2018年民办教育行业深度分析报告

2018年民办教育行业深度分析报告目录1、民办教育资产证券化浪潮开启 -7-1.1、民办教育行业百舸争流 -7-1.2、教育行业法律法规逐步完善 -10-1.3、行业发展的挑战与机遇并存 -13-2、民办高等教育板块——加速整合 -27-2.1、行业竞争格局分散，渗透率逐年提升 -27-2.2、业绩稳健增长，学校规模持续扩张 -28-2.3、并购整合成为行业增长的额外驱动力 -33-3、民办K-12教育板块——潜力巨大 -36-3.1、民办K-12教育市场增长潜力巨大 -36-3.2、业绩扎实，区域龙头各显神通 -37-3.3、内生&外延共推行业增长 -44-4、行业估值及投资策略 -46-4.1、行业估值分化，可选标的丰富 -46-4.2、投资策略：百舸争流，奋楫者先 -48-5、风险提示 -63-图表图1、上市以来教育板块重点标的涨幅（截至2018年4月16日） -9-图2、2018年以来教育板块重点标的涨幅（截至2018年4月16日） -9-图3、教育板块重点标的最新市值（截至 2018年4月16日） -10-图4、HKEI港股教育服务指数 -10-图5、USEI美股教育服务指数 -10-图6、民办教育顶层政策架构 -12-图7、2016年全国各年级在校人数及增长趋势 -14-图9、各学段招收新生人数及预测 -14-图8、全国新生儿历史数量及未来预测 -15-图10、2017-2035年各学段新生数预测变化情况总结 -15-图11、中国民办教育行业构成 -16-图12、幼儿园阶段教育供需关系图 -16-图13、小学阶段教育供需关系图 -16-图14、初中阶段教育供需关系图 -17-图15、普通高中教育供需关系图 -17-图16、中职阶段教育供需关系图 -17-图17、大学阶段教育供需关系图 -17-图18、大班额规范下多数省市高中班型超额 -17-图19、大班额规范下部分地区初中班额仍超出标准 -18-图20、小学学校目前资源较为宽裕 -18-图21、城镇及乡村地区小学平均班级人数 -18-图22、城镇及乡村地区初中平均班级人数 -18-图23、公办幼儿园快速增长 -19-图24、民办幼儿园稳步增长 -19-图25、公办小学连续十余年递减 -20-图26、民办小学迅速增长 -20-图27、公办初中连续十余年递减 -20-图28、民办初中迅速增长 -20-图29、公办高中连续十余年递减 -20-图30、民办高中由减向增 -20-图31、公办中职数量连年递减 -20-图32、民办中职数量连年递减 -20-图33、公办大学数量稳步增长 -21-图34、民办大学数量稳步增长 -21-图35、家长对于公办学校与民办学校学生的评价统计 -21-图36、民办教育平均学费涨幅跑赢通胀 -21-图37、美国教育CPI涨幅高于平均通胀水平 -21-图38、中国各学段录取率呈现葫芦形，普通高中录取率低是主要矛盾 -22-图39、长期看好民办一贯制名校集团标的 -23-图40、长期看好优质K-12课后培训龙头 -23-图41、我国1991-2017年参加高考人数与录取率 -24-图42、报名参加高考的类型拆分 -24-图43、报名参加普通高考的学历背景占比拆分 -24-图44、全国各省高等教育资源分布情况，择选潜力地区办学市场广阔 -25-图45、长期看好潜力地区高校数量、规模领先的民办一体化教育集团 -26-图46、已上市公司占民办高等教育市场规模比例 -27-图47、拟上市公司占民办高等教育市场规模比例 -27-图48、中国民办高等教育行业总收益（2012年至2021年估计） -28-图49、民办高教渗透情况 -28-图50、民办高校招生情况 -28-图51、各公司营业收入 -29-图52、各公司营业收入构成（最新数据） -29-图53、各公司生均营业收入 -29-图54、各公司生均营业成本 -29-图55、各公司毛利率 -30-图56、各公司净利率 -30-图57、各公司ROA对比 -30-图58、各公司ROE对比 -30-图59、各公司旗下学生数量 -31-图60、2017财年各公司在校学生构成 -31-图61、各公司学校类型及数量（最新数据） -31-图62、2017财年各公司学校师生比 -31-图63、2017财年各公司现金及现金等价物 -33-图64、2017财年各公司有息负债率及融资成本率 -33-图65、高教板块2018财年动态PE及PETTM -35-图66、2018财年动态EV/EBITDA -35-图67、K-12学历上市公司市场规模占比 -36-图68、课外培训上市公司市场规模占比 -36-图69、中国民办K-12教育行业市场规模（2012年至2021年估计） -36-图70、K-12板块历史营业收入 -37-图71、2017财年各公司收入构成 -37-图72、各公司生均学费 -37-图73、各公司生均成本 -37-图74、各公司毛利率 -38-图75、各公司归属母公司净利率 -38-图76、各公司学校在校人数 -38-图77、2017财年各公司学生构成 -38-图78、2017财年各公司学校教师人数 -39-图79、各公司学校师生比 -39-图80、各公司“211/985”项目高校录取率 -39-图81、博实乐及枫叶教育海外高校录取情况 -39-图82、2017财年K-12课外教辅板块营业收入情况 -40-图83、2017财年各公司营业收入同比增速 -40-图84、2017财年K-12课外教辅板块净利润对比 -40-图85、2017财年各公司净利润同比增速 -40-图86、好未来和新东方毛利率 -41-图87、好未来和新东方归母净利率 -41-图88、好未来和新东方ROE -41-图89、好未来和新东方ROA -41-图90、好未来、新东方 K-12课外辅导板块营业收入 -42-图91、好未来、新东方 K-12辅导营业收入同比增长 -42-图92、好未来、新东方 K-12课外辅导板块净利润 -42-图93、好未来、新东方 K-12辅导净利润同比增速 -42-图94、好未来、新东方 K-12课外辅导板块学生人数 -43-图95、好未来、新东方 K-12课外辅导学生人数增长 -43-图96、K-12课外辅导板块单一学生营业收入 -43-图97、K-12课外辅导板块单一学生净利润 -43-图98、好未来和新东方覆盖城市数量 -44-图99、好未来和新东方学习中心数量 -44-图100、好未来、新东方K-12课外辅导教师人数 -44-图101、好未来、新东方K-12课外辅导教师数增长 -44-图102、K-12学历教育公司现金情况 -45-图103、K-12学历教育公司有息负债率及融资成本 -45-图104、K-12课后辅导公司现金情况 -45-图105、K-12课后辅导公司有息负债率及融资成本 -45-图106、K-12学历教育公司估值对比 -46-图107、培训公司估值对比 -46-图108、枫叶教育港股通持股比例 -48-图109、宇华教育港股通持股比例 -48-图110、民生教育港股通持股比例 -48-图111、睿见教育港股通持股比例 -48-图112、中教控股港股通持股比例 -48-图113、新高教集团港股通持股比例 -48-图114、K-12课外教辅消费者及口碑传递者割裂 -49-图115、好未来课程研发流程 -50-图116、好未来教师选拔培养体系 -50-图117、新东方及好未来教师薪酬水平 -51-图118、好未来教师晋升渠道 -51-图119、郑州市宇华实验学校校名牌 -52-图120、宇华学校历年考入清华、北大、港大人数 -52-图121、宇华实验高中学生 -52-图122、宇华实验小学学生 -52-图123、公司高等教育阶段教师数量 -53-图124、公司K-12阶段教师数量 -53-图125、华南地区民办高端中小学市场份额 -54-图126、2017年公司营业收入按区域划分 -54-图127、2017年东莞市公费生第一志愿录取分数线 -55-图128、2017年东莞市非国际课程自费生第一志愿录取分数线 -55-图129、ARPU值增长来源 -55-图130、民生教育专业设置讨论流程 -59-图131、2012-2016年云南学校毕业生整体就业率 -60-图132、2016年云南学校部分院系就业率 -60-图133、2016年贵州学校各学院毕业生就业率 -60-图134、2016年贵州学校毕业生去向 -60-图135、新高教集团“内生+外延”发展模式 -61-图136、白云技师学院的职业教育服务 -62-图137、中教控股旗下学校资源互换示意图 -63-TOC\o"1-5"\h\z表1、各上市公司的业务板块覆盖 -7-表2、K-12为主学历教育公司最新经营情况 -7-表3、高等学历教育公司最新经营情况 -8-表4、教育培训公司经营情况 -8-表5、影响中国民办教育重要法律法规 -11-表6、民办学校营利性与非营利性划分 -11-表7、民办学校营利性与非营利性政策扶持内容 -11-表8、民办教育学校审批权限 -11-表9、国务院细化新民促法扶持实施细则 -12-表10、民促法各个省级配套政策 -13-表11、普通高中录取率与大学录取率提升情景预测 -24-表12、民办高校市场参与者按招生人数计份额占比 -27-表13、新华教育集团旗下学校经营情况 -31-表14、中教控股集团旗下学校经营情况 -32-表15、新高教集团旗下学校经营情况 -32-表16、民生教育集团旗下学校经营情况 -32-表17、高等教育公司创始人履历对比 -33-表18、高等教育为主公司经营省份及学校数量对比 -34-表19、不同办学层次学校可开设专业类型 -35-表20、港股、美股教育公司行业估值比较（截至 2018年4月16日） -46-表21、港股、美股教育公司行业估值比较（截至 2018年4月16日） -47-表22、港股、美股教育公司EV/EBITDA比较（截至2018年4月16日） -47-表23、公司的股权激励政策 -53-表24、公司大学过往获得荣誉 -54-表25、公司五五规划战略目标及整体增长目标 -56-表26、公司新开学校计划 -56-表27、公司运营学校经营数据 -58-表28、近3学年重庆人文科技大学初次就业率 -58-表29、近3学年民生教育总体就业率 -59-表30、公司海外教育机构投资 -59-表31、公司运营学校数据 -60-表32、西北学校及海外院校设立进程 -61-附表1、各高等教育上市公司管理层履历 -64-附表2、各K-12学历教育上市公司管理层履历 -66-附表3、全国各省非营利性民办学校学费政策 -67-附表4、2016财年宇华教育学校利用情况 -67-附表5、2017/18学年睿见教育学校利用情况预期 -68-附表6、2017财年博实乐学校利用情况 -68-附表7、2017财年枫叶教育学校容量 -69-报告正文1、民办教育资产证券化浪潮开启1.1、民办教育行业百舸争流民办教育行业的资产证券化浪潮开启， 截至2018年4月16日，港股上市教育公司有8家，以学历教育为主，分别是K-12学历教育公司枫叶教育、成实外教育、睿见教育、宇华教育，高等学历教育公司民生教育、新高教集团、中教控股、新华教育。美股上市公司有11家，以培训行业为主，分别是好未来、新东方、达内科技、正保远程教育、瑞思学科英语、四季教育、尚德机构、无忧英语、精锐教育，以及学历教育公司博实乐。表1、各上市公司的业务板块覆盖上市公司上市地股票代码学前教育K12教育课外培训国际教育高等教育职业培训好未来纽交所TAL.NV新东方纽交所EDU.NVV瑞思学科英语纳斯达克REDU.0V四季教育纽交所FEDU.NV精锐教育纽交所ONE.NV尚德机构纽交所STGNVV无忧英语纽交所COE.NVV达内科技纳斯达克TEDU.OVV正保远程教育纽交所DL.NVV博实乐纽交所BEDU.NVVV枫叶教育港交所1317.HKVVV宇华教育港交所6169.HKVVV睿见教育港交所6068.HKVV成实外教育港交所1565.HKVVV民生教育港交所1569.HKVV新高教集团港交所2001.HKV中教控股港交所0839.HKVV新华教育港交所2779.HKVV资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理K-12为主的学历教育公司整体规模较为平均，办学地点较为集中。每家公司特色不一，其中宇华教育、成实外教育兼有高等教育阶段学校，枫叶教育、博实乐为K-12阶段的国际学校。睿见教育旗下学校多为一贯制学校，按照广东当地政策做合并统计。表2、K-12为主学历教育公司最新经营情况枫叶教育睿见教育宇华教育成实外教育博实乐生源人数28,11141,18082,30834,45833,916高等教育阶段N/AN/A56,77014,667N/A小初高阶段23,1424118022,85719,43622,598幼儿园阶段2,659N/A2,68135511,318辅助教育服务生源N/AN/AN/AN/A4,025教育机构（部）总数837262462幼儿园（部）数目21N/A8240

小学（部）数目24766*初中（部）数目2277716*高中（部）数目137376本科民办学校数目N/AN/A2N/AN/A本科独立学院数目1其他教育机构（部）32N/A116覆盖大陆城市数目1959217主要经营区域大连、武汉、天津东莞、惠州河南，湖南成都广州、佛山资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理注：*博实乐16所学校为小学、初中九年一贯制的双语学校。高等学历教育为主的公司整体规模相差不大，旗下学校扩张以收购为主。每家公司各有特色：民生教育在高等教育之外兼开普通高中与中专学校，中教控股在高等教育之外兼开中专学校及技工学校，新高教集团专注于高等教育拥有最多本科资源，新华教育高等教育院校与中专兼备。表3、高等学历教育公司最新经营情况民生教育新高教集团中教控股新华教育生源人数574887603611989433635高等教育阶段57488464607620428275教育机构（部）总数13752本科院校数目3421大专院校数目33N/AN/A普通高中数目2N/AN/AN/A职高学校数目N/AN/AN/AN/A中专学校数目2N/A21技工学校数目N/AN/A1N/A其他学校数目3N/AN/AN/A覆盖大陆城市数目5741主要经营区域重庆，合肥云南、贵州广东、江西合肥资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理教育培训上市公司以双龙头与地区特色中型培训机构为主。好未来、新东方是立足全国的教育培训双龙头，以K-12课后辅导业务为主。精锐教育、四季教育主要在上海，瑞思学科英语、达内科技主要在北京，四家中型教育机构也在积极布局全国。职业教育与成人教育公司有正保远程教育、无忧英语、尚德机构，主要采取线上教学形式。表4、教育培训公司经营情况新东方好未来精锐教育瑞思学科英语四季教育达内科技正保远程教育无忧英语尚德机构近四季度培训学生总数（万人）547.5617.0100.25512.93402538.8学习中心数量940579300+27033184129覆盖大陆城市数目753860+80560+---主要经营城市'一一-二二三'一一-二三上海北京北京上海上海北京、上海线上覆盖线上覆线上覆盖线城市线城市全国盖全国全国资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理港股首家教育公司枫叶教育（1317.HK）于2014年上市，2017年港股教育板块迎

