2210.481.5144.31%，905.627.77%。图37：2018年-2022年营业收入、归母净利润及增速 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）营收同比（右轴） 归母净利同比（右轴）8765432102018 2019 2020 2021 2022

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：公司公告，民生证券研究院公司在对糊精化反应的控制，新工艺采用超滤膜联合色谱分离技术进行提纯精制70领域的其他高端产品加大研发资源投入，逐步完善功能糖纵深化产品链。2023-259.2312.4215.5327.88%34.53%25.06%（醇）系列。膳食纤维系列方面3改善明显，因此我们预计2023-25年膳食纤维系列的营业收入分别为4.74、6.64、8.63亿元，同比增速分别为40%、40%、30%。益生元系列方面2023-25年营2.833.253.7415%15%、15%，保持平稳增长。健康甜味剂系列方面5因此我们预计2023-25年营业收入分别为1.23、2.09、2.72亿元，30%、70%、30%。（醇系列方面2023-25年平均销售价格将维持自然增长，因此预计2023-2571%1%、1%，保持平稳增长。2023-2534.1836.94%3.164.595.80膳食纤维系列方面，2023-2536%38%1.712.523.28亿元，毛利率保持相对稳定;（2）益生元系列方面，预计2023-25毛利率分别为34%36%0.961.171.352023-2535%40%0.430.841.125（4）其他淀粉糖（醇）系列方面，预计2023-25毛利率分别为5%、5%和5%，毛利润分别为0.0084、0.0085、0.0086亿元，毛利率保持相对稳定。表17：百龙创园业绩拆分项目 收入（百万元）2023E2024E2025E膳食纤系列 338.81474.33664.06863.28yoy 40.00%40.00%30.00%益生元列 246.05282.96325.40374.21yoy 15.00%15.00%15.00%健康甜剂系列 94.70123.11209.29272.07yoy 30.00%70.00%30.00%其他淀糖（）系列 16.6216.7916.9617.13yoy 1.00%1.00%1.00%其他业务 25.7125.9726.2326.49yoy 1.00%1.00%1.00%总计 721.89923.161,241.941,553.18yoy10.49%27.88%34.53%25.06%项目2022A成本（百万元）2023E2024E2025E膳食纤维系列222.41303.57411.72535.23益生元系列169.03186.75208.26239.5健康甜味剂系列64.6780.02125.57160.52其他淀粉糖（醇）系列15.8215.9516.1116.27其他业务21.4121.321.5121.73总计493.34607.59783.16973.25项目2022A毛利率2023E2024E2025E膳食纤维系列34.35%36.00%38.00%38.00%益生元系列31.30%34.00%36.00%36.00%健康甜味剂系列31.71%35.00%40.00%41.00%其他淀粉糖（醇）系列4.85%5.00%5.00%5.00%其他业务16.75%18.00%18.00%18.00%总计31.66%34.18%36.94%37.34%2023-20251.91、2.86和3.65亿元，EPS分别为0.77、1.15和1.472023825PE281915风险提示：汇率波动；原材料价格波动；技术优势减弱或产品被替代等。表18：百龙创园盈利预测与财务指标项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）7229231,2421,553增长率（%）10.527.934.525.1归属母公司股东净利润（百万元）151191286365增长率（%）44.326.649.827.7每股收益（元）0.610.771.151.47PE35281915PB4.03.53.02.6Wn3年8月25）保龄宝国内功能糖行业的龙头企业之一。公司是一家以酶工程和发酵工程等现代生12.59%，果葡糖浆占比11.26%，其他淀粉糖占比10.73%，其他功10.46%10.269.84%，其他业务收入占0.35%。图38：保龄宝2022年产品收入结构饲料糖醇副产品及其他果葡糖浆其他淀粉糖其他功能糖低聚糖麦芽糊精其他业务收入资料来源：公司公告，民生证券研究院公司营收、归母净利润增长迅速。2018-202211.9132.70%；其中，202227.13-1.88%1.3333.93%，主要原因是部分竞争产品如赤藓糖醇报告期内处于供需失衡阶段，因而市场销售价格较去年同期有所下降；2022年赤藓糖醇江苏市场价格中枢在12000元/吨，同比下降%。图39：2018年-2022年营业收入、归母净利润及增速 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）营收同比（右轴） 归母净利同比（右轴）3025201510502018 2019 2020 2021 2022

