高级财务管理第4章资本结构决策

资本结构决策第4章M-M资本结构理论第4章资本结构决策财务危机权衡理论代理成本权衡理论信息不对称理论实践中的资本结构策略学习目的熟悉资本结构、资本成本与公司价值的关系；掌握税收优惠与财务危机成本对公司价值的影响；了解代理成本、不对称信息、控制权争夺对资本结构的影响。第一节M-M资本结构理论M-M无公司所得税理论一M-M含公司所得税模型二M-M模型与CAPM模型三米勒税收理论四一、M-M无公司所得税理论资本结构是指公司长期资本（负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系。不包括短期负债资本结构负债比率杠杆比率长期负债与公司价值之间的比例关系长期负债与股东权益之间的比例关系

MM理论研究的核心内容是资本结构与公司价值、资本结构与资本成本的关系。假设：（1）公司只有长期负债和普通股两项长期资本；（2）公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行债券回购股票或相反方式得以改变；（3）公司预期的息税前利润为一常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等；（4）公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放；（5）没有公司所得税和个人所得税，没有财务危机成本（此假设随后取消）。1）资本结构与公司价值MM认为，公司市场价值取决于按照与其风险程度相适应的折现率进行资本化的预期收益水平，而与资本结构无关，或者说，只要息税前利润相等，处于同一经营风险等级的负债公司的价值与无负债公司的价值就相等，即：表明：（1）公司的价值不受资本结构的影响；（2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级无负债公司的股本成本；（3）rsU和rW的高低视公司的经营风险而定。如何理解？MM理论认为如果不考虑所得税和破产危机，如果有关公司发展前景的信息是对称的，那么由于市场套利机制的作用，股票融资与债券融资的选择与公司价值无关。如果两个公司规模相同并能产生相同的现金流量，负债经营所影响的只是现金流量的流向，而不是现金流量的总额。公司价值和资本成本在均衡条件下独立于资本结构。也就是说，公司价值取决于公司未来经营现金流量的大小和资本成本的高低，而不取决于这些现金流量如何在债权人和股东之间进行分配，即不取决于它怎样获得经营所需的资本及其形成的比例关系。2）资本结构与资本成本如果不考虑所得税和财务危机成本，那么无负债公司股东要求的预期收益率就是公司资产的预期收益率。在市场均衡的条件下，股东要求的预期收益率就是公司股本成本或是公司全部资本成本。无负债公司股本成本rSU或加权平均资本成本rW可按下式计算：2）资本结构与资本成本如果公司决定用负债替换部分股权资本，那么负债公司的资本成本就是以各种不同资本成本为基数，以它们在资本总额中所占的比重为权数的加权平均数，即：在无税条件下，负债公司的股本成本rsL和无负债公司股本成本rSU之间的关系如下所示：无负债公司股本成本风险溢价公式表明，负债公司的股本成本会随着杠杆比率的提高而增加。也可以说，低成本举债的利益正好被股本成本的上升所抵消。因此，在无赋税条件下，公司资本结构不会影响公司价值和资本成本。二、M-M含公司所得税模型1）资本结构与公司价值MM认为，在考虑公司所得税的情况下，由于利息可以抵税，从而增加了公司税后现金流量，公司价值会随着负债比率的提高而增加，即负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上税赋节约的价值。即：公式表明，考虑公司所得税后，负债公司价值会超过无负债公司价值，且负债越高，这个差额就会越大。当负债达到100%时，公司价值最大。每年利息减税或税赋节约（interesttaxshield）可按下式计算：如果利息减税额的风险与负债风险等价，那么它的现值就等于永续年金的现值，折现率为负债的利息率，因此公司未来利息减税的现值为：2）资本结构与资本成本在考虑公司所得税的情况下，如果公司无负债经营，股东要求的收益率就等于公司总资产收益率，或者说无负债公司股本成本等于公司全部资本成本。其计算公式为：如果公司负债经营且须缴纳所得税，其股本成本就等于无负债公司股本成本加上一笔风险溢价，而风险溢价的大小与杠杆比率和所得税税率高低有关，如下式所示：2）资本结构与资本成本负债公司加权平均资本成本为：从公式可看出，负债公司加权平均资本成本等于无负债公司股本成本减去由政府提供的税收补贴（taxsubsidy）。公式暗示公司负债越多，或所得税税率越高，公司加权平均资本成本就越小。三、M-M模型与CAPM模型罗伯特·哈曼达（1969）将MM含公司所得税模型与资本资产定价模型相结合，得到了负债公司的股本成本，即：假设无风险利率等于负债成本，罗伯特·哈曼达推导出了负债公司β系数和无负债公司的β系数之间的关系。据此，首先计算负债公司的βL，然后计算股权资本成本。四、米勒税收理论

