A股投资者行为研究框架：心随幡动

2市场为何难预判？投资者行为特点投资者资金跟踪目

录3有效市场假说资料来源：海通证券研究所有效定价三因子：信息的传播、理性的认知、及时的交易。可获得且被观察到模型的多样性估计的独立性交易多空观点股票被有效定价足够的知识信息认识交易4哈耶克：“市场十分复杂，取决于众多个体行为，可能有许多情况，几乎不可能全部充分了解和计算。”《1974年诺贝尔奖演讲》《三体》：“射手假说”、“农场主假说”。寓言故事：盲人摸象《三体》（刘慈欣），百度百科，海通证券研究所预判市场的难点1：市场不完全可知5预判市场的难点1：市场不完全可知资料来源：海通证券研究所市场不同主体的信息来源有差异，个体获取信息可能不全面。招股书、年报等公开披露资料新闻报道、财经论坛等媒体渠道银行、证券、基金等专业机构咨询其他渠道个人投资者招股书、年报等公开披露资料新闻报道、财经论坛等媒体渠道产业专家公司调研机构投资者6预判市场的难点2：认知是有限理性左图：哪条黄线长？右图：碗盘正面朝上还是背面朝上？资料来源：搜狐号（千趣网），搜狐网（止语是语），海通证券研究所7理性人假设不可靠丹尼尔·卡尼曼，第一位获得诺贝尔经济学奖的心理学家，开创了行为经济学。利用非直觉系统（慢思考）对直觉系统（快思考）进行理性检验。《思考，快与慢》（丹尼尔·卡尼曼）,《“错误”的行为》（理查德·泰勒）,百度百科，海通证券研究所8心随幡动——信息和预期分别影响市场市场难以被完全认知，我们只能无限接近市场的本质。基本面分析：价值投资、成长投资技术面分析：价量指标、波浪理论行为金融学：心理预期——都是接近真实市场的方法投资者行为研究：从行为金融学角度理解市场。目录9市场为何难预判？投资者行为特点投资者资金跟踪10研究投资者行为为何重要？Wind，ICI

factbook，中国基金报公众号，海通证券研究所投资者往往有限理性，不同投资主体偏好存在差异。A股交易换手频繁，特定时期的交易主体将明显影响市场。散户,

37.2%一般法人,

19.4%公募基金,

14.8%外资,

9.0%私募基金,

5.9%保险、社保、年金,

5.8%自然人,

4.9%汇金证金等,

1.6%其他,

1.3%23Q1

A股投资者自由流通市值占比323%147%241%27%350%300%250%200%150%100%50%0%全部A股2021年全部美股2018年A股权益类基金2021年美股权益类基金2021年换手率11投资者结构短期随市场变化Wind，海通证券研究所牛市中趋势投资者大幅进场，熊市中价值投资者择时布局。10002000300040005000600070006300054000450003600027000180009000005/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01混合型基金存量份额（左轴，亿份）

股票型基金存量份额（左轴，亿份）上证综指（右轴）8,0462,400-6635,0703,6212,07818,608109%84%64%11%0%20%40%60%80%100%120%-1000001000020000300002014201520192021历年居民两种方式入市规模（亿元）公募+ETF（左轴）银证转账（左轴）银证转账比例（右轴）26,88712长期看A股迎来机构化Wind2019年后公募份额再次大扩张，个人投资者借道基金入市。4111518624711045

4328

3264111441852

43411939050100150200250万得全A振幅（%）20%40%60%80%100%0%2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017上交所历年各类投资者交易占比自然人投资者 一般法人专业机构13市场形态受投资者结构影响Wind，上交所，证监会，海通证券研究所2021年A股个人投资者交易占比降至7成，近十年A股波动已在收窄。52%48%47%46%38%32%30%29%25%25%财经类资讯网站/论坛/社…综合类论坛/网站/APP中的…互联网基金平台官方网站…银行/证券/基金供公司官方…银行客户经理/基金投资顾…行业协会官方渠道（APP、…投资相关大V的微信公众号…亲朋好友搜索引擎投资微信/QQ群全市场70%52%45%41%38%24%21%10%9%8%财经类资讯网站/论坛/社…银行/证券/基金供公司官方…互联网基金平台官方网站…行业协会官方渠道（APP、…综合类论坛/网站/APP中的…投资相关大V的微信公众号…银行客户经理/基金投资顾…搜索引擎投资微信/QQ群亲朋好友天天基金权益基金投资者的信息获取方式14不同投资主体的偏好——个人投资者银华基金《中国权益基金投资者行为金融学研究白皮书》2021/05，新浪网，海通证券研究所看新闻/排行榜投资，去人声鼎沸的地方。专业性有限，非理性行为更明显。0%

20%

40%60%80%跑赢大盘跑不赢大盘不知道认为自己能否跑赢大盘全市场 天天基金43%48%9%33%

4%全市场天天基金 63%认为自己跑赢了的人的实际收益收益在10%以上

收益不足10%

亏损注：实际收益为受访者在问卷调研汇总回答的收益15不同投资主体的偏好——机构投资者Wind保险偏好蓝筹价值、外资偏好消费白马，投资偏好相对稳定。公募基金重视景气度的边际变化。0%20%40%60%80%100%主动偏股型基金陆股通保险23Q1