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：公司公告，民生证券研究院公司在功能糖行业产业布局具备先发优势。公司以生物技术与生命科学为核—益生元—膳食纤维—功能糖醇—益生元终端”的金字塔式产品结构，业务拆分2023-2525.63、26.21、26.81饲料方面2023-25年营业收入分别为5.23、5.49、5.76亿元，同比增速分别为-10%、5%、5%。糖醇方面，2022年赤藓糖醇价格中枢在12000元/吨，同比降低藓糖醇价格恢复需要时间，因此我们预计2023-25年营业收入分别3.20、3.23、3.26-10%、1%、1%。副产品及其他方面米全产业链的综合开发，因此我们预计2023-253.453.483.521%1%、1%，保持平稳增长。果葡糖浆方面2023-25年营业收入分别为2.75、2.89、3.03亿元，同比增速分别为-10%、5%、5%，保持稳定增长。其他淀粉糖方面IntradoGlobeNewswire202088.7361.62%，202693.122023-252.772.792.82比增速分别为-5%、1%、1%，保持平稳增长。其他功能糖方面，除阿洛酮糖外，公司已推出精准益生元蔗果三糖、低水活益生元GOS/FOS、极致无糖高纤聚葡萄糖/无糖抗性糊精等2023-252.70、2.72、2.75亿元，同比增速分别为-5%、1%、1%，保持稳定增长。低聚糖方面2023-252.812.842.871%、1%、1%，保持稳定增长。麦芽糊精方面2023-252.642.672.702023-259.349.73%和2.402.552.802023-25毛利率分别为3.20%、3.30%和3.50%，毛利润分别为0.17、0.18、0.20亿元，毛利率保持相对稳定；（2）糖醇方面，预计2023-25毛利率分别为5.00%、5.50%和7.00%，毛利润分别为0.16、0.18、0.23亿元，毛利率保持相对稳定；2023-255.006.006.50%，毛利润分别为3（4果葡糖浆方面，预计2023-25毛利率分别为6.006.50%和7.90%0.170.19、0.24（52023-25毛利率分1313.5%0.360.380.41（62023-25毛利率分别为15.0015.20%15.40%，毛利润分别为0.40、0.41、0.42亿元，毛利率有所下滑是因为烧碱等化工品价格回归中枢（72023-25毛利率分别为20.00%、20.500.560.580.632023-2512.0012.5013.00%，0.32、0.33、0.35表19：保龄宝业绩拆分收入（百万元）项目2022A2023E2024E2025E饲料580.71522.64548.77576.21yoy88.34%-10.00%5.00%5.00%糖醇355.40319.86323.06326.29yoy-46.82%-10.00%1.00%1.00%副产品及其他341.50344.91348.36351.85yoy13.10%1.00%1.00%1.00%果葡糖浆305.54274.98288.73303.17yoy-17.91%-10.00%5.00%5.00%其他淀粉糖291.10276.54279.31282.10yoy25.23%-5.00%1.00%1.00%其他功能糖283.73269.54272.23274.96yoy12.87%-5.00%1.00%1.00%低聚糖278.27281.05283.86286.70yoy-4.85%1.00%1.00%1.00%麦芽糊精266.92264.25266.90269.57yoy-18.62%-1.00%1.00%1.00%其他业务9.599.689.789.88yoy-3.16%1.00%1.00%1.00%总计2,712.752,563.462,621.002,680.71yoy-1.89%-5.50%2.24%2.28%项目2022A成本（百万元）2023E2024E2025E饲料560.26505.91530.66556.04糖醇302.44303.87305.29303.45副产品及其他321.53327.67327.46328.98果葡糖浆282.61258.48269.96279.22其他淀粉糖244.59240.59241.60241.20其他功能糖240.80229.11230.86232.61低聚糖215.76224.84225.67223.63麦芽糊精231.14232.54233.54234.52其他业务0.790.970.980.99总计2,399.932,323.982,366.012,400.63项目2022A毛利率2023E2024E2025E饲料3.52%3.20%3.30%3.50%糖醇14.90%5.00%5.50%7.00%副产品及其他5.85%5.00%6.00%6.50%果葡糖浆7.50%6.00%6.50%7.90%其他淀粉糖15.97%13.00%13.50%14.50%其他功能糖15.13%15.00%15.20%15.40%低聚糖22.46%20.00%20.50%22.00%麦芽糊精13.41%12.00%12.50%13.00%其他业务91.79%90.00%90.00%90.00%总计11.53%9.34%9.73%10.45%投资建议2023-20250.710.841.08202325PE42、3528风险提示：下游需求修复不及预期；原材料价格波动；产品销售价格传导不畅等。