2023年棉花行业分析报告

2023年棉花行业分析报告目录一、棉价走势的历史：从现货到期货，从国内到全球大宗商品 PAGEREFToc374802831\h41、国内棉花价格：当前棉价现货低于期货价格，期货价格低于收储价格 PAGEREFToc374802832\h4（1）2023年-2023年，低位稳定 PAGEREFToc374802833\h4（2）2023年-2023年3月，上涨阶段 PAGEREFToc374802834\h5（3）2023年3月至今，暴跌直至低位徘徊 PAGEREFToc374802835\h52、国外棉花价格：国内外价差持续扩大 PAGEREFToc374802836\h6（1）国外棉价走势：目前处在合理范围 PAGEREFToc374802837\h6（2）国内外棉价对比：价差持续扩大 PAGEREFToc374802838\h7二、棉价的决定因素：成本、供求、资金、政策共同作用 PAGEREFToc374802839\h91、棉花的供给面分析：国内生产、库存、进口共同作用 PAGEREFToc374802840\h10（1）国内供给：预计2023年产量下滑，成本收益处于历史低位 PAGEREFToc374802841\h10（2）国外供给：预计2023年全球产量下滑 PAGEREFToc374802842\h142、棉花的需求分析：预计2023年国内棉花需求下滑 PAGEREFToc374802843\h16（1）下游：国外棉纱大量进口积压国内企业，服装量价齐缓 PAGEREFToc374802844\h16（2）替代品：化纤价格受制于产能过剩 PAGEREFToc374802845\h183、影响棉价的政策分析：关注抛储时间和量价 PAGEREFToc374802846\h20（1）收储和抛储：抛储压力增大 PAGEREFToc374802847\h20（2）进口配额发放：增发滑准关税进口配额的可能性不大 PAGEREFToc374802848\h214、资金面：估计明年资金因素影响不大 PAGEREFToc374802849\h22三、棉价预判：明年一季度有望小幅反弹，3月后可能进入下行区间 PAGEREFToc374802850\h241、利空因素：库存高企、国内外价差扩大、抛储压力加大 PAGEREFToc374802851\h24（1）供需角度：全球库存再创新高 PAGEREFToc374802852\h24（2）下游需求未见好转 PAGEREFToc374802853\h27（3）国内外棉价差 PAGEREFToc374802854\h28（4）抛储压力增大 PAGEREFToc374802855\h282、利多因素：进口配额受限、成本端推动价格中枢上移 PAGEREFToc374802856\h28（1）进口配额受限 PAGEREFToc374802857\h28（2）成本端推动价格中枢上移 PAGEREFToc374802858\h28四、棉价走势对上市公司的业绩影响 PAGEREFToc374802859\h29一、棉价走势的历史：从现货到期货，从国内到全球大宗商品分析棉花价格，我们认为首先要认识到棉花经历的2个变化：（1）棉花“从现货到期货”的联动过程：2023年我国出现棉花商品期货，但由于电子撮合交易市场、外棉远期合同等方式存在，2023年之前棉花期货与现货关联度不大；（2）棉花“从国内到全球大宗商品”的联动过程：中国棉花进口量大增始于2023年，棉花的联动性低于有色金属等大宗商品，全球大宗商品价格2023年开始上涨，期棉于2023年才开始上涨，这也与商品本身供求有关。1、国内棉花价格：当前棉价现货低于期货价格，期货价格低于收储价格2023年以前，我国棉花实行统收统购；自2023年，棉花开始实行市场化，2023年放开棉花收购，2023年出现棉花期货。