央国企现代产业突破专题系列三：跨越周期寻找央企“护城河”

策略研究A股策略策略研究A股策略专题证券研究报告8.31策略研究报告作者跨越周期：寻找央企“护城河”方奕(分析师)031658本报告导读：优质商业模式的央企具备穿越周期的价值，市场长期忽视央企强大的逆周期经营能力与资本运作能力，关注新国改下央企兼并重组/专精特新/特许经营三大竞争优势。不确定中找确定，掘金超越周期的央国企优质商业模式。在总量波动知年非金融上市央企ROE围绕中枢保持稳定，且2016年后净利率和固定资产周转率均有改善。通过改良后的杜邦分析我们从产品、经营、杠杆三个维度拆分央企竞争优势的：1)产品力：央企整体呈现出周期板块的特征，即毛利率波动幅度较大，价格下跌严重拖累盈利，而需求回暖总伴随着盈利改善；2)经营力：央企2013年以来持续加强对外资金占用能力与对内费用管理能力，并将其作为逆周期盈利调节的重要工具，往往在盈利改善或下降的初期同时加强对内对外的经营管理；3)杠杆力：央企杠杆水平近年来回落并保持平稳，“一利五率”放松杠杆上限，未来央国企得以以低成本进行资本运作。央企商业模式显微镜：兼并重组/专精特新/特许经营。1)兼并重组：可以通过资产置换或注入等多种形式，股权+现金混合支付，更灵活地实现兼并重组。当前证监会表态放缓IPO节奏、深化并购重组改户制下运营效率与应收款质量更高。推荐数字经济/高端装备/新材料国移动/广晟有色等受益。风险提示：国企改革后续推进方向与落地形式发生变化。证书编号证书编号田开轩(研究助理)证书编号038673S5证书编号相关报告机器人产业有望迎来跨越式发展加速期2023.08.18制造业出口链：“卖铲人”与“曲线选手”2023.08.09回购和增持是提振市场信心的长效机制2023.08.062023.08.06先价值后成长2023.07.31请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略专题ofof25 6 9 A股策略专题ofof总量经济转型、逆全球化等因素的不确定性在中长期难以系统性缓解，而这不仅意味着高回报资产将更为稀少，高波动的环境也将进一步打破优势和高护城河的龙头企业、消费品公司风险评价有所上升，市场亟需企在商业模式上的优势还未被充分认知，央国企不仅具有稳健增长的高精特新，资本运作方式灵活、成本低廉等方产。于央国企基于防御的高股息价值已有较充分认知，但对新一轮国改下央国企是否存在内在价值的改善与竞争优势的提升仍有分歧，部分投资者仍认为央企的商业模式庞大且低效，并不具备与众不同的竞争优势，行开始就不断向市场传递的观点。在本篇报告中，我们将先借助杜邦分析的框架，从财务视角分析非金融上市央企在产品、经营与杠杆三方面的央国企的超额盈利来源：强大的逆周期经营能力与资本运作能力。不同宗周期品的特征，即毛利率整体波动幅度较大，价格的下降会严重拖累盈续降低费用率并缩短现金周期，且往往在盈利改善与下降的初期同向加营。置换或注入等多种形式，并以股权、现金混合支付的方式更灵活地尤其提出加大央企上市公司并购重组力度，将优质资产注入上市平重组A股策略专题ofof25工等中游制造类的央企与其他具备央国企背景的公司保持紧密销售，荐关领域央企专精特新公司的投收波动低、行业竞争小的特点，当前具备增长的确定性和资产的稀由于产业存在规模效应、范围经济与网络经济的特性，涉及通信/电图1:央国企三大商业模式优势：兼并重组/专精特新/特许经营：特许经营部分具备特许经营优势的央国企进入壁垒高、营收波动低、行业竞争小产品力—呈现周期品特性，量增推动改善，价减拖累利润业模式优势：专精特新科创央企具备集团大客户(链主)的销售优势，且运营效率与应收账款质量更高经营力—具备逆周期盈利调节能力，央国企对内对外经营效率持续提升商业模式优势：兼并重组商业模式优势：兼并重组未上市优质资产丰富，央企进行兼并重组方式更灵活，且明确政策支持杠杆力—更大的资本运作空间，更低的融资成本：国泰君安证券研究资本运作能力出了理解公司商业模式、拆解企业盈利能力的平财务指标重组为产品力、经营力和杠杆力三个维度，分别对应公司在产A股策略专题2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01额盈利可以从量价两个支线理解，利润增速可以拆分为产品盈利能力变动(价)以及产品销量增速(量)；2)经营层面，企业的竞争优势由对内的经营性费用管理与对外的产业链现金周转管理两个支柱构成，前者集中体现为企业管理和销售费用率，后者则可进一2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01图2:借助杜邦分析的逻辑框架，企业盈利优势可以按产品、公司与产业链、宏观三个维度归类：国泰君安证券研究.0%.0%ROE-TTMROE-TTM同比(右).0%.0%-2.0%-3.0%-4.0%A股策略专题ff2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01非金融上市央企ROE近十年围绕中枢波动，固定资产周转率与净利润央企(以下简称央企)ROE水平围绕中枢保持了稳定水平。