顺丰控股-核心业务解读之一：快递业务增长空间有多大

究报告买入(维持)究报告买入(维持)业务解读之一：？造深厚的护城河壁垒，时效件业务和经济件业务在量和价方面均具有较大期。主打中高端时效快递，产品体系丰富随产品升级和战略方向调整，经济快递产品主要为直营制下的电商标快。时效件业务背后的重资本开支决定了行业进入壁垒较高，入场参与者数量有限，以服务质量和经营品质形成良好的品牌形象后易形成较强的用户粘业务未来主要增长点件流转、中高端消费和生产流通环节的高效响应需求，以及形成稳定的服履约能力和内部精细化管理，公司仍有优势在电商件领域持续提升业务规、估值与评级年倍。绝对估值法测得公司每股价值为62.23元，可比公司2023年平均空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完预期。本数据总股本/流通股本(百万股)4,895.20/4,861.12778.1258高/最低(元)/43.15股价相对走势2023/52023/9者邮箱：liwyj@据和估值24E25E23E2122营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)归母净利润(百万元)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(P/E)市净率(P/B)EV/EBITDA49746.24%1875%26941.73%1.58065%6501.44%393%9.849011%044.62%，半年归母净利创新高》2023.08.291请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究2请务必阅读报告末页的重要声明核心逻辑观点天花板压制，我们认为公司的时效件业务具有深估值与评级同比增速分别为36.53%/46.24%/20.65%；3年CAGR为34.05%，EPS分别为上E所带来的品牌溢价。因此时效件的增长点来自于细分品类市场的自身增速和公带来的提价空间。持优质的履约能力和内部精细化管理，公司仍有优势在电商件领域持续提升业3请务必阅读报告末页的重要声明主打中高端时效快递，产品体系丰富 51.1公司快递业务产品矩阵丰富 51.2产品结构持续升级，战略聚焦中高端 6 2.1质量和体验双重保障 82.2行业壁垒高，参与者各有千秋 92.3客户粘性高，品牌有溢价 123.公司快递业务未来增长点 14 4 94.盈利预测、估值与投资建议 204.1盈利预测 204.2估值与投资建议 225.风险提示 24 图表10：快递行业有效申诉率(单位：申诉件数/百万件快件业务量) 9 例) 10 1 V (亿元) 21(亿元) 22 4请务必阅读报告末页的重要声明 5请务必阅读报告末页的重要声明1.主打中高端时效快递，产品体系丰富1.1公司快递业务产品矩阵丰富公司的快递业务主要运输文件和包裹类，历经多次产品升级目前已经形成较为、供性价比高、品质保障的配送服务。图表1：公司快递业务主要产品类型图表2：公司快递业务件量及市占率00业务量(亿票)201820192020市占率(%)2021202286420图表3：公司快递业务规模增速.00%6请务必阅读报告末页的重要声明。图表4：2018-2022年时效快递和经济快递收入情况0时效件收入(亿)经济件收入(亿)时效件收入(亿)0%0%0%%20%40%60%20182019202020212022资料来源：wind，国联证券研究所图表5：2022年公司各项业务收入占比情况.00%39.50%32.80%.40%3.20%10.40%9.60%供应链及国际1.2产品结构持续升级，战略聚焦中高端资运营成本问题，后期公司暂停了该项业务。件7%。但顺丰在直营制下的经营优势在加盟制为主的低价电商7请务必阅读报告末页的重要声明图表6：公司经济件产品变化历程首次推出“电商特惠”业务“特惠专配”业务下线2021年起，公司开始调整战略方向。2021年下半年，低毛利电商“特惠专配”股权，公司正式剥离丰网业务，停止在低价件领域的价格竞争。公司在出售丰网的公告中表示，未来公司发展战略将聚焦“网络标准型产品、数字化行业供应链服务、全球端到端供应链服务”三大领域。