市场化后，我国棉价走势大致经历了几个阶段（参见图表1）：（1）2023年-2023年，低位稳定8年中大部分时候棉价在15000元左右震荡，2023、2023、2023年出现过跌破10000元的情况；2023-2023年经历了一轮暴涨暴跌，主要由于2023年下游纺织服装出口大幅增长，而国内天气原因导致棉花减产、且进口配额不足；2023年棉花产量上升、前期大量囤货、国家大规模进口配额发放则使得棉价下跌。（2）2023年-2023年3月，上涨阶段2023年9月-2023年3月这一时期的暴涨（上涨到33000元）涵盖了印度限制棉花出口、美棉签约率较高、国家对棉花进行收储等诸多因素，但最关键的是2点：（1）供给因素：受阴雨天气影响，国内棉花产量大幅下降，且全球棉花2023、2023年均减产；根据图表2、3，2023年国内供需缺口高达544万吨，全球供需缺口高达44.81百万包（即761.77万吨）。（2）资金因素：国家4万亿投资政策下的充裕流动性使得资金因素在2023年四季度起到推波助澜的作用；此外，2023年以来，国际棉花期货介入，棉花国内外、期现货联动性提高。（3）2023年3月至今，暴跌直至低位徘徊2023年3-9月的下跌，起主导作用的是“需求因素”。受欧债危机、美国主权信用级别下调的影响，海外经济持续低迷，纺织服装出口增速放缓，但全球和国内棉花却从2023年开始增产。虽然2023-2023年国家进行了收储，但收储价格仅作为底部支撑，并不构成上涨动力。当前棉价现货低于期货价格，期货价格低于收储价格。2、国外棉花价格：国内外价差持续扩大（1）国外棉价走势：目前处在合理范围历史上来看，大部分时间国际棉价期货和现货在50-100美分之间，目前CotlookA和NYMEX棉花分别为82.75美分和72.91美分；期货方面，2023年-2023年9月缓慢攀升，2023年9月从94美分开始暴涨至2023年4月的234美分。现货方面，从2023年的150美分暴涨至2023年3月的262美分，之后一直下滑至目前的85美分左右，其中乌兹别克斯坦到港价略高于美国和巴西，印度最低（参见图表4、5）。（2）国内外棉价对比：价差持续扩大2023年9月之前，国外棉价高于国内，这主要受国外资金面因素的影响，最高价差为2023年3月时9190元/吨。而从2023年8月至今，由于国外棉价受经济低迷和棉花产量增加的影响处在下行通道，而收储给了国内棉价底部支撑，国内棉价始终稳定在1.8-2万元/吨之间，国内外棉价差持续扩大：目前国内外棉价差约为4396元/吨，最高时为2023年5月达4777元/吨（参见图表6）。（注：棉花进口成本=（进口棉基准价+滑准税）*（1+关税税率）*（1+增值税率）+港口费用。其中，滑准税粗略按照570元/吨计算，关税税率按照1%，增值税率按照13%，进口棉基准价＝到港外棉价/100*汇率*2204.62。）国内外棉价差扩大促使我国棉花进口量大增，2023年我国进口棉花544万吨，同比增长110.85%；2023年5-10月仍保持在100%左右的增速。国内外棉价差扩大、但进口配额又受限的背景下，也有些企业直接选择进口棉纱，因此今年棉纱的进口量也大幅增长，增速在50%以上（参考图表7、8）。二、棉价的决定因素：成本、供求、资金、政策共同作用总的来说，我们分析，植棉成本决定棉价的中长期走势；而就短期走势来看，在经济上升期，供给面起决定性作用；反之，在经济低迷期，需求面和资金面起决定性作用。1、棉花的供给面分析：国内生产、库存、进口共同作用（1）国内供给：预计2023年产量下滑，成本收益处于历史低位1）国内植棉面积有所下滑受棉价暴涨影响，我国棉花产量自2023年起恢复至正增长，2023年播种面积为503.8万公顷，增长3.9%；年产659万吨，增长10.53%（参见图表9）；但USDA预计2023年我国产量下滑5%。我国前5大棉花生产区（新疆、山东、河北、湖北和河南）占到全国播种面积78%，其中新疆棉花质量最高，是全国唯一的长绒棉产地，播种面积占比33%，产量占比44%（参见图表10、11），从数据能够推测出新疆的单产量较高（1769公斤/公顷）；而山东、河北、湖北、河南4省单产量较低，仅在1000公斤/公顷左右（参见图表12）。