股权激励下高管信息操纵行为研究

股权激励下高管信息操纵行为研究

本文以上市公司为例，发布了《董事会授予2011年底公司股份的管理办法》（试行），并从减少董事会股份激励获取成本的角度进行了高管自利机会主义行为的研究。通过分行业比较股权激励计划实际披露时点与虚拟披露时点的股价以及通过事件研究法对股权激励披露前后股价累计超额收益率进行T检验;研究结果表明,高管基于自利机会主义行为进行了股权激励计划披露时点的操纵以及股价的操纵,信息技术业以及批发、零售贸易业等行业在实际披露时点股价达到最低,股票的累计超额收益率在股权激励计划披露前后呈现U型,这证实了在现行的制度背景和公司治理环境下,高管存在操纵股价以压低股权激励获取成本的自定股权激励薪酬的机会主义行为。一、实现股权激励薪酬最大化途径的必要性股权激励作为公司内部治理的重要组成部分,自20世纪90年代开始已在我国公司初步应用,2006年《上市公司股权激励管理办法》(试行)(以下简称“办法”)、《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》以及股权激励有关事项备忘录的出台,为完成股权分置改革的上市公司实施股权激励提供了规范。但在有限理性经济人前提下,使得高管会有不劳而获的机会主义行为倾向,若这种倾向实现为机会主义行为,理论上设计有效的减轻股东和高管代理成本的股权激励机制不仅不能降低代理成本,反而会使股东蒙受损失,加大股东和高管之间的代理成本。按照“办法”的规定,上市公司可以采用限制性股票(1)、股票期权(2)以及法律允许的其他方式进行股权激励。不管是限制性股票激励还是股票期权激励,高管为了实现自身股权激励薪酬的最大化,可以有3种途径:其一是通过努力正确地工作增进公司价值,促使公司股票价格上涨,实现股权激励设计的激励相容;其二是最小化获取股权激励的成本,即最小化股权激励的授予(行权)价格;其三是通过盈余管理、操纵信息披露时间与内容等方式影响股票价格的市场表现,故意抬高出售股权的售价。对于“经济人”的高管,会选择实现股权激励薪酬最大化成本的最小途径。而后两种实现股权激励薪酬最大化途径,都是高管违背股权激励计划初衷,用不正当手段,为谋取自身利益最大化而对股东和公司其他利益相关者利益造成损害的行为。但这种机会主义行为能否实现,关键取决于高管是否有能力参与或影响授予(行权)价格的确定以及股票的市场表现。本文对股权激励下高管压低股权激励获取成本的机会主义行为进行分析,为股权分置改革后股权激励合约的优化提供了方向。二、研究设计和样本选择按照我国《上市公司股权激励管理办法》(试行)的相关规定,股票期权的行权价格是以股权激励计划草案摘要公布前1个交易日的公司标的股票收盘价或公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价孰高确定的。根据《股权激励有关事项备忘录1号》限制性股票授予价格的折扣问题规定,发行价格不低于定价基准前20个交易日公司股票均价的50%。由于最低的股票期权行权价格相关法规作出了规定,高管对行权价格确定方法的影响程度并不大。但由于该行权价格是以股权激励计划草案首次披露前的市场价格为基础确定的,高管可以在股权激励计划草案披露前获知该股权激励计划的基本条款;进而可以通过选择信息披露的内容和时间开始打压股价。同时,薪酬委员会拟定的股权激励计划需要提交董事会审议。虽然相关法规明确规定了“上市公司应当在董事会审议通过股权激励计划草案后的2个交易日内,公告董事会决议、股权激励计划草案摘要、独立董事意见”,使执行董事等高管在真正获知股权激励计划草案后没有很多的时间余地影响或操纵股价;但是执行董事等高管可以延迟董事会(3)召开会议审议股权激励计划草案,为自己进行股票市价的影响或操纵提供足够的时间余地。因此,公司管理层可利用信息优势选择信息披露内容和事件影响股价,进而影响行权价格的确定。