从国企整体2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01动资产周转率相比之下变动较小9%8%7%6%5%4%ROE产周转率(右) 资产负债率(右)90%80%70%60%50%40%30%20%10%% 流动资产周转率固定资产周转率(右).5.0.5.0.5.0.5.0.5.0样本，研究其在ROE同比改善与回落期间在产品、经营与杠杆三个维度的变化，从微观视角理解国有企业的滑量增推动盈利改善，价减拖累利润下滑，央企产品力多体现出周期品特性。从毛利的量价拆分情况看，我们发现央企在产品层面的盈利优势并因素，毛利率的下降更多的主导了这一趋势。结合央企主要分布在中上游的这一特质，我们认为其商品的同质性(多为大宗周期品)使得毛利率难以维持在稳定水平，且价格的下降对于固定成本占比高的周期企业具备更大的杀伤性，毛利润将受到严重压制。另一方面，周期品的牛市都最终伴随着需求的改善回暖，即体现为量增不会缺席历次央企的利润A股策略专题ofof图6:2013年以来非金融上市央企毛利润量价拆分结果35%30%25%20%15%10% 5%"量"同比毛利同比毛利率同比(pct,右)2.0%%%-0.5%图7:非金融上市央企ROE改善期间毛利量价拆分图8:非金融上市央企ROE回落期间毛利量价拆分同比同比17Q317Q417Q221Q218Q118Q217Q121Q116Q4 20Q220Q320Q416Q315Q316Q115Q416Q2-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%毛利率同比(pct)比比22Q121Q3 22Q219Q118Q413Q314Q420Q1 20Q215Q115Q215Q3 22Q319Q218Q318Q214Q214Q322Q423Q121Q219Q314Q419Q421Q4-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%毛利率同比(pct)年后均出现了趋势性的改善，大幅提升了自身的经营管理能力。拆开来看，经营性费用方面，央企主要缩减了管理费用率，近两年也开始缩减销售费用率。从对外的现金周转情况看，对下游的存货、应收两大流动资产周转项目基本已降回2013年水平，且对上游的应付资金占用天数图9:2013年以来非金融上市央企持续提升自身对内对外的经营效率0现金周期(天)管理与销售费用率(右).0%0%图10:非金融上市央企管理费用率2016年后下降剧烈图11:非金融上市央企近年存货周转天明显下降(天)6%0%6%0%5%4%3%2%应收周转天存货周转天应付周转天1401201000央企一般同向控制对内外经营力度，呈现逆周期调节的特征。在经营力方面，央企呈现出了强大的逆周期调节能力。我们发现央企经营力的变化呈现两个特征，其一，央企往往同向控制对内外的经营管理力度，比如同时缩短现金周期并降低经营费用率；其二，经营力的变化节奏在E企往往会同时加强对内的费用管理并提升产业链的资金效率以提升自身的盈利能力，这种行为的主要目的是抑制盈利能力的下滑，或者在自ofof—对外管理现金周转加快图12:2013年以来非金融上市央企持续提升自身对内对外的经营效率—对外管理现金周转加快现金周期同比(天)现金周期同比(天)对内管理—SG&A降低19Q119Q322Q122Q322Q321Q317Q118Q317Q316Q321Q118Q317Q316Q320Q120Q318Q115Q114Q314Q114Q315Q316Q115Q3-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5% SG&A同比(pct)图13:非金融上市央企ROE改善期间经营力拆分图14:非金融上市央企ROE回落期间经营力拆分现金周期同比(天)现金周期同比(天)18Q116Q24615Q416Q18-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%SG&A同比(pct)现金周期同比(天)现金周期同比(天)0519Q119Q3Q22Q1Q22Q3Q1414Q3-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%SG&A同比(pct)2.3.