来上市潮。美股首家教育公司新东方于 2006年上市，培训公司美股上市热潮持续。自上市以来各家港股教育公司股价均有较高涨幅，其中涨幅翻倍以上的有新东方17.9倍、好未来14.4倍、枫叶教育3.1倍、睿见教育2.6倍、新高教集团1.2倍、正保远程教育1.1倍、网龙1.1倍、宇华教育1倍。图1、上市以来教育板块重点标的涨幅（截至 2018年4月16日）2018年以来教育板块普遍获得较高正收益，其中 2018年以来教育板块普遍获得较高正收益，其中 K-12学历教育板块睿见教育、枫叶教育、宇华教育、博实乐分别上涨 28.2%、24.1%、5.5%及下跌14.0%，高等教育板块中教控股、新高教集团、新华教育、民生教育分别上涨 60.8%、48.8%、下跌1.2%及下跌6.3%。培训板块好未来、四季教育、新东方、瑞思学科英语、正保远程教育、达内科技分别上涨 22.2%、2.7%以及下跌1.8%、5%、7.3%、26.1%。图2、2018年以来教育板块重点标的涨幅（截至2018年4月16日）-34-340按照美元计算，目前教育板块市值最高的是培训双龙头好未来与新东方， 市值分别达到179.4亿美元及145.5亿美元。中型教育培训机构市值普遍在 2-18亿美元之间。港股学历教育公司市值较为平均，市值在6-28亿美元之间。美股学历教育公司市值在18-20亿美元之间，与港股体量相当。图3、教育板块重点标的最新市值（截至 2018年4月16日）我们依据市值加权平均法对港股、美股重点教育标的集合编制了港股教育指数（HKEI）及美股教育指数（USEI）。其中，港股教育指数以板块内最早上市的枫叶教育（1317.HK）上市流通日为起点，以100点为基数；美股教育指数以板块内最早上市的新东方（EDU.US）上市流通日为起点，同样以100点为基数。我们以周为单位在以每周周报中持续追踪。截至 2018年4月16日,HKEI收于248.2点,自2018年以来涨幅32.8%；USEI收于1182.9点，自2018年以来涨幅3.5%。图4图4、HKEI港股教育服务指数图5、USEI美股教育服务指数1.2、教育行业法律法规逐步完善民办教育顶层法律愈发完善1985年，国家明确提出鼓励民办教育发展， 鼓励国家企业、社会团体及个人参与办学活动。2002年,《中华人民共和国民办教育促进法》 正式颁布，并于2003年正式开始实施。《民促法》确定了学校出资人可以通过经营民办学校获得合理回报，认定了民办教育的公益性事业性质，确立民办学校与公办学校同等的法律地位，阐述了国家积极鼓励民办教育发展的方针。2007年教育部出台《民办高等学校办学管理若干规定》 ，将民办高等教育纳入教育事业统筹发展规划。

2016年，《民办教育促进法》修订版颁布，并于2017年9月1日正式实施。在国家积极鼓励、大力支持、正确引导、依法管理 "的方针下，我国的民办教育市场经过30年发展已经取得了一定的经验。表5、影响中国民办教育重要法律法规名称《中共中央关于教育体制改革的决定》《中华人民共和国民办教育促进法》《民办教育收费管理暂行办法》《国务院关于鼓励社会力量兴办教育干意见》实施时间 颁布机构1985.5 中共中央名称《中共中央关于教育体制改革的决定》《中华人民共和国民办教育促进法》《民办教育收费管理暂行办法》《国务院关于鼓励社会力量兴办教育干意见》实施时间 颁布机构1985.5 中共中央2003.9 全国人大常委会发改委、教育部促进民办教育健康发展的若“宀国务院《中华人民共和国民办教育促进法》（2016年修正）2017.9 全国人大常委会主要内容首次明确提出鼓励国家企业、社会团体和个人办学学校出资人可以通过经营民办学校获得合理回报规范民办教育的收费行为，促进民办教育健康发展提岀分类管理制度和差别化政策体系，鼓励和支持非营利性民办学校，推广PPP模式民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者 营利性民办学校，但是不得设立实施义务教育的营利性民办学校资料来源：各政府网站，兴业证券经济与金融研究院整理新《民促法》主要内容办学性质划分：2016年11月17日,全国人大常委会修正民促法中的部分条文。中，最为关键的即允许民办学校举办者自主选择学校成为营利性质或非营利性质。表6、民办学校营利性与非营利性划分教育阶段营利性非营利性=学前教育阶段=允许允许义务教育阶段不允许允许高等教育阶段允许允许办学结余用途可取得办学收益全部用于办学资料来源：中国教育部，兴业证券经济与金融研究院整理优惠扶持政策：新《民促法》在法人资格、土地政策、学费制定、税收政策方面给予了民办学校以宏观层面的优惠扶持。表7、民办学校营利性与非营利性政策扶持内容政策内容营利性非营利性法人资格利用非国家财政性经费举办民办学校的社会组织应当具有法人资格，具备法人条件。土地政策按照国家规定供给土地与公办学校同等原则划拨土地学费制定学校自主决定具体收费办法由当地政府制定税收政策享受国家规定的税收优惠政策享受与公办学校同等的税收优惠资料来源：中国教育部，兴业证券经济与金融研究院整理设立审批权限下放：举办实施学历教育、学前教育、自学考试助学及其他文化教育的民办学校，由县级以上人民政府教育行政部门按照国家规定权限审批；举办实施以职业技能为主的职业资格培训、职业技能培训的民办学校，由县级以上人民政府劳动和社会保障行政部门按照国家规定权限审批，并抄送同级教育行政部门备案。表8民办教育学校审批权限监管部门设立项目学历教育县级以上人民政府教育行政部门学前教育自学考试助学其他文化教育以职业技能为主的职业资格培训职业技能培训资料来源：中国教育部，兴业证券经济与金融研究院整理民办教育顶层政策架构搭建完成： 目前我国国家层面的民办教育相关政策文件包括1部法律、1部行政法规、3部部门规章。1部法律是2002年经全国人大常委会颁布实施的《中华人民共和国民办教育促进法》（以下简称《民促法》），1部行政法规是2016年国务院出台的《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》（以下简称《意见》），3部部门规章分别是教育部等部门出台的 《民办学校分类登记实施细则》、《营利性民办学校监督管理实施细则》及《关于营利性民办学校名称登记管理有关工作的通知》。图6、民办教育顶层政策架构Ml7年农有也碎卸门席布部门观审资料来源：中国教育部，兴业证券经济与金融研究院整理国务院出台《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》 ，意见主要内容有：1.建立分类管理制度；2.落实税费优惠；3.实行分类收费制度；4.保障依法自主办学；5.完善学校法人治理；6.放宽办学准入条件。表9、国务院细化新民促法扶持实施细则主要内容实施细则建立分类管理制度非营利性民办学校举办者不取得办学收益，办学结余全部用于办学。对企业办的各类学校、幼儿园自用的房产、土地，免征房产税、城镇土地使用税。非营利性民办落实税费优惠等政策学校与公办学校享有同等待遇，按照税法规定进行免税资格认定后，免征非营业性收入的企业所得税。实行差别化用地政策民办学校建设用地按科教用地管理。非营利性民办学校享受公办学校同等政策，按划拨方式供应土地。营利性民办学校按国家相应的政策供给土地。 只有一个意向用地者的，可按协议方式供地。非营利性民办学校收费，通过市场化改革试点，逐步实行市场调节价，具体政策由省级人民政府实行分类收费政策根据办学成本以及本地公办教育保障程度、民办学校发展情况等因素确定。营利性民办学校收费实行市场调节价，具体收费标准由民办学校自主确定。支持民办学校参与考试招生制度改革。社会声誉好、教学质量高、就业有保障的民办高等职业学保障依法自主办学校，可在核定的办学规模内自主确定招生范围和年度招生计划。中等以下层次民办学校按照国家有关规定，在核定的办学规模内，与当地公办学校同期面向社会自主招生。各地不得对民办学校跨区域招生设置障碍。完善学校法人治理民办学校要依法制订章程，按照章程管理学校。健全董事会（理事会）和监事（会）制度。放宽办学准入条件社会力量投入教育，只要是不属于法律法规禁止进入以及不损害第三方利益、社会公共利益、国家安全的领域，政府不得限制。