1977年，米勒提出了一个将公司所得税和个人所得税都包括在内的模型，估计负债对公司价值的影响。假设EBT和EAT分别代表税前利润和税后利润；Tc、Ts、Tb分别代表公司所得税税率、个人股票所得税税率和债券所得税税率。股票收益包括股利收益和资本利得，当股利收益与资本利得所得税税率不同时，Ts意指两种税率的加权平均税率；所有债券收入都表现为利息，对利息是按投资者最高税率课税。图1

税收对股东和债权人收益的影响图4—1表明，在公司创造的息税前利润中，归属于债权人的部分为“利息×（1－Tb）”，归属于股东的部分为“税前利润×（1－Tc）×（1－Ts）”，即税前利润双重纳税后的剩余部分。MM理论的所有假设保持不变，当考虑个人所得税时，负债公司价值的米勒模型为：税赋节约的现值如果Tc=Ts=Tb=0，即不考虑公司所得税和个人所得税，那么括号内的项目将为零，这与MM无公司税模型相同；如果Ts=Tb=0，即不考虑个人所得税，那么括号内的项目等于Tc，这与MM含公司所得税模型相同；如果Ts=Tb，即股票和债券收益的个人所得税相等，那么括号内项目等于Tc,即与MM含公司所得税模型相同；如果（1－Tc）（1－Ts）=（1－Tb），那么括号内的项目等于零，这意味着税赋节约也为零，也就是说，公司负债减税的好处正好被个人所得税所抵消。第二节财务危机权衡理论

财务危机成本一财务危机成本与公司价值二一、财务危机成本财务危机是指公司不能支付到期债务或费用所造成的风险，主要表现为财务困境和破产两种情况。破产是财务危机的一种极端形式，当公司资本匮乏和信用崩溃两种情况同时出现时，公司破产便无可挽回。财务危机成本是指公司因无力支付到期债务所需要付出的成本，表现为直接成本和间接成本。1）财务危机直接成本财务危机直接成本是指破产成本，如公司破产时为所需经历的各项法律程序及其他有关工作支付的费用，如律师费、法庭收费和行政开支、清算或重组成本等。为反映债务人违约对债权人造成的损失，债权人通过提高贷款利率以反映债务人违约时他们必须承担的预期成本，或者说，破产直接成本的预期现值被包含在公司的借款成本中。由于借款成本的提高降低了公司价值，因此，股东间接地承担了预期破产成本。2）财务危机间接成本财务危机间接成本主要包括两个方面：第一，公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难。第二，在财务危机时，股东与债权人之间的利益冲突引起的非效率投资对公司价值的影响。“有限责任”使财富从债权人手中转移给了股东，而投资产生的风险则转移给了债权人。（1）过度投资。假设XYZ公司债务1年到期，公司尚有100万元支持其运转，那么公司就可以利用其投资经营权进行最后一搏。如果此时该公司有一项目，投资额为100万元，预测一年后项目投资现金流或为200万元（概率为0.10），或为50万元（概率为0.90），则期望投资现金流量为65万元。假设折现率为20%，则期望投资净现值为－46万元（－100+65/1.2）。对于净现值小于零的投资项目，在正常情况下公司绝不会进行投资。但此时公司资产总额小于负债总额，公司资产实际上已完全归债权人所有，债权人成了公司投资风险的实际承担者。在这种情况下，股东有可能把可以动用的资本（事实上属于债权人的资本）投入高风险项目，做孤注一掷的赌博，股东进行风险投资的结果见表1。非效率投资表1风险投资后债务与股东价值单位：万元从表1可知，如果项目成功，债权人将收到150万元，债务得到完全偿付；如果项目失败，债权人只能收到50万元；债权人得到偿付的期望值为60万元，如果折现率为20%，则债权人得到偿付的现值为50万元，与债务当前可以得到的价值100万元相比，损失了50万元。在债权人损失的50万元中，其中5万元转移给了股东，剩余的45万元是风险投资的预期损失。事实上，股东是在用债权人的钱进行赌博，如果成功，公司取得200万元，则可摆脱困境；如果失败，则至多不过加重财务危机的程度，由于股东只承担有限责任，这一加重的财务危机都转嫁给了债权人。

