穿越周期的力量（食品饮料）

目录食品行业的生意特性 3雀巢：全球市值最大的食品饮料帝国 4理解市场与客户需求：完美把握食饮各个品类成长周期 8重视研发创新：每年研发支出在食品饮料行业排名第一 9并购整合与全球化扩张：雀巢2/3的规模扩张依靠并购 10打造坚实的品牌壁垒：百年老店具备强大的品牌号召力 达能：锐意进取的跨国食品饮料巨头 擅长资本运作与并购整合：依靠并购驰骋全球食品市场 15贯彻市场聚焦战略：剥离长尾业务，始终聚焦核心主业 16擅长营销：结合本土国情，调整品牌传播和产品推广 16泰森食品：产业链一体化的全球肉制品巨头 17低成本战略：产业垂直整合，将规模化优势发挥到极致 19擅长并购整合：延伸产业链下游，打造完整业务闭环 19平抑周期波动：推进业务多元化，提高周期抗风险能力 20饮料行业的生意特性 21可口可乐：饮料行业的日不落帝国” 22品牌壁垒：可口可乐是全世界最有价值的软饮料品牌 24产品壁垒：可乐拥有独一无二的绝密配方，无可复制 24轻资产运营：剥离重资产瓶装业务，聚焦高毛利浓缩液 25渠道壁垒：渠道网络遍布全球，任何地方均可购买可乐 26重视营销推广：营销理念扎根基因，持续强化品牌认知 27全球化扩张：“全球化思维+本土化行动”，建立饮料帝国 28百事公司：与可口可乐缠斗上百年的另一巨头 28差异化战略：与可口可乐错位竞争，不断做大市场份额 30营销模式创新：明星代言、音/体育广告、口味盲评等 31产品多元化协同：“快餐薯条与碳酸饮料密不可” 32错误未定义书签。怪物饮料：专注能量饮料，后来者成功逆袭 33市场聚焦战略：始终专注能量饮料，服务细分市场客户 35产品组合：与红牛差异化竞争，不断推陈出新丰富矩阵 36精细化营销：突出鲜明的品牌定位，精准触达目标群体 37全球化扩张：借助可口可乐渠道，迅速抢占海外市场 38风险提示 38全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓 39各国国情存在差异导致消费品企业发展路径不同 39食品行业的生意特性放眼全球市场，食品行业无疑是能够穿越牛熊的长坡厚雪的优质赛道，牛股的原因在于以下几点：①俗话说，“民以食为天”，食品行业能够反映人类最基本的消费需求。由于人类需要每日果腹，并且辅以日常的吃吃喝喝、休闲娱乐，食品消费呈现出非常明显的高频和抗周期属性，无论经济周期如何波动，人类总要消费。在不断重复消费的基础之上，最终形成了食品龙头企业超长的企业寿命和庞大的收入利润规模。以占据全球食品价值链最顶端的雀巢为例，股价已经连续几十年持续上涨，核心原因在于公司蓬勃向94493亿瑞士法郎的净利润，支撑起公司接近3万亿的庞大市值。②食品行业通常被宽广的品牌护城河保护，这条护城河又宽又深，需要几十年甚至上百年的历史沉淀才能铸就，其它竞争对手很难逾越。我们在本篇报告中提及的雀巢咖啡、达能酸奶等，无一例外已经拥有上百年的经营历史。经历过上百年的商业竞争，这些老字号品牌并没有随着历史的洪流消失殆尽，反而依靠过硬的品质和广泛的美誉焕发出更加强大的生命力与品牌魅力，赢得了更多消费者的青睐，具有鲜明、深厚的文化底蕴。对于消费者来说，一旦对某些品牌形成了固定的认知，就会将商品品类与这个品牌直接划上等号，进而排除其它竞争性选项。在他们达能就是第一个将酸奶带到全球的企业一往情深③欧美食品巨头普遍拥有丰富的产品矩阵，“最大广度地占据市场，最大深度地满足消费者需求”，同时擅长预判食品行业消费升级趋势，完美把握各个品类的成长周期，依靠各个品类的成长红利迅速发展壮大。我们复盘雀巢、达能、泰森食品的发展历史后发现，这些食品巨头普遍利，构建出极其丰富的产品矩阵，满足高中低档消费者的多元化需求，这种精准判断力是雀巢能够持续繁荣的重要原因。④欧美食品巨头普遍擅长资本运作，通过并购及资源整合，将新获取的并购对象融入原有产品矩阵或与对新产品进行升级改造，实现品牌力和市场份额的迅速提升。欧美食品巨头在并购过程中通常会遵循以下准则：择优选择并购标的：优先选择符合公司全局和区域经营战略的并购标的，收购竞争对手以最大化发挥协同效应并避免过度竞争带来的损耗（例如泰森食品收购其它肉鸡屠宰厂，通过横向的同业兼并实现规模效应.联姻.并购后对品牌的精细⑤欧美食品巨头通常具备优秀的商业模式，轻资产运营、现金流充裕、2011相对于那些拥有大量‘重资产’年以来，雀巢一直在设法增加每年派发的红利股息，2022年每股2.95瑞士法郎，稳定持续的分红无疑能够极大改善股东的投资回报，更容易催生出超级大牛股。156想象，是不折不扣的食品饮料帝国，总市值接近3万亿人民币。雀巢·1867年创办，总部设在瑞士日内瓦湖畔的韦威（vy，最初以生产婴儿食品起家，500多2000多个品牌，涵盖了咖啡和茶等饮料、营养保健2018年部分收购。作为全球最大的食品消费品公司，雀巢营收几乎是排在第二的百事公司的两2022500103名，是当之无愧的全球食品饮料帝国。