2023年秋季策略：三周期共振虽迟但到

投资要点导读：我们5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，7月2日《强宏观板块是否有机会？》指出目前国内制造业库存周期临近尾声，需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月4日《否极泰来》。7月15日《出口链的增量视角》发现美制造业也将面临补库需求，对出口会有所带动。政治局会议提出要活跃资本市场，着力扩大内需、提振信心、防范风险，中美库存周期均临近尾声，政策底靠脉冲，市场底靠磨，下半年重视中美补库共振以及代表国内经济活力的恒生科技及大消费。三周期共振，虽迟但到。1、政治局会议政策信号积极。1）7月政治局会议首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，另外要“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”；2）政治局会议表态偏积极，促增长基调进一步强化。2、中美库存周期均临近尾声。1）美国制造业企业的在手订单与库存回落至周期低位；2）国内工业企业产成品存货、收入也都已在低位；3）美国金融环境有利于制造业需求的复苏；4）虽然服务业景气度在下行，但美股波动与制造业更加相关；5）敏感的有色金属价格、化工股已对需求回暖做出反应。3、政策底靠脉冲，市场底靠磨。1）投资者在经济周期底部、政策偏积极的环境下不应过度悲观；2）与全球制造业需求回暖紧密相连的强宏观资产/板块可能会更加受益；3）下半年重视代表着中国经济活力的恒生科技及大消费。A股潜在回报率与状态：否极泰来。由于经济恢复内生动能不足，相比3月，A股2023年预测盈利同比增速由7.6%下调为6.8%。基于最新盈利预测及A股市值，我们可以得到2023年的预期估值水平为15.78。测算相应的回报率空间，采用万得全A的周频PE-TTM计算滚动3年的均值以及±1倍标准差（19.18、17.02、21.39），测算PE-2023E变化至均值、±1倍标准差以及上一轮最低水平（2018/12/28的13.1倍）时的变化幅度，可以得到乐观、中性、悲观、极端悲观情况下分别为28.17%、14.95%、1.99%、-21.49%。2）A股状态：a.资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处绝对高位，股债相对收益率分位数更是近100%，表明经济复苏的信心不足；市场配置指标方面，目前估值处于低位，全A16.7X，大部分宽基指数历史分位数低于50%，中小100、创业板估值处于低位，而估值分化也出现抬升，显示8月市场处于普跌。b.市场交易/情绪指标方面，8月换手率相较上月变化不大，行业趋势指标环比走弱、个股趋势指标明显回落；c.投资者行为方面，回购规模变化不大，净减持规模收窄，资金流指标分位回落至9%，产业资本层面出现改善迹象。行业配置：下半年重视恒生科技和大消费。普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段，后续系列扩需求政策落地有望催化市场走出谷底，重点关注：1、家电：厨卫电器、黑色家电、小家电，2、食品饮料：饮料乳品、调味品、白酒，3、纺织服饰：饰品、服装家纺，4、轻工制造：包装印刷、家居用品、造纸，5、医药生物：医药商业、中药、医疗服务，6、传媒：广告营销、数字媒体、影视院线、游戏，

6、商贸零售：专业连锁、互联网电商，7、建筑装饰：装修装饰，8、美容护理：化妆品，9、

社会服务：教育。

风险提示：促增长政策力度不及预期，海外通胀超预期，地缘政治演绎超预期，海外衰退超预期，病毒变异超预期。 12在《大类资产配置框架——基于普林格经济周期六段论》中，我们提出普林格周期框架。普林格周期中加入了先行指标（信贷周期），更好适应了货币主义时代。与美林投资时钟框架不同，普林格经济周期在已有的同步指标和滞后指标基础上，加入了先行指标并以此来更好的适应货币主义时代。完整的普林格经济周期走过如下阶段，信贷周期牵引生产，生产牵引通胀，通胀反映至利率，再反作用于信贷。我们将可跟踪的经济指标分为先行指标（信贷周期，典型指标为M1/M2）、同步指标（生产周期，典型的有GDP）以及滞后指标（价格指标，制造国为PPI，消费国为CPI），于是经济周期出现六个阶段：阶段1、先行指标上行，同步指标及滞后指标下行（逆周期调节）；阶段2、先行指标与同步指标上行，滞后指标下行（复苏阶段）；阶段3、共振上行（复苏与过热的中间阶段）；阶段4、先行指标下行，同步指标及滞后指标上行（经济过热）；阶段5、先行指标下行，同步指标下行，滞后指标上行（滞胀）；阶段6、共振下行（萧条）。需要注意的是，在实践中，经济由于各种原因可能出现重启（例如疫情/战争等黑天鹅），投资者需要重视数据的验证（判断当前处于哪个阶段），并且预判接下来将进入哪个阶段。普林格周期原理及走向，德邦研究所注：资产收益率为2004年6月年至2021年11月各阶段均值普林格周期阶段1阶段2阶段3股票阶段4股票阶段5商品小盘成长大盘成长占优风格小盘成长小盘成长大盘成长大盘价值休闲服务、食品饮料、医药生物、农林牧渔、轻工制造国防军工、有色金属、汽车、采掘、食品饮料非银金融、有色金属、采掘、房地产、汽车家用电器、有色金属、食品饮料、钢铁、建筑材料食品饮料、休闲服务、医药生物、计算机、电子计算机、传媒、通信、国防军工、电气设备债券