基于此提出本文的2个研究假设:H1:高管通过操纵股权激励计划草案披露的时间,选择价格低点区域确定公司的行权价格,进而降低股权激励获取成本,即存在到签股票期权。H2:高管基于自利机会主义行为会在确定了股权激励草案披露时点后,压低股权激励草案披露前公司的股价,进而压低股权激励获取成本。本文选取自《上市公司股权激励管理办法》(试行)以来至2011年为样本期间,以实施股权激励方案的上市公司为初选样本。对于假设1的虚拟行权时间,根据我国股权激励相关法规,激励方式为股票期权行权价格有较明确的规定,但是限制性股票期权以及少数股票增值权行权价格没有规定,以这两种方式实施的股权激励各家公司都有不同的规定,无法准确计算虚拟行权时间的行权价格,因此这部分仅以股票期权方式实施股权激励、剔除无法取得完整数据后的120家上市公司为样本,各公司的股票收盘价均来自于锐思金融数据库。对于假设2,剔除金融类上市公司以及财务数据缺失的公司,共计172家为最终研究样本。所涉及到的股票价格以及股票收益率、指数收益率均来自锐思金融数据库。三、虚拟行权价格对于假设1,本文以样本数据实际披露日为原点,通过假设实际披露时点前后10个工作日为披露日,计算每个假定披露日确定的行权价格,以此考察实际行权价格是否处于虚拟行权价格的低位。且由于行业之间行权价格差距较大,笔者按照证监会行业分类进行分行业检验。五、对问题的提出本文以股权激励草案披露为研究对象,对高管在披露股权激励草案前后信息操纵进行实证研究。结果表明不同行业高管信息操纵程度不同,对于信息制造业、批发和零售贸易、建筑业以及社会服务业均具有较明显的信息操纵,股价在实际草案披露日走势呈现“U”或“V”形,使得实际披露时点的行权价格在一定时间区域范围内达到最低,以便较低的成本获得股权激励。本文认为造成这种结果的主要原因有:一是在股权激励草案披露前管理层会有选择的发放公司相关信息,以抑制公司股价上升,可以获得较低的股权获取成本。而在草案公布后管理层就会选择发布对股价利好的信息,引起市场的良好反应,从而使股价上扬;二是各投资者对于实施股权激励的各家上市公司持有正面乐观态度,引起交易市场的良好反应。但是对于制造业以及房地产业在实际草案披露日之前至公布后股价一直呈现上涨趋势,本文认为是以下原因造成的:一是在股权激励草案披露日前信息提前泄漏到市场上,引起良好的市场反应,进而造成股价一直呈现上涨趋势;二是本文收集的行业数据较少,无法反映真实的股价走势,有待进一步验证。不同行业股价走势有很大差异,这也表明了我国各行业监督力度不同,行业相关法规不规范,需要我国在行业监管方面确保各项政策法规的明确落实。运用事件研究法,本文对股权激励前后引起的超额收益率进行计算,发现由于股权激励的行权(授予)价格是一个显著影响高管激励报酬的重要因素,高管存在自利机会主义行为,在确定了股权激励计划草案披露日后,他们会利用公司内部信息优势,通过选择信息内容以及信息的披露时间来操纵股价的走势,同样会严防股权激励计划的提前泄露,在披露日前保持股价处于较低的水平,防止公司股价的上涨,就会降低高管获得股权激励的成本。在草案披露日后ARR及CAR均会出现明显的上扬走势,表明股权激励的实施对公司会产生积极效应,带来良好的市场反应,这表明投资者会对披露股权激励计划的上市公司抱有良好的心态,投资者们认为在股权激励的刺激下,公司管理层基于自身利益的角度也会保持公司业绩状况的稳定上升。基于此研究结果,笔者认为我国在股权激励披露前后的相关法规仍不健全,政策法规没有针对性,各行业的监管不到位,存在行业间对同一事件的不同市场反应,无法有效抑制高管通过压低股权激励获取成本实现其股权激励薪酬最大化的机会主义行为。导师简介杨慧辉:博士,上海对外经贸大学会计学院副教授,硕士生导师。主要研究领域:公司治理、财务会计等。对于假设2,本文通过事件研究法来分析上市公司股权激励计划草案披露前