图1：2010-2022雀巢公司营业收入保持平稳 图2：2010-2022雀巢公司净利润出现一定波动050-10-151501000250200150100500-50-100营业收入（亿美元）（）净利润（亿美元）（）我们复盘了雀巢166年的发展历程，并根据其中的重要事件和关键业务转型阶段，将企业的发展历程划分为以下四个阶段：初露锋芒（1867-1941867年，1905年与欧洲第一家1960年代，从事药剂师工作的德国人亨利·i为不能享用母乳的婴儿发明了一种专用奶麦粉，即把果糖和营养剂加入奶粉中，能够起到代替母乳的作用，可以挽救不能食用母乳及其它代用品的婴儿，于是一传十、十传百，逐渐被·1867年创立了Nestle1905雀巢&英瑞炼乳公司（包括政府订单，公司为军队提供大量乳制品产品；第二次世界大战15公斤左右（当时喝咖啡纯粹是为了摄取咖啡因提神，速溶咖啡的咖啡因含量是阿拉比卡的两倍，口感偏苦焦感，但是加入糖、奶等添加剂中和之后口感香甜很多，随着战争结束，士兵们解甲归田但依然保留了喝咖啡的习惯，成为速溶咖啡的主要消费群体。同时，雀巢在这一阶段加大咖1946年巴西工厂已达16家，在战后推进生产设备及工艺优化，抓住行业机遇期快速崛起。图3：HenriNestle于1867年创立育儿奶粉公司雀巢 图4：雀巢公司业务结构占比情况数据来源：公司官网 数据来源：公司官网黄金年代（1947-198：二战后，欧美国家经济逐步走向繁荣，普通人的购买力大大提升，调味品、速冻食品、冰激凌、酸奶、饮用水等品1947

美极进军调味品领域，美极的各类调味品、粉末状浓缩汤、罐装预制产品（水饺等）对雀巢业Jopa切入冰淇淋赛道；1969进军饮用水市场。除外延式并购外，雀巢还依靠自身产品研发和产品创新体系进行多元化1951-196640图5：1947年雀巢成功收购Maggi（美极）进军调味品市场数据来源：腾讯新闻《雀巢经历150年的品牌战略》（1981-200（1981汉穆·茂赫（HelmutMaucher）上任，他一直致力于将雀巢扩建成世界第一大食品企业，且这个目标必须通过“不断扩大规模和全球化程度”来实现。于是，茂赫上任后一边在三四年时间里快速卖掉很多亏损的品牌，并允许非瑞士公民买卖雀巢股票，最大限度提高公司流动资金；一边押注宠物食品、谷物早餐、高端矿泉水等高增长品类赛道，在全球朝它们20250515倍，1996年雀巢终于登上了全1997营Brothers等效益不佳的业务，关闭或出售上百家工厂，Dreyer's1997800亿瑞士法郎增长至2007年的1076亿瑞士法郎，雀巢真正成为全球食品饮料行业中难以撼动的霸主。图6：雀巢走向巅峰的过程中，两任CEO（茂赫、包必达）功不可没 数据来源：公司官网稳健发展（2009至今：雀巢继续专注于细分市场的挖掘与自身盈利能力的提升，收购星巴克旗下的零售咖啡业务以巩固公司竞争优势。2009年公司收购卡夫冷冻匹萨201870.15亿美元收购星巴克旗下的零售咖啡业务，获得在全球星巴克自有店面以外销售星巴克产品的权益。雀巢与星巴克的并购案相当于全球咖啡零售与连锁品牌的强强联合，并购后，雀巢将获得更充分的市场主导权，为其在北美市场的开拓打下坚实基础，星巴克在高端咖啡市场的品牌号召力也将为雀巢带来新的增长机遇。图7：雀巢斥资70.15亿美元收购星巴克旗下的零售咖啡业务数据来源：界面新闻《星巴克与雀巢联姻，中国咖啡市场将迎来巨变？》纵观雀巢156年发展历史，我们认为公司能够成长为巨无霸的核心原因在于：理解市场与客户需求（雀巢完美把握了食品饮料行业多个品类的成长周期，擅长根据消费升级进行产品迭代，总能踩准各个品类的成长红利、重视研发投入与创新（雀巢拥有强大的研发实力和创新产品储备，每年的研发支出在食品饮料行业中排名第一并购整合与全球化（资本大鳄的规模扩张依靠并购而来（年的百年老店”，雀巢的产品和品牌已经悄然渗透至消费者日常生活的方方面面，目前仍然焕发出强大的品牌生命力。理解市场与客户需求：完美把握食饮各个品类成长周期对消费品企业而言，理解市场与客户需求无疑是走向成功的首要前提，纵观雀巢企业史，我们不难发现，雀巢公司自成立至今一直在突破自我的天花板，依靠战略眼光准确预判食品饮料1920年代，发达国家生活节奏加快，便捷性饮料成为升级趋势，雀巢很快做战后恢复，同时冷链技术带来即食、冷冻食品和烹饪调料的需求增长，1947Perrier进军宠Nespresso，至1996年Nespresso20个国家。整体而言，雀巢不仅能从品类上把握住市场需求的变化，提早布局高增长品类，还能持续推动品类内部的产品升级迭代，这种精准判断力是雀巢能够持续繁荣的重要原因。图8：雀巢结合市场和消费者需求变化，持续构建完善的产品矩阵数据来源：公司官网，国泰君安证券研究重视研发创新：每年研发支出在食品饮料行业排名第一行业中排名第一，每年支出高达17亿瑞士法郎。雀巢强大的自主研发34500017雀巢在化学家马克思·41——FD（，就是在雀巢的冷冻干燥法上优化而来；④2070年代，雀巢买下单杯浓缩咖啡酿10Nespresso系统，其具有机型紧凑、操作简单、酿造美味的优势，这款产品成为雀巢进军高端咖啡市场的先锋军。