宝立食品深度报告：餐调龙头未来可期复调轻烹共筑成长

wwwwwwstockecomcn/09/10/11/12/09/10/11/12/01/02/03/04/05/06/08/09餐调龙头未来可期，复调轻烹共筑成长——宝立食品深度报告口公司简介宝立食品深耕复调行业多年，是行业领先的风味及产品解决方案服务商。公司起家B端复调行业，布局C端业务形成双引擎驱动。公司募资拓产，产能及市占率水平有望进一步提升。口行业剖析：复调稳健增长，轻烹弹性可期复合调味品：“宅经济”+“餐饮连锁化”，催生复调新需求。1)增速高于调味料市场整体增速。预计2022年我国复合调味料市场规模达1786亿元，2017-2022复合增长率达12.80%，显著高于基础调味料市场增速(9.08%)和调味料市场整体增速(10.29%)，2022年占调味料市场比重逐渐上升至34.8%；2)市场格局分散，长尾特征显著。我国复调行业集中度有望进一步提升。口解码宝立：研发+渠道+营销，构筑公司全面护城河1)产品力：成熟研发体系+紧跟市场热点，创新能力行业领先。a)紧扣热点+前瞻视角，预判复调演变趋势：22年销售近2400种产品，近三年开发的产品数量占比接近60%；b)体系+投入+制度，构建强大推新能力：22年研发费用4332万元；2)渠道力：大B渠道壁垒+灯塔效应，构建稳固护城河。a)公司渠道壁垒高：消费者口味具有粘性，优质大客户量多质优；b)灯塔效应赋能，客户结构多元化：以大客户“灯塔效应”拓展新客户，快速进入其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合；3)营销力：线上线下同步推进，强化品牌认知。头部主播直播带货+主播口碑，建立客户品牌认知，实现品牌破圈。口未来看点：渠道产品量价双增，募资扩产增效1)渠道空间：深化存量+拓展增量，巩固渠道优势。a)渠道价增：深化存量客户合作关系，增加产品渗透率：提高公司原有产品的留存率的同时增加公司新研产品的导入率；b)渠道量增：拓展增量大B客户，获取更高边际收益：客户结构呈现明显的“二八效应”，拓展中式餐饮客户，加快新客户磨合进程；2)产能空间：募资扩产，产能提升提高市占率。嘉兴二期项目建成后将能极大缓解公司产能瓶颈，更好承接市场潜在需求，市占率水平有望进一步提升。口盈利预测及估值：预计2023-2025年公司收入增速分别为24.1%/19.1%/15.4%；归母净利润增速分别为22.8%/26.4%/21.8%；PE为33/26/21倍。首次覆盖给予“增持”评级。餐饮客户开发超预期；需求复苏超预期；原材料价格回落。口风险提示：原材料价格波动风险；餐饮客户开发不及预期风险；食品安全控制风险。投资评级:增持(首次)师：杨骥yangji@基本数据68,624.22400.01相关报告告wwwwwwstockecomcn2822A23E24E25E3728)5407)8%4%8%(元).048019所wwwwwwstockecomcn正文目录 1.1发展历程：起家复调B端，布局C端业务形成双引擎驱动 61.2股权结构：股权结构稳定，持股平台利益绑定 71.3产品结构：产品矩阵丰富，主营业务收入突出 71.4财务视角：主营业务多点发力，厨房阿芬带动毛利增长 9 2.1复合调味品：“宅经济”+“餐饮连锁化”，催生复调新需求 122.2轻烹食品：“懒人经济”+“消费升级”，持续扩容可期 123解码宝立：研发+渠道+营销，构筑公司全面护城河 133.1产品力：成熟研发体系+紧跟市场热点，创新能力行业领先 133.1.1定制为主+推陈出新，绑定优质餐饮客户 133.1.2体系+投入+制度，构建强大推新能力 143.1.3紧扣热点+前瞻视角，预判复调演变趋势 153.2渠道力：大B渠道壁垒+灯塔效应，构建稳固护城河 163.2.1直销渠道为主，构建行业壁垒 163.2.2灯塔效应赋能，客户结构多元化 173.2.3业务遍布全国，渠道毛利有上升空间 183.3营销力：线上线下同步推进，强化品牌认知 19 4.1渠道空间：深化存量+拓展增量，巩固渠道优势 214.2产品空间：丰富轻烹SKU，大单品高端化发展 224.3产能空间：募资扩产，产能提升提高市占率 22 5.1盈利预测 245.2投资建议 25 wwwwwwstockecomcn/28图1：公司发展历程 6 图5：公司毛利率呈缓慢上升趋势 9图6：公司净利率处于行业中游 9图7：厨房阿芬并表后轻烹业务占比大幅提升 10图8：轻烹业务毛利率高增，复调毛利率略有下降 10图9：厨房阿芬直销模式占比高 10图10：经销类客户数量变化 10图11：2021年公司主营业务线量价拆分 11 图13：管理费用率在规模效应下递减 11图14：研发费用率处于行业中游水平 11图15：我国复合调味料市场规模逐年增长 12图16：我国复合调味料市占率上升 12图17：我国餐饮连锁化率提高 12图18：和发达国家相比我国餐饮连锁化水平仍较低 12图19：公司产品以定制品为主(单位：亿元) 14 图21：2022年研发费用远高于同业可比公司 14图22：研发人员人均薪酬高于同业可比公司(单位：万元) 14图23：剥离阿芬厨房宝立食品以直销渠道为主(单位：亿元) 17图24：2021年剥离厨房阿芬宝立食品直销收入增速主要贡献为量增 17图25：2021年头部企业客户集中度对比 18图26：2021年公司客户结构呈现多元化特征(销售金额，单位：亿元) 18图27：大中小客户年增量(单位：个) 