表20：保龄宝盈利预测与财务指标项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）2,7132,5632,6212,681增长率（%）-1.9-归属母公司股东净利润（百万元）1337184104增长率（%）-33.9-46.818.724.1每股收益（元）0.38PE22423528PB1.3Wn3年8月25）三元生物全球领先的功能糖-赤藓糖醇领域龙头企业之一。—11.91%，2.83%，0.10%。图40：三元物2022年品入结构 85%12%3%85%12%3%0%复配糖其他阿洛酮糖公司公告，民生证券研究院2018-2022年，公司营收和归母净利润的CAGR分别达到23.28%和24.52%；其中，20226.7559.711.64202212000/202142.86%。图41：2018年-2022年营业收入、归母净利润及增速 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）营收同比（右轴） 归母净利同比（右轴）1816141210864202018 2019 2020 2021 2022

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：公司公告，民生证券研究院公司深耕功能性糖醇—44.4%-46.3龙头企业。业务拆分2023-255.94、6.54、7.54（1）赤藓糖醇方面，2022年赤藓糖醇价格中枢在12000元/吨，同比降低42.862023-254.895.375.91（2）复配糖方面2023-250.840.890.93亿元，同比增速分别为5%、5%、5%，保持平稳增长。（3） 阿洛酮糖方面，根据公司公告，公司目前阿洛酮糖产能规模为2000（或3000吨液体2万吨/0.010.080.49100%、500%、500%，步入高速成长期。2023-2512.34%16.64%22.730.731.091.712023-25毛利率分别为8.00%13.00%和20.000.390.70、1.18（22023-2526.00%、28.0028.000.21、0.25、0.2632023-25毛利率分别为20.00%、25.00%和30.00%，毛利润分别为0.002、0.02、0.15亿元，其中2024年毛利率增速显著，主要原因是2万吨阿洛酮糖项目有望投产，拉动公司产销，叠加市场需求高涨带动价格增长，带动毛利润快速增长。表21：三元生物业绩拆分项目 收入（百万元）2023E2024E2025E赤藓糖醇 574.74488.53537.38591.12yoy -15.00%10.00%10.00%复配糖 80.3984.4188.6393.06yoy 5.00%5.00%5.00%阿洛酮糖 0.691.378.2349.37yoy -100.00%500.00%500.00%其他业务 19.0920.0420.2420.45yoy-43.74%5.00%1.00%1.00%总计674.91594.35654.48754.00yoy-59.71%-11.94%10.12%15.20%项目2022A成本（百万元）2023E2024E2025E赤藓糖醇514.39449.45467.52472.90复配糖57.6962.4663.8167.00阿洛酮糖0.611.106.1734.56其他业务总计7.36580.058.02521.028.10545.618.18582.64项目2022A毛利率2023E2024E2025E赤藓糖醇10.50%8.00%13.00%20.00%复配糖28.24%26.00%28.00%28.00%阿洛酮糖10.41%20.00%25.00%30.00%其他业务61.45%60.00%60.00%60.00%总计14.06%12.34%16.64%22.73%投资建议520002023-20250.340.610.562023825日收盘价的PE分别为166、91和50倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。