图9：食品饮料公司研发投入占营收比重排名（单位图10：雀巢公司的研究机构遍布全世界多个国家和地区数据来源：公司官网，国泰君安证券研究并购整合与全球化扩张：雀巢的规模扩张依靠并购雀巢是全球最大的食品饮料企业，更是伪装成食品饮料企业的“资本大鳄”，旗下2000多个品牌（顶峰时期拥有6000多个品牌）主要依靠并购整合而来，雀巢的悠久历史由无数次跨国并购而成就。对雀巢而言，并购是迅速切入新兴市场和落实全球化战略的重要手段，能够获得特定区域的供应链、渠道资源，实现多品类多品牌间的供应链协同（包括原材料采购、共同运输成本、货架管控等，强化公司本土化运作能力，6000220002/31/3依靠内部研发而来，2000多个，但并购依然是公司业务扩张的重要手段。太太乐、哈根达斯、徐福记、惠氏、星巴克，这些大名鼎鼎的质的收购，进一步增强了品牌矩阵，将业务触角延伸至全球各个市场，达成了具备吸引力的投资回报并且巩固了公司的领导地位。图11：雀巢依靠外延式并购，迅速做大业务规模、进军全球市场数据来源：公司官网，国泰君安证券研究打造坚实的品牌壁垒：百年老店具备强大的品牌号召力作为一家已经经营156年的“百年老店”，雀巢的产品和品牌已经悄然渗透至消费者日常生活的方方面面，这些品牌丝毫没有“老态龙钟”的感觉，依然焕发出强大的品牌生命力，不断巩固雀巢“追求营养、健康与幸福生活”的企业形象。如果我们在一家大中型超市购物，一定会看到雀巢咖啡、雀巢冰爽茶、矿泉水、巴黎水、优麦麦片、美禄、脆谷乐、脆脆追图12：雀巢旗下拥有2000多个知名品牌，涵盖消费者日常生活的方方面面数据来源：公司官网，国泰君安证券研究植物基茅。1966年（100年后，以玻璃业务起90年代开始实施积极的业务国际化战略，在短短四十年间成长为全球食品饮料行业的巨头。达能拥有三7190个生产基地。2022294.813.9%，实现净利10.2主要受疫情和大宗原材料波动影响。三大业务板块中，酸奶、营养产品全球市占率第一，饮用水销量全球第20233%-5%，经常性经营利润率适度改善，达能将继续凭借强大的品牌、持续的投资和稳健的执行，进一步实现富有竞争力的平衡增长。图13：2010-2022达能公司营业收入保持稳定 图14：2010-2022达能公司净利润出现一定波动050-10500-20-40-60营业收入（亿美元）（）净利润（亿美元）（）我们复盘了达能57年的发展历程，并根据其中重要事件和关键业务转型阶段，将企业的发展历程划分为以下四个阶段：（1966-198196年成立的玻璃制造商S，通过并购跨界切入食品饮料行业。1919年，当时居住在巴塞罗那的艾萨克·卡拉索在当地引进了一种有益健康的食品（酸奶1919年创建了达能品牌，以儿子丹尼尔的昵称命名。19662070SN主业平板玻璃遭受重创。为应对危机，BSN开启跨界转型之路，1970年开始加大食品饮料行业投资，通过收购依云、凯旋啤酒公司、欧洲啤（Sod74亿欧元，成为欧洲第三大食品集团。图15：达能的历史最早可追溯至1919年数据来源：公司官网《达能百年》图16：1970年BSN收购依云、凯旋啤酒公司、欧洲啤酒公司以及贝乐蒂数据来源：公司官网《达能百年》全球化扩张（1990-199：1990SN在亚洲、拉丁美洲和南非完成大量收购和合资，开启全球化扩张之路，并携60亿巨资开始在中1994Groupe达能集团。在此阶段，达能做出了最为重要的决定，就是踏着改革开放的东风进军中国市场。作为第一个把搅拌型酸奶带到国内的外资品牌，1987——收购兼并本土优质企业实90年代中期起，达能601994年，达能调整战略45.2%1996年达能开始在中国布局饮用水行业，先后收购武汉东西湖啤酒和深圳益力食4500万美元，与彼时的饮用水老大娃哈哈成立了5家合资公司，帮助娃哈哈快速成长。图17：1990年代是BSN开启全球化扩张的年代，尤其是进入中国市场数据来源：公司官网《达能百年》聚焦主业（1996-200：弗兰克里布担任新任O后，将达能业务调味品、意大利面、玻璃瓶、食品零售等。1996年，创始人安托万·里布的儿子弗兰克·通年达能乳品/饮料/饼干三大业务分别实现79.3/39.4/21.9亿欧元销售额，2000-2006年复合增速分别达到3%/-1%/-6%200010.8%13.6%。图18：新任CEO上任后将达能业务重心聚焦在乳品、饮料、饼干三大主业数据来源：公司官网《达能百年》④（2007-至今可能多的人带来健康”，围绕健康业务进行布局调整，迈向强劲、可持续的增长之路。1231896年的老牌营养品RoyalNumico皇家纽密特；2009年，达能与娃哈哈合离”；201050%股权；2015年，抛售亏损的多美滋；2016年，退出饮料巨头乐百氏；2017whitewave，进行乳制品业务年再次撤离蒙牛。2007年起，达能开始清算边缘产品并抛弃效益衰退的企业以维持盈强劲、盈利和可持续”的增长之路。