18图28：2021年大客户量价齐增，中小客户以量增为主 18图29：剥离阿芬厨房，受产品结构影响直销和非直销毛利下降 19图30：阿芬厨房业务直销和非直销毛利上升 19图31：宝立食品销售区域以华东市场为主且结构稳定 19 图33：厨房阿芬连续两年营收翻倍 20图34：销售推广费为销售费用增长主要原因(单位：万元) 20图35：厨房阿芬直销渠道营收规模大 20图36：2021年厨房阿芬非直销端定价能力提升 20图37：宝立食品对百胜集团的产品渗透率提升 21图38：宝立食品客户结构呈现“二八效应” 21图39：2021年公司产能布局情况(单位：万吨) 23图40：粉类和酱类产能均接近饱和状态 23wwwwwwstockecomcn表1：公司产品矩阵丰富 8表2：宝立食品新品紧跟市场热点 16表3：宝立食品研发产品收到客户专业认可 16表4：宝立食品客户以西式快餐和供应链为主 17 表6：2023E-2025E宝立食品盈利预测 25：可比公司估值 26表附录：三大报表预测值 27告wwwwwwstockecomcn宝立食品深耕复调行业多年，是行业领先的风味及产品解决方案服务商。公司成立于2001年12月，2020年9月整体变更为股份有限公司，注册资本3.6亿元，于2022年7月正式于上交所上市。其主营业务包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜品配料。公司的发展可归纳为四个阶段：1)2001—2007年：初创起步阶段。成立初期，公司推出以“黄金鸡块裹粉”为代表的产品，主要产品为裹粉、面包糠、腌料、撒粉和调味粉等粉体类复合调味料，产品类型相对单一。公司通过与百胜上游供应商合作逐步熟悉百胜研发体系，在业内形成较强的食品安全控制优势和技术研发优势。2)2008—2017年：规模扩张阶段。基于公司管理团队具有丰富的行业经验，公司推出调味酱、沙拉酱和果酱等酱汁类复合调味料。此阶段公司完善粉体类和酱汁类复合调味料产品布局，提升年度新单品数量，凭借多年与肯德基合作积累良好口碑，加速进入餐饮连锁体系并进行全面合作，多元化客户结构，收入规模接近5亿元。3)2018—2020年：业务探索阶段。2018年公司顺利纳入麦当劳、星巴克供应体系，同时开始向国内新兴热门市场如现制茶饮、互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局。轻烹解决方案方面，空刻意面成为互联网意面品牌爆款；饮品甜点配料方面，推出晶球、粉圆等创意小料产品，开拓喜茶等现制茶饮客户。2018-2020年公司归母净利润CAGR为20.5%。4)2021年至今：创新变革阶段。2021年3月公司收购厨房阿芬75%股权，2022年10月收购剩余25%股权，完成对厨房阿芬的全资控股，全面拓展C端业务。同时公司下设线下渠道事业部，丰富C端业务的销售渠道，促进B端和C端业务协同发展。此阶段公司营wwwwwwstockecomcn1.2股权结构：股权结构稳定，持股平台利益绑定公司股权结构稳定，以创始人为核心的高管团队深度参与公司日常经营决策，并塑造“质量为先、精细化为本”的管理理念。截至2022年12月31日，公司董事长马驹先生持有公司17.73%股权，全面负责公司战略以及经营管理；其余核心管理人行员多数具备10年以上食品饮料行业经验，且多持有公司股份，实现有效激励。公司高管团队深度参与公司日常经营决策，并塑造“质量为先、精细化为本”的管理理念。员工持股利益绑定，持股平台提升积极性。截至2023年8月2日，公司大股东为臻品致信，持股比例为30.60%，公司实际控制人为马驹、胡珊、沈淋涛、周琦四人，与臻品致信和宝钰投资签订一致行动协议，合计持股比例居于绝对控制地位。同时，公司具有良好的员工激励机制，宝钰投资是员工持股平台，成立于2017年，激励对象包括总经理、副总经理以及生产、财务、采购和研发负责人，持股比例为9%。收购厨房阿芬，进军C端零售市场。2021年3月，公司收购厨房阿芬实控人沈淋涛的75%的股权，2022年10月又以63.75百万元收购其剩余25%股权，完成对厨房阿芬100%控股。同时厨房阿芬以35百万元收购其控股公司空刻网络10%股权，持股比例自70%上升至80%。厨房阿芬主营业务为轻烹食品，主要通过电商直营的方式进行ToC端销售，该项收购帮助公司进军C端零售市场，同时打通线上销售渠道。1.3产品结构：产品矩阵丰富，主营业务收入突出产品矩阵丰富，复调仍为主要产品。公司产品主要涉足食品调味料的研发、生产和技术服务，持续以贴近市场的强大研发能力为驱动，致力于为餐饮企业、食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决方案，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。1)复合调味料：公司拥有十余年的粉体和酱汁类复合调味料生产经验，与国际餐饮连锁企业和大型食品工业企业稳定合作，已成为该细分产品领域的首选之一。公司根据客户告wwwwwwstockecomcn和市场的需求，探索和引领新风味，为其研发生产定制化的风味及产品解决方案，主要提供产品包括粉体和酱汁类复合调味料。2)轻烹解决方案：轻烹食品主要包括即食食品、即烹食品和即热食品。健康美味的食材风味以及更加人性化的工业设计是轻烹食品的核心要素。目前，公司围绕市场风味变化，持续研发适应市场和消费者需求的各式风味的轻烹料理酱包和轻烹料理汤包。