下游消费股票

中游制造商品

上游原料商品

上游原料贵金属

下游消费阶段6

债券

贵金属

中游制造&支持服务债券收益率6.084.59-1.952.314.607.24阶段6普林格周期阶段1阶段2阶段3阶段4阶段5普林格周期不同阶段各种资产收益率黄金收益率

权益收益率

商品收益率-2.07 -26.61 -9.3233.6933.05 25.2218.03108.05 10.64-2.99 24.22 36.416.60-17.47 3.619.292.32 -13.74占优资产 占优板块 占优行业3根据《待春来启示录》，我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析，部分指标回落到历史低位，最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处绝对高位，股债相对收益率分位数更是近100%，表明经济复苏的信心不足；市场配置指标方面，目前估值处于低位，全A16.7X，大部分宽基指数历史分位数低于50%，中小100、创业板估值处于低位，而估值分化也出现抬升，显示8月市场处于普跌。2）市场交易/情绪指标方面，8月换手率相较上月变化不大，行业趋势指标环比走弱、个股趋势指标明显回落；3）投资者行为方面，回购规模变化不大，净减持规模收窄，资金流指标分位回落至9%，产业资本层面出现改善迹象。，

德邦研究所4大类A股状态监测指标以及结果汇总静态指标系列大类指标细分指标情况目前数值历史中位数目前分位数上一轮低点上一轮高点备注资产联动指标股债相对收益率8月分位维持在1000.86

/-0.37（分别为除/减）0.47

/-1.80

（2004年以来）100

/1000.41/-1.92

（2021年）-数值越高表示配置价值越高持有股债收益差8月继续回落，接近历史低位-0.295.73

（2012年以来）1.50<011.86（2021年）数值越低表示配置价值越高ERP8月分位数再度上行，越过1倍标准差3.421.64（2002年以来）84.703.73

（2022年）0.96

（2021年）数值越高表示配置价值越高市场配置指标PE大部分宽基高于2022年大底位置，但中小板、创业板更低16.7X（万得全A）19.4X（2005年以来）26.50--估值分化程度8月打破6月的震荡区间，明显上行0.830.783（2005年以来）78.700.884（2022年）-系数越低，风险越大市场交易/情绪指标换手率8月保持稳定1.071.1（2000年以来）47.00-1.85

（2021年）换手率越高，风险越大成交额占前高比例8月出现回落，整体仍然处于区间4644（2003年以来）56.00-78

（2021年9月）指标越高，风险越大行业趋势指标环比走弱，创2月以来新低-2887——27(2005年以来)--8575（2022年）9311（2020年）指标越高，风险越大个股趋势指标8月明显回落30.5--13.58（2022年）71.1

(2021年12月)指标越高，风险越大投资者行为股东回购8月回购规模变化不大-产业资本增减持产业资本净减持规模收窄——117亿元-3主体资金流当前分位9

，三大指标均为负-0.360.02（2016年以来）9-0.52（2021年）指标越高，风险越大市场状态监测：否极，泰来股债相对收益率衡量当前股票资产内含收益率与国债收益率相比性价比如何。一般有“相除”、“相减”两种形式的计算方法，两者趋势变化相同，但“相除”的计算结果波动更大，更加方便与历史情形作对比。截至6月30日，两种形式的股债相对收益率均处于历史高水平，以2004年以来分位数衡量，均在90%分位以上，代表股票资产当前相比于债券资产的性价比较高，表明经济复苏的信心仍处低位。对比绝对水平，8/25两种指标形式分别为0.86、-0.37%，上一轮2021年指标低点为2月18日的0.41、-1.92%，指标历史中位数为0.47、-1.80%。（分位统计自2004年以来）两种股债相对收益率的形式，再次回到年初高位大类资产联动指标42002年以来A股ERP走势，当前ERP在一倍标准差以下ERP股权风险溢价ERP(equity