机构投资者持股行业市值占比金融地产 科技 能源与材料

消费

制造-20-100102006/1208/0609/1211/0612/1214/0615/1217/0618/1220/0621/1223/06基金重仓股中各行业相对自由流通市值超低配（百分点）金融地产制造消费

科技能源与材料16边际增量资金明显影响市场Wind2016-20年外资持续加仓中国，A股白马龙头跑出明显超额收益。2017-21年公募发行放量、持仓集中度提升，核心资产表现更优。0%50%100%150%200%5001000150020002500300016/01

17/01

18/01

19/01

20/01

21/01

22/01

23/01陆股通50相对万得全A累计超额收益（右轴）万得陆股通50（2016/1/4=1000，左轴）万得全A（2016/1/4=1000，左轴）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%50010001500200017/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01基金重仓指数相对万得全A累计超额收益（右轴）基金重仓(季调)指数（2017/1/3=1000，左轴）万得全A（2017/1/3=1000，左轴）1614121086420T0-M05T0-M06T0-M07T0-M08T0-M09T0-M10T0-M11T0-M12T1-M01T1-M02T1-M03T1-M04T1-M05T1-M06T1-M07T1-M08T1-M09T1-M10T1-M11T1-M12T2-M01T2-M02T2-M03T2-M04T2-M05国证A股行业盈利预测较终值偏离度（百分点）17市场的另一重要参与者——卖方分析师Wind，其中T0为2022年，T1为2023年，T2为2024年，海通证券研究所存在明显的季节性规律。容易整体持续乐观：22年3-5月疫情期间盈利预测不下修。051015202530T0-M05T0-M06T0-M07T0-M08T0-M09T0-M10T0-M11T0-M12T1-M01T1-M02T1-M03T1-M04T1-M05T1-M06T1-M07T1-M08T1-M09T1-M10T1-M11T1-M12T2-M01T2-M02T2-M03T2-M04T2-M05国证A股-2022A/E（%）国证A股-2022A/E-季调（%）1400012000100008000600040002000007/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03中信证券大盘一致预期因子全收益指数万得全A（以2007/3/1为基点1000点）18分析师预期长期看有参考价值Wind，通联，海通证券研究所基于分析师一致预期的量化测量仍有超额收益。不关注具体数值，关注边际变化和大致排序。石油石化钢铁基础化工有色金属非银金融银行农林牧渔汽车家用电器食品饮料纺织服饰轻工制造商贸零售社会服务建筑材料建筑装饰房地产电力设备医药生物机械设备国防军工煤炭

电子计算机传媒通信交通运输公用事业增速慢←2024年排名→增速快增速慢←2023年盈利预期增速排名→增速快19投资者容易形成一致性观点70%60%50%40%30%20%10%0%2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比明显高于目前点位(涨幅10%以上)高于目前点位(涨幅小于10%)持平低于目前点位(跌幅小于10%)明显低于目前点位(跌幅10%以上)公募基金各类投资者对未来3个月沪深300点位的判断相较两个月前的变化情况保险

其他机构

非机构（个人）资料来源：海通证券研究所20投资者容易形成一致性观点80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比科技(TMT)新能源医药消费工业制造金融地产周期资源各类投资者对未来3个月看好的A股行业相较两个月前的变化情况公募基金 保险 其他机构非机构（个人）资料来源：海通证券研究所-20%30%80%130%T-12

T

T+12

T+24

T+36T+48不同成分股组合在沪深300调整日前一年以来的历史平均表现纳入 剔除 未变动投资的抉择：随波逐流还是一意孤行？T（

指数调整日）+月数Wind，指数调整日统计区间为06/07-21/06

21人多的地方易研究，但追逐热门股类似指数纳新，难有超额收益。人少的地方类似指数吐旧，超额收益明显但是实际难研究。0%10%20%30%40%50%60%T T+6 T+12T+18T+24T+30

T+36T+42T+48

T+54T（

指数调整日）+月数不同成分股组合在沪深300调整日后的历史平均表现纳入 剔除 未变动目录22市场为何难预判？投资者行为特点投资者资金跟踪23跟踪投资者行为——微观流动性分析框架资料来源：海通证券研究所24个人投资者：结算余额、银证转账客户交易结算资金余额取决于客户存入或取出结算账户的钱以及买卖股票产生的钱，17/06以前周频结算，之后季频结算。Wind20002500300035004000450050004%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%12/0613/0614/0615/0616/0617/0618/0619/0620/0621/0622/0623/06

结算资金余额/自由流通市值(左轴）上证综指（右轴）1000200030004000500060007000050001000015000200002500030000350004000006/0607/0608/0609/0610/0611/0612/0613/0614/0615/0616/0617/0618/0619/0620/0621/0622/0623/06证券公司:客户交易结算资金余额（左轴，季度，亿元）

(停止)证券市场交易结算资金:期末余额（左轴，亿元）上证综指（右轴）-2000-100001000200016/0716/1217/0517/1018/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/1023/0323/08