项目/年度2022A2023E2024E项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）675594654754增长率（%）-59.7-11.910.115.2归属母公司股东净利润（百万元）1643463113增长率（%）-69.4-79.183.479.6每股收益（元）0.810.170.310.56PE351669150PB1.2Wn3年8月25）华康股份功能性糖醇制造行业内龙头企业之一。公司是一家以功能性糖醇和食品配料可广泛应用于食品、饮料、医药、日化用品制造业等众多民生领域。分产品来看，2022年公司晶体糖醇营收占比76.98%，液体糖、醇及其他产品占比22.28%，其他业务占比0.74%。图42：华康份2022年品入结构 77%22%1%77%22%1%液体糖、醇及其他产品其他业务公司公告，民生证券研究院公司营业收入、归母净利润稳健增长，222018-2022CAGR11.9612.49%；其中，202222.003.19亿元，同比增长34.90%，主要原因是营收增加，其中境外业务受4.6970.91%。图43：2018年-2022年营业收入、归母净利润及增速 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）营收同比（右轴） 归母净利同比（右轴）25201510502018 2019 2020 2021 2022

300%250%200%150%100%50%0%-50%资料来源：公司公告，民生证券研究院（值的产品领域延伸布局，逐步形成高相关又丰富多样的产品矩阵。业务拆分：2023-2526.11、31.00、35.2818.67%、18.73%、13.82%。具体拆分来看，华康股份收入主要分为晶体糖醇、液体糖、醇及其他产品和其他业务。晶体糖醇方面20221.44/吨，同比增加14.82%，同时公司将不断提高该系列高附加值产品在营收2023-2520.0224.03、27.63亿元，同比增速分别为20%、20%、15%，保持平稳增长。液体糖、醇及其他产品方面20220.33/5.88、6.77、7.4415%、15%、10%，保持稳定增长。2023-2523.8526.44%26.58计2023-25毛利率分别为27.80%、31.00%和31.00%，毛利润分别为5.57、7.45、8.57（2）液体糖、醇及其他产品方面，预计2023-257.90%8.100.470.550.61亿元，毛利率保持相对稳定。表23：华康股份业绩拆分收入（百万元）项目2022A2023E2024E2025E晶体糖醇1,668.942,002.732,403.272,763.76yoy46.72%20.00%20.00%15.00%液体糖、醇及其他产品511.56588.29676.54744.19yoy13.66%15.00%15.00%10.00%其他业务19.5219.7219.9220.12yoy201.62%1.00%1.00%1.00%总计2,200.022,610.743,099.733,528.07yoy38.02%18.67%18.73%13.82%项目2022A成本（百万元）2023E2024E2025E晶体糖醇 1,223.011,445.97晶体糖醇 1,223.011,445.971,658.261,907.00液体糖醇及他产 472.28541.82621.74683.17其他业务 0.05 0.20 0.20 0.20总计1,695.341,987.992,280.202,590.37项目2022A毛利率2023E2024E2025E晶体糖醇 晶体糖醇 27.80%31.00%31.00%液体糖醇及他产 7.90%8.10%8.20%其他业务 99.00%99.00%99.00%总计 23.85%26.44%26.58%Wind，民生证券研究院预测投资建议万吨玉米精深加工健康配料项目”，保证淀粉糖/糖醇、膳食纤维、变性淀粉等系列精深加工产品上游原料供应，以及利用合成生物学绿色制造等先进技术生产阿洛酮糖、乳酸/聚乳酸、氨基酸等产品，形成以功能性糖醇、健康食品配料20253.174.505.231.391.972.292023825PE18、1311项目/年度2022A2023E2024E项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）2,2002,6113,1003,528增长率（%）38.018.718.713.8归属母公司股东净利润（百万元）319317450523增长率（%）34.9-0.741.816.2每股收益（元）1.401.391.972.29PE18181311PB2.12.01.81.6Wn3年8月25）中粮科技L按产品划分，202245.03%，糖类占18.5516.788.216.923.021.50%。图44：中粮技2022年品入结构 糖类淀粉及其副产品柠檬酸类及其副产品味精及其副产品其他其他业务收入公司公告，民生证券研究院2018-2022CAGR3.00%199.2015.4510.59低6.28%，主要原因是淀粉行业原料能源价格波动导致成本上涨，乙醇产能过剩供过于求，需求修复不及预期。图45：2018年-2022年营业收入、归母净利润及增速 250