拓宽办学筹资渠道探索多元主体合作办学拓宽办学筹资渠道探索多元主体合作办学健全学校退出机制推广政府和社会资本合作（PPP模式，鼓励社会资本参与教育基础设施建设和运营管理、提供专业化服务。捐资举办的民办学校终止时，清偿后剩余财产统筹用于教育等社会事业。资料来源：中国教育部，兴业证券经济与金融研究院整理省级《民促法》配套政策迎来密集出台：针对 2016年11月7日《民促法》三审修正案的规定，民办学校在办学性质上做了营利性与非营利性的区分，随后国务院出台的《意见》又将该区分在分类登记、办学优惠、学费政策等多方面进一步细化。自2017年10月以来，各省市自治区的地方政府开始逐步出台民办学校选择营利、非营利办学的配套政策，截至 2018年4月16日，全国已有14个省及直辖市出台了《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见》 （以下简称《实施意见》）其中部分省份在学费制定、过渡期、税收优惠及土地扶持政策上的政策更为详细具体。表10、民促法各个省级配套政策顺序 发文日期 省市 地方规章名称12017/9/30辽宁辽宁省人民政府关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见22017/10/17安徽安徽省人民政府关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见32017/11/8甘肃甘肃省人民政府关于进一步促进民办教育健康发展的实施意见42017/11/20天津天津市人民政府关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见52017/12/16浙江浙江省人民政府关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见62017/12/18云南云南省人民政府关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见72017/12/20湖北湖北省人民政府关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见82017/12/27上海上海市人民政府关于促进民办教育健康发展的实施意见92017/12/31河北河北省人民政府关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见102018/1/2内蒙古内蒙古自治区政府关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见112018/1/4海南海南省人民政府关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见122018/2/2河南河南省人民政府关于鼓励社会力量兴办教育进一步促进民办教育健康发展的实施意见132018/2/3陕西陕西省人民政府关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见142018/2/28江苏江苏省人民政府关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见资料来源：各地政府官方网站，兴业证券经济与金融研究院整理1.3、行业发展的挑战与机遇并存1.3.1、人口红利是教育行业发展的基础短期看低年级学生增长趋势： 2016年全国各学段低年级在校人数继续保持增长：目前我国小学、初中、高中、大学的低年级的人数处于普遍增长阶段，其中小一年级相比小六年级人数有CAGR2.9%的增长，初一年级相比初三年级人数有CAGR3.0%的增长，高一年级相比高三年级人数有 CAGR1.5%的增长，大一年级相比大三年级（因大专无大四，故统一到大三）人数有 CAGR1.9%的增长。中期看最新一波生育潮：2003年起为期13年的生育潮将持续影响K-12各个学段，分析新生儿人口可发现我国自 2003年起有一波维持13年的生育潮。这波生育潮将持续影响K-12各个学段，预计幼儿园招生数将逐步增长至 2019年达到顶峰，小学招生数将逐步增长至2022年达到顶峰，初中招生人数预计将逐步增长至 20028年达到顶峰，高中招生人数预计将逐步增长至 2031年达到顶峰，大学招生人数预计将逐步增长至2034年达到顶峰。预计到达顶峰后适龄学生数将有 13年期的缓慢下降，但根据我们的分析，下降波动将会保持缓慢而稳定，而 13年下降期过后将会迎来新一轮增长，未来新生人口趋势将保持整体稳定。图9、各学段招收新生人数及预测時時-TF吕攻冒+-AS珂告55*rrlDrl临身吟rlrl「rl吟trlx±Erl专二.,:I改耳J-;—二〔玄直奇二Sis4-・s刊坟宮？■吉S時工窝+显祈止羽制生人按**- -*-树中拒虫人共—-岛中萼生人・-*丸哮Wj.Ak资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院长期看新生人口变化趋势： 28年一周期，观往知来预计未来新生人口波动将大幅收窄。新生人口虽将进入缓慢下降阶段，但我们根据历史新生人口及考虑全面二胎政策放开因素预测未来新生人口波动将会大幅收窄。 预计自2018年起到2030年新

生人口将会有所下降但下降幅度预计在 20%之内，同时我们预计自2031年新生人口将重回稳健增长。图8、全国新生儿历史数量及未来预测営宫/鬲営宫/鬲a呂m900CEOUrJing?-总一負GrG-<r:'.r?£F2r-弐3-號一复6虽资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院预测适龄学生数量：2018-2035年，各学段新生数大致会呈现三个阶段，幼儿园新生先有为期1年的快速增长一阶段，再到为期 13年的缓慢下降二阶段，之后到为期13年的稳中有升三阶段。小学有为期 4年的快速增长一阶段， 再到为期13年的缓慢下降二阶段。初中有为期10年的快速增长一阶段， 再到为期13年的缓慢下降二阶段。高中、大学因受教育资源限制，高中有为期 1年的稳定一阶段，至11年期的快速增长二阶段；大学有为期 4年的稳定阶段，至11年期的快速增长2阶段。图10、2017-2035年各学段新生数预测变化情况总结新生儿出生敦幼儿园新生趺小学斬生数初中斯坐數髙中新生覺2017-2019卓府轻L址股下警--2017-2031^&段I笛笔：2DI7-2019年連*有卄•2(132.2M5-iS.1t2(X25-20304忻連導社2017^023年阶栈2逐恆下嘩2029-2015-^.1020-2031^阶陵3块圧：借2.032-203^^(HL；褊屯::C17-702：^1.3.2、优质教育资源稀缺是主要矛盾目前我国的教育行业主要由学历教育及非学历教育构成。学历教育包括学前教育（幼儿园）、义务教育（小学、初中）、高中阶段教育（高中、职业高中、技工学校、中等专业学校）、高等教育（本科、专科）。其中又可按照基础教育阶段、高等教育阶段与职业教育阶段来划分。基础教育阶段（ K-12阶段）包括幼儿园、小学、初中、高中。职业教育阶段包括三校及大专，三校为职业高中、技工学校、中等专业学校。高等教育阶段包括本科院校与专科院校。培训行业主要由 K-12阶段培训、高等非学历培训、职业培训与兴趣培训为主。图11、中国民办教育行业构成1）从长期看：教育资源稀缺小初高数量连续十年递减， 基础教育供需关系长期紧张： 我们根据全国幼小初高职大六个学段的学校数量与当年新生人数绘制了教育供需关系图，经过对比发现小学、初中、高中、大学四个学段的供给侧资源偏紧,带动供需关系呈现不平均状态。学、初中、高中、大学四个学段的供给侧资源偏紧,带动供需关系呈现不平均状态。