图19：达能将企业使命确定为“通过食品，为尽可能多的人带来健康”数据来源：公司官网《达能百年》与百年雀巢相比，达能57年的发展历史虽然相对较短，但成长速度更（达能以玻璃业务起家，通过并购跨界进军食品饮料行业，其在新兴市场的一系列资本运作（并购、合资、投资）取得丰厚收益，迅速跃居全球前十大食品饮料集团贯彻市场聚焦战略（相较于雀巢大而全公司资源投入更适合标准化、规模化运作的品类，剥离长尾及不盈利的非核心业务、擅长营销推广（作为一家快消品企业，达能会结合不同地区消费者的需求特征，调整品牌传播和产品推广策略，实现销售规模的快速增长。擅长资本运作与并购整合：依靠并购驰骋全球食品市场十大食品饮料集团。90年代开始，达能在亚洲、拉丁美洲和南非完成大量收购和合资，依靠资本运作驰骋全球食品市场。以最具代表性的1987年入华至今，达能通过参股和并购拿下了中国食品饮料行业的半壁江山，拥有乐百氏、娃哈哈、益力、正广和等多个知名品牌，参股光明、汇源、蒙牛等多家食品巨头，获益颇丰，中国也一跃成为其全球第二大市场。随着合资企业经营时间增长，管理与文化2007年起，达能开始剥离在中国不盈利或收益过于平稳的业务（这些业务有三个共同特点，同质化严重、产能过剩、市场竞争加剧下资金投入边际效益递减69亿元投资，八年后达能出售蒙牛股129亿元，结合多年分红及本次交易，达能投资蒙牛63（92%。图20：自90年代开始，达能通过一系列并购整合，持续增强三大业务核心能力数据来源：公司官网，国泰君安证券研究贯彻市场聚焦战略：剥离长尾业务，始终聚焦核心主业相较于雀巢“大而全”的全品类运营，达能更加聚焦自身核心主业，更倾向于将公司资源投入更适合标准化、规模化运作的品类，剥离长尾及不盈利的非核心业务。从企业基因上来看，雀巢起家于大众消费时代，业务范围更为广阔，更倾向于做大做强品类规模；而达能诞生于品质化、个性化消费时代，更倾向于寻找适合标准化、规模化运作的新兴品类，做优做精，坚决剥离长尾及不盈利的非核心业务，以此实现快速增长。从业务布局上来看，达能主要聚焦在乳品、饮料、饼干三大主业，而雀巢除这些业务之外，还将业务触角延伸至宠物、熟食及调味品、甜食等图21：相较于雀巢的“大而全”，达能更加聚焦自身核心主业数据来源：公司官网，国泰君安证券研究擅长营销：结合本土国情，调整品牌传播和产品推广作为一家快消品企业，达能会结合不同地区消费者的需求特征，调整品（2021年达能酸奶业务市占率全球第一，包装水业务市占率全球前三。伴随着个性化消费时代到来，达能逐渐意识到，消费者需求品质化、多元化、本土化特征日益凸显，适应本土口味、体现本土价值观的产品更受青睐，市场营销工作必须因地制宜，授予当地营销团队更高的经营灵活度。以达能旗下2003年进入中国以来，脉动一直被视为维生素饮料的典型代表。达能通过品牌升级、配方升级、口味创新、包装设计更加贴近新生代年轻人等方式，最大程度增强脉动的市场竞争力，试图让更多中国消费者接受脉动品牌。为此，达能不惜重金投的广告语时常回响在消费者耳边。在品牌评级权威机构Chnbrand发布的年中国品牌力指数502.6686.13.5亿消费人群，已成为中国第一大维生素饮料品牌、第五大非酒精即饮品牌。12.75.20.50.912.75.20.50.91.11.31.52.12.84.45.86.35.45.23.22.42.11.91.61.5数据来源：欧睿国际，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿国际，国泰君安证券研究美国快餐店每卖出10个鸡肉产品，有8个来自泰森；美国人每吃5只鸡，至少有1只来自泰森；不只是鸡肉，牛肉、猪肉、海鲜甚至最近火泰森食品始创于1935100多个国家和地区，同时也是众多国际餐饮品牌及零售领军企业的战略合作伙伴。泰森为麦050-10-154030400200200050-10-154030400200200-20010-4000-600-10 -800营业收入（亿美元）（）净利润（亿美元）同比增速（，右轴）200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022发展初期（1930-1950：以鸡肉运输起家，构建垂直产业链。1935年泰森食品成立于阿肯色州，阿肯色州是美国肉鸡产业的主要起源地之一。泰森食品最初是一家从事肉鸡配送的小型运输公司，由于当地肉鸡产业快速发展，泰森便参与到肉鸡产业链当中。泰森通过购买雏鸡孵化场并建设饲料加工厂的方式，开始进行肉鸡产业链上游养殖端业务布局。20年里，泰森通过投资建设、并购竞争者等方式，将产业链从鸡苗孵化延伸到肉鸡养殖领域，并于1958年建立了自己的肉鸡屠宰厂，进军下游屠宰业务，初步完成了肉鸡产业链的垂直整合。快速扩张期（1960s-199：通过并购扩张战略，崛起为肉鸡产业一2060·泰森主导了整个公司的运营管理，实行了快速并购扩张战略。其并购扩张的方向主要包括：第一，完善肉鸡产业的垂直整合，巩固产业基础。并购标的包括肉鸡屠宰企业、饲料加工企业、食品制造企业及种鸡繁育企业等。