3)饮品甜点配料：公司积极布局和切入热门的现制茶饮领域，根据市场风味需求，研发出缤纷创意小料，如爆珠、晶球、粉圆和布丁系列等。此外，公司拥有多款果酱系列产品来满足消费者对调制特色饮料、涂抹面包、搭配冰激凌和酸奶或是烘焙点心等的需求，如蓝莓、西柚、芒果百香果果酱产品等。调味料脆皮浆粉、脆麟裹粉、鸡排裹粉然腌香辣腌料、原味腌料粉、椒盐撒粉、麻辣撒然撒粉料茄辣酱蜂蜜芥末酱、香甜沙拉酱、千岛拉酱-口味鸡捞饭系列奶油蘑菇等口味告wwwwwwstockecomcn品配料-品配料--、芒果百-果酱产品1.4财务视角：主营业务多点发力，厨房阿芬带动毛利增长营业收入收入和归母净利润持续增长。公司2018-2022年营业收入/归母净利润复合增长率分别为30.08%/23.56%，其中2022年营业收入/归母净利润分别为2036.8/215.36百万元，同比增长29.10%/16.15%，主要系公司厨房阿芬C端需求旺盛，复调业务延续恢复。营业收入(百万元) 0080%0060%40%20%00%2201820192020 1归母净利润(百万元)yoy(右轴)28090%21060%14030%700%0-30%8018012资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所厨房阿芬带动毛利增长，净利率维持相对稳定。2020年后公司毛利率持续上涨，2022年公司整体毛利率上升至34.57%，在同业中处于中游，原因系新拓展业务轻烹解决方案毛利率较高且占比上升。公司净利率保持相对平稳，2022年公司净利率11.32%，主要系公司轻烹解决方案业务加大销售费用投入，导致毛利率上升时净利率保持相对稳定。%8018012%8018012告wwwwwwstockecomcn,000直销(万元)直销占比(右轴) 非直销(万元)非直销占比(右轴) 1%000,000直销(万元)直销占比(右轴) 非直销(万元)非直销占比(右轴) 1%0000 901复合调味料：基石业务，稳定发展。复合调味料是公司主要收入来源之一，历年收入占比较高，产品包括裹粉、腌料、撒粉等粉类复合调味料以及调味酱、沙拉酱等酱汁类复合调味料。复调业务2022年收入达到8.85亿元，同比增长5.04%。2021年复调业务总销量增长至7.13亿吨，同比增长37.3%；销售单价为1.18万元/吨，同比下降6.3%，主要系产品结构变化，即单价较高的产品如猫山王榴莲汉堡酱、黑椒蘑菇汉堡酱等在2021年度收入占比下降。成本端主要原材料面粉、淀粉及米粉、调香调味类原材料、香辛料和大豆油的平均单价均有所上涨，由于单位价格下降幅度大于单位成本下降幅度，复调业务毛利率有所下轻烹解决方案：快速发展，量价齐升。公司自2021年收购厨房阿芬后，轻烹解决方案业务快速发展，主要产品包括空刻意面系列、厨房阿芬捞饭系列、料理汤包系列。轻烹业务2021/2022年轻烹业务营业收入5.71/10.09亿元，同比增长324.3%/76.81%，主要系厨房阿芬的空刻意面产品销售继续增长，以及公司对连锁餐饮客户的销售持续稳步增长。2021年轻烹业务销量上升至1.46亿吨，同比增长近2.5倍。销售单价从2020年的3.21万元/吨上升至2021年的3.90万元/吨，主要系2021年收购厨房阿芬后，厨房阿芬旗下“空刻意面”等轻烹食品对外销售收入纳入公司的合并范围，且面向终端消费者的零售产品的单位售价要高于向企业客户销售调理包等调味料产品，所以销售单价有所上升。%49.5%43.4%2018201920202021202245.0%%24.9%24.9%22.1%20%20182019202020212022经销类客户数量(家)320240022Q122Q222Q322Q423Q1括经销商、贸易商、指定采购和餐饮供应链客户告wwwwwwstockecomcn%4%3%0%成本端由于收购后酱料供给内部化，且意面的单位成本相对较低，使得空刻意面相对轻烹调理酱包的单位成本降低；同时，直销占比上升省去给经销商的费用，因此业务毛利升2.25pcts达到45.0%。%4%3%0%饮品甜点配料：销量增长，客户拓展。饮品甜点业务包括多款果酱系列产品来满足消费者对调制特色饮料、涂抹面包等需求，以及特色饮品甜点小料，如爆珠、晶球、粉圆和布丁系列满足现制茶饮需求。2022年饮品甜点配料收入1.3亿元，同比下降15.25%，主要系外出消费场景受限和堂食受阻。2021年销量同比增长38.5%至0.76亿吨，销售单价上涨1.4%至2.05万元/吨，据公司公告披露，主要系百胜中国在饮品和甜品领域的合作增加，蓝莓果酱、车厘子复合果酱等产品销售规模增长较快，同时新客户开拓取得良好效果。成本端自2021年平均单位成本上涨幅度较大，主要系同期蓝莓境外采购价格大幅上涨，使得圣代用蓝莓果酱的单位成本增长幅度较大；同时，晶球类产品受销售产品品类和客户结构变化影响平均毛利率有所下降。由于单位成本变动同样主要系产品结构变化所致，变动方向与单价变动方向基本一致，2021/2022年毛利率稳定在26.1%/22.1%。%复合调味料轻烹解决方案饮品甜品配料8018012销售费用率高增，管理费用率和研发费用率下降。公司自2021年收购厨房阿芬后，由于厨房阿芬及其控股子公司空刻网络主要从事面向终端消费市场的业务，销售推广费用较大，其销售规模扩大带动公司销售费用产生较大增长。2022年销售费用率15.25%，远高于可比公司日辰股份(7.56%)和千味央厨(3.92%)。2022年公司管理费用率和研发费用率分别为5.00%和2.13%，处于行业中游水平，且在规模效应下呈递减趋势。