近几年，内地棉区产量和品质均不断下降，预计未来新疆将逐渐成为棉花产地重心。2023-2023年7年间，全国棉花播种面积下降了12%，大部分地区都处于下降趋势（河南-58%，山东-29%），主产区中新疆、湖北仍为正增长（分别增长44%和20%）（参见图表13）。2）国内植棉成本收益：目前植棉收益处于历史低位，且低于其他农产品根据《全国农产品成本收益资料汇编》，2023年我国棉花种植每亩种植总成本为1577.45元（包括每亩土地成本197.11元、每亩人工成本858.21元、每亩物质与服务费用522.13元，即土地、人工、物质与服务费用分别占比12%、54%和33%），每亩平均出售价格为902.55元（市场价，不含政府补贴），每亩现金收益为568.6元，每亩净利润为202.49元，每亩成本利润率为12.84%，土地、人工、物质与服务费用2023-2023年7年复合增长率分别为12%、13%和8%；而每亩平均售价仅上涨7%，每亩现金收益、每亩净利润和每亩成本利润率复合增速为7%、-1%和-11%。2023年作为植棉收益最高的一年，每亩平均出售价格为1238.26元，每亩现金收益为951.79元，每亩净利润为983.97元，每亩成本利润率为74.33%；2023年为植棉收益最差（净亏损）的一年，每亩平均出售价格为522.53元，每亩现金收益为288.53元，每亩净利润为-16.71元，每亩成本利润率为-1.54%。总的来看，虽然2023年的棉花售价和每亩现金收益不低，但考虑成本上涨等因素，2023年的每亩净利润和成本利润率已处于历史低位，仅高于最差的2023年水平（参见图表14-17）。如果国家不进行补贴，考虑近些年内地棉区面积、产量、质量下降的情况，棉花很可能成为继大豆、橡胶、铁矿石之后又一个失去话语权的品种。通过对比主要农产品历年每亩成本利润率，我们发现：2023年植棉成本利润率（12.84%）已经低于大多数农产品，极大影响了农民的植棉意愿；而且，棉花不能享有其他粮食农产品的最低收购价政策；而在2023年棉价暴涨时期，植棉成本利润率仅低于苹果和蔬菜；在2023年低谷时期，植棉成本利润率是所有品种中最低的（参见图表18、19）。而假设一名农民种10亩棉花，按每亩净利润202.49元算，全年收入仅为2025元，也远低于外出打工收入。3）天气：近些年天气灾害增多棉花一年仅种一季，种植季分布在3-5月，新棉集中在9月上市。棉花原产于亚热带，喜热、好光、耐旱、忌渍，阴雨、洪涝天气对其影响最大。全球温室效应导致的光辐射量下降、水分分布不均匀、尤其是短期极端高温低温、短期极端干旱暴雨等天气对棉花生产产生显著影响。棉花生长期（4—11月）长达7个月，其产量品质形成关键期（7—9月）极易遭受多种极端天气条件，威胁我国的棉花安全生产。根据国家气象中心农业气象中心分析，至今年9月末，全国棉区综合气候适宜指数为适宜，棉区大部分光温适宜，利于棉花裂铃吐絮和采摘晾晒；预计2023年全国棉花平均单产为1320公斤/公顷，较2023年增加0.9%。（2）国外供给：预计2023年全球产量下滑全球棉花种植面积自2023-2023年一直下降，这也直接促成了2023年棉价的暴涨；2023-2023年在棉价上涨的促动下，植棉面积有所回升，2023年为3013万公顷，下滑2%；产量为124.28百万包，增长6.8%；USDA预计2023年播种面积增长11%，但产量下降6%（主要由于中国下降5%、印度下降8%、巴基斯坦下降6%、巴西下降25%，但美国上升12%）（参见图表20）。全球主要棉花生产国为中国、美国、印度、巴斯和巴基斯坦，5大国植棉面积占比73%、产量占比78%。美棉、澳棉、西非棉及中亚棉等级较高，印棉、巴基斯坦棉等级略低。从出口情况来看，中国和巴基斯坦出口很少，美国是第一大出口国，出口全球占比32%，巴西和印度出口占比分别为11%、10%（参见图表21、22）。我国是全球第一大棉花进口国，进口全球占比为30%，巴基斯坦和印度进口占比为7%和3%。