九月份配置建议：赔率-胜率框架当下如何看待A股-资产配置思考系列之四十五

证券研究报告|金融工程研究请仔细阅读本报告末页声明A脉冲模型预测全A盈利增速即将转正，且外资调整后ERP显示上证50和沪深300仍有较高的安全边际。结合中性假设和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。2)低配7-10年期国债：短债预期收益2.0%，长债预期收益2.7%，长久期国债相对于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足。战术配置篇：A股安全边际较高。1)A股赔率水平较高：当前无论是相对债券资产还是美股而言，A股均有较高的安全边际，具备更高配置价值。2)A股综合胜率为负：由于近期经济恢复不及预期，权益综合胜率迅速从高位降至-6%，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行。3)A股拥挤度回落至低位：近期市场交易情绪迅速降温，A股整体拥挤度水平大幅回落至低位，长期拥挤度指标降至0轴以下，短期拥挤度指标降至-1倍标准差，意味着A股交易层面的短期风险可控。综合来看当前A股安全边际较高，拥挤度较低，是性价比较高的资产。行业配置：周期和消费仍有交易空间。1)上月模型复盘：8月策略相对基准超额收益为1.5%，其中上月推荐的五个行业均跑赢基准，今年以来行业轮动策略超额收益为7.1%。2)TMT拥挤度仍然较高，从交易的角度出发仍然不是较好的品种；目前周期和消费板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间。3)综合来看，九月行业配置建议为：石油石化、纺织服装、家电、轻工制造、电力及公用事业。作者析师林志朋分析师梁思涵分析师刘富兵相关研究1、《量化周报：短期等待市场确认方向》2023-09-03》2023-09-02赔率增强型策略今年以来绝对收益3.1%。在波动率约束的条件下超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.3%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益7.2%，最大回撤2.5%，2019年以来年化收益5.4%，最大回撤1.5%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：A股11.9%、可转债3.9%、信用债40%、利率债44.2%。风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。P.2请仔细阅读本报告末页声明一、战略配置篇：低配债券，超配A股 3二、战术配置篇：A股安全边际较高 5三、结构篇：周期和消费仍有交易空间 7四、固收+策略跟踪 9 ERP00未来仍有pe估值抬升空间 3 图表8：股债风险溢价处于历史高位，A股安全边际仍然较高 5 A P.3请仔细阅读本报告末页声明%%%%题报告《A股收益预：AA股盈利增速有期P对应着未来仍有估值扩张的空间。图表1：信贷脉冲模型预测全A盈利增速即将转正图表2：外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间中证全指净利润增速自上而下宏观方法0%%资料来源：Wind，国盛证券研究所外资调整后ERP未来一年估值变化率(右轴).040%%1.0-60%资料来源：Wind，国盛证券研究所图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化40%40%28.3%24.4%24.4%17.3%23.7%21.3%16.8%3.6%1.7%18%-3.0%1.7%4.1%2.6%2.2%24.1%20.5%-2.0%-2.0%-2.0%3.0%.0%中证全指上证50沪深300中证500资料来源：Wind，国盛证券研究所P.4请仔细阅读本报告末页声明最新时点我们预测未来一年中证转债的持有收益为3.3%，尽管正股预期能够提供正向收。图表4：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%中证转债未来一年真实收益中证转债未来一年预期收益011013015017019021023资料来源：Wind，国盛证券研究所利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足。国债未来一年预期收益图表6：长久期国债未来一年预期收益未来一年预期回报中债国债1-3年真实回报%%%-2%20142016201820202022资料来源：Wind，国盛证券研究所未来一年预期回报中债国债7-10年真实回报%2016201820202022资料来源：Wind，国盛证券研究所为对于权益的长期配置价值不必悲观。价吸引力不足。供正向收益，但转债高估值在未来可能会有一定的负贡献，配置价值中性。