证券投资理论与实务（第四版）王军旗-第六章

证券市场是指证券发行和交易的场所。证券市场是市场经济发展的必然产物，也是金融市场的重要组成部分，在国民经济发展中具有重要作用。证券市场有广义与狭义之分。广义地讲，证券市场是有价证券发行与交易以及与此相适应的组织与管理方式的总称，包括货币证券市场和资本证券市场。狭义地讲，证券市场则是资本证券市场，它是以融通资金（通常在一年以上）为目的的有价证券发行与交易关系的总和。证券市场可以分为证券发行市场和证券交易市场，这两个市场是互为依存、互为补充的整体，缺一不可。（一）发行主体（二）投资主体（三）交易对象含义：交易对象即证券投资对象，也就是证券市场上进行交易的信用工具。（四）交易场所含义：证券交易场所除了高度规范化、组织化的证券交易所外，还有柜台市场（或店头市场）、第三市场和第四市场等。（五）中介机构含义：中介机构是指为证券的发行和交易提供服务的各类机构，主要包括证券承销商、证券经纪商和证券自营商三种。证券承销商。证券经纪商。证券自营商。（六）自律组织含义：证券市场的自律组织主要包括证券交易所和行业协会。证券交易所是依据国家有关法律，经政府证券主管机关批准设立的集中进行证券交易的有形场所。（七）监管机构含义：各国证券主管机关依据证券法规运用经济、法律和行政手段，对证券的发行、买卖等交易行为进行监督管理，以确保证券市场健康有序的运行。我国证券市场发展简史（一）证券市场起步时期（1978-1992年）随着经济体制改革的推进，企业对资金的需求日益多样化，新中国资本市场开始萌生。1981年我国改变“既无外债、又无内债”的传统计划经济思想，开始发行国库券。1982年和1984年，企业债券

和金融债券开始出现。1984年7月，北京天桥股份有限公司和上海飞乐音响股份有限公司经中国人民银行批准向社会公开发行股票。到1989年全国发行股票

的企业达到6000家累计人民币35亿元，其中债券化

的股票占90%以上，经正式批准的比较规范的股票发行的试点企业有100多家。除股票之外，1986年5月8日沈阳信托投资公司率先开展了债券买卖和抵押业务，到1988年全国61个大中城市开放了国库券流通市场，

1989年全国有100多个城市的400多家交易机构开办了国库券转让业务，1990年全国累计发行各种有价证券2100多亿元，累计转让交易额318亿元。自从

1987年9月中国第一家专业证券公司深圳特区证券公司成立以来，到了1990年证券中介机构网点达到1600多家。1990年和1991年，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，证券交易开始在交易所内集中进行。

1990年10月，郑州粮食批发市场开业并引入期货交易机制，成为新中国期货交易的实质性开端。1992年10月，深圳有色金属交易所推出了中国第一个标准化期货合约特级铝期货标准合同，实现了

由远期合同向期货交易的过捷。与此同时，场外交易市场继续发展，出现了很多地方证券交易中心。

1992年和1993年中国证券市场研究中心和中国证券交易系统有限公司又先后开办了“全国证券交易

自动报价系统”（STAQ）和“全国电子交易系统”（NET）两个全国性证券交易网络。（二）全国证券市场形成和初步发展（1993-1998年）1992年10月，国务院证券管理委员会（以下简称“国务院证券委”）和中国证监会成立，标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一的监管框架，全国性市场由此开始发展。1997年11月，中国

金融体系进一步确定了银行业、证券业、保险业分业经营、分业管理的原则。1998年4月，国务院证券委撤销，中国证监会成为全国证券期贷市场的监管部门，建立了集中统一的证券期货市场监管体

制。中国证监会成立以后，推动了一系列证券期贷市场法规和规章的建设，证券市场法规体系初步

形成，使资本市场的发展走上了规范化的轨道，为相关制度的进一步完善奠定了基础。在这段时期，国家采取了额度指标管理的股票发行审批制度，即将额度指标下达给省级政府或者行业主管部门，