risk

premium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们采用万得全A指数的PE-TTM以及10年期国债到期收益率作为无风险收益率代入计算得到ERP。在22年10月底ERP最高点达3.73%，截至8/25，ERP在3.42%水平，即在一倍标准差3.26%的上方。对比历史2008-2009、2011-2014、2018-2019，ERP都曾达到过4%以上水平；且ERP分位来看，当前升至84.7%，上一轮2021年低点为3月9日0.96%，中位数为1.60%。（分位统计自2002年以来）5换手率代表了一定时间内市场中股票转手买卖的频率，可以很好的衡量市场的交易活跃程度。我们采用万得全A日频换手率的20日平均来衡量观察全市场的交易情况。由历史走势可以看出，牛市交易往往更为活跃，体现为大部分时间换手率水平都位于1%以上；而熊市则伴随着换手率的持续走低，交易萎靡。对比历史市场走弱时期换手率水平：2011-2012年换手率不断走低，市场交易持续萎缩，换手率最低点在2012年初下至0.4%以下，而此后大部分时间在0.5%-1%区间内震荡两年有余；2018年初换手率水平由接近1%持续走低，最低点出现在9月的0.5%水平。2023年以来换手率处于中间值，8月换手率MA20水平报1.07%，历史分位数为47%（指标中位数为1.10%，上一轮指标高点在2021年9月27日1.85%），反映市场定价状态较为理性。

（分位统计自2000年以来）万得全A日频换手率MA200.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.0%2010-01-04

2011-01-04

2012-01-04

2013-01-04

2014-01-042010-2014年万得全A换手率（MA20）走势2010-2014年万得全A换手率（MA20）走势2017-2019年万得全A换手率（MA20）走势市场交易/情绪指标6通常可以将市场划分为：牛市、熊市、结构市三种类型。区别的关键在于其中是否存在结构性机会，即熊市往往是所有行业的趋势都会走弱。我们处理得到两类指标。一方面，我们对各行业的MACD值进行加总，另外则通过衡量MACD为负的数量占比（月度MACD趋势性较强），这两个指标为一体两面。从历史上来看，典型的熊市触底前往往会出现所有的行业MACD<0这一现象，比如2008年7月vs2018年10月；2011年9月vs2012年11月；2016年1月vs2016年2月；2018年8月vs2018年12月。2023年在7月达到35%，较6月有所回升，过去几轮的高点均在90%以上。指标水平较低，行业机会仍然广阔。MACD值的最低值分别出现在2008年10月、2012年1月、2016年1月、2018年12月，除了2012年以外，与整体指数触底的时间是一致的。2008、2012、2016、2018年的最低值分别为-17069、-6592、-7155、-7873。2022年在5月达到最低的-8575点，10月二次探底此后小幅回升，5月开始又再度回落，

8/25为-2887，是2月以来新低，历史中位数为-27，2019年至今的高点为2020年8月的9311。，德邦研究所行业MACD的和处于历史较低水平当前MACD为正的行业占比处于历史较低水平市场交易/情绪指标7我们根据三大投资主体资金动向，并分别做52周的标准化后三者取平均，最后做10期的移动平滑，得到资金流指标走势。8/18该指标为-0.36，较3/24高位出现明显回落，2021年指标最高值在1月24日的0.52，此后一路震荡走低至2022年5月15日的-1.00。当前指标值2016年以来分位数为9%，历史中位水平为0.01。

（分位统计自2016年以来）资金流指标继续回落投资者行为8由于经济恢复内生动能不足，相比3月，A股2023年预测盈利同比增速由7.6%下调为6.8%。基于最新盈利预测及A股市值，我们可以得到2023年的预期估值水平为15.78。测算相应的回报率空间，采用万得全A的周频PE-TTM计算滚动3年的均值以及±1倍标准差（19.18、17.02、21.39），测算PE-2023E变化至均值、±1倍标准差以及上一轮最低水平（2018/12/28的13.1倍）时的变化幅度，可以得到乐观、中性、悲观、极端悲观情况下分别为28.17%、14.95%、1.99%、-21.49%。2023年全A业绩预测走向A股潜在回报率测算：高赔率基于A股盈利预测得到的预期估值三条路径9，