0%8018012厨8018012告wwwwwwstockecomcn行业剖析：复调稳健增长，轻烹弹性可期我国复合调味料市场主要呈现以下发展特点：1)复合调味品高速增长，在调味品中占比逐步提升。据艾媒咨询，预计2022年我国复合调味料市场规模达1786亿元，2017-2022复合增长率达12.80%，2022年占调味料市场比重逐渐上升至34.8%。000复合调味料市场规模(亿元)yoy(右轴).6%.4%.6%.4%74.8%50%2)餐饮连锁化率较低，未来提升空间较大。作为一个市场格局尚未完全形成，市场规模维持高增速的蓝海市场，复调市场未来仍有广阔的增长空间。2021年美国/日本餐饮连锁化率分别为58.3%/50.8%，我国仅18%，与发达国家市场仍存在显著差距。结合我国餐饮近年来较快的连锁化提升趋势，预计我国复合调味品渗透率有望持续提升。201920212021年餐饮连锁化率%2.2轻烹食品：“懒人经济”+“消费升级”，持续扩容可期方便食品规模持续稳定增长。轻烹食品主要包括即食食品、即烹食品和即热食品，因其便捷和健康的烹饪方法收到年轻消费群体的喜爱。轻烹食品的实质为方便产品，但又不局限于传统意义上的方便食品，更加讲究饮食营养和质量，重视菜肴的口味和鲜美，种类更为多样，包括方便面、方便米粉、速冻水饺等传统品类，以及自热小火锅、自热米饭、告wwwwwwstockecomcn意面、拉面等新兴品类。2019年后方便食品增速快速上涨，根据中商产业研究院数据，预年我国方便食品市场规模5311亿元，同比增长4.86%。增长动力源于“懒人经济”兴起和消费升级。一方面，居民生活节奏加快导致一人食经济崛起，由于年轻一代对食品独特性和便捷性都有更高的要求，倾向于选择更加健康营养和烹饪参与度高的轻烹食品。另一方面，由于轻烹食品的价格带位于20-30元之间，处于传统速食与外卖价格带之间的空白地带，受消费升级居民收入水平上升的影响，部分对传统速食需求转移至轻烹食品，加快其规模增长。速食意面以线上渠道为主，行业机会充足。我国意面市场增速高于全球，速食意面呈现网红化趋势，蓝海市场空间广阔。根据《GlobalPastaIndustry》的数据，2020年中国意面市场规模为22.6亿美元，年复合增长率为4.1%，高于全球意面行业2.2%的复合增速。其中速食意面具有烹饪简单、口感丰富且分量一人化的特点，很好的契合了年轻独居群“一人食经济”。市场格局分散，长尾企业利用线上渠道迅速扩张。轻烹解决方案行业内产品系列和生产厂商众多，但以中小规模企业为主，呈现“小而散”的格局，市场集中度较低。尤其是在意面市场上，产品类别繁多而品牌稀少，市场处于增长初期。方便食品的消费红利仍将持续，但行业进一步发展受制于行业整体规模偏小，门槛较低，研发能力普遍不足，原料规模化生产和产品质量的稳定性有待加强等因素。因此，未来方便食品行业需要在增加产品品种、提高产品质量、创造品牌方面发力，不断提升品牌影响力和认可度，形成多元化的品牌竞争格局。3.1产品力：成熟研发体系+紧跟市场热点，创新能力行业领先3.1.1定制为主+推陈出新，绑定优质餐饮客户注重创新，匠心研制。餐饮业的需求是“特色化+标准化”，一方面用特色化的菜式吸引消费者，对应调味品公司研发创新能力和市场洞察能力。另一方面用标准化的出品来保留消费者和减少人工成本，对应调味品公司将配方工厂化转换的能力。宝立食品的主营业务是为客户提供定制化的风味及产品解决方案，因此其定制品占比相较同业处于较高水平。2020年前，公司定制品占比维持在80%以上，2021年由于收购厨房阿芬后通用品空刻意面销量占比上升，定制品占比下降至59%。定制方式以方案开发为主，产品创新要求高。根据定制化要求的不同，定调餐饮可分为采单加工(OEM)模式和方案开发模式。采单加工指餐饮公司提供配方和加工方式，要求调味品公司进行定量化工厂转化，最大限度地还原厨师味道。方案开发指的是调味品公司根据企业需求研发菜品，并进行工厂化转化，相比采单加工还需要企业有独立给出创新产品配方和生产解决方案的能力，对企业产品创新的要求更高。宝立食品为餐饮公司提供定制化产品的方式以方案开发为主，以客户的定制需求为起点开展研发，与定制客户保持持续、深度的沟通，以确保满足特定客户在产品风味和包装等各方面的定制需求，创新能力高于同业。告wwwwwwstockecomcn64206420%00101浙商证券研究所通用品占比通用品占比,40.75%定制品占比,9.25%浙商证券研究所3.1.2体系+投入+制度，构建强大推新能力研发体系成熟完善，研发流程与机构设置与客户需求一一对应。公司自2001年开始从事复合调味品，在二十多年的研发过程中形成了成熟的研发流程和研发机构设置。公司的研发流程分为四个阶段：(1)立项阶段：根据客户提出的新品开发需求，公司研发部、销售部等共同参与展开头脑风暴，进行产品创意和概念讨论，形成初步的产品设计和呈现方案，研发部参与人员认领分配到的相关任务。(2)开发阶段：研发设计相应的产品配方并且制作小样，再进行验证和应用，内部测试通过并达到满意标准后呈现给客户，根据客户反馈意见确认项目是持续跟进、修改还是直接停止。如果进入修改过程，再单轮或多轮重复以上步骤。(3)产品测试和评审阶段：公司将对得到客户认可的产品进行全方面的产品测试，包括新产品所需原材料的开发审核、标准工艺流程、关键控制点、感官理化数据和客户相关文件信息等资料的确认，为试产工作做准备。