1）美国：关注美棉国内签约率美国棉花质量相对稳定、交货及时、且美棉出口政策相对宽松，价格一般处于市场的中上水平，但美棉国内签约率较高的话则不利于出口。2023年我国从美国进口棉花97.98万吨，同比下降2.9%；进口金额为29.36亿元，数量和金额占比为29%和31%。2）印度：出口政策多变2023年中国进口的印度棉为101.26万吨，超过了美国（97.98万吨），但由于印度棉价偏低，美棉进口金额份额仍为最大。印度棉价格低，但出口政策历来多变，不过国内企业对此已有预防，西非棉、南美棉或中亚棉都可以代替交货，因此即使印度限制棉花出口短期对企业影响并不大。今年印度出现大面积的干旱天气可能影响2023/13年度的棉花出口，估计减少10-15%。2、棉花的需求分析：预计2023年国内棉花需求下滑（1）下游：国外棉纱大量进口积压国内企业，服装量价齐缓从全球角度来看，2023-2023年棉花需求增速放缓，其中2023-2023年为负增长。我们分析，这有棉花供给下降的原因，也有金融危机带来的下游低迷影响。2023-2023年棉花需求亦为负增长，USDA预计2023年全球棉花消费小幅回升3%，基本和2023年棉花消费水平持平，相当于历史平均水平（参见图表23）；就我国棉花需求来看，国家统计局和USDA均预测2023年中国棉花需求增速为-7%左右（参见图表24、25）。从柯桥纺织总景气指数来看，2023年一季度达到了历史第二低点（1191.04），历史最低点在2023年一季度（1040.97）。二季度行业有所回升，但在库存高企、人力成本上升的背景下，依旧低迷。从纱线来看，2023年1-10月纱线累计产量为2675.2万吨，累计同比增长14%，仍处于2023年高位回落阶段，10月纱线出口仅增长1.74%，国内纱线受进口纱线冲击明显（参见图表26、27）。从服装来看，今年经历了“量价齐缓”的过程，量增仅在个位数（参见图表28）。（2）替代品：化纤价格受制于产能过剩化纤作为棉花的替代品，在棉价格过度上涨时比例便会提高，2023年棉花的在全部纤维的消费量占比从2023年的35.7%下降至27.85%。根据“十四五规划”要求，预计至2023年棉花的消费量估计在1200万吨以内，增长速度显著放缓；棉花占比由2023年的28%降到2023年的25%左右，化纤占比由2023年的70%提高到2023年的75%以上（参见图表29）。各种化纤品种中，粘胶短纤由于去库存较快在11月上旬迎来小幅反弹，粘胶价格高位运行也利好竹纤维，但总体来看粘胶价格仍缺乏下游好转的支撑；历史上看，粘胶短纤和棉花的价差在3000-4000元（参见图表30）；从长期来看，与棉花走势相关性最高的是涤纶长丝，而且涤纶长丝产能扩张对于成本和技术投入的要求高于短纤，产能增速低于需求增速，2023-2023年国内长丝产能扩张复合增长率仅为7%。3、影响棉价的政策分析：关注抛储时间和量价（1）收储和抛储：抛储压力增大国家在棉花供过于求时往往实行收储政策，从而起到蓄水池的作用。2023年9月，国家启动了棉花收储政策，三级皮棉按照19800元/吨敞开收购。截至2023年3月底共收储313万吨，占当年棉花总产量的43%；再加上陈棉30万吨、外棉100万吨，合计442万吨。2023年2月29日，国家公布了2023年棉花临时收储预案，三级皮棉收储价格为20400元/吨，比上年度提高了600元；执行时间为2023年9月1日-2023年3月31日。2023年11月15日，在受灾地区放宽收储质量标准到5级，即527级棉花每吨价格为17544元。截至2023年12月10日累计收储387万吨，9月抛储50万吨，国储库存合计779万吨（参见图表31）。我们分析，收储对棉价有一定的托底作用，但收储公布之后棉价往往下跌、巨量库存压制上涨空间；今年3月底收储结束后，棉价下跌直至9月的18500元/吨，目前现货价<期货价<收储价，收储对于企业来说是最优之选，大部分新棉进了国家储备。收储未明显收紧之前，新棉可能入市不多，从而抛储压力增大、但利好高等级棉花。