德邦研究所普林格周期驱动：经济复苏低于预期，供给端修复斜率大于需求端二季度GDP边际上行，但低于市场预期。2023年Q2GDP当季同比6.3%，前值4.5%，预期6.8%，现价当季同比为5.33%，前值为5.48%，当前经济复苏仍是恢复性的，二季度经济边际好转，但低于预期。7月3大经济数据边际回落，均低于预期，其中工业边际下滑且低于预期，消费边际下滑，投资边际小幅回落且表现低于预期。工业生产增速3.7%，万得一致预期4.55%，消费增速2.5%，低于预期5.27%，投资增速3.4%，低于预期3.85%。7月3大经济数据边际回落，均低于预期（

）较前值2023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-08生产工业增加值-0.703.74.43.55.63.915.7-3.22.83.04.24.74.7固定资产投资-0.403.43.84.04.75.18.85.05.25.96.67.3制造业-0.305.76.06.06.47.014.311.311.511.912.412.8房地产-0.60-8.5-7.9-7.2-6.2-5.8-1.1-3.1-2.2-1.10.01.3需求基建-0.749.410.29.59.810.810.45.75.65.96.26.4社会消费品零售-0.602.53.112.718.410.65.1-0.1-1.12.23.43.9出口（人民币）-0.80-9.2-8.4-0.415.619.73.67.96.97.712.914.513.2进口（人民币）-4.20-6.9-2.72.1-1.05.810.51.29.211.410.16.912.7（当月值，

）较前值2023-07

2023-06

2023-05

2023-04

2023-03

2023-02

2023-01

2022-12

2022-11

2022-10

2022-09

2022-08就业调查失业率16—24岁人口25—59岁人口0.105.35.25.25.25.35.65.55.55.75.55.55.3-21.3021.320.820.419.618.117.316.717.117.917.918.7-4.104.14.14.24.34.84.74.85.04.74.74.3景气制造业PMI0.3049.349.048.849.251.952.650.147.048.049.250.149.4通胀信用CPI同比PPI同比社融同比M2同比M1同比-0.30-0.30.00.20.10.71.02.11.81.62.12.82.51.00-4.4-5.4-4.6-3.6-2.5-1.4-0.8-0.7-1.3-1.30.92.3-0.108.99.09.510.010.09.99.49.610.010.310.610.5-0.6010.711.311.612.412.712.912.611.812.411.812.112.2-0.802.33.14.75.35.15.86.73.74.65.86.46.110数据来源：wind11同步指标：7月经济景气低位企稳，制造业PMI小幅回升PMI的底部往往与指数的底部较为接近，7月市场小幅回升数据来源：wind宏观景气低位企稳，7月制造业PMI继续小幅回升，但仍处于荣枯线下方，非官方中国PMI小幅回落。PMI、非官方PMI分别报49.3、49.2，前值49、50.5（%）。12先行指标：M2收敛，社融存量同比继续回落，超额流动性小幅回落从货币-信用的传导关系上，M2领先M1，M1领先于股市底部。