杠杆力：更大的资本运作空间，更低的融资成本时降低是有息负债的成本(即财务费用/有息债务)。对比民企，一方面央企融资成本在2020年后开始与民企出现了明显分化。而近年来央企的杠杆水平在历史低位水平保持稳定，融资成本不断下降，资产质量优质的央企加杠杆的空间十分充足，新的“一利五率”也放开了资产负债90%%70%60%50%40%图15:2013年以来非金融上市央企杠杆与有息负债成本持续降低90%%70%60%50%40%有息负债杠杆TTM.5%有息负债成本(有息负债杠杆TTM.5%.0%5%.0%企高于民企但近年均有下降0%10Y国债收益率、政策倾斜力度加大见值得关注。证监会表示将充分考虑投融资两端平衡，以及一二级市场时强调要深化并购重组市场化改革，尤其专门强调加大央企上市公司并O力、帮并购重组专题会中提到的“以上市公司为平台开展并购重组”精神保持A股策略专题。019年IPO进度放缓，定增重组规模快速扩张IPO上市公司家数:沪深两市家，右4,0002004,0002003,5003,0002,000000改革方向相关表述深化并购重组市场化改革做大做强2)优化完善“小额快速”等审核机制，延长发股类重组财务资料有效期，进一步提高重组市场效率3)出台上市公司定向发行可转债购买资产的相关规则，丰富并购重组支付方式4)推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司，进一步上市公司质量央国企相较于民企更具进行兼并重组的优势。我们认为，央企在并购重组方面相较于民企更具优势，一方面，上市央企往往背靠央企集团，存此能够通过非公开转让、增资、资产置换等多种方式实现兼并重组、优在并购重组比较火热的阶段，央国企重A股策略专题2007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2全组规模元2,5002,0000A (央国企民企等A (%40%20%%2007Q42008Q12008Q22008Q320082007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2250不同类型企业单笔定增重组规模(亿元)2000时间交易类型交易基本情况交易价格(亿元)交易目的与影响2023/5/10股权收购(关联交)收购华能集团持有的四川能源开发公1%股权、华能国际持有的四川能发公司49%股权。本次交易完成接持有100%股权的全资子公司非公开协议转让(标的资产187.5亿元)四川能源开发公司成为全资子公司，资产注入以避免同业竞争，进一步提高上市公司资产质量，提升市场竞争力,对公司发展具有积极影响。2019/10/28股权收购拟通过自建和收购的方式增加水电装机容量，服务公司高质量发展要求。公司拟通过现金方式收购紫石资本持有的金中公司11%股权19.98水电2018/10/15股权出售公开挂牌方式出售所持有的金中公司23%股权61.17为落实国资委关于降杠杆减负债、提高资本运营质量和2017/12/25股权出售公开挂牌将其持有的华能果多公司51%股权转让给西藏开投3.82产使用效率，补充上游公司运营资金。A股重大资产是占比最高的兼并重组方式，这种方式就是通过定增募集资金以用于购买资产。其次是协议收购、吸收合并。具体来说，央国企通过吸收合并、增而民企更倾向于通过定增重组或协议收购的方式进行兼并。