而从抛储和收储均价对比来看，抛储亏损在2023元以上，因此我们判断未来抛储价格有可能上调；市场需求主要由低价的抛储供应，利好纺织企业，而不利于棉花收购加工企业。（2）进口配额发放：增发滑准关税进口配额的可能性不大我国的棉花进口配额主要包括：1%关税内配额和滑准税配额。国内对棉花的进口实行比例配额制，即对配额以内的进口棉花征收较低的关税（1%），配额以外的进口棉花将不享受此项关税优惠（非配额部分以76%的进口关税征收，2023年减至40%）。由于国内外棉价差扩大，而发改委于9月叫停配额发放，今年配额尤为紧俏，一吨配额被炒至3000~4000元（往年在1000元左右）。在内外价差扩大的背景下，发放配额则冲击国内棉价；而不发放则使纺织企业受损，陷入两难。目前，我国棉花的实际年进口量在300万吨左右，棉花实际进口量远高于配额。从明年情况来看，根据发改委的2023年进口关税配额量，此次棉花的配额是89.4万吨（参见图表32）；考虑2023年约5-10万吨配额可展期，则2023年配额合计仍不足100万吨。从今年的情况来看，缴纳40%关税清关进口棉花比重较高；我们判断，若ICE期棉主力合约持续低于70美分/磅，这一比例仍会大幅上升，从而估计2023年进口外棉的实际数量不会低于200万吨。2023年棉花滑准税配额已下发210万吨。由于国家对1%关税内配额申请企业资质要求较高，因此对于绝大多数中小纺织企业来说，棉花滑准税配额的发放对其影响更为重要。我们判断，从国家鼓励出口和国家储备棉总量高企来看，增发滑准关税进口配额的可能性不大。4、资金面：估计明年资金因素影响不大资金对棉价的影响可分为产业链囤货以及游资炒作2个方面。（1）产业链囤货则主要在于市场对棉价走势的预期，一般囤货2-3个月。根据中国棉花信息网信息，2023年8月底时，企业棉花库存量在200吨以下的占60%，在1000吨以下的占80%。上市公司中，鲁泰A于2023年年初已采购低价棉花（囤货在一年左右）、华孚色纺在2023年9月涨价之前也已完成低价囤货（参见图表33、34）。因此，抢购囤货也是2023-2023年棉价暴涨的因素之一。（2）游资炒作受到宏观流动性、以及货币政策的影响。2023年四季度是国内外资金对棉价推波助澜的高峰期（参见图表35）。目前美国陷于财政悬崖争端中、欧债危机依然持续、国内投资政策估计于明年10月左右推出，因此估计到明年上半年资金因素影响不大。三、棉价预判：明年一季度有望小幅反弹，3月后可能进入下行区间我们分析，2023年3月的收储、2023年进口配额预计不超过100万吨、国内和全球植棉面积大幅下降，这些将对短期棉价构成支撑，明年3月前有可能小幅反弹，但在下游需求尚未见底、国内外棉价差持续扩大的基础上，国内棉价上涨空间有限，预计在2023年3月收储后可能进入下行区间。1、利空因素：库存高企、国内外价差扩大、抛储压力加大（1）供需角度：全球库存再创新高1）全球：根据USDA11月供需报告，2023/13年度全球棉花产量为116.83百万包，同比下降6%；全球棉花需求为1.06亿包，同比下降1%；全球棉花库存（80.27百万包，上涨1.5%）和库存消费比（75%，上涨12%）继2023年后再创历史新高，严重供过于求。根据1981/82至今的历史数据，32年平均棉花库存消费比为51.52%，平均库存量为48.21百万包（参见图表36、37）。2）中国：根据USDA11月供需报告，2023/13年度中国棉花产量为31.5百万包，下降5%；中国棉花需求为35.5百万包，下降7%；中国棉花库存为37.11百万包（上涨23%），库存消费比为104%（上涨32%），处于历史高位，仅次于1984年和1996-2023年（参见图表38、39）。此外，美国、印度和巴基斯坦库存消费比为39%、34%和29%，库存压力不大，巴西为81%（参见图表40）。根据中国棉花信息网的统计，截至9月底，国内棉花商业库存总量为147万吨（含外棉和进入流通环节的棉花，不含储备棉），同比增长83%；其中外棉库存比例为49.86%。