M2表示全社会流动性情况，包括实体与虚拟，M1中主要为单位活期存款情况，不包含居民存款，企业层面其反映了生产和投资意愿，全社会层面则反映了货币活跃程度，是观察微观预期与经济景气的指标。M2低点领先M1在3-5个月不等，而M1对于股指的领先规律不明显，但去除掉2008年，M1应该至少是同步于市场的。M1、M2、社融存量同比均继续回落，M1报2.3%，前值3.1%，M2报10.7%，前值11.3%，社融存量同比报8.9%，前值9%，由于M2下行幅度更大，社融-M2的剪刀差收窄至-1.8%，前值-2.3%，反映超额流动性再度小幅回落。数据来源：windM2底部领先M1底部(红线连接低点)，M1至少是同步指数（蓝线连接低点）137月社融脉冲为25.94%，前值26.29%。主要是由于7月社会融资规模增量为5282亿元，比上年同期少3724亿元，其中新增人民币贷款再度下行，新增政府债券、表外三项止跌转正。新增社融同比少2703亿元，主要受到新增人民币贷款拖累，新增人民币贷款同比减3724亿元。居民方面，新增贷款7月同比减3224亿，同比转负，新增中长贷同比减2158亿元。企业方面，新增中长贷同比减747亿元，新增短贷同比减239亿元，票据同比增461亿元，结构边际走差。居民中长贷同比新增大幅下行7月社融脉冲下行至2023年2月来低点数据来源：wind先行指标：社融脉冲新低，新增人民币贷款同比下行数据来源：wind14数据来源：wind先行指标：居民贷低位小幅下探，企业、居民分化仍然显著突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标，而居民中长贷与商品房销售周期关系紧密。居民中长贷和企业中长贷的底部通常比较接近并且市场寻底期间（下图底色为上述寻底期阶段），这两项指标在同比意义上均出现回升，并且居民中长贷往往在绝对量上已经开始回升。企业、居民同比再度小幅分化，居民中长贷TTM同比增速报-38.55%，前值-37.07%，小幅下探，而企业中长贷则高位小幅上行，TTM同比报66.7%，前值64.8%。寻底期居民贷款底部往往回升企业、居民再度小幅分化15先行指标：货币维持宽松狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件。宽松货币往往出现在普林格周期1——逆周期调节阶段，由于利率宽松，需求出现回暖，再观察到需求回暖以后，央行控制流动性闸门，引导利率上行，同时实体借贷需求增加，同样也会拉动利率上行。但利率下行至需求回暖期间存在时滞，利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2。7月DR007月均值低于2%，从季节效应上来看，DR007价格低于2021年，高于2022年，但环比上月继续走弱。shibor3M于3月15日升至2.50%以后由于全面降准、“降息”等货币宽松措施，又小幅回落，8月10日报2.07%。资金价格触底，对于股市底部具有领先性数据来源：windDR007再度下行数据来源：wind滞后指标：CPI同比转负，PPI同比降幅收窄7月CPI同比转跌，PPI环比、同比降幅均收窄，CPI-PPI剪刀差收窄。7月CPI同比跌0.3%，前值0.0%；环比0.2%，前值-0.2%。PPI同比-4.4%，前值-5.4%；环比-0.2%，前值-0.8%。PPI-CPI剪刀差由2023年6月的-5.4%缩小至7月的-4.1%。CPI方面，食品项回落，非食品项回升。核心CPI小幅上涨。核心CPI同比为0.8%，前值0.4%，环比0.5%，前值-0.1%。CPI八分法中食品烟酒走弱，其余分项均走高，其中食品烟酒下滑至-0.5%。PPI-CPI剪刀差由2023年6月的-5.4缩小至7月的-4.1核心CPI同比小幅上涨（单位