现在破产风险投资（100）成功现金流量失败现金流量期望值现值公司价值100200506554债务价值100150506050股东价值050054这个例子表明，当公司发生财务危机时，即使投资项目的净现值为负数，股东仍可从公司的高风险投资中获利。因此，股东有动机进行高风险投资或过度投资（overinvestment），这一行为的结果是损害了公司的整体价值。（2）投资不足。与第一种情况恰好相反，身处财务危机的公司可能会拒绝提供股权资本投入到具有正的净现值的项目中，这种情况之所以会发生，是因为公司价值的任何增长都必须由股东和债权人分享。如果股东进行项目投资的结果仅仅改善了债权人的利益，他们就有可能放弃一些有利可图、但自己却得不到相应收益的投资机会。假设XYZ公司有一投资项目，投资额为150万元，1年后投资现金流量为190万元，如果折现率为20%，则投资项目净现值为8万元。如果现在投资，股东需要出资50万元（在财务危机条件下，公司很难对外筹措资本），在这种情况下，XYZ公司有无新项目时的债务价值和股东价值见表2。非效率投资表2有无新项目时债务与股东价值单位:万元在表2中，一年后债权人预期现金流量为150万元，折现现值为125万元（150/1.2），与无新项目比，项目投资的结果改善了债权人的状况，债务价值从100万元增加到125万元。股东预期现金流量为40万元（190－150），现值为33万元，项目投资的结果表明，股东投资50万元，一年后仅收到40万元，折成现值为33万元（40/1.2），股东投资的净现值为－17万元。由于债权人得到该项目的大部分收益，所以尽管该项目能为公司带来正的净现值，但对股东来说却是一项净现值为负的投资机会。

无新项目项目投资1年后现金流量现值净现值公司资产100－1501901588债务价值1000150125125股东价值0－504033－17这个例子表明，公司面临财务危机时，为防止财富从股东转移给债权人，股东可能不会选择净现值为正的新项目融资，这一行为通常称为投资不足（underinvestment）。股东放弃投资净现值为正的项目，从长远看降低了公司的价值。（3）抽逃资金。除过度投资或投资不足等非效率投资行为外，在身处财务危机、面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。如公司试图以发放股利的方式将公司的现金分掉，减少公司资产。股利发放引起的公司资产价值下降使债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机。非效率投资为防止股东通过非效率投资或资金抽逃将风险从股东转移给债权人，将财富从债权人转移给股东，债权人在签订借贷合约时，通常会设置各种保护性条款或限制性条款。设置财务比率标准否定性条款二、财务危机成本与公司价值假设以FPV代表财务危机成本现值，则公司负债、财务危机与公司价值的关系可表示为：信用等级统计方法考虑了财务危机成本之后，随着负债减税收益的增加，财务危机成本的现值也会增加，当减税边际收益大于边际成本现值之和时，表明公司可以增加负债以趋近最优的资本结构；当运用负债的减税边际收益小于边际成本现值之和时，表明公司债务规模过大；当减税边际收益等于边际成本现值之和时，表明确立了最佳资本结构。图2公司价值与负债的关系第三节