图12、幼儿园阶段教育供需关系图图12、幼儿园阶段教育供需关系图图13、小学阶段教育供需关系图**5t<r+Ut —利**5t<r+Ut —利T两比：•右軸、资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院倉膚AA斎冷3狀炉护霍卅箱漆资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院短期看基础教育阶段的“消除大班额”政策又对教育供给侧资源进一步提升需求。国家对于大型、超大型班级不断加强管制，2016年教育部规定各高中到2018年基本消除66人以上超大班额，到2020年基本消除56人以上大班额。图19、大班额规范下部分地区初中班额仍超出标准 楓二平均班纸人哉 楓二平均班纸人哉—火班额好飯可三半均班轨人哉资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理图20、小学学校目前资源较为宽裕 jJ*—小二 小JL ”卜㈣ ■«]hJE. 屮诀—-丸?&爭獗缆■■-棉淮皿瞰线资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理3）大班额现状集中在城镇小学、初中大班额集中在城镇地区。当下义务教育阶段的现状是“乡村小规模学校、乡镇寄宿制学校、县城大规模学校” 。图21、城镇及乡村地区小学平均班级人数 图22、城镇及乡村地区初中平均班级人数5045斗0353047.1人=46.5"*46.5462■46.2 *45.6■■——14-6- 占 亠-■44,]43.7■43.7252Q15iA31.029.62吊」 F 27.®1 —<37.7IU5灯20112012201320142015屯贼区 ■镇区 *务村高中阶段大班额同样普遍集中在城镇：举例来讲，东部地区的山东省高中阶段大班额率达到50%，其中城镇地区的大班额占到大班额总班数的 70-80%;中部地区河南省高中阶段大班额率达到 73%，其中有70%均集中在城镇地区。限制大班额政策催生民办教育需求：湖南、山东、河南、河北等多地均出台了具体的限制大班额政策，包括新生年级禁止招收 56人以上大班、政府向民办学校购买学位增加教育资源供给等措施。据统计由政府支付的购买学位费用按照小学到高中阶段不等在生均 3000-8000元之间。1.3.3、民办教育爆发是大势所趋1）民办获得支持增势正旺，公办连续递减提增乏力2002年第一版民促法的出台为民办教育提供了法律上的支持。十余年来，民办学校在幼小初高大各个学段的学校数量都有了稳步增长。我们预I 育在政策护航下将持续为中国教育资源紧张局面的改善做出重要贡献，而公办学校的数量则不会有太大改观。—预计公办未来增长缓慢原因如下：国家对于大型、超大型班级不断加强管制：2016年教育部规定各高中到 2018年基本消除66人以上超大班额，到2020年基本消除56人以上大班额，该政策将减少公办学校可容纳学生数量，进一步影响招生规模。这使得原来可以超额扩招的创收方式变得不再可行；国家全面禁止公办学校招收择校生： 2012年教育部规定公办普通高中当实施“三限”政策，三年内逐步取消公办学校择校生指标，该政策使得原本依靠收取择校费支撑的学校失去了大笔收入；国家给予公办高中的财政扶持有限：因为高中阶段不属于义务教育阶段，这就造成了公办高中的财务状况普遍吃紧。2004200S2）006200720082^20102011201220132014201S2d16

■於办小学 一"-YOY（右柚J资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理图27、公办初中连续十余年递减

资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理图28、民办初中迅速增长0.()-1.0-2.0-3.02004200320062007200820092010201I20122013201420352A16■金办柯如 -YOY1右轴）资料来源•国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理图29、公办高中连续十余年递减民办初中 （右射｝资料来源•国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理欝办普通高申 -^YOY（右仙】资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理图31、公办中职数量连年递减

■氐办普珂高中一»-¥OY（右轴）资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理图32、民办中职数量连年递减4.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.03.02.0L50.0资料来源:2001200520Wi2007200S却肿201C2011201220]320]42D1?2D16国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理干所 123.2弭Z&.93.023.5-liilllllHli20042005200620072008200920102011201230B2014201520165.6.民加中购 一》^¥册¥|：右丰bI资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理35.030.025,020.015.0J005.Q0,0-5.0-IG.0-15.02）民办学校学生综合素质口碑好根据教育部与21世纪教育研究院的统计，家长对于民办学校对学生的综合素质培养评价能力上全面高于公办学校。其中行为习惯、心理健康、人际交往、个性兴趣潜能的发展项目评价中国民办学校的优势均较为突出。PD09PD09匚富-1•二蘇=45"nrAgrl■-.-r0二1気-r<?g豈--_r0-50^mgrorl貝3）民办教育学费跑赢通胀稳健增长中国民办学校学费大致以每年5%的速度稳健增长。从学费水平来看，民办教育的学费增幅高于教育行业整体增幅，而教育CPI又高于整体CPI水平。观察美国的教育CPI亦是呈现着高于通胀的稳健增长。图36、民办教育平均学费涨幅跑赢通胀 图37、美国教育CPI涨幅高于平均通胀水平—兀冋:（TI:壮审：毎调一扎厲:匚巩:听當碣机衣會牝牡祈泮帀1

1.3.4、与中国民办教育共同成长中国拨云见日看教育核心诉求：高中、本科阶段录取率低，优先抢跑是诉求中国家长对于教育的普遍需求是孩子考上好大学。 从各个学段的录取率来讲，目前普通高中阶段的录取率最低仅有 54%，大学阶段的录取率较高为 80%，但是在其中本科阶段的录取率仅有39%。面对高中、本科阶段录取率低的现状，优先抢跑愈发成为家长的诉求。K-12阶段投资逻辑：紧握长期刚需，与中国优质学历教育资源共舞沿优先抢跑路径投资布局：名校及名校分校：办学质量优，大学录取率高。 上市标的观察：上市民办学历教育公司均是当地老牌名校：宇华教育 985、211录取比例达到21.7%，每年考取清北港大人数达20人左右。睿见教育985、211录取比例达到25.6%，每年考取清北人数达到10人左右。一贯制学校：直升比例高，尤其十二年一贯制学校可免去小初高择校升学难题。公办一贯制学校以九年制居多，十二年一贯制学校以民办学校为主，可淡化激烈的中考竞争。宇华教育、睿见教育旗下的学校大多为十二年一贯制学校，内部直升比例达到75%-85%。优质民办普通高中：省去学区房开支，学费合理可负担。民办学校可跨区域招生，根据国务院《民促法实施意见》规定，各地不得对民办学校跨区域招生设置障碍。民办国际学校：大幅提升考取名校比例。博实乐旗下学生考取按照 QS及US-NEWS排名的全球前50强名校比例达到87%，枫叶教育旗下学生考取按照QS及US-NEWS排名的全球前100强名校比例达到56%。