）16数据来源：wind驱动研判：市场情绪低迷，私人部门信心处于低位，等待系列配套措施跟进市场的拐点在于核心症结的变化叠加政策预期。当前资产价格方面已经反应了一定的悲观预期，因此市场对于政策的关注度也开始提升。另外后续需要观察的是，重大政策出台以及经济何时企稳回升。企业家宏观经济热度指数下行，经营景气指数上行。企业家宏观经济热度指数为

30.9%，比上季下降2.9个百分点，比上年同期上升4.4个百分点。经营景气指数为49.6%，比上季上升0.4个百分点，比上年同期上升0.9个百分点。《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》（以下简称意见）19日发布。民企壮大的困难在当前迫切需要得到解决。如何恢复信心和激活市场中的资金流，打通经济的堵点，也是市场关心的核心问题。后续随着系列配套政策细则落地，市场有望走出谷底。当前政策回应了社会的重要关切，肯定了民营经济是推进中国式现代化的生力军，是高质量发展的重要基础，核心还是要让民营企业家信心回暖。《关于促进民营经济发展壮大的意见》是一个纲领性文件，也是一个开始，后续会有系列配套措施跟进。一周5天连续回调往往出现在市场底部 企业家宏观经济热度指数下行、经营景气指数上行17数据来源：wind政策底靠脉冲，市场底靠磨我们在7月2日《强宏观板块是否有机会？》中指出国内制造业企业库存周期临近尾声，需求成为最重要的矛盾点，而商品价格是较有效的高频跟踪视角。自7月初以来，南华工业品指数上涨9.44%，6、7月的累计涨幅已超15%。其中，7月初至今南华能化、黑色、有色项分别收涨13.66%、6.91%和4.05%。诚然，相对来讲，上涨幅度较小的是与国内地产需求息息相关的南华黑色指数，但商品价格的整体表现依旧指向需求回暖的趋势。A股同样对此做出了反应。自6月26日万得全A短期触底以来，中信五大风格指数中金融风格领先，其次为稳定、周期，而成长明显落后。显然，A股跟随商品市场，也逐渐孕育出了需求回暖的预期。7月政治局会议在政策基调上，会议提出“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”。我们认为，后续系列扩需求政策有望落地，扩大内需、搞好经济将逐渐成为投资者的共识。鉴于国内制造业企业库存周期已经临近尾声，工业企业利润已低位运行约半年，产成品存货同比值也下行至接近2019年的周期低位。7月24日政治局会议通稿发布确立了政策底，目前是在磨出市场底，静待经济/盈利底。6月底以来，以金融、周期为代表的“强宏观”风格领先 工业企业收入和存货都已至低位，库存周期临近尾声18数据来源：wind政治局会议政策传递积极信号7月24日，中共中央政治局会议分析当前经济形势，部署今年下半年的经济工作。从会议内容上看，本次会议的增量信息积极，包括活跃资本市场、房地产政策优化以及一揽子化债方案等。会议直面经济复苏的难点，为下半年政策定下基调，政策立意偏积极，意在提振信心、防控风险。会议认为，“国民经济持续恢复、总体回升向好，高质量发展扎实推进，产业升级厚积薄发”。但会议也指出当前经济发展中面临的困难和挑战，“国内需求不足”，“一些企业经营困难”，“重点领域风险隐患较多”，“外部环境复杂严峻”。且直面当前经济复苏面临的困难：“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。”着力扩大内需、提振信心是宏观政策调控的主要方向。此次会议增量丰富，涵盖多个超预期。1）首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，意在提振市场信心。2）强调“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”。3）防风险方面，“严控隐性债务”表述改为“优化地方债务”，且针对地方债务风险首提“制定实施一揽子化债方案”。4）汇率方面提到“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，与Q2央行例会表述相辅相成。政治局会议为下半年政策定下基调，预计后续有系列扩需求政策落地。19数据来源：wind证监会就“要活跃资本市场，提振投资者信心”答记者问内容分类梳理：投资端20数据来源：wind7月24日中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。8月18日盘后，证监会发布就“要活跃资本市场，提振投资者信心”的答记者问，对市场关心的11个焦点问题进行了解答。同时明确表示，已成立专项工作组，在集思广益的基础上，专门制定工作方案，确定了活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施。这份答记者问长达6000余字，不仅涉及到融资端、投资端改革，也涉及到引入长期资金、支持中国香港市场等市场关注的话题。政策方向具体措施1.放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率，鼓励基金管理人加大产品创新力度。2.推进公募基金费率改革全面落地，降低管理费率水平。加快投资端改革，大力发展权益类基金3.4.引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例，促进公募基金总量提升和结构优化。引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度。5.建立公募基金管理人“逆周期布局”激励约束机制，减少顺周期共振。6.拓宽公募基金投资范围和策略，放宽公募基金投资股票股指期权、股指期货、国债期货等品种的投资限制。引入更多中长期资金支持全国社保基金、基本养老保险基金、年金基金扩大资本市场投资范围；研究完善战略投资者认定规则，支持全国社保基金等中长期资金参与上市公司非公开发行；制定机构投资者参与上市公司治理行为规则，发挥专业买方约束作用；优化投资交易监管，研究优化适用大额持股信息披露、短线交易、减持限制等法规要求，便利专业机构投资运作管理；丰富场内外金融衍生投资工具，优化各类机构投资者对衍生品使用限制，提升风险管理效率；丰富个人养老金产品体系，将指数基金等权益类产品纳入投资选择范围。1.推动完善全国社保基金、基本养老保险基金的投资管理制度，进一步促进年金基金市场化投资运作水平；加强跨部委沟通协同，提高各类中长期资金权益投资比例2.3.推动研究优化保险资金权益投资会计处理，推动保险资金长期股票投资试点落地，并逐步扩大试点范围与资金规模推动加快将个人养老金制度扩展至全国，扩大制度覆盖面；支持银行理财资金提升权益投资能力；4.积极推动各类中长期资金树立长期投资业绩导向，全面建立三年以上的长周期考核机制，提升投资行为稳定性。1.

研究推出深证100股指期货期权、中证1000ETF期权等系列金融期货期权品种，更好满足投资者风险管理需要。允激发市场机构活力，促进行业高质量发许更多境内外投资机构在审慎前提下使用衍生品管理风险。展2.

落实差异化监管政策，对优质私募股权创投基金简化登记备案，进一步推进私募股权创投基金实物分配股票试点。3.