营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）营收同比（右轴） 归母净利同比（右轴

100200150100

806040200-2050-4002018 2019 2020 2021

-60资料来源：公司公告，民生证券研究院PHAPLA业务拆分：2023-25年营业收入分别为202.44、213.07、230.831.645.258.33%淀粉产品方面，因为公司没有大规模新建产能，并且行业相对成熟，2023-2533.7534.09、34.43亿元，同比增速分别为1%、1%、1%。味精产品方面，因为公司没有大规模新建产能，并且行业相对成熟，2023-2513.91、14.05、14.191%、1%、1%，保持平稳增长。柠檬酸产品方面2023-2516.52、16.69、16.851%、1%、1%，保持平稳增长。酒精产品方面，2022年公司控股子公司安徽中粮生化实现净利润10.21302023-25年营业收入分别为91.48100.63115.722%、10%、15%，保持快速增长。糖类产品方面1202023建项目将增加15域淀粉糖产能，逐步形成全国市场布局，因此我们预计2023-25年营业收入分别为37.68、38.44、40.36亿元，同比增速分别为2%、2%、5%，保持平稳增长。2023-257.889.26%和9.2615.9619.7321.382023-253.5%91.20;22023-25毛利率分别为1%、1%和1%4（3柠檬酸产品方面，预计2023-25毛利率分别为30%、30%和30%，毛利润分别为4.96、5.01、5.06（4）酒精产品方面，预计2023-25毛利率分别为7%、10%和10%，毛利润分别为6.40、10.06、11.57亿元，毛利率保持相对稳定。表25：中粮科技业绩拆分项目 收入（百万元）2023E2024E2025E淀粉及副产品 3,341.433,374.843,408.593,442.68yoy 1.00%1.00%1.00%味精及副产品 1,377.641,391.421,405.331,419.39yoy 1.00%1.00%1.00%柠檬酸及其产品 1,635.771,652.131,668.651,685.34yoy 1.00%1.00%1.00%糖类 3,768.393,843.754,035.94yoy 2.00%2.00%5.00%酒精及副产品 8,968.509,147.8710,062.6511,572.05yoy 2.00%10.00%15.00%其他业收入 299.42302.41305.44308.49yoy 1.00%1.00%1.00%其他业务 600.80606.81612.88619.00yoy 1.00%1.00%1.00%总计 20,243.8621,307.2923,082.89yoy-15.13%1.64%5.25%8.33%项目2022A成本（百万元）2023E2024E2025E淀粉及其副产品3,224.163,256.733,289.293,322.19味精及其副产品1,352.601,377.501,391.281,405.19柠檬酸类及其副产品988.071,156.491,168.051,179.73糖类3,507.573,655.333,728.443,914.86酒精及其副产品7,949.138,507.519,056.3910,414.84其他业务收入156.29196.57198.53200.52其他业务488.76497.58502.56507.58总计17,666.5818,647.7219,334.5520,944.92项目2022A毛利率2023E2024E2025E淀粉及其副产品3.51%3.50%3.50%3.50%味精及其副产品1.82%1.00%1.00%1.00%柠檬酸类及其副产品39.60%30.00%30.00%30.00%糖类5.06%3.00%3.00%3.00%酒精及其副产品11.37%7.00%10.00%10.00%其他业务收入47.80%35.00%35.00%35.00%其他业务18.65%18.00%18.00%18.00%总计11.30%7.88%9.26%9.26%Wind，民生证券研究院预测投资建议2023-20253.485.710.332023825PE382321予“推荐”评级。风险提示：下游需求修复不及预期；原材料价格波动；产品销售价格传导不畅等。表26：中粮科技盈利预测与财务指标项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）19,91820,24421,30723,083增长率（%）-8.3归属母公司股东净利润（百万元）1,059348574624增长率（%）-6.3-67.165.08.6每股收益（元）0.570.190.310.33PE12382321PB1.1Wn3年8月5）5风险提示收糖税，低糖健康的控糖政策趋紧，或对代糖在国内的推广和使用造成影响。阿斯巴甜致癌性消息冲击代糖市场情绪与需求的风险。