不仅创办了ChickenGarrettPoultry、FarmsHudson三家同类型的大型肉鸡一体化企业，规模、产能不断扩大，成为世界上最大的鸡肉生产、加工和销售商；第三，开始了跨肉鸡产业兼并的尝试，开始进全面发展期（200至今：业务触角拓展至猪肉和牛肉行业，迈向综合肉制品巨头之路。2000年泰森家族第三代人约翰泰森升任董事会泰森带领公司开启另一轮高速发展阶段。泰森进行了几起具有战略意义的大型并购，包括世界上最大的红肉屠宰加工企业HillshireAdvancePierre等。使公司体量大增，成为当时世界上最大的鸡肉、牛HillshireAdvancePierre使泰森真正开启了从育种、供应、加工到包装的网状产业链模式。目前，泰森的业务已经成为位居世界前列的肉类供应商、加工商（美国鸡肉市场份额第一、牛肉市场份额第二、猪肉市场份额第三，真正成为全球综合肉制品巨头。图26：泰森食品在美国鸡肉、牛肉市场的份额分别达到21%、24%数据来源：公司财报低成本战略：产业垂直整合，将规模化优势发挥到极致是美国肉鸡产业一体化的缩影。2030年代以来，美国肉鸡产业通过育种技术和养殖模式的创新，由分散化、本地化的家庭副业逐渐演变为高度标准化、一体化、规模化的现代产业。在这个过程中，鸡肉产量不断增加、价格不断下降，逐渐超过猪肉和牛肉，成为美国最主要的肉——泰森通过收购饲料厂，有效避免了上游饲料价格波动带来的风险；收购孵化场、种鸡鸡舍，能够充分把控肉鸡养殖关键环节；并购食品加工企业，使得鸡肉能够以加工食品的方式进行出售，获得更高的毛利率178家养殖和屠宰2514800万头；猪肉72500万头。泰森食品通过高度的产业图27：泰森食品通过产业垂直整合，构建其它竞争对手难以撼动的低成本优势数据来源：公司官网，国泰君安证券研究擅长并购整合：延伸产业链下游，打造完整业务闭环与其它食品企业不同，泰森食品很少出现跨界式的并购，所有并购整合均（··泰森的带领下，泰森实施了非常密集的并购整合活动。这些资本运作主要以产业链垂直整合和规模扩张为核心目的，具体可划分为三种类型，包括产业链上的纵向兼并（1974年并购世界上1969年并购专ProspctFrs（收购其它肉鸡屠宰厂商，实现规模效应、以及以业务拓展为目的的协同（2001IP。经历几次关键性的并购整合，泰森食品与其它美国肉鸡公司真正拉开差距，迅速建立起自己的规模优势和协同效应。图28：泰森食品很少出现跨界式的并购，所有并购整合均是围绕主业进行数据来源：国泰君安证券研究平抑周期波动：推进业务多元化，提高周期抗风险能力（种鸡屠宰食品等，克服了行业与生俱来的波动风险，增强了企业整体盈利的稳定性。泰森食品积极拓展产业链上下游，降低市场波动风险：企业+农户2005图29：2005年至今，泰森食品毛利率及净利率稳中有升，盈利能力持续改善89 56 23 0 毛利率（） 净利率（）饮料行业的生意特性和食品行业类似，饮料行业也是一个牛股辈出的优质赛道，可口可乐、百事可乐、怪物饮料都为投资者带来了极其丰厚的回报，可口可乐100年股价涨幅超5020年间股价暴涨1300倍。我们认为，饮料行业容易诞生超级大牛股的原因在于以下几点：①饮料行业永续经营，堪称日不落的生意模式：无论经济社会如何发展，人们总需要充足的食物和水分来维持新陈代谢，人们总会追求味道可口、有益健康的营养成分，因此，饮料行业的需求永远都不会消失。农夫山泉创始人钟睒睒日不落现金流贴现模型，股票内在价值由未来现金流、贴现率、生命周期三个因素共同决定，如果一家企业的生命周期足够长、能够在非常长的时间内为股东创造足够充沛的现金流，那这家企业的内在价值一定会非常高。②饮料行业技术路线变化很小，基本不存在被颠覆的风险。与互联网、半导体、新能源汽车等科技行业相比，饮料行业的迭代创新速度明显更慢，潜在的替代者威胁明显更少，只要企业经营战略不发生重大误判，饮料企业通常能够稳定而持续地赚钱，盈利模式很难被颠覆。胶卷时代的柯达、功能机时代的诺基亚，这些曾经的科技巨头早已辉煌不再，但可口可乐、百事可乐这些百年饮料企业依然焕发着强大的生命力。③续增长。随着一个国家经济发展和居民收入水平的提升，消费者对饮料的健康、功能属性需求会持续增长，在各个细分品类中，能量饮料、即④饮料企业通常具备轻资产运营模式，投入一定但产出无限大，现金流充裕、抗风险能力强以及长期保持财务稳健，更容易催生超级大牛股。以可口可乐为例，自诞生之日起，可口可乐就设计了一个非常巧妙的商业模式——60%20%以上。现金流充裕、抗风险能力强以及长期保持财务稳健，这三大特性无疑更容易催生出超级大牛股。日不落帝国”可口可乐拥有137年的悠久历史，自诞生之日起，可口可乐以其非同凡响的魔力迅速征服了全球消费者，成为碳酸饮料市场的王者，而可口可乐也由此赢得了饮料行业“日不落帝国”的赞誉。可口可乐公司于1886年在美国亚特兰大诞生，是全球最大的非酒精饮料公司，其产品销往全200200多个主品牌，涉及汽水、茶、咖啡、果汁、功能饮料、乳制品和水等众多品类，在全球前（可口可乐、雪碧、芬达、健怡可乐、零糖可口可乐。碳酸饮料是可口可乐的核心，碳酸饮9%的两倍以上。