代理成本权衡理论

债务代理成本一股权代理成本二代理成本与资本结构三一、债务代理成本Jensen&Meckling（1976）认为，不同融资契约与不同的代理成本相联系，最佳资本结构就是债务代理成本和股权代理成本之和最小时的负债结构。除财务危机时股东与债权人之间矛盾与冲突引起的非效率投资产生的破产成本外，债务代理成本还表现为资产替代和债权侵蚀两个方面。1）资产替代问题资产替代问题（asset-substitution）描述了当公司负债融资时可能导致的股东与债权人之间的利益冲突引起的投资选择问题，即公司将贷款资金投资于一个较高风险（相对于获得贷款时的投资风险）的项目，使贷款的实际风险增大，从而降低了这笔贷款的价值，或者说公司用高风险投资替代低风险投资项目，从而侵蚀债权人利益的行为。理性债权人的防范措施：理性债权人不但知道而且可以根据公司负债状况予以预期，为防止股东获得贷款后进行风险投资，债权人只能同意现在提供3410万元，未来要求获得4320万元。这样，公司股东将不得不提供3590万元为项目融资。如果债权人能够预期股东的风险替代动机，那么股东用高风险、低预期值项目（方案B）代替低风险、高预期值项目（方案A）的倾向而产生的成本最终是由股东承担的。2）债权侵蚀债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公司股东事后违约，为了增加利润而增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值将会减少ΔB，而股东的财富将会增加ΔS。假设公司发行新债券Bn回购同等数额的股票Sn，即Bn=Sn；假设以V0、B0、S0分别表示新债券发行以前的公司价值、债券价值和股东权益价值，以V1、B1、S1分别表示新债券发行后的公司价值、债券价值和股东权益价值（即股票回购后的价值），公司股东收益的价值可计算如下：理性债权人的防范措施：①在签订债务契约时，债券持有者要对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制。契约签订后还要进行必要的监督、审查，所有这些，都将增加债务成本（如提高贷款利率）。②为了防止公司股东滥用权力，转嫁危机，债权人要对公司的投资行为做出种种限制，以防止债务人趁机转移资产，损害债权人的利益，这些限制条款会给公司的资金运行带来一定的困难。③如果债权人认为公司发生财务危机的概率较大，就会通过提高贷款利率予以补偿，从而降低股东或公司价值。二、股权代理成本股权融资的代理成本产生于股东与管理者的代理冲突。1）直接代理成本——高薪与在职消费詹森和麦克林（JensenandMeckling,1976）首次对股东和管理者直接侵蚀股东财富进行了理论上的描述。他们认为只要管理者拥有的公司股份少于100%，他就有可能在两种行为上做出权衡：第一，提高公司价值，从而相应地提升自己股票的价值，例如投资一些产生正现金流的项目，降低运营成本；第二，获取非货币收益，如在职消费、过度津贴、偷懒行为、甚至利用特殊人力资本通过投资一些低效率的项目来保持自己在公司的地位。当管理者选择前一种行为的边际收益等于放弃后一种行为的边际（机会）成本时，他的效用可以达到最大化。但是，市场上理性的投资者预期到这一点，会自动降低对公司的价值评估，降低的价值即为代理成本。2）间接代理成本——非效率投资股东-管理者代理冲突对股东财富的间接影响主要集中在投资行为上，如管理者由于帝国建造（empirebuilder）产生的过度投资行为，由于风险态度和任期观念产生的投资不足行为，其结果都可能损害股东利益。第一，偏好帝国建造第二，管理者风险规避态度第三，管理者的任期观念解决股东与管理者之间代理冲突方式表现激励与监督。激励主要指对管理者进行适当的激励（工资、奖金、认股权证和额外津贴）监督主要指通过契约对管理者进行约束、审计财务报表和直接对管理者的决策进行限制等三、代理成本与资本结构债务融资也可能会减少公司的代理成本，这主要表现在：债务治理减少股东监督经营者的成本举债并用借款回购股票举债引起的破产机制减少股份和自由现金流量提高相对持股比例Jensen&Mecking（1976）将公司资本分成三类：由管理者持有的内部股权，由公司外部股东持有的股权和由公司外部股东持有的债务。与此相对应，公司代理成本分为两类：与外部股权资本有关的代理成本AS0（E），与债务资本有关的代理成本AB（E）。图3资本结构与代理成本的关系在图3中，E表示债务资本与股权资本之比，E越大，公司财务杠杆越大，反之就越小。外部股权资本的代理成本是财务杠杆比率的减函数，债务资本的代理成本是财务杠杆比率的增函数。总代理成本AT（E）曲线代表外部股权和负债融资各种组合的代理成本，在给定公司规模和外部融资量时，总代理成本将在财务杠杆比率为E*时最低，此时的资本结构为最优资本结构，且股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本。第四节信息不对称理论