(4)试产和客户最终确认阶段：产品会大规模生产前，安排试产验证配方和生产工艺，试产样品经内部验证后请客户做最终的确认。如客户认可，将和客户确认最终产品配方和生产工艺等信息。宝立食品日辰股份千味央厨9001012告wwwwwwstockecomcn持续高研发投入，重视研发人员培养激励。公司在研发上投入较高，2022年研发费用为4332万元(占营收2.13%)，同比增长8.78%。同时，宝立食品长期致力于研发人才队伍建设，高度重视研发人员的激励机制。公司2022年年报显示，2022年公司共有研发人员104人(占比10.41%)，研发人员平均工资31.27万元。制定特色研发制度，培养专业性和员工积极性。宝立食品制定和实施了一系列有利于新产品开发、技术创新的政策，有助于调动公司研发人员的积极性。包括：1)专家培训：定期聘请行业专家对研发部门进行培训，介绍最新的行业发展趋势、市场需求变化、原材料、新技术以及先进的工艺设备；2)考核制度：建立《研发人员绩效考核制度》，对在研发中有创造性贡献的研发团队以及研发人员进行相应嘉奖；3)厨艺比赛：定期举行厨艺比赛，鼓励探索更多不同口味的各式菜品，增强了团队的凝聚力，调动了研发人员的积极性；4)研发团队分组：产品研发组下设核心客户应用研发团队和区域客户应用研发团队，关注重点客户需求和区域口味偏好差异。3.1.3紧扣热点+前瞻视角，预判复调演变趋势产品出新频率加快，紧扣实时热点。公司根据客户需求研发新品，所覆盖品类较全。由于对餐饮公司而言，酱类和粉类操作难度低且成本较低，2021年新品主要集中在复合调味料的粉类、酱类，和饮品甜点配料的果酱类。由于消费者更容易被“网红食品”吸引，因此公司依靠其敏锐的市场洞察力和消费者熟悉度，推出大量紧随市场饮食热潮的新品，例如“咸蛋黄”、“跳跳糖”、“榴莲”、“辣条”、“蟹黄”、“猪肚鸡”等。同时，公司具有较强的前瞻性视角，围绕“便捷、健康、技术”等方面持续研发相关技术，及时预判和把握未来食饮行业热点。2022年，宝立食品凭借强大的研发能力全年共销售近2400种产品，其中近三年开发的产品数量占比接近60%，应用范围则覆盖了主食餐品、休闲小食、茶饮咖啡、冰品甜点等众多品类。其中C端业务空刻意面也保持了创新步伐，全年陆续推出小食盒、螺旋面、青春版等新组合、新花型、新口味产品，经典口味产品也通过深化工艺实现不断迭代，有赖于此，空刻意面在意面细分市场的领先地位得以继续巩固。产品创意性、专业性、执行力受到客户的高度认可。公司多次获得百胜中国、麦当劳、世界厨师联合会的多项奖项，包括研发专家组奖的酱料和粉料。公司与肯德基共同研发推行“天府椒麻香辣粉”(2020)、“车厘子蛋挞”“九龙金玉奶茶”(2021)等产品均获得较好的市场反馈。先进的工业化生产能力助力新品试样迅速投产。由于公司产品具有品种多、变化快、种类跨度大的特性，公司生产设备系按照前处理、产品制备、冷冻冷却、检验包装等功能属性进行区分，在日常生产过程中根据具体产品所包含工艺不同灵活搭配组合。目前宝立食品拥有上海松江、上海金山、山东聊城和浙江嘉兴四个生产基地共计二十余条先进生产线，先进的工业化生产能力能够及时迅速将研发新品从试样生产到工业化生产。告wwwwwwstockecomcn1笋风味腌料，王道辣子鸡腌料，孜然烧烤腌料，柠檬红茶风味腌料，乌龙肉桂风橘柚跳跳糖撒粉，天府椒麻香辣粉；螺蛳粉调味料，老火锅调味料，孜然烧烤风味调料酱，酸萝卜锅底复合调味笋风味汉堡沙拉酱；香辣调味红油，孜味调味油，老火锅风味调味油，周黑鸭卤水酱，芝士熏鸡酱，桂花酸梅汤风味薄荷酸奶风味酱，蟹黄风味酱，黄油酪味酱，麻婆风味酱0料，青柠白桃调味粉，肯德基天府辣粉，避风塘裹粉锅底酱，椰浆风味杨枝甘露风味酱，酸干酪酱，酸奶油薄荷酱9合调味料，乳粉，热狗用面裹粉类类别轻烹解决方案酱包茄肉酱、黑椒牛柳列产品，佛跳枪鱼意面，墨面，酸辣笋丝调理包配料醋爆免煮西米，椰子等风各色果冻，风味晶球晶球酱，阿萨伊草莓，百香芒果果酱，车果酱，猫山王榴莲酱，葡萄冻，芒果风味晶球桂花风味糖浆，杨枝甘露风味果酱，芒果西柚果酱，大颗粒草莓果酱，芭乐果酱，柠檬风味果味酱金厨师奖专家组奖:粉料发时间182021发单位““金”诚合作大奖合会2021wind浙商证券研究所3.2.1直销渠道为主，构建行业壁垒主营业务为定制复调，直销占比较高。2021年，剥离厨房阿芬宝立食品渠道端直销/非直销收入11.5/1.6亿元，分别占比87.7%/12.3%。直销收入同比增长48.4%，主要系下游餐饮连锁餐饮客户数量增多和合作程度加深，导致销量同比增长45.1%。非直销渠道规模稳步增长。2022年公司经销体系仍在稳步推进建设中，全年非直销收入规模超3.3亿元，已经成为了重要的销售渠道。公司持续开发具备多应用场景的产品，力求凭借一站式解决方案服务能力构筑产品多样性优势，从而开拓更多优质经销渠道资源。告wwwwwwstockecomcn4400101商证券研究所%收入增速销量增速单价增速公司的渠道壁垒来源于以下三个方面：1)消费者口味具有粘性。由于餐饮品牌和食物味道被消费者味觉所关联，因此往往和定制餐调公司形成深度绑定关系。一旦餐饮公司更换复合调味品供应商，将导致食物味道发生变化而损失部分原有消费者，造成经营业绩的下滑。2)优质大客户多，合作关系长期稳定。公司直销渠道的客户主要包括下游大型餐饮连锁公司和食品加工企业，其大客户多为餐饮业头部公司，包括西式快餐、中式快餐、西式饮品、供应链公司等。宝立食品与优质客户之间合作时间长，熟悉餐饮公司的产品质量和技术要求，节约双方的交流成本，以更快的速度推出新品占有先发优势。