00-10-2014010000-10-2014010005004003002001000营业收入（亿美元）（）净利润（亿美元）（）2004200620042006200820092011201320152016201820202022创立扩张期（188-195：从药店冷饮走向特许经营，从本土龙头到全球化企业。1886年，诞生伊始主要在亚特兰大的药（Coca）的叶子和可拉的果实制作的秘制配方药品。因为加入了糖浆和水，可口可乐1888年，坎德勒逐步获得可口可乐控制权，开始向药店销售可口可乐，1899弧形瓶诞生于这一时期并且成为了至今仍沿用的标志性设190030194050%，成为名副其实的本土碳酸饮料龙头。可口可乐的步伐并没有停在美国本土，早在1920年，其通过与国外市场装瓶商合作打入多个国外市场，而后在二战期间成为美军后勤保障企业，政府的支持帮助其进一步加快全球化步伐，逐步成长为全球性企业。（1955-200极具竞争力的新秀，其中百事可乐是可口可乐最著名的竞争对手。进入20世纪50年代，百事可乐带来的竞争威胁日益扩大，百事可乐通过性价比宣传、定位年轻消费者等方式快速崛起，抢占了可口可乐一部分市场份额。为了提高竞争力，可口可乐开始推出多样化的产品，雪碧、芬达相继被推出，多元化产品策略的推进进一步带动了可口可乐在50-90年代收入的扩张。此后公司通过极具创新性和标志性的品牌营销及横向延伸，持续丰富自身的产品矩阵。多元成长期（200至今：从单一饮料龙头到全品类饮料龙头。进入212014Monster14%的股权，2018Costa咖30%，业务多元化进一步提升。图32：可口可乐公司的发展历史数据来源：公司官网，国泰君安证券研究品牌壁垒：可口可乐是全世界最有价值的软饮料品牌可口可乐的传奇总裁罗伯特·伍德鲁夫说，“即使可口可乐全部工厂都被大火烧掉，给我三个月时间，我就能完成重建”，这就是可口可乐强大品牌壁垒的完美体现。可口可乐创立之初，便塑造出最正统的品牌形象，IP的价值观与积极、快乐·21世纪当之无愧的饮料代表，它见证了美国的崛起、资本主义的兴盛以及全球化的Finance2021可口可乐持续蝉联332亿美元，令其它竞争对手难以望其项背。图33：可口可乐持续蝉联“全球最有价值的软饮料品牌”BrandFinance《2021年世界软饮料品牌价值排行榜》产品壁垒：可乐拥有独一无二的绝密配方，无可复制（全世界只有三个人知道该配方的具体构成，公司始终强调对该配方的保护，装瓶厂只能得到可口可垒。马里亚尼酒而诞生，在美国工业快速发展时期主打为人们提供精神寄托、缓解疲劳等作用。问世之初可口可乐的主要香料成分有两个，分别是可卡因及咖啡因。由于人们健康意识的增强，1929年公司对配方进行了修改，不再从可乐果中提取可卡因，改之以人工香料及咖啡因萃取物，成为完全的食物饮品。可口可乐的主要配料是公开的，包括糖、碳酸水、焦糖、磷酸、咖啡因等，但其中一图34：可口可乐的特殊配方全世界只有三个人知道数据来源：公司官网轻资产运营：剥离重资产瓶装业务，聚焦高毛利浓缩液可口可乐公司拥有独特的商业模式，在轻资产运营模式下，可口可乐无需再负责重资产的瓶装业务，公司资产负债率低、自由现金流强劲、毛利率长期处于高位，推动业务规模迅速扩张。可口可乐的生产流程主要是，先由可口可乐公司制作浓缩液，并将其出售给瓶装厂商，再由瓶装年可口可乐曾投资30年可口可乐创立了可口可乐瓶装商控股公司，并将收购的瓶装商分拆出去，由可口可乐瓶装商控股公司控30亿美元债务也随之转移至新公司的资产负债表。自此之后，可口可乐公司一直沿用这种轻资产的商业模式。事实上，从碳酸饮料产业价值链来看，上游浓缩液生产及销售环节的毛利率最高，约为50-60%，其次为下游市场流通环节，毛利率为40%左右，毛利率最10-15%图35：可口可乐剥离重资产瓶装业务，聚焦高毛利的浓缩液生产及销售业务数据来源：公司官网，国泰君安证券研究渠道壁垒：渠道网络遍布全球，任何地方均可购买可乐可口可乐通过“无处不在”的营销策略，将渠道网络延伸至全世界每一个角落，产品遍布百货公司、连锁超市、便利店、小商店等，消费者几乎可以在任何地方购买可口可乐。饮料作为一种典型的快速消费品，渠道的重要性不言而喻。饮料品牌最重要的事情就是尽可能占据一切可以占据的销售网点，最大程度提升终端覆盖率，做好产品的陈列、展示和宣（大卖场、连锁超市等和传统渠道（批发、101渠道、直营）两大类别，针对不同渠道的特点构建专业的（大卖场、连锁超市等（101101渠道为例，可口可乐在每个地区寻找一家或多家批发商作为合作伙伴，101客户，为其负责的地区提供产品物流配送服务，赚取产品差价及配送费用。与传统批发模式不同，101客户无需负责终端客户的开发及维护，仅需承担物流责任，而终端客户的开发及维护则101渠道模式下，可口可乐旗下业务代表直接对接终端客户，更了解每个终端客户的需求及销量情101渠道模式下，由于零售终端直接掌握在可口可乐手中，因此可口可乐能统一管理市场价格、防止市场价格混乱，还可基于与101客户的合作，提高物流效率、降低运营成本。