信号传递理论一优序融资理论二一、信号传递理论从信息经济学的角度来说，代理理论研究的是事后的道德风险（moralhazard）问题，信息不对称理论研究的则是事前的逆向选择（adverseselection）问题。代理成本理论讨论的是减少道德风险的激励问题，信息不对称理论则是讨论资本结构对投资者的信号作用。Ross（1972）完全保留了MM理论的全部假设，仅仅放松了关于充分信息的假设。他假设公司管理者对公司的未来收益和投资风险有充分的信息，而投资者没有这些信息，只知道对管理者采取激励和监督措施。投资者只能通过管理者输送出来的信息间接评价市场价值。由于在任何债务水平上，低质量公司都拥有更高的边际预期破产成本，所以低质量公司的管理者就不会仿效高质量公司进行过多的债务融资。也就是说，越是公司发展前景看好的公司，债务融资水平就越高；越是公司发展前景看淡的公司，债务融资水平就越低。投资者可以凭借公司债务融资比率来判断公司预期市场价值的高低或公司质量的高低，从而确定自己的投资组合。为了使债务融资机制成为正确的信号传递，Ross对破产公司的管理者加上了惩罚约束，从而使公司债务融资比率变成可靠的信息。这一模型的主要经验结果是，破产概率与公司质量负相关，而与负债水平正相关，公司市场价值和债务比例正相关。

Leland,H.&D.Pyle（1977）提出了在存在不对称信息的情况下，为了使投资项目的融资能够顺利进行，借贷双方就必须交流信息。他们认为，这种交流可以通过信号的传递来进行。例如，掌握了内部信息的经理也对申请融资项目进行投资，这本身就向贷方传递了一个信号，即项目本身包含着“好消息”，也就是说，经理进行投资的意愿本身就可以作为一个投资项目质量好的信号。通常，市场上的投资认为项目质量是经理拥有股份的函数，经理拥有股份越高，预示着投资项目的价值越高。不仅如此，公司举债越高，经理持股比例越高，预示着公司的质量就越好，因为经理大多数都是风险规避者，只有投资项目的真实收益大于其承担的风险，他们才会进行投资。因此，举债融资给市场传递的信号一般是一个“好消息”。