目前顺丰的经济快递产品主要以直营制下的电商标快为主，满足客户在中高端经济型快递市场的多元化需求。伴随着公司的业务方向调入比例从12.3%降至9.6%。图表7：2017-2022年公司毛利率与经济件业务收入占比变化时效件业务背后是前期重资产投入形成的高时效网络、长期高时效带来的品牌8请务必阅读报告末页的重要声明2.1质量和体验双重保障效应。图表8：2022年中国消费者选择快递物流考虑因素.00%%41.0%43.7%方便快捷安全性服务态度品牌信誉价格公司规模图表9：顺丰时效产品特征收费标准覆盖范围承诺时效顺丰即日首重+续重(根同价格有差异)中国内地部分城市及流向在指定服务范围和寄递时间内收寄，根据寄件时间及快件寄/收地的行政区域，可查询明确的快件送达时间，当日寄当日送达。顺丰特快中国内地及港澳台地区，超在指定服务范围和寄递时间内收寄，根据寄件时间及快件寄/收地的行政区域，可查询明确的快件送达时间，异地流向最快次日12:00前送达。顺丰标快中国内地及港澳台地区，超在指定服务范围和寄递时间内收寄，根据寄件时间及快件寄/收地的行政区域，可查询明确的快件送达时间，9请务必阅读报告末页的重要声明根据国家邮政局公布的快递服务时限准时率测试结果，顺丰速运的全程时限长小图表10：快递行业有效申诉率(单位：申诉件数/百万件快件业务量)快递有效申诉率:顺丰速运快递申诉率:圆通速递10.00快递申诉率:韵达快递快递申诉率:申通快递.002.2行业壁垒高，参与者各有千秋高，一旦前期核心资源壁垒建立后，后期进入因此也决定了业内竞争者相对有限。供应链整体效率。配模式主要包含两大环节：头程运输服务(工厂到仓库)和多级仓配服务(入仓及出库至终端消费者)。头程运输服务包括：(1)上10请务必阅读报告末页的重要声明包含客户界面管理工具的全渠道库存管理系统；(7)产品的配送及交付。图表11：仓配模式流程示意图收购德邦快递前，京东的营收主要来自一体化供应链的客户，品类主要包括快速消费品、家电家具、3C产品等。以快消品行业为例，快消品通常具有数量大、成本低、高周转率、全渠道分销的特点。通过提供全渠道存货管理及供应链优化解决方案，有利于快消品企业管理仓库及分销网络之间的存货分配。对于物流企业自身而言，通过构建全国多层次的仓储网络并推动其自营商城和第三方商家将货物运入自建仓库，使得商品尽量储存在离用户较近的地方，也可以缩短末端履约时间，节约运输成本。图表12：一体化供应链模式(以快消品行业为例)请务必阅读报告末页的重要声明菜鸟成立了自营品牌菜鸟速递，并与申通牵手合作打造。在末端配送能力预计将有所增强。运输-分拣中转-末端配送"的端到端分拣中转模式，在商务件领图表13：顺丰快递经营模式为传统快递配送方式。心的物流竞争优势资源之一，2022年国内自12请务必阅读报告末页的重要声明图表14：“天网”+“地网”构建高效可靠的物流基础设施们认为以下几点是时效件市场上影响客户忠诚度和用户心智的重要因素：效保障。13请务必阅读报告末页的重要声明图表15：2018-2022年公司活跃月结客户情况0活跃月结客户(万)2018201920202021yoy0%图表16：2018-2022年公司个人会员情况76543210个人会员(亿)yoy0%20192020提升客户粘性。图表17：公司客户分层管理示意图类型SKA(战略大客户)费者服务体验，同时升级个性化服务能力端时效提升及动态监控能力服装鞋帽行业KA大客户)，融通集团资源能力；业，为客户提供针对性解决方案；单户旧衣回收等多种服务能力渠道的密度。覆宽14请务必阅读报告末页的重要声明3.公司快递业务未来增长点3.1时效快递：量价齐升消费以及生产流通环节的高效响应需求，以及形成稳定的服务口碑后所带来的品牌溢价。3.1.1消费类件量占比提升，增量显著会推介材料上的说明，2022年公司时效件消费类占主顺丰时效件量规模增长对商务件的依赖程度逐渐在下降，伴随着线上消费热度的崛户粘性不断增强。图表18：各品类时效件规模占比0%消费类文件类工业及其他类B要求。板相对较低，预计将在低增速区间内趋于平缓。