图36：可口可乐的渠道结构数据来源：公司官网，国泰君安证券研究重视营销推广：营销理念扎根基因，持续强化品牌认知直将营销推广放在至关重要的位置，伴随消费环境和社会热点的变化，可口可乐每隔几年便会设计一套营销方案。虽然宣传媒介不断更迭，从报纸、海报等纸媒到收音机、电视广告到新媒体，但公司营销模式却始18921.1万美元；190110万美元，当年含10010%100202140.9亿10.6%的水平，和美国其它快消品企业相比，可口可乐的广告投入强度处于较高水平。可口可乐通过坚持不懈的广告可口可乐品牌文化。图37：2021年美国快消企业广告费用率对比（单位图38：可口可乐的圣诞老人形象，成为营销界的永恒经典141210.610.811.510864.45.4420可口可乐百事可乐亿滋国际宝洁高露洁数据来源：公司官网全球化扩张：“全球化思维+本土化行动可口可乐自1920开始正式全球化扩张，是美国最早开始启动全球化的快消品企业之一，通过全球化思维本土化行动的扩张战略，可口可乐持续推广其核心大单品（可乐、雪碧、芬达、健怡、零度可乐等，不断提升新兴市场的产品覆盖率。每隔几年，可口可乐就会推出一套全球性的营销方案，以共通的文化、情感元素，例如个性、情感、生活方式等为主题设计广告，在全球范围推广其品牌，让更多的消费者购买可乐。同时，可口可乐在全球化扩张过程中还非常注重本土化，例如可口2007200个国家或地区，遍布大型商超、便利店、零售店等各17亿人次的消费者在畅饮可乐，大约每秒钟售出19,40094%Prvsvnss图39：可口可乐的全球销售额占比 图40：美国主要公司国际业务占比8070332134456美国俄国中国英国南非6其他地区10卡夫亨氏百事可乐宝洁可口可乐亿滋国际高露洁世界上第一瓶可口可乐于1886年的历史，这种神奇的饮料以它不可抗拒的魅力征服了全世界数以亿计的消费者，就在可口可乐如日中天之时，竟然有另外一家同样高举“可乐”大旗，事公司。自1898年在美国问世以来，百事公司在喧嚣、纷乱、竞争的氛围中，10亿美元的标志性品牌，包括乐事、多力多滋、奇多、佳得SodaStream200多个国家和地区，全球消费者每天消费百事产品超过10亿次，百事公司与先于其12年问世的可口可乐共同崛起，形成双寡头竞争格局。10004080030600204001020000-10140120100010004080030600204001020000-101401201000200150100500-50-100营业收入（亿美元）（）净利润（亿美元）（）①创立起步期（1898-1964）：年问世，通过-布莱德汉姆试验时发现了一种新口味，深受苏打柜台顾客的喜爱。他由此意外发明了一种由可饮料1898828百事可乐1902年创建了百事可乐公司。1940Nickel”55种不同语言。百事可低下阶层的饮品”，在美国被视为黑人的饮品。为了改造品牌形象，50年代大量投放广告，又找来了不少名人为其产品代言，使其销量迅速增长，直逼可口可乐。业务扩张期（196-199与休闲食品巨头菲多利合并，此后进军快餐业，先后将必胜客（iau、aoel、肯德基（）收归麾下。1965菲多利（拥有乐事、奇多等知名品牌）1977年开始，入业务扩张期的高峰。为了将市场经营重点重新回归饮料和休闲食品，1997和肯德基的餐厅业务从公司分离出去，使之成为一家独立的上市公司，即百胜全球公司（um!产品多元期（1998至今oiana果汁饮料公司、饮料品牌佳得乐、食品饮料品牌维姆比尔丹、五谷磨房、百草味，构建足够强大的产品矩阵。1998年，百事公司收购了世界著名的Tropicana果1992ThomasJ.结成战略伙伴关系，在北美市场生产即饮茶饮料品牌——立顿茶pton2001Quaker公司合并，2010年，百事公司还收购了两家最大的灌装厂——百事装瓶集团和百事美洲公司，这项收购很大程度上增强了百事公司在北美和欧洲的饮料业务实力。42-比尔-26%的发行股份，20207亿美元收购线上零食公司百草味。图43：百事公司的发展历程数据来源：公司官网，国泰君安证券研究多元化协同、全球化扩张四个方面。差异化战略：与可口可乐错位竞争，不断做大市场份额相比可口可乐，百事可乐算是后生之辈百事可乐与可口可乐同属于软饮料，口感相近、配方略同，百事可乐自诞生之日起就注定要与可口可乐展开殊死竞争，否则就难以活命。事实上，百事可乐的经营状况一直十分艰难，第一次世界大战期间，百事可乐业务受到沉重打击，仅剩两家灌装厂维持生产，公司两次濒临倒闭。一直到20世纪40年代末，百事可乐的销售仍萎靡不振，经营鲜见起色，饮料市场仍然是可口可乐的一统天下。为了扭转颓势，百事可乐果断选择差异化竞争战略，决心与可口可乐展开对抗竞争。①产品差异化：针对可口可乐瓶形固定、容量少、几十年不变的弱点，百事可乐改用比其容量更大的瓶子，却以与可口可乐相同的价格出售，百事可乐敏锐察觉到可口可乐存在的问题，可口可乐的口味虽老少皆宜，但瓶子的容量太小，其容量刚够中老年人一次饮用，但青年人饮量大，喝起来不过瘾。为此，5美分，过去只6.512盎司一瓶的百事可乐。