Myers&Majluf（1984）在Ross理论的基础上，进一步考察了不对称信息对公司投资活动及融资方式的影响。他们认为在不对称信息下，管理者（内部人）比投资者（外部人）更为了解公司收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。公司的融资结构、股利政策等都是内部人传递信号的手段。假设公司为投资新项目必须寻找新的融资方式，为简化只考虑举债融资或股票融资两种情况，由于管理者比潜在的投资者更为知道投资项目的实际价值，如果项目的净现值为正数，说明项目具有较好的获利能力，这时，代表老股东利益的管理者不愿意发行新股以免把新项目的投资收益转让给新股东。投资者在知道管理者这种行为模式后，自然会把发行新股当成一种坏消息，在有效市场假设下，投资者会根据项目价值重新正确进行估价，从而影响到投资者对新股的出价。

假设某公司流通在外的普通股为10000股，股票市场价值为20万元，即每股市价20元。但公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有关公司前途的信息，认为公司现有资产的实际价值为25万元，此时，股东与经营者存在着信息不对称性。再假设该公司需要融资10万元新建一项目，预计净现值为5000元（项目的净现值增加股东价值）。因为投资者对这个项目没有预期到，所以5000元的净现值还没有计入公司10万元的股票市价。公司是否应接受新项目？现分别以下几种情况加以说明。

第一，发行股票时信息是对称的，即所有的投资者对现存资产的情况与经营者有同样的信息，股票市价应为每股25元，因此，公司应发行4000股（100000/25）新股为项目融资。接受该项目投资会使股价升到每股25.36元，并使新老股东同时受益。

第二，发行股票时信息是不对称的，即投资者并不了解公司的实际情况，而公司经理出于某种原因（如为了保持公司的竞争能力或证券委不允许公司在股票发行前向外透露风声以推销股票）不能告诉投资者股票的实际价值，这时，股价仍为20元，公司不得不发行5000（100000/20）新股融资10万元。如果接受新项目，就会产生新的股票价格，那么当不对称信息的情况得以改变后，公司的股票价格为：在这种情况下，公司不可能通过发行新股融资实施该项目。因为当信息不对称情况改变后，股价会上升到每股25元，而按每股20元发行股票后的每股市价为23.67元，则公司老股东每股损失了1.33元，新股东每股得益3.67元。

第三，与此相反，如果股东认为公司价值为20万元，而公司经理认为外部投资者对公司增长前景的估计过于乐观，公司股票的市场价值仅为18万元。这可能是公司为执行政府有关污染控制的法规，需投入巨额资金购买没有任何收益的污染处理设备，或公司需要投入巨额资金进行新产品的研究开发。这一切都会减少公司的边际利润和现金流量，严重时会导致公司股价大幅下跌，再想筹措公司生存所必需的资金将会万分困难。在这种情况下，若经理决定以每股20元发行新股10000股，筹措资金20万元，并用这些资金支撑本年度的资本预算或偿还债务，这样从表面上看，股票价格仍为每股20元，但其实际价值则为每股19元。如果公司举债100000元为项目融资，那么信息不对称状况也会改变，新的股价为：二、优序融资理论迈尔斯和麦基里夫（MyersandMajluf，1984）以不对称信息理论为基础，考察不对称信息对融资成本的影响。他们认为股权融资会传递公司经营的负面信息，因为在投资者看来，公司发行新股可能是因为股价被高估了，或公司前景暗淡，出于保护自身利益的考虑，他们会抛售股票，造成股价下跌，结果使股票融资的成本较高。相对来说，发行债券融资时，债券价值被错估的可能性较小，但是发行债券又会使公司受到财务危机的约束。迈尔斯（1984）提出了不对称信息条件下优序融资理论（peckingordertheory）。