中国上榜QS全球百强名校的学校包括清华大学、北京大学、中国人民大学、复旦大学、上海交通大学。五校合计全国录取率在 1%以内。优质课外培训机构：大幅提升学习能力与学习成绩。 报名好未来“学而思培优”的学生考取重点大学比例达到 50%，报名新东方“优能中学”的学生在 2017年高考中出现了14位省状元。结论：长期看好民办一贯制名校集团标的及优质 K-12课后培训龙头，重点推荐宇华教育、枫叶教育、睿见教育、博实乐、好未来、新东方。高等教育阶段投资方向：五年短期地区存量优化，放眼长期增长空间广阔短期高等教育是存量稳定与地区优化阶段佃78年-2015年，中国高等教育的发展经历了 3个阶段：1)1978-1998:缓慢发展期；2)1999-2008:高速扩张期；3)2008-2015:增速趋缓、优化持续。1978-1998年，高等教育缓慢发展：我国参加高考人数由 1978年的610万人降至1981年的187万人，随后开始缓慢增长，并于1998年回升至320万人；每年录取人数由1978年的40.2万人增加至1998的108万人，复合增长率仅为4.8%；1978-1998的21年间，平均录取率仅为25.0%。1999-2008年，报考与录取逐年上升：1999-2008年我国每年高考人数由288万人增加至1050万人，复合增长率为13.8%，每年录取人数由1999年的160万人增加到2008年的599万人，复合增长率为14.1%，1999-2008十年间平均录取率为58.8%。2009-2017年，报考平稳，录取率继续提升： 2008年高考人数达到1050万人，为历史最高，并在2010-2016年维持在931.2万人的平均水平。每年录取人数缓慢增长：2009-2017年，每年录取人数由629万人增加至700万人，复合增长率为1.5%。高考录取率继续提升， 2009-2017年平均录取率为73.5%。目前报名参加高考的学历背景包括 1）普通高中应届生、2）三校生（职高、中专、技工学校）应届生、3）往届生，但能参加高考的学生还是以普通高中应届毕业生为主，占到86.5%，录取率也是普通目前普通高中的录取率仅有—54.5%,高考录取率在82%。可以预见，长期随着普通高中录取率提升，高等教育入学率将进一步增长。图42、报名参加高考的类型拆分 图43、报名参加普通高考的学历背景占比拆分■参加聲迺高考IE93万人）・辜加三越生单抑高考37万人〕资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理・普堤高申血岳生■往届毕业生・三料:应届生——资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理根据情景预测，若普通高中录取率提升10%到64.5%而大学录取率不提升，则对应大学录取人数会提升5%，若大学录取率亦提升10%到90%，则对应大学录取人数会提升9.4%。表11、普通高中录取率与大学录取率提升情景预测大学人数增长预测 普通高中录取率在2016年54.5%基础上提升百分点个数123458101214161820大学10.9%1.3%1.8%2.3%2.7%4.1%5.0%5.9%6.8%7.7%8.6%9.5%录取率在2016年21.3%1.8%2.3%2.7%3.2%4.5%5.5%6.4%7.3%8.2%9.1%10.0%31.8%2.3%2.7%3.2%3.6%5.0%5.9%6.9%7.8%8.7%9.6%10.5%80%42.3%2.7%3.2%3.6%4.1%5.5%6.4%7.4%8.3%9.2%10.2%11.1%基础52.7%3.2%3.6%4.1%4.6%6.0%6.9%7.9%8.8%9.7%10.7%11.6%上提升百分点84.1%4.5%5.0%5.5%6.0%7.4%8.4%9.4%10.3%11.3%12.3%13.2%105.0%5.5%5.9%6.4%6.9%8.4%9.4%10.4%11.4%12.3%13.3%14.3%125.9%6.4%6.9%7.4%7.9%9.4%10.4%11.4%12.4%13.4%14.4%15.4%个数146.8%7.3%7.8%8.3%8.8%10.3%11.4%12.4%13.4%14.4%15.4%16.4%167.7%8.2%8.7%9.2%9.7%11.3%12.3%13.4%14.4%15.4%16.5%17.5%188.6%9.1%9.6%10.2%10.7%12.3%13.3%14.4%15.4%16.5%17.5%18.6%209.5%10.0%10.5%11.1%11.6%13.2%14.3%15.4%16.4%17.5%18.6%19.7%资料来源：兴业证券经济与金融研究院遴选潜力地区，民办高校推动地区高等教育资源优化根据2016年教育部数据，除西部各省外，我国各省民办本科与公办本科数量比在2:1到3:1之间。2016年，我国民办普通高等学校共有 742所（包含266所独立学院，由公办高校与非政府机构或个人合作运营） 。2016年，民办高等教育在校生人数合计634万人，其中，本科在校人数392万人，占到全部本科在校人数 25%，专科在校人数242.5万人，占到专科全部在校人数 23%。民办高校在东部省份的数量远高于中部及西部省份：东部有民办高校 443所，中部有民办高校187所，西部有民办高校104所。新高教集团业务所在的云南、贵州、黑龙江、湖北、甘肃、河南的民办高校数量分别为20所、15所、17所、42所、7所及37所。图44、全国各省高等教育资源分布情况，择选潜力地区办学市场广阔民办一体化高教集团空间广阔三校生单招高考：利好中职高教一体化办学集团。目前中教控股旗下中专、技师学生通过参加考试直升大学比例达到 75%，民生教育、新高教集团、新华教育亦在不断提升当中。集团学校内部直升有助于双向提升外部招生口碑与内生招生能力。继续教育：继续教育招生方式包括成人高考、自学考试、网络远程教育、电大等。民办一体化高教集团在主流的继续教育招生方式中更具优势。成人高考：受益于一体化集团制办学，内部招生空间大。自学考试：受益于一体化集团制办学，内部招生空间大。网络远程教育：该方式是国家较为鼓励的继续教育方式。网络远程教育招生能力一方面受益于国家对高等教育入学率的提升需求， 另一方面受益于一体化集团制办学，内部招生空间大。结论：长期看好潜力地区高校数量、规模领先的民办一体化教育集团，重点推荐民生教育、新高教集团、中教控股、新华教育、宇华教育图45、长期看好潜力地区高校数量、规模领先的民办一体化教育集团2、民办高等教育板块一一加速整合2.1、行业竞争格局分散，渗透率逐年提升民办高等教育行业处于证券化初期：目前已上市民办高等教育行业市场占比达到2.2%，其中新高教集团、中教控股、新华教育、民生教育占比分别达到 0.5%、1%、0.3%、0.5%。民办高等教育行业竞争格局分散：截至 2017年12月31日，按照入读学生人数计算的我国前五大民办高等教育公司共占 5.8%市场份额，整体行业竞争格局较为分散。主要原因是高等教育作为学历教育组成部分，办学受到政策、品牌口碑、教师资源等多种因素的限制。因此，省级及以下的民办高等教育行业竞争格局相对集中，龙头企业可占到10%以上的市场份额。但是跨地区经营的民办高等教育公司相对稀缺，全国性的民办高等教育行业竞争格局较为分散。表12、民办高校市场参与者按招生人数计份额占比排名公司市场份额1公司A2.7%2公司B1.1%3公司C0.8%4公司D0.6%5公司E0.6%合计5.8%资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理纵观民办市场规模与增长潜力民办高等教育行业规模将继续快速增长： 过去五年，民办高等教育行业的总收益由2012年的人民币696亿元增至2017年的人民币1037亿元，复合年增长率8.2%。