20237IARC)食品添加剂联合专家委员会(JECFA)发布了阿斯巴甜对人类健康影响的评估结果，其中IARC将阿斯巴甜归为可能对人类致癌(IARC2B此消息或将影响市场情绪、代糖市场整体也会受到一定影响。利润表（百万元）2022A利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E主要财指标 2022A2023E2024E2025E营业总收入7,2505,9216,8778,133成长能力（%）营业成本4,7014,4295,0575,606营业收增长率 24.04-18.3316.1318.27营业税金及附加63475565EBIT长率 62.74-47.6825.3947.50销售费用53596265净利润长率 -48.6425.8449.19管理费用179166193228盈利能力（%）研发费用242201234277毛利率 35.1725.2126.4731.08EBIT2,0011,0471,3131,936净利润率 23.3814.7015.9320.09财务费用-153918总资产益率ROA 16.398.3110.1012.97资产减值损失-38-35-36-37净资产益率ROE 24.1012.0113.4917.26投资收益68000偿债能力营业利润1,9481,0091,2681,880流动比率 2.662.182.412.36营业外收支-25-8-9-2速动比率 2.181.771.851.86利润总额1,9221,0011,2591,878现金比率 0.930.650.440.59所得税228130164244资产负率（%） 31.9630.7625.1324.83净利润1,6958711,0951,634经营效率归属于母公司净利润1,6958711,0951,634应收账周转数 36.8937.0030.0030.00EBITDA2,3571,4201,7152,430存货周天数 48.7246.7646.7646.76总资产转率 0.760.570.650.69资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E每股指标（元）货币资金2,3601,6749211,456每股收益 3.021.551.952.91应收账款及票据733586553654每股净产 12.5412.9214.4716.88预付款项131118135150每股经现金流 3.843.032.994.00存货627532612681每股股利 0.800.400.510.76其他流动资产2,8672,7062,8002,924估值分析流动资产合计6,7185,6185,0215,865PE 713117长期股权投资19191919PB 1.2固定资产2,7512,7872,7903,704EV/EBITDA 4.667.736.404.52无形资产267266265264股息收率（%） 3.891.972.473.69非流动资产合计3,6224,8545,8256,734资产合计10,34110,47210,84612,599短期借款204214224234现金流表（万元） 2022A2023E2024E2025E应付账款及票据9281,0361,2661,588净利润 8711,0951,634其他流动负债1,3951,327592663折旧和销 356373403494流动负债合计2,5272,5772,0822,485营运资变动 3579233长期借款616485485485经营活现金流 2,1551,6991,6762,244其他长期负债162159159159资本开支 -1,361-1,381-1,404非流动负债合计778644644644投资 132-12300负债合计3,3053,2212,7263,129投资活现金流 -519-1,621-1,381-1,404股本561561561561股权募资 171000少数股东权益2222债务募资 172-73-79210股东权益合计7,0357,2518,1219,470筹资活现金流 -346-763-1,049-305负债和股东权益合计10,34110,47210,84612,599现金净量 1,319-686-754535资料来源：公司公告、民生证券研究院预测利润表（百万元）2022A利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E主要财指标 2022A2023E2024E2025E营业总收入7229231,2421,553成长能力（%）营业成本493608783973营业收增长率 10.4927.8834.5325.06营业税金及附加671012EBIT长率 30.7343.9150.0226.93销售费用24304050净利润长率 44.3426.6549.8127.66管理费用21273645盈利能力（%）研发费用27354759毛利率 31.6634.1836.9437.34EBIT154221332421净利润率 