（1）内部筹资，如留存收益，折旧等。（2）负债筹资，如发行公司债券、可转换债券等。（3）股票筹资，如发行普通股、优先股。第五节

实践中的资本结构决策

资本结构的影响因素一信用评级与资本结构二产品生命周期与资本结构三控制权与资本结构四资本结构调整的信号效应五一、资本结构的影响因素格雷厄姆和哈维(GrahamJ.R,HarveyC.R,2002)调查了美国392位公司的财务经理，了解他们如何进行资本预算和融资决策。在资本结构决策中，请CFO对决定公司债务比率的最重要的变量进行排序，排序的标准是0-4之间的一组数字，0代表的是完全无关，4代表是非常重要.调查结果（图4）可能有助于理解这样一个问题：到底是权衡理论还是优序融资理论对公司的债务决策产生影响。图4CFO认为债务政策的决定因素

根据权衡理论，举债可以获得利息节税效应。调查结果表明，大约44.9%的CFO认为举债的节税效应是融资决策的重要因素，这些CFO所在公司一般是大型、高杠杆、低风险、规范化、支付股利的制造业企业，或者说，应缴所得税高的公司可能由于降低税赋的考虑而采取债务融资。但是只有4.5%的公司表示个人所得税是重要或非常重要影响债务政策的因素。

关于破产成本对债务政策的影响，受访者中仅有21.4%的CFO认为潜在的财务危机成本是重要的或非常重要的因素。但是，实际上有59.4%和57.1%的CFO认为财务灵活性和信用评级是影响债务政策的重要或非常重要的因素。这一点表明，避免财务危机是公司债务政策决策时最重要的因素。为保持财务灵活性，大部分公司保留了没有使用的举债能力，拥有“投资级”债券（占样本50%以上）的公司，信用评级是债务政策一个非常重要的决定性因素。

最后，48.1%的CFO认为收入稳定性是制定债务政策时的一个重要或非常重要的考虑因素。调查结果基本上符合权衡理论，即当公司破产的可能性较高时要保持较少的负债格雷厄姆和哈维(2002)也向CFO调查了有关他们公司是否存在一个最优的或者“目标性”的目标负债比率。受访者中大约19%的CFO所在公司不设制目标资本结构或债务比率区间；大约37%的CFO所在公司设置较灵活的目标资本结构；34%的CFO所在公司设置稍严格的目标资本结构；仅有10%的CFO所在公司设置严格的目标资本结构。二、信用评级与资本结构公司信用评级是反映资本结构是否健康的一个重要指标，信用评级越低，公司违约或破产的可能性越大。在实务中，确定公司信用评级的重要指标是利息保障倍数。表3表示了大公司不同利息保障倍数信用评级和违约率之间的关系。

利息保障倍数＞

利息保障倍数≤信用评级违约率-1000000.2000D20.00%0.2000.6500C15.00%0.6500.8000CC12.00%0.8001.2500CCC10.00%1.2501.5000B-8.50%1.5001.7500B7.25%1.7502.0000B+6.00%2.0002.2500BB5.00%2.2502.5000BB+4.25%2.5003.0000BBB3.50%3.0004.2500A-3.00%4.2505.5000A2.50%5.5006.5000A+2.25%6.5008.5000AA1.75%8.500100000.0000AAA1.25%表3

利息保障倍数、信用评级和违约率之间的关系二、信用评级与资本结构由标准普尔评级的美国和欧洲公司（金融机构除外）的样本统计结果表明，45%以上的评级差异可以用利息保障倍数单独加以解释。在实务中，财务经理一般是根据利息保障倍数调整公司的资本结构，从而将信用评级维持在一定的范围之内。由于利息保障倍数不需要进行任何预期估值，只涉及利息和EBIT（或EBITDA），可以较为准确地衡量信用质量。在实务中，为了保持债务市场融资能力，大多数公司的信用评级通常保持在BBB级以上。图6-5列示了标准普尔对所有资本市值超过10亿美元的美国和欧洲公司的信用评级的分布。该信用评级将公司的信用质量分为从AAA（最高水平）到C（违约）的水平，其中在BBB-级及以上水平的评级就是所谓的投资级。大多数公司（样本公司的75%）的评级位于A+至BBB-之间，信用评级具有长期的稳定性，因此大多数公司可能都不会轻易进出这个范围。低于BBB-级的公司承担的利率相当高，融资的弹性受到限制，特别是在信贷紧缩时期。图4资本市值超过10亿美元的美国和欧洲公司的信用评级公司信用评级的高低不仅会影响债券发行规模，还会影响银行贷款、商业信用的获得，因此，信用评级在很大程度上决定了公司利用债务市场融资的能力。如果信用评级低于投资级BBB，则公司进行债务融资的机会非常小，因为很多投资者会拒绝购买非投资级债券，而且银行也会拒绝向违约风险高的公司发放贷款，因此，高信用评级的公司会提高负债比率。三、产品生命周期与资本结构