15请务必阅读报告末页的重要声明图表19：2017-2021年我国电子合同签署次数0.00签署次数(亿次)图表20：2017-2021年我国电子发票开具数量规模0.000.000.000.000.00开具数量(亿张)顺丰在商务文件类市场占据主导性低位，在中长途运输和服务的稳定性来看具有明显显著的优势。近年来随着消费类和工业类占比的增加以及文件类件量增速趋图表21：文件类时效件占比在下降0%%1%比4%5%3%4%8%0% 商务文件类规模的增长与经济大环境的变化具有一定的相关性，呈现一定程度的周期性质，伴随着我国经济增速趋于稳定，我们认为商务文件类增速或将更接近工业类时效件主要受益于制造业升级带来的细分产品拓展，目前主要集中在精16请务必阅读报告末页的重要声明图表22：国内精密仪器类制造业产品产量增速增速集成电路产量增速.00%201120122013201420152016201720182019202020212022工业类产品寄递的需求一方面基于工业制造业自身的增长，另一方面也需考虑售额增速均快于线下，国内个人奢侈品线上销售额的增速将达到约56%，而线下为渠道。消费对配送过程的安全和时效都具有极高的要求，顺丰已经凭借其良好的口碑拥有较为S17请务必阅读报告末页的重要声明图表23：与顺丰合作的奢侈品品牌一手新鲜农产品消费的需求。根据7月底国家发改委发布图表24：2017-2022年我国生鲜行业市场规模0000零售额(亿)增长率2017201820192020202120220%图表25：2017-2022年我国生鲜行业线上零售规模000线上零售额(亿)增长率201720182019202020212022%18请务必阅读报告末页的重要声明提升，是电商降低其务的服务能力。性的情况下，我们认为退货件预计未来3-5年3.1.2品牌口碑稳固，议价能力较强19请务必阅读报告末页的重要声明，图表26：顺丰速运历次提价1.10为应对部分线路人力、操作及运输成本增长过快的压5.02公司的快递产品中低价电商件业务逐渐剥离，公司战略倾向聚焦于高毛利的时快件的价格仍有上行的空间。3.2经济快递：服务取胜，目前公司的经济快递产品主要以直营电商民图表27：我国实物商品网上零售总额增速趋于平缓实物商品网上零售总额(万亿)14 实物网购渗透率35.00%%8%64200%2016年2017年2018年2019年2021年2022年20请务必阅读报告末页的重要声明图表28：2013-2022年主要电商平台GMV(亿)拼多多0000图表29：2017-2025年直播电商市场规模0市场规模(亿元)增长率600%600% 226%122% 25%19%16%15%12%0%保快产品单价也将保持稳定，盈利能力预计将有较为明显的改善。4.盈利预测、估值与投资建议4.1盈利预测公司时效快递业务收入增长基于国内消费、商业与工业制造需求恢复以及鄂州21请务必阅读报告末页的重要声明收入随着行业集中度和单吨收公司国际与供应链业务收入由于受到国际空海运需求及运价大幅回落影响，同带来的经营能力互补，相关业务依旧会保持增长韧性。我们假设相关业务收入图表30：2023-2025年公司营业收入测算(亿元)21223E4E5E营业收入合计2071.92674.92636.52985.03377.8yoy34.5%29.1%-1.4%13.2%13.2%物流及货代代理业务收入2036.92620.82568.92900.43272.1yoy34.2%28.7%-2.0%12.9%12.8%时效快递业务收入989.61,057.01215.51361.41524.7yoy6.8%15.0%12.0%12.0%经济快递业务收入254.3255.5268.3281.7295.8yoy-42.4%0.5%5%5%5%冷运及医药收入78.086.1103.4136.7yoy10.4%20.0%15.0%15.0%同城业务收入50.064.474.088.8106.6yoy59.0%28.6%15.0%20.0%18.0%快运业务收入272.9279.2321.0369.2424.6yoy47.4%2.3%15.0%15.0%15.0%供应链及国际业务收入收入yoy392.0878.7586.7680.5783.8199.8%-33.2%16.0%15.2%非物流类业务收入35.054.167.684.5105.7yoy55.8%54.7