由其在指标限度内推荐企业，再由中国证监会审批企业发行股票。在交易方式上，上海和深圳证券

交易所都建立了无纸化电子交易平台。随着市场的发展，上市公司数量、总市值和流通市值、股票

发行筹资额、投资者开户数、交易量等都进入了一个较快发展的阶段。沪、深交易所交易品种逐步增加，由单一的股票陆续增加了国债、权证、企业债券、可转换债券、封闭式基金等。同时证券经营机构也得到快速发展。到1998年底，全国有证券公司90家，证券营业部2412家。从1991年开始，出现了一批投资于证券、期货、房地产等市场的基金（统称为“老基金”）。1997年11月，《证券投资基金管理暂行办法》颁布，规范证券投资基金的发展。（三）证券市场的进一步规范和发展（1999年至今）1998年12月，《证券法》正式颁布，这是新中国第一部规范证券发行与交易的法律，并由此确认了资本市场的法律地位。2001年12月，我国加入世界贸易组织，中国经济走向全面开放，金融改革不断深化，资本市场的深度和广度日益扩大。但是，在这段时期的初期，一些资本市场发展过程中所累积的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾逐渐显现。从2001年开始，市场步入了持续4年的调整阶段：股票指数大幅度下挫、新股发行和上市公司再融资难度加大、证券公司遇到了严重的经营困难等。到2005年全行业连续4年总体亏损。为了积极推进资本市场改革开放和稳定发展，国务院于

2004年1月发布了《关于推进资本市场改革开放的稳定发展的若干意见》，为资本市场新一轮的改革和发展奠定了基础。2005年10月，修订后的《证券法》、《公司法》颁布，有关资本市场监管法规和部门规章也得到了相应的调整与完善，中国资本市场开始发生一系列深刻的变化。为了进一步规范我国证券市场，监管部门提出了一系列措施：《关于推进资本市场改革开放的稳定发展的若干意见》中提出了著名的“国九条”，2005年开始启动了股权分置改革，2005年11月国务院批转了中国证监会《关于提高上市公司质量的意见》，中国证监会开始对证券公司的综合治理（并于2007年8月成功结束了对证券公司的综合治理工作），实行发行制度的改革，实行基金业市场化改革及机构投资者的发展、逐步完善资本市场法律体系。证券市场已经成为我国社会主义市场经济体系的一个重要组成部分，为我国的经济体制改革和国民经济快速发展发挥了重要的积极作用。首先，证券市场的建立和发展对我国国企改革和国民经济的发展起到了重要的推动作用。证券市场为各类企业特别是国有企业的发展筹集了巨额资金，解决了企业生产经营所需要的资金，促进了企业法人治理结构的建立和企业经营机制的转变。一大批国有企业通过上市的改制过程，转变为公司治理结构健全、运营高效的上市公司。其次，证券市场的建立和发展成为了资源配置的重要手段。一方面，企业上市的过程就是资源配置的过程。一大批国家重点和鼓励发展的、对产业升级换代有重要作用的国有企业成为优先扶持上市的对象，并成功地发行上市，充分发挥了证券市场在资源配置中的作用。另一方面，在证券交易市场上，大量资金流向收益率高的行业和上市公司，证券市场上的兼并重组活动也日趋活跃和规范，使社会资源进一步向优势领域和优势企业集中。第三，证券市场的建立和发展对推动国民经济增长做出了重大的贡献。经过几十年的发展，证券业已成为我国国民经济中的一个重要行业，一大批证券公司、基金管理公司、投资咨询公司等市场中介机构如雨后春笋般涌现出来并获得了迅猛的发展，它们已经成为拉动国民经济增长的重要的新兴力量。证券发行市场又称“初级市场”或“一级市场”（Primary

market），是指证券发行人向投资者出售证券以筹集资金的市场。它包括各个企业、机构和政府发行证券时，从规划、承销、推销等阶段的全部流动过程。（一）公募发行和私募发行含义：公募发行又称公开发行，是指证券发行人根据有关法律规定，依照有关发行程序，向社会公众公开发售证券的方式。私募发行又称不公开发行，是指有价证券由发起人认购或同时向某些特定投资者发行的方式。（二）直接发行和间接发行含义：直接发行是指证券发行人自己办理发行的各种业务。采取直接发行方式，发行人可以直接控制发行过程，节省发行费用。间接发行是指证券发行者通过证券发行市场上的金融中介机构向广大投资者发行证券的一种发行方式。间接发行要向代理发行的中介人支付发行手续费，因而会增加证券发行成本。（三）招标发行与非招标发行含义：根据确定发行者的方式是否公开招标，证券发行方式又可分为招标发行和非招标发行。通过公开招标方式来决定证券投资者和证券发行的条件（主要指发行价格），称为证券的招标发行，又称竞价发行；否则便称为非招标发行，又称定价发行。（一）股票发行目的（二）股票发行类型（三）股票发行方式（四）股票发行条件（五）股票发行程序（六）股票发行价格含义：股票发行价格是指股票发行时所确定的价格，也是投资者认购新发行的股票时实际支付的价格。我国《公司法》和《证券法》规定，股票发行价格可以等于票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。（一）债券发行目的对于中央政府和地方政府来说，发行债券的目的比较单一，主要是为了弥补财政赤字和扩大公共开支。对于金融机构来说，发行债券的目的主要是为了增加信贷资金的来源，用以扩大贷款。对于公司来说，发行债券筹资，增加了筹资渠道，扩大了筹资面，可以吸收某些不愿或不能投资于股票的法人和个人投资者的游资，并可使各种筹资方式的副作用得以抵消和受到有效限制。（二）债券发行方式（三）债券发行程序（四）债券发行条件根据《证券法》和《公司法》的有关规定，发行公司债券，应当符合下列条件：1.股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元。2.本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期期末净资产额的40%。3.公司