本德尔和沃德（BenderandWard，2003）认为，在整个产品生命周期延续的过程中，公司经营风险在下降,而财务风险却在上升。通过运用经营风险和财务风险反向搭配，公司可以制定产品生命周期各个阶段的融资战略。据此，他提出了产品不同生命周期的资本结构策略，如表6-12所示。产品生命周期经营风险财务风险融资策略负债比率引入期非常高非常低股权资本（风险投资）为主低成长期高中等股权资本（增长的投资者）为主较低成熟期中等高债务与股权资本（留存收益）并重中等衰退期低债务为主较高表4

产品不同生命周期的负债比率迈尔斯（Myers，1977）

把公司资产分为当前业务和增长机会，当前业务附属担保价值高，增长机会附属担保价值低。债权人通常在合约中严格约束公司投资高风险的项目，从而与股东产生利益冲突。因此，负债比率高不利于公司对增长机会的投资,或者说公司增长机会与负债比率负相关。一些实证研究也证明增长机会(以市值/账面值比值衡量)与负债比率具有显著的负相关关系，即企业的增长机会越多,负债比率越低,而且短期债务多,长期债务少。霍瓦基米安、奥普勒和蒂特曼（Hovakimian、OplerandTitman，2001）认为,公司应当以更多的债务融资支持当前的业务，以股权融资支持增长机会。四、控制权与资本结构

Harris&Raviv（1988）从表决权的角度入手，考察了经理人持股、资本结构和收购市场之间的关系。假定在职经理的收益既来自其持有的股份，又来自于控制权收益，并且认为在职经理通过调整所持股份的比例可以操纵并购结果。从某种意义上说，在职经理与潜在股权收购者（竞争对手）之间的控制权之争取决于其拥有股权的多少。由于个人财富有限，基础借贷能力又受到限制，这就使在职经理要想在接管活动中或在大型公司中控制大部分的股权相当困难。因此，在其他因素一定的情况下，公司资本结构中的债务或者诸如优先股和认股权证这类没有投票权的融资工具越多，那么，在职经理的控制权就越大。Stulz（1988）认为公司资本结构会影响到公司表决权的分布情况，如果在职经理所能掌握的表决权比例为α，则当α较低时，债务增加提高了α，进而提高了公司发行在外的股票价值。因此，斯达尔兹得出的一个关键结论是“资本结构的变动通过对管理者控制表决权比例α的作用影响到公司价值”。Aghion&Bolton（1992）认为债务融资与股票融资不仅收益索取权不同，而且控制权安排上也不相同。通常债务融资契约是与破产机制相联系的，而股票融资契约是与在保持清偿能力下的公司经营控制权相联系。对于债务融资而言，管理者就拥有公司控制权，如果公司经营亏损或到期不能还本付息，那么控制权就由管理者转移给债权人，债权人可以行使控制权接管公司。如果公司融资是采用有投票权的股票（普通股）进行融资，则股东就拥有公司的控制权；而如果公司用没有投票权的股票（优先股）进行融资，则控制权就归公司管理者掌握。在契约及信息不完全的情况下，资本结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，或控制权的转移，而控制权转移又可导致资本结构的再调整，也就是说，控制权转移对公司资本结构具有整合效应。