大力发展中国特色指数体系和指数化投资，鼓励各类资金通过指数化投资入市。支持香港市场发展，统筹提升A股、港股活跃度持续优化互联互通机制，进一步拓展互联互通标的范围，在港股通中增设人民币股票交易柜台。在香港推出国债期货及相关A股指数期权。支持在美上市中概股在香港双重上市。1.推动优化上市公司股权激励个人所得税纳税时点等资本市场相关税收安排；加强跨部委协同，形成活跃资本市场合2.推动建立健全保险资金等权益投资长周期考核机制，促进其加大权益类投资力度；力3.引导和支持银行理财资金积极入市；4.支持银行类机构等更多投资者全面参与交易所债券市场。21数据来源：wind端与融资端政策方向 具体措施优化完善交易机制，提升交易便

2.进一步扩大融资融券标的范围，降低融资融券费率，将ETF纳入转融通标的。利性 3.

完善股份减持制度，加强对违规减持、“绕道式”减持的监管，同时严惩违规减持行为。优化交易监管，增强交易便利性和畅通性，提升交易监管透明度。适时推出程序化交易报告制度。研究适当延长A股市场、交易所债券市场交易时间，更好满足投资交易需求。7月24日中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，明激发市场机构活力，促进行业高

1.

坚持集约化、差异化、功能化、国际化发展方向，建设高质量投资银行。优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，质量发展 提升资本使用效率。2.

实施融资融券逆周期调节，在杠杆风险总体可控的前提下，研究适度降低场内融资业务保证金比率。确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。8月18日盘建立突破关键核心技术的科技型企业上市融资、债券发行、并购重组“绿色通道”，提高审核注册效率，增加优质上市公司供给。持续完善科技型企业股权激励制度机制，优化实施程序，豁免短线交易，助力科技型企业吸引稳定人才。优化科技型上市公司融资环境，积极研究更多满足科技型企业需求的融资品种和方式，研究建立科创板、创业板储架发行制度。进一步支持高水平科技自立自强

4.适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性，支持科技型企业综合运用各类支付工具实施重组。加强债券市场对科技创新的精准支持，重点支持高新技术和战略性新兴产业企业债券融资，将优质企业科创债纳入基准做市品种，支持新型基础设施以及科技创新产业园区等发行科技创新领域REITs。积极支持私募股权创投基金发展，落实差异化监管政策，对优质私募股权创投基金简化登记备案，引导创投基金更多投向科技创新领域。后，证监会发布就“要活跃资本市场，提振投资者信心”的答记者问，对市场关心的11个焦点问题进行了解答。同时明确表示，已成立专项工作组，制定实施资本市场服务高水平科技自立自强行动方案。建立完善突破关键核心技术的科技型企业上市融资、债券发行、并购重组“绿色通道”。强化分红导向，推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性。研究完善系统性长期性分红约束机制。通过引导经营性现金流稳定的上市公司中期分红、加强对低分红公司的信息披露约束等方式，让投资者更早、更多分享上市公司业绩红利。提高上市公司投资吸引力，更好

3.修订股份回购制度规则，放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购。回报投资者 4.

深化上市公司并购重组市场化改革。优化完善“小额快速”审核机制，适当提高轻资产科技型企业重组的估值包容性，丰富重组支付和融资工具。进一步推动中国特色估值体系建设。突出扶优限劣，研究对于破发或破净的上市公司和行业，适当限制其融资活动，要求其提出改善市值的方案。统筹好一二级市场平衡。合理把握IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节。此外，在支持北交所高质量发展、推出企业境外上市“绿灯”案例、进一步推动REITs常态化发行方面也将推出务实举措。在集思广益的基础上，专门制定工作方案，确定了活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施。这份答记者问长达6000余字，不仅涉及到融资实现资本市场可持续发展 1.

坚持科学合理保持IPO、再融资常态化。2.

充分考虑二级市场承受能力，加强一、二级市场的逆周期调节，更好地促进一二级市场协调平衡发展。端、投资端改革，也涉及到引1.

适当提高对轻资产科技型企业重组的估值包容性，支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强。深化并购重组市场化改革 2.

优化完善“小额快速”等审核机制，延长发股类重组财务资料有效期，进一步提高重组市场效率。出台上市公司定向发行可转债购买资产的相关规则，丰富并购重组支付方式。推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司，进一步提高上市公司质量。入长期资金、支持中国香港市场等市场关注的话题。加快推进回购规则修订，放宽上市公司在股价大幅下跌时的回购条件，放宽新上市公司回购限制，放宽回购窗口期的限制条件，提升实施回购的支持股份回购 便利性。鼓励有条件的上市公司积极开展回购，督促已发布回购方案的上市公司加快实施回购计划、加大回购力度，及时传递积极信号。1.