我们认为这与前两种方案主要使用股权作为支付方式有关，即在国资委体系内通过A股策略专题设备央企多采取增资办法，机械/军工/交运央企通过吸收合并开展重组类型资产重组方式简述典型案例交易价值(亿元)付方式行股买产权不发生变更的情况其控制的购买资产+现金购投资者在交易所之外与目标公司的股东就方面进行私下协商购买电气家电业务资产并票或其他其他企业的资产和负债，继续保地位，而其他企业合并后丧失了人资格国南车股增资重组，是资产所有者将其内优化组合的原则，进行的重新调置船舶/中国动力柴油机动力业务公司股权.9换不公司外部等价的优质资产进行交是在上市公司和控股股东之间产公司司股权等资产负债置入鲁+现金级市场收购上市公司的流通上市公司的股权约收购股东发出权.6重组形式央企地方国企民企等数量项目均价(亿元)数量价值数量项目均价(亿元)数量价值数量项目均价(亿元)数量价值发行股份购买资产79.261%61%27532.157%62%64430.056%69%协议收购132.020%8%24%9%37733%吸收合并185.44%10%22118.55%109.25%增资9 248.14%11%3%293%资产置换28.16%2%276%3%2524.02%2%二级市场收购99.34%0%2422.35%4%53%2%要约收购1484.60%2%00%0%867.12%其他方式3342.7342.75%23.62%2%23.0重组的第一目的，但其余目的则出现了明显区别。央企兼并重组更倾向多元化战略、或进行战略合作，地方国企更倾向通过兼并重组开展多元化战略，而民企则一般通过兼并重组实现买壳上市、或是落实多元化战略。且央企在战略合作与多元化战略目的下开展的项目普遍规模A股策略专题下主要是以公用/机械/电力设备央企项目为主。重组目的央企地方国企民企等数量项目价值(亿元)数量价值数量项目价值(亿元)数量价值数量项目价值(亿元)数量价值横向整合83.83.345%47%33.440%45%3317.647%33%多元化战略3 627.922.4 资产调整2446.19%6%13.35%9.64%战略合作096.64020.76%20.17%6%买壳上市6969.57%6%733.19%286.86.728%28%垂直整合829.03%2025.44%4%16.9%4%业务转型775.75.83%3%36.34%5%2527.22%2%整体上市56.24%3%2647.5%9%882%财务投资0-0%0%324.1613.30%其他目的71.71.14%4%2118.34%3%4439.54%6%业：通过发行股央企重大重组方式发行股份购买资产增资吸收合并协议收购其他并购方式要约收购资产置换二级市场收购总计前三大行业公用事业房地产机械设备非银金融公用事业交通运输公用事业钢铁公用事业非银金融交通运输国防军工交通运输交通运输钢铁非银金融国防军工国防军工电力设备交通运输公用事业汽车国防军工农林牧渔非银金融横向整合公用事业/国防军工/建筑材料.40.40.447.2多元化战略房地产/非银金融/交通运输0.1----16.9战略合作公用事业/机械设备/电力设备9.40.8--0.60.014.4买壳上市公用事业/石油石化/建筑材料-----0.8-5.9资产调整非银金融/公用事业/机械设备--0.1-0.20.05.5其他并购目的非银金融/交通运输/基础化工-0.00.10.2---3.5整体上市国防军工/基础化工/建筑装饰.8-------2.8业务转型电力设备/非银金融/基础化工.5-----0.1-2.6垂直整合交通运输/电力设备/国防军工0.4--0.7----1.2总计公用事业/国防军工/非银金融60.660.65.1 2.4 2.10.4100A股策略专题集团资产证券化率15.1中国东方电气集团中国中车集团50%中团中国交通建设集团中粮集团中国中煤能源集团国家能源投资集团40%中国核工业集团华侨城集团中国长江三峡集团国家开发投资集团中国保核集团中国黄金集团中国大唐集团中国华能集团中国物流集团中国铝业集团中国节能环保集团中国船舶集团中国旅游集团中国通用技术集团中国兵器装备集团中国电子科技集团国家电力投资集团10%中国南方电网70%中国林业集团0%中国航天科技集团中国诚通控股集团国家电网中国兵器工业集团中国华电集团华润集团中国五矿集团中国航空集团中国化学工程集团中国石油化工集集团资产证券化率15.1中国东方电气集团中国中车集团50%中团中国交通建设集团中粮集团中国中煤能源集团国家能源投资集团40%中国核工业集团华侨城集团中国长江三峡集团国家开发投资集团中国保核集团中国黄金集团中国大唐集团中国华能集团中国物流集团中国铝业集团中国节能环保集团中国船舶集团中国旅游集团中国通用技术集团中国兵器装备集团中国电子科技集团国家电力投资集团10%中国南方电网70%中国林业集团0%中国航天科技集团中国诚通控股集团国家电网中国兵器工业集团中国华电集团华润集团中国五矿集团中国航空集团中国化学工程集团中国石油化工集团招商局集团中国盐业集团鞍钢集团中国色矿业集团中技集团中国电气装备集团中国航空工业集团中国电子信息产业集团民企重大重组目的与方式发行股份购买资产协议收购吸收合并要约收购资产置换二级市场收购增资取得发行的新股其他并购方式回购总计横向整合21.621.68863---32.9买壳上市28.132------30.1多元化战略-131---战略合作4.6-1-1471-7.7垂直整合4.24--170---5.3资产调整--120--04.3整体上市-3-------2.6业务转型641-------1.2财务投资203-0-----0.4其他并购目的30--00----0.4总计74.774.713.82.7 