3)T1级别供应商，产品质量位于较高标准。公司的第一大客户百胜的供应商选取要求十分严格，且每年从质量体系/工艺检查/不合格品率等多方面对供应商进行综合评估，按照得分分为T1(最优)、T2、T3(有待改善)三档。公司2008年开始向百胜直接提供复合调味料，仅历时五年，2013年即成为T1级别供应商，产品质量位于较高标准。类型名称hack中式快餐真功夫，小杨生煎，正新鸡排供应链，大成食品，圣农食品，泰森食品，春雪食品，凤祥食品，嘉吉，国联，元盛食品，盒马，诸城外供应链，诸城外贸网，浙商证券研究所3.2.2灯塔效应赋能，客户结构多元化公司对大客户依赖程度下降。2021/2022年，公司前五大客户的销售收入占比为36.7%/27.78%，客户集中度相对较高。在横向结构上，第一大客户百胜集团占比21%/14%，贡献公司的销售收入占比较大。在纵向时间维度上，公司前五大客户销售收入占比有所下降，主要系百胜集团贡献收入下滑，即公司对单一大客户的依赖程度降低。以大客户“灯塔效应”拓展新客户。在百胜的“灯塔效应”下，公司快速进入其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作，2008年起陆续与德克士、汉堡王、达美乐和真功夫等公司展开合作，2018年开始为麦当劳和星巴克供货，客户结构进一步多元化，有利于公司业绩稳定性。告wwwwwwstockecomcn2400-802400-8012345%商证券研究所单1000万以上(亿元)100万以下(亿元)1000万以上(亿元)100万以下(亿元)964.49大客户量价齐增，中小客户以量增为主。新开拓客户根据销售体量可划分为大客户 (1000万元以上)、中客户(100-1000万元)和小客户(100万元以下)，2021年销售收入分别为11.1/3.3/1.2亿元，占比70.7%/21.4%/7.9%。大客户收入占比上升，由于大客户合作年限长、合作关系稳定、连锁化率高，因此将使得公司客户结构更加稳定。在量上，公司每年开拓大客户数目稳定在5-6家，中小客户数量在2021年大幅上升，分别增加44和207家，为中小客户销售额增长主要贡献来源。在价上，单均大客户销售金额上涨35.4%，主要系采购频率和单次采购金额上升；单均中小客户销售金额维持相对稳定，表明公司对部分客户的议价能力有所增强，盈利能力有望改善。设立线下渠道事业部，进一步丰富C端渠道。2022年，针对C端业务公司引入了专业团队并设立了线下渠道事业部，进一步丰富C端业务的销售渠道，目前已通过经销商进入了包括沃尔玛、大润发、盒马、Ole在内的商超系统，且已与叮咚买菜、朴朴等新零售渠道达成合作。经销体系和新零售销售体系的日渐完善将持续助推业务成长。202020211000万以上100-1000万100万以下浙商证券研究所%收入增速客户数增速单均金额增速浙商证券研究所3.2.3业务遍布全国，渠道毛利有上升空间剥离阿芬厨房业务，产品结构变化导致渠道毛利率短期下滑。2021年剥离阿芬厨房业务公司渠道整体毛利率有所下滑，其中直销毛利率下降2.62pcts至30.17%，非直销渠道毛利率下降5.62pct至22.24%，主要系公司产品结构变化，包括直销端复调中单价和毛利较高的单品收入占比下降，饮品甜点配料成本上涨等。未来随着产品类型的完善和结构的优化，或能进一步释放渠道毛利率。告wwwwwwstockecomcn90阿芬厨房带动公司渠道毛利上升。2019-2021年厨房阿芬直销模式下的主营业务毛利率分别为26.52%、49.64%及47.54%，高于非直销业务及剥离阿芬厨房后公司毛利水平。2022年公司渠道整体毛利有所上升(34.57%)，其中直销渠道毛利率增加2.67pcts至35.07%，非直销毛利率增加7.71pcts至33.03%，主要系C端空刻线下渠道拓展和品类扩张，未来随渠道覆盖度加深有望推动渠道毛利增长。90销售区域以华东地区为主，实际业务遍布全国。由于公司主要服务对象为餐饮连锁餐饮客户和食品加工厂商，且第一大客户百胜集团的交易主体注册地位于上海，因此销售区域以华东市场为主且结构稳定，2022年华东市场实现收入16.97亿元，占营业收入83.8%，同比增加31.3%。但是由于大型餐饮公司在各地均有连锁店铺，公司实际业务覆盖范围更非直销公司整体(剥离阿芬厨房)公司整体%34.57%31.24%31.24%01012资料来源：公司公告，浙商证券研究所直销非直销公司整体(阿芬厨房)101012.0%华东,线上高举高打，流量破圈。由于速食意面是新兴品类，在早期市场消费者教育未完成时，宝立食品加大产品营销投入。2019年厨房阿芬营收仅0.06亿元，连续两年营收翻倍后2021年营收达到4.98亿元，2022年营收8.72亿元，同比增长75.12%，打破了过去过度依赖B端市场的局面。厨房阿芬从事电商业务，电商业态特有的引流模式和促销模式导致销售推广费较高。2021/2022年公司总销售费用为1.44/3.11亿元，其中销售推广费为1.12/2.62亿元，占比77.29%/84.52%,为主要费用支出项。宝立食品采取所采取的营销手段包括以下3告wwwwwwstockecomcn/281)种草营销：通过小红书和抖音短视频等社交分享平台，展示速食意面能解决烹饪小白“不会做”和“懒得做”的痛点，以图文和视频的形式更直观和真实，对潜在消费者有较强的吸引力；2)广告营销：通过分众传媒精准营销，目标群众是追求精致生活但是缺乏烹饪时间的职场人士，将“空刻意面”和“速食意面”联系起来，进一步强化消费者对品牌的认知；3)包装营销：通过年轻化包装吸引消费者，简约的设计和明亮的配色更能在众多速食品牌中脱瘾而出，激发消费者的购买欲望。