20.8920.6923.0423.52财务费用-14-110总资产益率ROA 10.2411.2814.4615.69资产减值损失0000净资产益率ROE 11.2112.6816.3217.72投资收益9000偿债能力营业利润176222331421流动比率 7.066.135.936.02营业外收支-3-3-2-2速动比率 5.594.784.594.68利润总额173219328419现金比率 1.580.771.021.46所得税22284254资产负率（%） 8.6311.0611.3611.45净利润151191286365经营效率归属于母公司净利润151191286365应收账周转数 76.1375.0075.0075.00EBITDA202274395496存货周天数 124.08100.00100.00100.00总资产转率 0.520.580.680.72资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E每股指标（元）货币资金192101173306每股收益 0.610.771.151.47应收账款及票据153186251314每股净产 5.416.067.068.30预付款项791114每股经现金流 0.600.471.121.48存货168166215267每股股利 30.29其他流动资产336345355365估值分析流动资产合计8568081,0041,265PE 35281915长期股权投资0000PB 3.53.02.6固定资产306367421473EV/EBITDA 25.1118.5812.8610.25无形资产15151515股息收率（%） 0.790.721.071.37非流动资产合计6168859741,063资产合计1,4721,6931,9782,328短期借款0000现金流表（万元） 2022A2023E2024E2025E应付账款及票据9397124155净利润 151191286365其他流动负债28354556折旧和销 49526375流动负债合计121132169210营运资变动 -28-84-87长期借款0505050经营活现金流 150118277367其他长期负债6556资本开支 -251-154-164非流动负债合计6555556投资 -10-10-10负债合计127187225267投资活现金流 -247-226-164-174股本178249249249股权募资 0000少数股东权益0000债务募资 -150-10股东权益合计1,3451,5061,7542,062筹资活现金流 -1317-42-59负债和股东权益合计1,4721,6931,9782,328现金净量 -110-9071133资料来源：公司公告、民生证券研究院预测利润表（百万元）2022A利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E主要财指标 2022A2023E2024E2025E营业总收入2,7132,5632,6212,681成长能力（%）营业成本2,4002,3242,3662,401营业收增长率 -5.502.242.28营业税金及附加16151616EBIT长率 -40.8012.5819.75销售费用37363738净利润长率 -46.8318.6924.15管理费用93878991盈利能力（%）研发费用8101011毛利率 11.539.349.7310.45EBIT16698110132净利润率 4.912.763.213.89财务费用111075总资产益率ROA 4.432.382.943.63资产减值损失-4-4-4-4净资产益率ROE 6.643.453.964.73投资收益3333偿债能力营业利润16086102126流动比率 1.311.341.501.65营业外收支-4-3-3-3速动比率 0.830.840.901.02利润总额1578399123现金比率 0.500.490.450.51所得税24121518资产负率（%） 33.3231.0325.8823.21净利润1337184104经营效率归属于母公司净利润1337184104应收账周转数 31.5233.0033.0033.00EBITDA275211236271存货周天数 51.0153.0049.0047.00总资产转率 0.900.860.900.93资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E每股指标（元）货币资金376353252267每股收益 0.38应收账款及票据234231236242每股净产 5.415.545.725.95预付款项18191919每股经现金流 0.080.540.650.70存货335333314305每股股利 0.080.040.050.06其他流动资产32222323估值分析流动资产合计996959844856PE 22423528长期股权投资324326329331PB 1.3固定资产1,4851,4951,4971,498EV/EBITDA 1