2.7 2.6 0.10.0100图20:未来集团资产证券化率低，上市平台集中的央企集团更有可能通过上市平台开展资本运作100%90%中国建材集团8中国建材集团中国石油天然气集团中国石油天然气集团60%中国中化控股新兴际华集团30%中国东方航空集团中国机械工业集团中国宝武钢铁集新兴际华集团30%中国东方航空集团中国机械工业集团20%100国国新控0%60%50%80%100国国新控0%60%50%80%30%20%40%0%最大上市平台市值占比(逆序)最大上市平台市值占比(逆序)合上述分析，我们认为央企在资本运作，尤其是兼并重组方面相较民企具有重组方式更灵活多元、未注入优质资产更多、政策倾斜力度更大的改善上市公司的资产质量，持续提升自身的内在价值。我们梳理了披露报且具备上市平台的55家央企集团，认为在未来IPO放缓，资本运作以现有上市企业为核心的趋势之下，集团资产证券化率低且上市平台A股策略专题国企l流通市值CR5占比/合并开展的相关兼并重组行为。结合国资委2023年初对于全年专业化企集团(括号内为其最大上市平台)包括：鞍钢集团(鞍钢股份)/中国南方电网(南网储能)/中国华电集团(华电国际)/中国远洋海运集团(中远海控)/中国通用技术集团(中国汽研)/中国电子科技集团(海康威视)国企l流通市值CR5占比烈90%80%70%60%40%30%自动化设备炼化及贸易非 机场 油服工程地股份制银行Ⅱ面兵装Ⅱ国酒店餐有大型银行Ⅱ饮医疗器械广告纺影视院线生物制品专业服务营销元软件开发元软件开发件造程机械汽车服务属轨交设备Ⅱ商行Ⅱ酒Ⅱ半导体国资占比大国企集中度低风电设备化国资占比大国企集中度低医药商业军学光军 Ⅱ电子Ⅱ化学化制品专业工纤维小金属程综合Ⅱ水泥商用车铁基础建设路公路工业金属电池汽车零部燃气Ⅱ件件物流产游品加工及景区中Ⅱ种植业城商行Ⅱ电视广播Ⅱ务Ⅱ务Ⅱ工程咨询服般零售务Ⅱ航空装备房地产开发Ⅱ煤炭开采航运港口学制药专用通信设备设备学原料券Ⅱ电力通用设备备环境治理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国资流通市值行业占比备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源的领域进行了筛选。我们认为，下阶段与产业安全相关的领域兼并预期金属-稀土/工业金属/普钢/煤炭)、电力(火电转型)、交运(B端物流/航也存在专业化整合的可能，包括：中药/建筑/铁路公路/出版/电视广播。，运营效率与应收账款质量更高在上文着重分析了上市央企的竞争优势集中体现为强大的逆周期经营A股策略专题可以主动调节对内对外的现金流支出影响盈利能力。对产业链经营的核心在于现金周期，而影响现金周期的重要因素则是应收账款。对于不同商业模式来说，应收账款周转横向比较难度较大，但我们可以借助坏账准备来衡量企业应收账款的质量，并变相分析企业的应收账款周远低于地方国企与民企。行业层面，我们能看到央企在诸多的坏账准备图22:央企2022年的坏账准备比例远低于民企图23:地产/社服/军工/建筑央企坏账率远低于民企.0%0%行业内央企坏行业内央企坏账率远低于民企房社国建商有石医公基汽机通非计建电电交钢煤环传农地会防筑贸色油药用础车械信银算筑力子通铁炭保媒林产服军装零金石生事化设金机材设运牧务工饰售属化物业工备融料备输渔中游制造央企向大客户销售。拥有优质账款质量与经营现金流的一个重要原因在于央企往往与其集团公司或其他国资背景的集团在销售方面保持联系。进一步分析存在关联销售的央企行业分布，我们发现主要集中在中游制造行业，包括军工/机械/化工/公用/建筑/有色/电力设备等(这与专精特新企业的分布重合发现其中存在明显的正相关关系，这意味着出现关联销售的央企往往也会出现销售额集中的现象，印证了我们的认知，即央企中游制造公司往往在销售端绑定集团、其他国企等关联方，并将其作为主要销售对象。