9月纺织企业在库棉花库存量为79.45万吨，同比增加9.97%，（2）下游需求未见好转若以行业景气指数或出口增速为判断棉价的先行指标来看，根据上文分析，仍未见拐点信号。纱线产量和出口量仍处于2023年高位回落阶段，而且受进口纱线冲击明显。从服装来看，量增仅在个位数，且上市公司调低了2023年外延增速。（3）国内外棉价差由于国外棉价受经济低迷、以及棉花产量增加的影响处在下行通道，而收储则给了国内棉价底部支撑，国内棉价始终稳定在1.8-2万元/吨之间，国内外棉价差持续扩大，价差在4000-5000元/吨，不仅冲击国内棉花行业，也冲击国内纱线行业。（4）抛储压力增大目前现货价<期货价<收储价，收储对于企业来说是最优之选，大部分新棉进了国家储备。新棉入市不多，从而抛储压力增大。而从抛储和收储均价对比来看，抛储亏损在2023元以上，因此我们判断未来抛储价格有可能上调。从国家鼓励出口和国家储备棉总量高企来看，增发滑准关税进口配额的可能性不大。2、利多因素：进口配额受限、成本端推动价格中枢上移（1）进口配额受限因前期发放的进口配额逐渐消耗，且发改委明确表示今年后期不再发放，估计四季度棉花进口减少，对国内棉价压力有一定缓解；2023年进口配额发放合计不足100万吨。（2）成本端推动价格中枢上移根据籽棉和皮棉之间的比价关系（参见图表41），我们也可大致推算出皮棉的成本价。根据中国棉花协会加工分会2023年度棉花收购周报，截至11月16日，籽棉平均收购价格为8.48元/公斤，棉籽售价为2.02元/公斤，按衣分率38%、衣亏率1%、损耗率1%推算，皮棉成本价=【8.48-（1-38%-1%）*2.02】*1000/（38%-1.5%）+600=20457元/吨，高出国家收储价。四、棉价走势对上市公司的业绩影响棉花成本在棉纺公司中占生产成本比重不一，鲁泰在30%左右，华孚色纺在70%左右。在经济上升期、棉价上涨的情况下，相对有定价权的公司可以将成本转嫁给下游，特别是前期储备了低价库存的公司，毛利率可获得双重提升，“买涨不买跌”特征明显。目前2家棉纺上市公司保证棉花供应主要有两条途径：（1）进口配额：鲁泰和华孚色纺分别有2万和3万吨。（2）自有棉田：华孚色纺控股股东华孚集团在新疆自有8万亩棉田；鲁泰子公司新疆鲁泰丰收棉业在新疆自有13万亩棉田，自产棉花占比30%左右，抵抗棉价波动风险更强，也更利于控制成本，毛利率高于华孚色纺，且更加平稳（参见图表42）。此外，华孚色纺在2023年11月30日收到《新疆兵团有关棉花优惠政策的通知》，对师市辖区内的棉纺企业实施阶段性补贴政策，补贴时限为2023年10月1日至2023年3月31日，补贴标准为在补贴时限内生产的棉纱，按销量每吨补贴600元。从而，公司在新疆享受此优惠政策范围内的工厂正常达产并实现销售的情况下，将有1.67万吨纱线享受每吨补贴600元的优惠，预计产生补贴收益约1000万元，其中第四季度500万元，2023年第一季度500万元。从棉价和股价走势、行业走势对比来看，股价往往提前反应（2个月左右）、滞后下跌（4-6个月）：棉价从2023年11月的低点开始上涨，到2023年3月达到最高点，涨幅为185%；鲁泰和华孚色纺从2023年9月开始上行，分别于2023年7月和9月达到高点，涨幅分别为86%和497%，华孚色纺股价弹性更大。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环保企业市场拓展和产业链延伸的积极性很高、人员扩张也相对迅速、资金支出较多，因此管理费用、销售费用、财务费用等都会存在一定波动。毛利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新。毛利率下降较多的公司：碧水源、天立环保、龙源技术、富春环保、易世达、燃控科技、先河环保、中电环保。净利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新、东江环保。净利率下降较多的公司：碧水源、龙源技术、先河环保、中电环保