坚决打击违规减持行为，及时严肃处理超比例减持、未披露减持、规避限制减持等行为，综合运用行政监管措施、行政处罚、自律措施或者限制完善减持制度、加强减持行为监

交易等多种手段严惩违规主体，形成震慑，维护资本市场秩序。管 2.

密切关注市场反映的股东减持问题，认真分析、深入评估，适时研究优化减持规则，进一步规范大股东、董监高等相关方的减持行为，增强制度约束力。统筹做好活跃市场与防范风险、

1.同有关方面稳妥防范处置城投债券、房地产等重点领域风险，坚决维护市场稳定运行，坚守监管主责主业。加强监管 2.

加大资本市场防假打假力度，从严从快从重查处欺诈发行、财务造假、操纵市场、内幕交易等典型违法案件，为投资者提供真实透明的上市公司，巩固长期投资信心。证监会就“要活跃资本市场，提振投资者信心”答记者问内容分类梳理：交易端

市场对于美国尽快开启降息周期的预期下降鲍威尔最新发言降低市场降息预期。在杰克逊霍尔研讨会上，美联储主席鲍威尔强调“将通胀降至2%的目标是美联储的职责”，他表示尽管通货膨胀率已经从最高点回落，但仍然过高，美联储准备在适当的情况下进一步提高利率，并打算将政策维持在一个限制性水平，直到确信通胀正在朝着标准通胀率2%持续下降。对于未来的加息路径，鲍威尔发言谨慎，表示在未来的会议上，美联储将根据整体数据以及不断变化的前景和风险来评估进展，从而决定是进一步收紧货币政策，还是保持政策利率不变并等待进一步的数据。鲍威尔发言后，市场对于尽快开启降息周期的预期下降，互换合约显示美联储首次降息25个基点的时间预期从明年6月份推迟到7月份。根据CME“美联储观察”，截至8/26，美联储9月维持现有利率水平的概率为80%，加息25基点概率为20%。市场对于尽快开启降息周期的预期下降22数据来源：CME

group23中美目前均已至库存周期的末尾美国跟随中国于2022年中开启去库进程。疫情过后，在货币、财政政策双宽松的支持下，美国居民部门消费能力较强，而企业的暂时缺货状态令其向海外下了较多订单，中国出口商受益于美国制造商的补库需求，也开足马力进行生产。2022年5月，在加息/量化紧缩、“牛尾效应”等的作用下，疫情后美国居民部门的消费盛况告一段落，中美企业均开启了去库过程，至今已超过一年。美国上游制造商最先去库，同时不断消耗在手订单，目前水平极低。美国上游制造商早在2021年初便开始去库，彼时补库速度不及订单，故在疫情后积累的高库存迅速回落。2022年中，需求开始逐步回落，上游制造商不断消耗在手订单。美国上游制造商的自有库存、订单库存均回落至过去二十多年来（除金融危机时期外）的极低水平。我们在7月16日《出口链的增量视角》中提出，美国制造业库存周期也将面临补库，这客观上能为我国出口带来新的出口需求。7月美国供应管理协会制造业PMI数据显示，美国制造业订单库存PMI、自有库存PMI分别为42.8%、46.1%，已经从金融危机以来的低点反弹，这意味着美国制造业企业新订单不再减少、去库行为也基本结束，所处状态与中国制造业相似。目前，新订单与自有库存的比值也反弹已久，在库存持续回落的背景下，制造业需求出现了回暖的苗头。数据来源：WIND更高频地看，美国制造商于2021年初就开始消耗在手订单；自有库存也至金融危机之后的低位302520151050-5-10-151

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2中国:工业企业:产成品存货:同比(%) 美国:库存总额:季调:同比(%)更高频地看，美国制造商于2021年初就开始消耗在手订单；自有库存也至金融危机之后的低位，已显 美国制造业PMI在7月出现反弹著回升2022年二季度，美国跟随中国也也开启了去库进程，目前均已至库存周期的末尾302520151050-5-10-152001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-09中国:工业企业:产成品存货:同比(%)美国:库存总额:季调:同比(%)1.91.71.51.31.10.90.70.5656055504540352004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02ISM

PMI(%,滞后4个月)ISM

PMI:新订单/自有库存(右)605550454035307060504030202005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-072023-06美国制造业