P.5请仔细阅读本报告末页声明·柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设·数字代表资产未来一年预期收益的中性假设17.3%·柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设·数字代表资产未来一年预期收益的中性假设17.3%主要股债资产未来一年预期收益分布40%30%20%10%0%28.3%24.1%24.4%2.7%2.5%3.3%2.7%2.5%2.0%-10%中证全指上证50沪深300中证500可转债国债1-3年国债7-10年信用债1-3年资料来源：Wind，国盛证券研究所A边际较高建A股和美股量化轮动策略》中提出的中美资产还是美股而言，A股均有较高的安全边际，具备更高配置价值。图表8：股债风险溢价处于历史高位，A股安全边际仍然较高图表9：中美风险溢价当前为正，A股相对美股吸引力更强ore8640864202005200820112014201720202023210-1-2资料来源：Wind，国盛证券研究所%3.01.0%2.50.5%2.002.0-0.5%1.51.0-1.5%0.5-2.0%0.520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，国盛证券研究所6%，后续政策有望持续加码P.6请仔细阅读本报告末页声明经济恢复低于预期，权益综合胜率降至负数4.00权益综合胜率(右轴)权益胜率择时策略沪深300全收益指数%5%0%2011201320152017201920212023资料来源：Wind，国盛证券研究所号》中详细介绍了国盛量化股票拥挤度体系，从中选取成交热度和中期行业分歧度构建A股交易层面的短期风险可控。图表11：A股长期拥挤度指标回落至0轴以下A股长期拥挤度指标(成交热度+行业分歧，右轴)370003A当前处于历史较低水平A股短期拥挤度(期权认购认沽成交比率+期权SKEW指标，右轴)500040003000200010000210-1-2资料来源：Wind，国盛证券研究所60005000400030002000210-1-2资料来源：Wind，国盛证券研究所由于近期经济恢复不及预期，权益综合胜率迅速从高位降至-6%，后续政策有望持续加P.7请仔细阅读本报告末页声明4.002跑TMT然较高，从交易的角度出发仍然不是较好的品种；：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略行业轮动策略中证800累计超额净值(右轴)超超额表现跟踪误差最大回撤信息比率样本样本内22011年以来2014年以来2019年以来20112012201320142015201620172018201920202021202220234.54.0资料来源：Wind，国盛证券研究所业趋势-拥挤度分析图谱：推荐石油石化、纺织服装、家电、轻工制造、电力及公用事业5钢铁0食品饮料0.05钢铁0食品饮料0.0基础化工-2.0强趋势非银行金融商贸零售强趋势非银行金融商贸零售传媒1.0家电银行建筑通信石油石化电力及公用事业房地产交通运输轻工制造高拥挤低拥挤计算机汽车-2.0-1.0-0.551.0家电银行建筑通信石油石化电力及公用事业房地产交通运输轻工制造高拥挤低拥挤计算机汽车-2.0-1.0-0.55-1.5机械建材-0.5煤炭消费者服务有色金属综合农林牧渔资料来源：Wind，国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明分析框架应该到风格研判中。从下图我们可以看到：。：基于赔率-趋势-拥挤度三维评价体系的风格轮动策略累计超额收益(右轴)风格轮动策略国证10003530505020052007200920112013201520172019202120236543210资料来源：Wind，国盛证券研究所强趋势低拥挤强趋势高拥挤.2个月)0.00.0-1.0强趋势低拥挤强趋势高拥挤.2个月)0.00.0-1.0--1.5-0.5弱趋势低拥挤弱趋势高拥挤趋势低波(3个月)1.5率趋势低波(3个月)1.5率不同颜色代表不同的大类风格0.5低市盈率挤挤1.52.0-2.0-1.0-2.0-1.0-1.5-1.5弱趋势-2.0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明2.22.0864轴)赔率增强型策略股债风险平价策略年化收益年化收益年化波动最大回撤夏普比率2011年以来2014年以来2019年以来6.3%7.2%5.4%2.5%2.5%2.2%3.1%2.5%1.5%2.502.932.47100%80%60%40%20%0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，国盛证券研究所法优益趋势增强型策略 股债风险平价策略202120222023年化收益年化波动最大回撤夏普比率2011年以来2014年以来2019年以来2.6%2.5%2.6%2.5%2.3%3.1%3.1%1.8%2.232.441.816.2%4.2%1.0201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind，国盛证券研究所P.10P.10提示历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。P.11请P.11免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执