的生产经营符合法律、法规和公司章程的规定，募集的资金投向符合国家产业政策。最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息。债券的利率不超过国务院规定的利率水平。公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷。经资信评估机构评级，债券信用级别良好。（五）债券发行价格竞价交易制度竞价交易制度也称指令驱动（Order-Driven）交易制度。在此制度下，证券买卖双方的订单直接进入交易市场，在市场的交易中心以买卖价格为基准按照一定的原则进行撮合，价格形成取决于交易者的指令。1.竞价交易制度的价格形成竞价交易制度中的开盘价格与随后的交易价格均是竟价形成的。以我国期贷市场为例，所有投资者买卖指令都汇集到交易所的主机中，电脑自动让价格相同的买卖单成交，开盘价是在9点25分同时满足以下三个条件的基准价格，首先是满足成交量最大的原则，第二个条件是高于基准价格的买入申报和低于基准价格的卖出申报全部成交，最后与基准价格相同的买方或卖方申报至少有一方全部成交。成交价格是在交易系统内部生成的。2.竞价交易制度的类型按照证券交易在时间上是否连续，竞价交易制度又分为集合竞价交易制度和连续竞价交易制度。集合竞价交易制度。集合竞价又称间断性竞价，在该制度下买卖订单不是在收到之后立即予以撮合，而是由交易中心将在不同时点收到的订单累积起来到一定时刻再进行撮合。此集合竞价

制度只有一个成交价格，所有委托在成交价之上的买进委托和委托价在成交价之下的卖出委托都按

照该唯一成交价全部成交。很多交易所在开盘、收盘和暂停交易后的重新开市都采用集合竞价制度。在集合竞价过程中，某一规定时间内，由投资者按照自己所能接受的心理价格自由地进行买卖申报，由电脑交易处理系统对全部申报按照价格优先、时间优先的原则排序，并在此基础上，找出一个基

准价格，使它同时能满足以下三个条件：①成交量最大；②高于基准价格的买入申报和低于基准价

格的卖出申报全部满足（成交）；③与基准价格相同的买卖双方中有一方申报全部满足（成交）。该基准价格即被确定为成交价格，集合竞价方式产生成交价格的全部过程，完全由电脑交易系统进