根据弗若斯特沙利文的预测，未来五年中国民办高等教育总收益将由 2017年的人民币1037亿元增至2021年的人民币1390亿元，复合年增长率为7.6%。图48、中国民办高等教育行业总收益（ 2012年至2021年估计）民办高校招生基数及渗透率稳步提升，并将长期持续： 2016年，我国民办高校共招生181.8万人，渗透率为21.9%；2017年渗透率进一步提升至22.8%。民办高校渗透率的提升反映了民间对民办高等教育的认可度日益增强。预计 2018-2021年，民办高校在校人数将增加至2021年的800万人，预测复合增长率为4.3%。同时预计2021年民办高等教育的渗透率将会达到24.3%，相比2017年提升3.5个百分点。图49图49、民办高教渗透情况图50、民办高校招生情况Mil2012 3011MH少忆26V2O18F 2D20FK2IF嵩辛騎育即■思 —资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理2.2、业绩稳健增长，学校规模持续扩张高教业务板块公司包括新高教集团、民生教育、中教控股及新华教育。 2017财年,各公司营业收入进一步提升：新高教集团实现营业收入4.14亿元人民币，同比增加21.4%；民生教育同期实现营业收入4.78亿元，同比增加7.3%；中教控股同期实现营业收入9.49亿元，同比增加10.2%。各家公司收入构成稳定，以学费收入为主。

生均营业收入方面，2017财年，新高教生均营业收入为 0.76万元，同比上升0.4%；中教控股同期生均营业收入为 1.25万元，同比上升9.6%;民生教育生均营业收入为1.16万元，同比下降14.7%，主要由于2017财年并入了重庆电信职业学院。各公司2017财年生均营业成本均继续下降：新高教集团本财年生均营业成本为 0.34万元，同比下降10.5%;中教控股同期生均营业成本为 5.1万元，同比下降5.6%；民生教育同期生均营业成本为 0.48万元，同比下降15.9%。图53图53、各公司生均营业收入图54、各公司生均营业成本2017财年，各家公司毛利率水平均进一步上升：新高教本财年毛利率为 54.9%，同比上升5.4个百分点；民生教育同期毛利率为 58.3%，同比上升0.2个百分点；中教控股同期毛利率为59.0%，同比上升6个百分点；新华教育同期毛利率为 59.1%，同比增加3.1个百分点。净利率方面，2017财年，新高教净利率为56.3%，同比提升24.3个百分点，主要由于来自东北学校及华中学校的服务费上升； 民生教育同期净利率为54.4%，同比下降0.3个百分点；中教控股净利率为 45.2%，同比下降2.6个百分点；新华教育净利率为 56.9%，同比增加3.7个百分点。

100%58359.059460100%58359.05946054.953.056.040>106L450.B・”55.5■0照生敏育中圾握眨新华戟育—^FY2OL5 Y-FY20M -^FY2017资料来源：公司资料,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司资料,兴业证券经济与金融研究院整理资产收益率方面：2017财年，新高教资产收益率为 9.1%，民生教育资产收益率为6.2%，中教控股资产收益率为 10.6%；2017财年，新高教净资产收益率为 13.5%，民生教育净资产收益率为 8.3%，中教控股净资产收益率为 16.3%。2017财年经营状况对比2017财年，各公司旗下学生保持上涨： 截止本财年末，新高教集团旗下学校在校人数为5.43万人，同比增加16.8%，计入新疆财经学院商务学院及洛阳科技职业学院后，在校人数为7.63万人；民生教育本财年并入重庆电信职业学院， 在校人数总计为4.11万人，同比上升26%，计入安徽文达信息工程学院后，在校人数为 5.21万人；截止本财年末，中教控股在校人数为 7.62万人，同比增加1.2%，计入郑州轨道交通职业学校和西安铁路职业技术学校后， 在校人数为12万人；截止本财年末，新华教育在校人数为 3.36万人，同比增加0.6%。学生结构方面，本财年末，各家集团结构保持相对稳定：新高教集团旗下本科、专科占比分别为 41.3%和58.1%;中教控股旗下本科、专科、继续教育及中职教育分别占比 49.5%，19.4%，13.1%和18.0%；民生教育旗下本科、专科占比分别为 65.1%和34.9%;新华教育旗下本科、继续教育及中职教育分别占比 62.7%，27.6%和9.7%。各家高等教育公司收购步伐加速： 2017年及2018年第一季度，新高教集团收购了新疆财经大学商务学院及洛阳科技职业学院， 目前共有6所高等院校；2017年，民生教育收购了安徽文达信息工程学院及重庆电信职业学院， 目前共拥有3所中等职业教育院校及6所高等院校；2018年第一季度，中教控股宣布收购了郑州轨道交通职业学校和西安铁路职业技术学校； 目前共拥有2所高等院校及3所中等职业教育院校。2017财年，各集团旗下师生比保持稳定，新高教、中教控股、民生教育及新华教育师生比分别为23.1、21.6、29.9和35.6。以下为各公司旗下学校经营情况：新华教育旗下的新华学院及新华学校于 2017财年末利用率分别为83.8%和89.1%。由于新华学院扩容，利用率比上财年下降了6.1个百分点，新华学校利用率则上升了 3个百分点。2016届新华学校毕业生初次就业 率为94.4%，同比下降了1.6个百分点；2016届新华学校毕业生初次就业率为 96.8%，同比上升了0.7个百分点。表13、新华教育集团旗下学校经营情况学校容量（千人）利用率（%）学生人数（千人）就业率（%）新华学院27.183.828.394.4新华学校4.489.15.496.8资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理截止2017财年末，中教控股旗下的江西科技学院、广东白云学院及白云技师学院学校利用率为88.1%，96.1%和99.4%;其中，由于扩容，江西科技学院和广东白云学院利用率同比下降了0.1个百分点和2个百分点，白云技师学院利用率则同比上升了7.3个百分点。江西科技学院和广东白云学院 2016届毕业生初次就业率分别为88.1%和96.1%，分别同比下滑了0.3和3.3个百分点；白云技师学院就业率为99.4%，同比上升了2.8个百分点。表14、中教控股集团旗下学校经营情况学校容量（千人）利用率（%）学生人数（千人）就业率（%）江西科技学院37.898.536.488.1广东白云学院17.597.626.496.1白云技师学院14.758.213.499.4郑州轨道交通职业学校--23.7-西安铁路职业技术学校--20.0-资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理截止2017年末，新高教集团旗下的云南学校利用率为 89.9%，同比上升8.21个百分点，贵州学校同期利用率为 86.7%，下降4.2个百分点。云南学校、贵州学校及东北学校2016届毕业生初次就业率分别为 98.8%，97.6%和95.7%，较去年同期均保持稳定。表15、新高教集团旗下学校经营情况学校容量（千人）利用率（%）学生人数（千人）就业率（%）云南工商学院21.789.923.698.8贵州工商职业学院16.186.715.697.6哈尔滨华德学院--9.495.7洛阳科技职业学院--18.2-湖北民族学院科技学院--5.7-新疆财经大学商务学院--3.7-资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理截止2017财年末，民生教育旗下的重庆人文科技学院和重庆应用职业技术学院利用率分别为89.3%和104.9%（计入继续教育学生人数），禾U用率分别同比上升了3.7个百分点和4.9个百分点。重庆工商大学派斯学院和内蒙古丰州职业学院（青城分院）同期利用率费别为 93.8%和115.2%（计入走读生），利用率较去年保持稳定。