融资净买入额（滚动60天加总，亿元）均值

均值±1倍标准差25杠杆资金杠杆资金中个人投资者占比大，趋势性交易特征明显，和行情基本同步，因此短期存在动量及反转规律。Wind55005000450040003500300025002000050001000015000200002500014/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06融资余额（亿元，左轴）上证综指（右轴）806040200-20-40030609012013/0614/0515/0416/0317/0218/0118/1219/1120/1021/0922/0823/07偏股型基金成立规模（亿元，90日滚动平均，左轴）股票型基金指数90日内涨跌幅（%，后移60天，右轴）

1002000250030003500400045005000-3000-10001000300013/0113/0814/0314/1015/0515/1216/0717/0217/0918/0418/1119/0620/0120/0821/0321/1022/0522/1223/07混合型基金增量份额（左轴，亿份）股票型基金增量份额（左轴，亿份）上证综指（右轴）26Wind公募基金入市资金主要跟踪新发+申购赎回，其中仅新发数据可高频跟踪，主要与历史行情有关。公募基金：份额、新发27Wind通过拟合净值与基准间关系计算仓位高频数据，但近年波动变小。公募基金当期入市资金规模≈份额变动*前一期期末仓位。公募基金：仓位758085909520002800360044005200600016/0817/0217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/0821/0221/0822/0222/0823/0223/08沪深300点位（左轴）股票型基金仓位（%，右轴）7075808590952000300040005000600016/0817/0217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/0821/0221/0822/0222/0823/0223/08沪深300点位（左轴）偏股混合型基金仓位（%，右轴）153561913822231

22354204232628629227

30198050001000015000 11060

12416200002500030000350002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021全国社保基金资产总额（亿元）28社保基金只有年度数据，时滞半年，资金流量我们估计可以用社保总资产变量*20%计算。基本养老金方面，人社部每个季度会公布到账金额，我们预计到账金额变量*15%是大概的入市资金。保险类资金分三块：一、二、三支柱Wind，中国网，上海证券报，东方财富网，海通证券研究所10002732605090811050014600162001800016000140001200010000800060004000200002016201720182019202020212022基本养老金委托到账金额（亿元）29企业年金人社部每个季度（时滞2-3个月）会披露积累基金规模，我们估计规模变量*7%左右为年金入市规模。职业年金刚开始入市。第二支柱：企业+职业年金Wind320331335371449547661733755

763804874

9601052

1175

1280133592910381179157713351847205622932316

2325

2331

238827182548301028753059030002500200015001000500350020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1参与企业年金的企业个数（百个）参与企业年金职工数（万人）0.60.811.11.31.51.82.22.62.90.20.30.50.70.91.31.82.15.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02013201420152016201720182019202020212022企业年金规模（万亿元）职业年金规模（万亿元）0510152025300%5%10%15%20%25%30%14/0414/1015/0415/1016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/04保险公司:保险资金运用余额（万亿元，右轴）保险资金运用余额同比增速（左轴）30原银保监会每个月会公布险资规模和仓位（1-3个月时滞），股票和基金的比例*0.8左右是纯股仓位。较难剔除价格变动带动仓位变动这一影响因素。第三支柱：险资运用余额Wind171615141312111098200025003000350040004500500013/0614/0114/0815/0315/1016/0516/1217/0718/0218/0919/0419/1120/0621/0121/0822/0322/1023/05上证综指（左轴）保险公司:股票和基金:占资金运用余额比例（右轴，

）31资管：银行理财中国理财网每半年披露权益资产比例，我们估计纯二级市场持股只占权益资产的20%左右，即银行理财只有1%左右投入股市。Wind，中国理财网，银行业理财登记托管中心，海通证券研究所债券,

50.4%同业资产,19.0%现金及银行存款,17.5%其他,非标资产,

3.5%6.5%3.1%2022年银行理财产品资产配臵情况权益类资产,15.023.529.129.522.023.425.927.71.2%1.6%1.2%1.9% 2.0%

1.5%1.0%0.7%29.00.6%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%01020304050201420152016201720182019202020212022银行理财产品资金余额（左轴，万亿元）权益类投资比例（右轴）050001000015000200002500014/1115/0415/0916/0216/0716/1217/0517/1018/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/1023/0323/08北上资金有史以来累计净流入规模（亿元）趋势线6.26.46.67.07.27.4-1600-1100-600-100400900140018/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/066.8

逆序北上资金累计流入规模剔除趋势后的波动项（左轴）中间价:美元兑人民币（右轴）32外资跟踪Wind外资高频跟踪主要看陆股通，长期趋势净流入，短期波动和汇率基本同向，此外还受外围或地缘因素扰动（如2020年）。20%0%40%60%80%120%100%100002000300040006000500015/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/03定增总规模（亿元，左轴）现金认购规模（亿元，左轴）现金认购比例（%，右轴）33股权融资IPO：可以直接用万得的月度统计指标，IPO规模大小与监管政策密切相关。定增主要通过解禁后减持来影响资金面。Wind7000600050004000300020001000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022首发募集资金（亿元）非科创板 科创板6