8530营业收入(亿元) 20%%190商证券研究所0001012线下同步推广，快速扩张。目前厨房阿芬主要通过京东、天猫、抖音等互联网平台开设的自营店铺销售产品，因此直销模式销售数量占比较高，2021年直销营收为4.01，占比80.61%。其中，直销端主要依赖销量增长，单价保持相对稳定；非直销端由于公司对下游经销商的溢价能力增强，定价能力逐步提升，单价上涨12.4%至3.64万元/吨。目前公司引入了专业团队并设立了线下渠道事业部，进一步丰富C端业务的销售渠道，帮助品牌完成从网红品牌到大众品牌的跃迁，未来有望实现非直销端产品销量的快速增长。由于公司未来仍存在线上引流和渠道下沉的需求，预计短期内销售费用率仍维持高位。直销(亿元)非直销(亿元)54.014210800101商证券研究所%收入增速销量增速单价增速告wwwwwwstockecomcn/28效势渠道价增：深化存量客户合作关系。大型连锁餐饮公司为保证食品出品的稳定性，在确认上游供应商之后一般不会轻易更换。但与此同时，他们也有更强的动力推陈出新，一方面在规模效应下出新品的效益更高，另一方面需要培育公司收入的新增长点。公司深化存量客户的合作关系，将提高单均大客户收入金额；同时可以提供更高端的复调配方，优化产品结构，提高总体毛利率水平。2021/2022年，百胜集团营业成本中，对宝立食品的采购额占比0.57%/0.46%，较往年有所提升，表明公司对百胜集团的渗透率上升。公司或将通过以下方式来增加产品渗透率：1)提高公司原有产品的留存率。宝立食品和百胜集团、汉堡王、达美乐等公司维持长期的合作关系，积累了大量契合客户需求的研发经验和方案。同时，公司设置了核心客户应用研发团队，围绕客户特点灵活地调整产品配方，升级老产品以更好满足客户需求。2)增加公司新研产品的导入率。宝立食品具有较强的研发创新能力，紧随市场热点推出新品，并且前瞻性地研究相关技术用作未来研发储备。同时，由于公司和大B客户有多年稳定的合作关系，对餐饮客户的技术和质量要求更为熟悉，与其他复调公司相比，新品导入时间或将更短，导入成功率或将更高。例如，公司2021年为肯德基“车厘子蛋挞”提供的车厘子果酱、为“九龙金玉奶茶”提供的风味米酒、芋泥调味酱和晶球小料等均深受市场青睐。宝立对百胜供货额(亿元)宝立在百胜供货占比(右轴)0.6%01012商证券研究所浙商证券研究所渠道量增：拓展增量大B客户。宝立食品大客户开拓节奏较为稳定，每年新增收入1000万以上的客户数在5-6个。宝立食品的客户结构呈现明显的“二八效应”，即大公司数量仅占客户总数的1.5%，但是贡献了70%以上的收入，因此拓展大B客户具有较高的边际收益。公司积极拓展大B客户可以巩固自身在渠道端的既有优势，增加直销端营收；同时进一步增强品牌效应，吸引更多餐饮客户合作。公司可以通过以下方式拓展增量大B客户：1)拓展中式餐饮客户。近年来，中式餐饮连锁化率提升，要求产品制作便捷和产出标准化，公司潜在客户增加。同时，中式连锁餐饮中炸物、烤物等多以小食形式出现，与正餐食品不形成直接竞争，从而增加了对粉类和酱类复调的需求。公司目前的客户结构以西式快餐及其上游供应链客户为主，中式餐饮客户相对较少。未来或将发挥自身在粉类和酱类产品上的研发优势，积极拓展中式餐饮客户，实现复调业务的新增长点。告wwwwwwstockecomcn/282)加快新客户磨合进程。餐饮连锁大客户往往对供应商的研发能力、质控能力、生产能力有较高的要求，需要在长期的考察和磨合后才能确定合作意向。而形成初步合作后，客户还会不定期对供应商进行飞行检查，要求定期出具产品质量报告等，需要耗费较多的时间成本。由于百胜集团对供应商的要求处于行业较高水平，而宝立食品与其合作多年且为最高级T1供应商，产品质量和研发水平或能满足绝大部分餐饮公司的要求，与增量客户的磨合时间或短于同业可比公司。U量增：丰富轻烹业务SKU，完善公司产品矩阵。公司目前的产品主要布局在速食意面，即空刻意面所推出的大单品番茄肉酱、黑椒牛柳、奶油培根等8种口味的意面，相较于同类竞品口味较为丰富。其他品类包括捞饭、捞面和汤类，较其他速食食品公司所涉及品类相对较少。宝立食品可以通过以下途径丰富公司的SKU，提高市占率水平：1)拓展意面及相似西式速食品类。公司早期就是通过无问西东公司向阿芬厨房提供意面酱料包，后收购厨房阿芬提高内部营运效率，因此其在酱料方面的研发优势可以延续到其他意面或西式速食品类。例如，公司推出空刻意面米奇系列为贝壳意面，推出的空刻意面青春版结合中式川香双辣对酱料进行创新。2)拓展其他中式面类速食品类。公司近几年拓展中式客户的过程中积累了部分中式复调的经验和配方，目前已经用到意面品类中。未来或将品类拓展至中式面类速食产品，进一步完善公司产品矩阵。价增：结构升级，大单品高端化发展。相对于传统无调料的包装意面，空刻意面的附加值主要在酱料上，满足了消费者不会做、懒得做酱汁的难题，因此未来产品高端化或将聚焦如何提升酱料附加值，以实现产品内部结构升级和公司整理毛利率上升。速食意面的价格增长空间主要来源于以下两个方面：1)与传统正餐意面仍存在价格差距。速食意面均价在20-30元，快餐意面均价在35-50元，餐厅意面均价在50以上。由于速食意面还附带简单快捷+烹饪参与度+即时的属性，相比其他几种形式性价比较高，因此仍存在一定的提价空间。2)目标消费者对提价敏感度相对较低。