辅以一样价格，双重享受的广告语，百事可乐精准击中了可口可乐的弱点，成功夺走了可口可乐在美国劳动大众中的相当一部分市场。195312%3%。②目标客户差异化：百事可乐将“新一代的美国人”作为自己的目标顾客，树立了百事可乐为时代潮流和青春活力的象征，而将其竞争对手可口可乐反衬为守旧、落伍、老派的代表。50年代中期，美国迎来了战后第一个生育高峰，这批美国青年没有经过大危机和战争洗礼，与父辈相比有目标顾客的广告主题。鲜明的广告主题使百事可乐成功贴近了青年消费群体，拉近了与顾客的距离，喝百事年可口可乐29.7%19.8%。③市场推销差异化：百事可乐挑选25个城市作为特别推销的重点，不“外卖市场。百只供店内喝的问题，大力开拓外卖市场”，并可乐对那些愿意购买并且安装百事可乐自动售货机的销售商给以资金195010年的时间里，百事可乐的销售额增长了4倍。营销模式创新：明星代言、音乐体育广告、口味盲评等二战后美国诞生了一大批年轻人，他们没有经过大危机和战争洗礼，自1960巴腾-巴顿-德斯廷和奥斯本的公司分析了消费者构成和消费心理的变4号正式面市，并一直沿用了20多年。10年后，可口可乐试图对百事可乐俘获下一代的广告做出反应时，它对百事可乐的优势已经减至2：1了，百事可乐打出了漂亮的翻身仗。为音乐1983500·年，一部由迈克尔·杰克逊主演的四段式百事广告片在格莱美评奖1992·杰克逊签订了一份合同——18·杰克逊帮助百事可乐塑造出年轻、时尚、潮流的品牌形象，使之成为一个1997292.92亿美元，在《财富》199850092位，荣登饮料企业世界冠军。图44：迈克尔·杰克逊帮助百事可乐塑造出年轻、时尚、潮流的品牌形象NEXTINNOVATION针对可口可乐不向世人公布神秘配方（PepsiChallenge口味盲评。1975年，百事可乐在达拉斯进行过一场口味盲评实验，将百事可乐和可口可乐都去掉商标，MQ做上暗记，让人们自由免费品尝。许多可口可乐的MQ的可口可乐却少有人问津。结果表明，百事可乐比可口可乐更受欢迎。可口可乐对此束M年百事可乐在超市渠道的销量一度超过可口可乐。产品多元化协同：“快餐薯条与碳酸饮料密不可分”由于饮料行业激烈竞争，为了规避风险，百事公司选择了多元化经营战略，将产品矩阵逐步拓展至碳酸饮料、非碳酸饮料（果汁、水、功能性饮料、食品（零食、麦片）三大赛道。19631986年，唐纳德·肯道尔任百事公司首席执行官，由于百事公司在软饮料业一直被可口可乐压制，于是他改变了公司的战略导向。唐纳德·肯特深信快餐薯条与碳19651977年开始，百事公司进军快餐业，先后将肯德基食品公司、必胜客意大利比萨饼和特柯贝尔墨西哥餐厅收归麾下。肯德基、必胜客和特柯贝尔在被百事可乐兼并前，都只是一些经营业绩不稳定的餐馆，仅仅在自己狭小的市场内略有优势。实施协同战略后，百事公司简化、简化、再简化的原则，尽量减少厨房用地、降低人工成本、优化菜单和上菜速度，这些餐馆的经营情况出现明显改善，销售额很快达到此前的两倍。百事公司质图45：百事公司产品多元化协同，涵盖碳酸饮料、非碳酸饮料、食品三大赛道数据来源：公司官网，国泰君安证券研究怪物饮料是美股历史上的知名大牛股，这家公司由果汁厂商转型而来，第一。怪物饮料前身为汉森饮料，定位为果汁和苏打水，此后进军能量饮料市场，创建知名能量饮料品牌Monster。怪物饮料对成本控制达到了极致，颠覆了传统饮料的商业模式，将生产和研发环节全部外包，公司自身保持轻资产运营，只负责品牌维护和开发新品。与竞争对手红牛相比，高性价比的产品使得怪物饮料更容易获得消费者青睐，产品畅销使得怪物饮料的分销渠道利润更高，分销商更有意愿推销公司产品，这就形成了市场份额逐步提升的正向循环，怪物饮料不断开发新产品，便年怪物饮料正式超越红牛成为市占率第一的能量饮料品牌。0000864201000-20-40营业收入（亿美元）（）净利润（亿美元）（）怪物饮料前nsnturalorporton1930年左右，当时其主业是在南加州销19702090年代初，罗德尼·萨克斯与希尔顿·施洛斯贝格合伙收购了汉森公司，分别任董事CFO至今。90年代中期，萨克斯敏锐观察到红牛在1997年春推出了公司第一款轻碳酸能量饮料产品，是最早尝试能量饮料产品并实现销售②2002-2012：全面转型推出怪物饮料，开启十年高速成长。2002年公（Monster）到包装、容量、客群定位等完成了全方位的改变，并一举成为公司的核心品牌。20031亿美元，10年的高速增长期。2008年，怪物饮料在销量口径下以接近40%onstrvrg年公司的营收已突破20亿美元。③2012-2008年金融危机后美国能量饮料市场增速出现下滑，公司开始积极布局海外市场，首先在西欧销售怪物饮料，随后又陆续进2012年之后美国能量饮料行业逐步迈入16.7%41.8%图48：怪物饮料发展可分为三个阶段，转型能量饮料后营收规模实现快速增长市场聚焦战略：始终专注能量饮料，服务细分市场客户与可口可乐、百事可乐“大而全的经营战略不同，怪物饮料将“市场聚焦战略发挥到极致，始终专注能量饮料市场。能量饮料市场的发展可20201927