行程序化处理，将处理后所产生的成交价格显示出来。这里需要说明的是：集合竞价方式下价格优

先、时间优先原则体现在电脑主机将所有的买入和卖出申报按价格由高到低排出序列，同一价格下

的申报原则按电脑主机接受的先后顺序排序；集合竞价过程中，若产生一个以上的基准价格，即有

一个以上的价格同时满足集合竞价的三个条件时，沪市选取这几个基准价格的中间价格为成交价格，深市则选取离前一日收盘价最近的价格为成交价格。连续竞价交易制度。所谓连续竞价是指对买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式。开盘集合竞价结束后，证券交易所开始当天的连续交易，交易系统按照价格优先、时间优先的原则，确定每笔证券交易的具体价格。连续竞价在交易日的各个时点连续不断地进行，只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。连续竞价一般有以下两个需要遵循的原则。①成交时价格优先的原则：买进申报，较高价格者优先；卖出申报，较低价格者优先。②成交时间优先的原则：买卖方向、价格相同的，先申报者优先于后申报者。先后顺序按交易主机接受申报的时间确定。竞价交易制度也是有利有弊。其优点在于透明度高，信息传递快，运行费用低。其缺点在于难以处理大宗交易，缺乏有效机制维持市场的流动性，价格波动剧烈，市场容易被操纵，没有设计价格维护机制，完全由指令带动价格变化，交易不活跃的股票交易量持续萎缩。目前世界上大多数证券交易所都实行混合的交易制度。混合交易制度是兼具两类基本交易制度的机制，比如纽约证交所采取的加入特定经纪商（specialist）的竞价机制（指令驱动），伦敦证交所部分股票由做市商交易，部分股票由电子竞价交易。亚洲国家采取指令驱动电子竞价交易，一般均结合集合竞价和连续竞价，以集合竟价决定开盘价格，然后采用连续竞价一直到收市。（一）证券交易市场的结构证券交易市场的组织形式证券交易市场的组织形式一般包括场所内集中竞价的证券交易场所和场外非集中竞价的证券交易场所。场内集中竞价的证券交易场所即指证券交易所，在证券交易所内，证券交易价格是通过集中竞价的方式确定的。证券交易市场的参与者证券经纪商证券自营商专业会员（二）证券交易市场的功能（三）证券上市的基本程序（一）证券交易所的涵义与特征根据我国《证券法》和《证券交易所管理办法》规定，证券交易所是依据规定条件设立的，不以盈利为目的，为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责的，实行自律性管理的法人。证券交易所是有组织的市场，又称为场内交易市场，是在一定的场所、一定的时间，按照一定的规则集中买卖证券的市场。证券交易所作为高度组织化的有形市场，具有下列特征：1.公平性公开性组织性（二）证券交易所的功能（三）证券交易所的组织形式公司制证券交易所公司制证券交易所是指以股份有限公司形式成立的并以盈利为目的的法人团体，一般由银行、证券公司、投资信托公司以及各类私人公司共同出资占有股份建立。会员制证券交易所会员制证券交易所是指由会员自愿组成的、不以盈利为目的的社会法人团体，一般由证券公司、投资银行等证券商组成。（四）交易原则和交易规则交易原则证券交易必须遵循价格优先原则和时间优先原则。价格优先原则是指价格最高的买方报价与价格最低的卖方报价优于其他一切报价成交。时间优先原则是指买卖方向相同、同价位申报，按报价先后顺序依次成交，先后顺序按证券交易所主机接收申报的时间确定。会员制证券交易所会员制证券交易所是指由会员自愿组成的、不以盈利为目的的社会法人团体，一般由证券公司、投资银行等证券商组成。（四）交易原则和交易规则2.交易规则（五）证券交易所对股票交易的监管上海和深圳证券交易所我国现有上海和深圳两个证券交易所。上海证券交易所于1990年11月26日经中国人民银行批准