集团旗下的重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院及重庆应用职业技术学院2017届毕业生初次就业率分别为 92.2%、93.1%和97.7%，较上届保持稳定。表16、民生教育集团旗下学校经营情况学校容量（千人）利用率（%）学生人数（千人）就业率（%）重庆人文科技学院21.989.319.592.2重庆工商大学派斯学院11.293.810.593.1重庆应用职业技术学院2.7104.92.997.7内蒙古丰州职业学院（青城分院）重庆电信职业学院安徽文达信息工程学院山东乐陵中专安徽中专安徽飞行学院山东乐陵民生高级中学山东寿光渤海实验学校 2.5资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理2.011.02.3、并购整合成为行业增长的额外驱动力高教板块并购实力一览：1）现金及融资能力对比:目前中教控股的现金及等价物达到32.4亿元，行业排名领先。民生教育、宇华教育现金分别达到17亿元及6.4亿元。目前新华教育、宇华教育、中教控股都无有息负债。图64、2017财年各公司有息负债率及融资成本率60455015资料来源：公司资料,2）管理层履历对比民办高等教育公司管理层经验普遍较为丰富，经验均在 10年以上。同时民生教育、新高教集团、中教控股、宇华教育、新华教育的创始人均有担任国家职务，在民办教育行业内资源丰富。从附表中各家公司的高级管理层经验对比来看，高等教育公司的管理层团队普遍较为稳定与经验丰富。 （完整管理层履历见附表1）表17、高等教育公司创始人履历对比公司 创始人年龄 办学经验现任国家职务民生教育 李学春63岁10余年新高教集团 李孝轩44岁18年自2008年5月至2016年11月起担任中国民办教育协会副会长及自 2014年起担任重庆民办教育协会执行会长。目前为中国人民政治协商会议全国委员会委员，并担任中国人民政治协商会议教科文卫体委员会委员。2010年3月担任中国民办教育协会首任副主席、于 2012年8月担任中国高等教育协会第六届理事会理事、于 2013年'为担任云南省政协常委委员。中教控股于果56岁20余年谢可滔54岁20余年新华教育吴俊保52岁18年宇华教育李光宇55岁15年中国民办教育协会副会长，第九、十、十一届全国人大代表，江西省人大常委，江西省工商联副主席，江西省青联名誉主席。现任广东省第十二届人大代表。 2008-2016年连续9年担任中国民办教育协会副会长。现任安徽省政协常委，省工商联副主席，新华集团董事长，安徽民进企业界会员联谊中国民办教育协会常务理事，河南省第 10届、第11届人大代表，河南省劳动模范，河南省民办教育协会副会长。资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理3）经营省份及学校数量对比： 新高教集团在全国范围7个省份均有布局，跨区域能力最强；民生教育拥有9所自营高等学校及1所托管高等学校，并拥有2所高中共12所学校，运营学校最多；中教控股学校规模最大，质量最优。表18、高等教育为主公司经营省份及学校数量对比学校 省份本科大专中专 技师 普通高中民生教育重庆人文科技学院重庆重庆工商大学派斯学院重庆重庆应用职业技术学院重庆重庆电信职业学院重庆内蒙古丰州职业学院（青城分院）内蒙古山东乐陵职业中等专业学校山东山东乐陵民生职业中等专业学校山东安徽文达信息工程学院安徽安徽蓝天国际飞行学院安徽山东乐陵民生高级学校山东山东乐陵寿光渤海实验学校山东新高教集团云南工商学院云南哈尔滨华德学院黑龙江湖北民族学院科技学院湖北新疆财经大学商务学院新疆洛阳科技职业学院河南贵州工商职业学院贵州中教控股江西科技学院江西广东白云学院广东白云技师学院广东郑州城轨交通中等专业学校河南西安铁道技师学院陕西新华教育新华学院安徽新华学校安徽宇华教育郑州工商学院河南湖南涉外经济学院湖南4）估值对比：目前中教控股的估值较高，2018财年动态PE为29.3倍。民生教育、新高教集团、宇华教育的估值较低， 2018财年动态PE分别为16.9倍、18.7倍、20.3倍。资料来源：资料来源：Wind，公司资料，兴业证券经济与金融研究院高教板块内生动力:新开的高等教育阶段学校前四年学生数增长速度较高。成熟的单体高等教育阶段学校提升招生能力主要通过三种渠道： 1）学校学额提升；2）设立新专业；3）加开继续教育课程。学额提升：本科壁垒高学额稳增长，专科学额提升更灵活。招生能力的重要影响因素是学额数量。公办、民办的本科学额均受到教育部统一批准，增长速度缓慢；专科学额是由省级教育部门审批，主要参考因素是学校的办学条件，学额批准相对灵活，可实现较快增长。设立新专业：高等学校设置新专业审批速度加快。 2017年4月颁布的《教育部等五部门关于深化高等教育领域简政放权放管结合优化服务改革的若干意见》对高校本专科专业设置加以改进。除国家控制布点的专业外，高校自主设置《普通高等学校本科专业目录》内的专业耳教育部备案；自主设置高等职—业教育（专科）专业，报省级教育行政部门备案。加开继续教育专业：高等学校可在全日制专业范围内设置继续教育专业。 根据2016年11月8日教育部颁布的《高等学历继续教育专业设置管理办法》 ，普通本科高校、高等职业学校须在本校已开设的全日制教育本、 专科专业范围内设置高等学历继续教育本、专科专业。这一政策实施后，普通高等学校将不再举办本校全日制教育专业范围外的学历继续教育； 没有举办全日制专科层次教育的普通本科高校，不再举办专科层次的学历继续教育。因此，拥有专科专业的本科层次学校优势最为明显。表19、不同办学层次学校可开设专业类型办学层次可开设专业类型专升本高起专高起本本科VV专科V带专科的本科VVV3、民办K-12教育板块一一潜力巨大3.1、民办K-12教育市场增长潜力巨大民办K-12教育行业处于证券化初期： 目前K-12学历教育已上市公司占市场规模比例共达到2%,其中宇华教育、睿见教育、成实外教育、枫叶教育、博实乐分别占比0.3%、0.3%、0.3%、0.4%、0.5%。课外培训行业已上市公司占市场规模比例共达到1.3%，其中新东方、好未来各占 0.61%、0.4%。图67、K-12学历上市公司市场规模占比 图68、课外培训上市公司市场规模占比纵观民办K-12市场规模与增长潜力民办K-12学历教育行业规模将继续快速增长：过去五年，民办K-12学历教育行业的总收益由2012年的人民币1240亿元增至2016年的人民币2416亿元，复合年增长率18.1%。根据弗若斯特沙利文的预测，未来五年中国民办 K-12学历教育总收益将由2017年的人民币2787亿元增至2021年的人民币4665亿元，复合年增长率为14.1%。

3.2、业绩扎实，区域龙头各显神通321、K-12学历教育板块2017年财务数据对比K-12教育板块主要标的包括枫叶教育、博实乐、宇华教育、睿见教育及成实外教育。2017财年，各家公司营业收入较2016财年均有提升：枫叶教育2017财年实现营业收入10.83亿元人民币，同比上升30.5%；博实乐2017财年实现营业收入13.28亿元，同比上升27.7%;宇华教育2017财年实现营业收入8.46亿元，同比上升8.3%；睿见教育2017财年实现营业收入9.79亿元，同比上升39.9%;成实外教育2017财年实现营业收入9.53亿元，同比上升15.2%。2017财年各公司营业收入构成仍以学费及住宿费为主，其中枫叶教育、睿见教育及博实乐产生配套服务收入，该项占比分别为19.0%，31.5%和21.3%。图70、K-12板块历史营业收入 图71、2017财年各公司收入构成2017财年，由于学生人数的增加，枫叶教育生均学费均出现下降：枫叶教育生均学费为3.36万元人民币，同比下降6.4%，宇华教育由于学费水平较低的大学人数占比增加，带动平均学费同比下降 1.9%，同期平均学费