大众消费者有对西餐价格较高的传统观念，而空刻意面将目标客户主要定位在收入水平较高的职场人士，因此目标受众对公司产品提价的敏感性相对较低。同时，速食意面为新兴市场，市场尚未出现恶性竞争，具有一定的提价能力。4.3产能空间：募资扩产，产能提升提高市占率产销效率高，产能近饱和状态。宝立食品共有上海松江、上海金山、山东聊城和浙江嘉兴4个生产基地，2021年粉类/酱类总产能分别为5.38/4.56万吨。其中上海松江基地生产粉类和酱类调味品，上海金山基地和浙江嘉兴基地以酱类调味品为主，山东聊城基地以粉类调味品为主。公司采用“以销定产”的生产模式，产销率分别达到101.5%/98.1%，粉类和酱类产能利用率分别达到99.2%/82.8%，生产销售效率高。由于公司目前已与百胜中国、麦当劳、汉堡王等国内外大型餐饮连锁企业建立了稳定的合作关系，且每年都保持着一定数量的新增客户，复合调味品需求增速稳定增长，目前公司生产基地产能利用率近饱和状态。告wwwwwwstockecomcn/28上海松江上海金山山东聊城浙江嘉兴一期浙商证券研究所粉类产能(万吨)酱类产能(万吨)粉类产能利用率(右轴)酱类产能利用率(右轴)65320120%0%9090浙商证券研究所募资扩产，承接市场增长需求。为了解决公司现有的生产规模和生产能力已无法满足持续增长的订单需求的问题，宝立食品将公开发行募集到的资金用于嘉兴生产基地(二期)建设项目、信息化中心建设项目以及补充流动资金。公司将在嘉兴市高新技术产业园区建设年产2万吨粉类调味料产品项目、年产0.6万吨骨汤调味料产品项目以及年产1.75万吨的HPP高压杀菌系列产品项目。一方面，将能极大缓解公司产能不足的问题，更好承接市场潜在需求，提高其在复调市场的市占率水平。另一方面，公司新增HPP高压杀菌系列新产品，将能显著提升公司快速响客户需求的能力，优化升级现有产品结构，满足客户对复调消费升级的需求，从而创造未来新利润增长点。信息化建设，提升定制化服务能力。由于定制化复调在公司主营业务中占比较高，而新产品研发流程并发将产生大量的产品BOM数据、工艺文件及各种技术资料，需要产品信息管理来提高内部管理和研发效率。宝立食品的信息化中心建设项目将构建以产品研发项目业务流程为驱动，以物料和BOM等产品数据为主线的产品研发管理平台，通过对研发经验的有效地积累与总结，形成企业核心数据库，从而显著提高产品开发效率、降低开发成本、缩短开发周期，全面提升企业的核心竞争力。嘉兴生产基地(二期)募集资金额(亿元)(亿元)3建设项目BOM补充公司日常营运资金需要6浙商证券研究所告wwwwwwstockecomcn/285盈利预测及投资建议5.1盈利预测1)复合调味料：行业整体需求稳健增长，宝立作为西式复调龙头，其复调业务整体受益于行业扩张，有望保持良好增长态势且增速高于行业。我们认为随着行业性需求逐步修复，线下餐饮客流恢复，大客户如肯德基2022年积极进行门店扩张，叠加公司募投项目扩产加码，有望恢复销量增加节奏。未来随着需求修复，公司作为龙头将最为受益。综合来23.0%/18.0%/16.0%。2)轻烹解决方案：公司自2021年收购厨房阿芬后，轻烹解决方案业务快速发展带动轻烹业务量增。2022年公司以空客意面为代表的轻烹业务在抖音、京东等渠道迅速起量，叠加线下拓展连锁会员商超等客户，不断丰富品类带来业务增量，该业务持续增长动力充足。综合来看，我们预计轻烹业务2023-2025年营收分别为12.43/14.82/17.03亿元，分别同比23.1%/19.3%/14.9%。3)饮品甜点配料：饮品甜点配料业务作为公司新业务，现阶段对公司收入贡献小于复调与轻烹业务。但从未来空间看，饮品甜点业务下游需求较为旺盛，公司主要通过多款果酱系列产品来满足消费者对调制特色饮料、涂抹面包等需求，以及特色饮品甜点小料，如爆珠、晶球、粉圆和布丁系列满足现制茶饮需求。随着公司与百胜中国及其他茶饮连锁品牌在饮品和甜品领域的合作增加，我们预计该业务短期具备高增长潜力。预计2023-2025年营收分别为1.84/2.30/2.65亿元，分别同比40.0%/25.0%/15.0%。1)毛利率：2022年毛利率修复主要系上游面粉、油脂等原材料价格回落驱动，另外定制化toB复调业务价格调整，覆盖成本压力，未来在产品的结构优化下，有望带动公司整体毛利率稳步发展，预计2023-2025年毛利率将逐渐提升，分别为34.9%/35.4%/35.8%。2)期间费用率：管理/研发用率稳定，销售费用率小幅下降。公司近年管理/研发保持较稳定水平，预计未来短期内仍维持该趋势，预计2023-2025年管理费用率2.9%/2.9%/2.9%；研发费用率2.1%/2.1%/2.1%；此外伴随公司提升运营效率，销售费用率或将稳中有降，预计2023-2025销售费用率15.5%/15.2%/14.9%。综上，我们预计2023-2025年公司营收分别为25.28/30.12/34.76亿元，分别同比24.1%/19.1%/15.4%；归母净利润分别为2.64/3.34/4.07亿元，分别同比22.8%/26.4%/21.8%。告wwwwwwstockecomcn/28券研究所5.2投资建议宝立食品深耕复调行业多年，是行业领先的风味及产品解决方案服务商。公司起家B端复调行业，布局C端业务形成双引擎驱动。目前公司主营业务为复合调味品业务、轻烹速食业务及饮品甜点配料业务。针对复合调味品业务，我们选取日辰股份作为可比公司；考虑到公司还具备C端属性，轻烹业务正逢“由1到n”阶段，同时公司深度绑定大客户，且多与下