宣告成立，并在同年1990年12月19日正式营业。上

海证券交易所实行会员制，为不盈利的事业法人。交易所不吸收个人会员。上海证券交易所的主要业务是：提供证券交易的集中场所；管理上市证券的买卖；办

理上市证券交易的清算交割；提供上市证券的过户或

集中保管服务；提供证券市场的信息服务。1.组织结构及职能会员。凡经中国人民银行及其一级分行的批准，在上海市内可经营证券业务的金融机构，承认《上海证券交易所章程》，资本金在500万人民币以上，有连续两年以上的证券经营业绩，有符合中国人民银行规定的组织规模和从业人员，并按规定交纳会员费用，经上海证券交易所批准，均可成为上海证券交易所的会员。理事会。上海证券交易所理事会为交易所日常事务决策机构，向会员大会负责，并执行会员大会决议，审定和监督总经理制定的业务规章和工作计划以及财务预决算等。总经理为上海证券交易所的法定代表人，由理事会聘任，任期3年。其职责是组织实施会员大会和理事会决议，并向其报告工作；主持交易所的日常业务和行政工作，聘任职能部门负责人和代表交易所对外处理有关事务等。监事会为交易所的检察机关。其主要职责是对理事会决议提出异议；审议本年度决算和检查交易所业务。上市证券上海证券交易所目前上市的证券业务主要是国家发行的各类国债、省一级地方政府发行的建设债券、金融机构发行的金融债券、全国各地公开发行的股票。场内交易委托程序与内容。公众投资者欲买上海证券交易所的上市证券，必须委托具有会员资格的证券商代理进行。交易方式与程序。上海证券交易所的开市日为周一至周五，节假日不开市。上午9时30分至11时30分为前市，下午1时至3时为后市。上海证券交易所场内交易采取集中竞价方式进行，实施电脑竞价。深圳证券交易所于1989年11月15日筹建，1990年12月1日开始集中交易，1991年4月11日由中国人民银行总行正式批准成立。深圳证券交易所为会员制、非盈利性的事业法人。它的业务范围是：提供证券集中交易的场所和设施；管理在该所上市的证券买卖；办理在该所上市证券交易的清算交割；提供证券市场的信息服务；承办主管机关许可或委托的其它业务。1.发行上市公司股票经中国证券会批准公开发行后，由公司和上市推荐人向交易所报送上市申请文件，经交易所审核同意，公司股票可在深交所挂牌上市。公司申请股票上市，应符合下列基本条件：（1）股票经国务院证券管理部门批准已经向社会公开发行。（2）公司股本总额不少于人民币五千万元。（3）开业时间在三年以上，最近三年连续赢利；原国有企业依法改建而设立的，或者本法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算。（4）持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人，向社会公开发行的股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股票的比例为15%以上。（5）公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。（6）国务院规定的其他条件。除股评以外，深交所还受理国债、基金、企业债券等证券的上市申请。交易制度深交所采用先进的电脑化、无纸化交易，由电脑主机对接受的所有有效时报按照价格优先和时间优先的原则进行集中竞价撮合成交。深交所交易在每周一至周五进行。上午9:15至9:25为集合竞价时间。集合竞价遵从价格优先、同一价格下时间优先的原则，对所有有效委托进行集中处理，并按照集中竞价规则产生开盘价。集中竞价结束后即进入连续竞价，连续竞价遵从时间优先原则，由电脑对有效委托进行逐笔处理，上午9:30至11:30，下午1:00至3:00为连续竞价时间。登记结算深圳证券登记结算有限公司负责所有在深交所上市证券的登记与结算，采用无纸化净额交收和法人结算制度，从实时开户、股票托管、资金结算、业务凭证管理全面实现电子化。证券公司负责与本公司各营业部的资金交收，营业部负责与投资者的资金交收。登记结算系统的特点是：管理所有投资者明细证券账户，投资者开户实时化；所有投资者和上市公司股份集中登记结算系统，

实行电子化净额结算，建立起结算公司——结算银行——证券公司的电子自动划转网络；证券无纸化托管，结算公司和会员单位共同管理投资者名下明细股份；A股、基金采用T+1交收制度，B股采用

T+3交收和T+0回转交易相结合制度。4.会员与席位深交所是会员制法人。经中国证券会批准设立的、注册5000万元以上的、承认深交所章程、遵守深交所业务规则并接受深交所监管、符合本所要求的其他条件的证券经营机构，可申请成为深交所会员。会员可向深交所申请交易席位，也可以申请席位的更名、转让、终止等。深交所交易席位包括普通席位、国债专用席位、基金专用席位、B股特别席位。（一）场外交易市场及其构成证券场外市场的参与者证券场外市场的参与者主要由证券投资者和证券公司这两大类参与者构成。证券场外市场的交易对象证券场外市场的交易对象主要有以下几种：债券。新发行的各类证券。（

3）符合上市资格而未上市的证券。（4）不符合上市资格的证券。（二）场外交易市场的类型（一）佣金佣金是证券公司为客户提供证券代理买卖服务收取的费用，由证券公司经纪佣金、证券交易所手续费及证券交易监管费等组成。（二）过户费过户费属于结算公司的收入，由证券公司在同投资者清算交割时代为扣收。（三）印花税由证券公司在同投资者办理交割过程中代为扣收，然后在证券公司同清算机构集中结算，由清算机构向税务机关交纳。证券市场监管是指政府设立专门机构或由证券交易所及协会等自律机构采用行政的、经济的、法律的手段和方法，对证券市场参与主体及其行为所进行的旨在促进证券市场公平、有序、高效运行的监督和管理活动。证券市场监管一般应当遵循以下基本原则：中国证券监管体制中国的证券市场是随着经济体制改革的不断深入而产生发展起来的，其监管体制则是随着证券市场的发展不断变化的，经历了从地方监管到中央监管，从分散监管到集中监管的发展过程。这一发展过程大

致经历了以下4个阶段。财政部独立管理阶段（1981—1985年）

这一阶段，证券的主要形式是国库券。国库券的发行与管理均由财政部负责，证券市场的监管完全靠计划和行政手段。由中国人民银行主管阶段（1986—1992年10月）这一阶段是中国证券市场初步形成规模的阶段。证券品种由单一的国库券，发展为多样化的债券和股票。这一阶段最具标志性的事件是1990年11月20