%25.0%25.0%25.0%22请务必阅读报告末页的重要声明图表31：2023-2025年公司营业成本测算(亿元)21223E4E5E营业成本合计1815.52340.72253.72506.82821.6yoy40.9%28.9%-3.7%11.2%12.6%其中，人力成本835.8915.9857.9912.6971.6yoy25.3%9.6%-6.3%6.4%6.5%运力成本708.51068.4950.31037.3yoy70.9%50.8%9.2%其他经营成本243.3310.8388.5485.6607.0yoy29.7%27.7%25.0%25.0%25.0%销售商品成本34.342.853.566.9yoy40.5%25.0%25.0%25.0%其他业务成本22.2yoy55.4%25.0%25.0%25.0%4.2估值与投资建议图表32：基本假设关键参数估值假设数数值2.64%7.50%7710.00%1.71.70%37.38%7.87%7.87%44.00%6.08%无风险利率Rf市场预期回报率Rm第二阶段年数第二阶段增长率永续增长率效税率TxWACC债务资本比重Wd46.12%23请务必阅读报告末页的重要声明CFFFCFE估值现金流折现值(百万元)价值百分比(%)第一阶段24,420.947.00%第二阶段69,248.7419.85%第三阶段(终值)255,157.88企业价值AEV348,827.56加：非核心资产15,666.634.49%减：带息债务(账面价值)47,819.7613.71%减：少数股东权益12,022.313.45%股权价值304,652.1187.34%除：总股本(股)4,895,202,373.00每股价值(元)62.23图表34：FCFF估值法敏感性测试敏感性测试结果永续增长率WACC1.40%1.55%1.70%1.87%2.06%5.03%80.1683.0486.5090.6995.855.53%68.6170.7473.2676.2879.946.08%58.8160.3862.2364.4367.056.69%50.4251.5952.9654.5656.467.36%43.1944.0745.0846.2647.65图表35：可比公司估值指标比较证券简称股票代码价(元)(亿元)3E4E5E3E4E5E中通快递2057.HK190.50016.4313.7810.6212.6514.97韵达股份002120.SZ9.8528712.479.317.910.79圆通速递600233.SH15.1053512.2810.439.25申通快递002468.SZ9.9323.4313.449.340.420.74德邦股份603056.SH15.7019.1313.4910.680.82平均值16.7512.099.772.783.414.07顺丰控股002352.SZ44.38213025.2217.1314.142.543.0724请务必阅读报告末页的重要声明5.风险提示可能有重回多物流细分领域的竞争。行业低价竞争加剧会导致公司快递类业务基本盘的盈利能力响。国际业直接影响公司的利润空间。25请务必阅读报告末页的重要声明财务预测摘要万元212223E24E25E万元212223E24E25E1063166155199874071876749063650984977780收账款+票据37900723666811571977513774794777629073187794112906739441986010-1329-10114223087985公允价值变动收益99800在建工程1益9303资产97437626流动资产合计-11573330990016843226523760053180533短期借款税9867付账款+票据8893520091209373865007-112362705997996941241426974429流动负债合计492688688688688212223E24E25E6340880911839能力5%11%1.44%20.15%45.78%14%3%本9068958958958952.78%6%7%6201399617231723172341.