A股策略专题22A前五大客户销售集中度图24:2022年存在关联销售的央企大多处于中游制造行业(数量占比)22A前五大客户销售集中度8.0%6.0%4.0%2.0%%民营企业美容护理家用电器环保民营企业食品饮料社会服务纺织服饰房地产传媒商贸零售煤炭交通运输非银金融医药生物农林牧渔通信石油石化电子建筑材料钢铁汽车计算机电力设备有色金属建筑装饰机械设备自身关联方进行大规模销售90%70%50%30%%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%向关联方销售产品金额占比22A大客户制下中小专精特新央企具备发展优势。上述大客户制的经营特性的利基市场，通过不断的研发革新成为价值链某一环节的专家，与大规营企业，科创央企更具成长为“专精特新”企业的优势。庞大的央国企集团本身就存在生产体系配套、产业升级改造等诸多利基市场，央国企集团会倾向于将这类需求优先交付给内部公司，或同样具备央国企背景的企业。如宝信软件前身是宝钢自动化部，后逐步成长为工业自动化、信息化、智能化的工业软件龙头，为冶金、供应链、能源等多领域提供服务，公司业绩持续高增长。此外，当前对科技央企的政策支持力度进A股策略专题一步加大，新一轮国改下，央国企肩负引领现代产业突破的重任，国资委强调央企要强化在产业链循环畅通中的支撑带动作用，加大对于“科发布的新一轮国改行动内容提出围绕产业链布局创新链，发挥龙头企业优势新一轮国企改革深化提升行动内容总体目标以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点...坚定不移推动国有资本和国有企业做强做优做大，在建设现代化产业体系、构建新发展格局中发挥更大作用。一围绕增强产业引领力深化改革，更好推动现代化产业体系建设1)更大力度布局前瞻性战略性新兴产业。加大新一代信息技术、人工智能、新能源、新材料、生物技术、绿色环保等产业投资力度，在集成电路、工业母机等领域加快补短板强弱项，促进支撑国家算力的相关产业发展，推动传统产业数字化智能化绿色化转型升级。2)强化在产业链循环畅通中的支撑带动作用。深入推进战略性重组和专业化整合，发挥龙头企业优势3)围绕产业链部署创新链，加快在重要领域和节点实现自主可控。4)积极参与全球产业链优化布局。以高质量共建“一带一路”为重点。二围绕提升科技创新力深化改革，有效发挥在新型举国体制中的重要作用1)加快原创性引领性科技攻关。2)构建以实效为导向的科技创新工作体系，强化以企业为主导的产学研深度融合，牵头建设更多高效协同的创新联合体，打通产业应用“最后一公里”。3)加快建设科技创新国家战略人才力量。三围绕提高安全支撑力深化改革，着力提升安全发展能力水平1)增强重要能源资源托底作用。(煤炭/新型电力系统/种子)2)强化重要基础设施建设。(通信网络/主干电网管网)四围绕打造现代新国企深化改革，加快完善中国特色国有企业现代公司治理。五围绕营造公平竞争市场环境深化改革，更大力度促进各类所有制企业共同发展。：国务院国资委，国泰君安证券研究逆全球化背景下全球产业分工由跨国水平化分工转为国内纵向一体化，全球化下全球贸易链接受到了不小的冲击，但复盘历史，贸易保护也往往是自主可控、专精特新企业发展的有利环境。近的来看，日本“隐形其实发展于全球化横向分工尚未全面铺开的时期，其国内主要奉行产业链纵向一体化的模式，产业链完整度高，更多高价值的细分环节被留在国内，给予中小企业专注于细分环节技术壁垒攻关的机会。制造与封测等多环节于一身。产学研通力合作下，日本不仅拥有完整独立的半导体纵向产业链，且在全球领先，产业链中诞生了一批长期专注护政策充分保护了国内幼稚产业免受英国廉价工业品冲击，这是德国钢叶A股策略专题ofof25 法国德国英国券研究国资委继续加大对科创央国企的培育力度，以打造完整、先进、安全的将与地方国资委同步开展创建世界一流示范企业和专精特新示范企业行动，其中专精特新企业共计200家；5月，国资委宣布“科改企业”业上市公司一级行业分布情况672家公司中近百家上市央国企的一级行业分布98765432109764333332221111111111864201111111176554222211111111111765542222111111农林牧渔美容护理建筑材料事业通信食品饮料环保钢铁电子有色金属汽车医药生物建筑装饰计算机机械设备电力设备突破的央企投资方向包括：1)数字经济领域：运营商/国资云/服务器/信A股策略专题ofof25需求稳健增长的牌照赛道心资产的护城河与永续经营假设受损，具备特许经营优势的央国企商业模式优势凸显。在2017-2020年，投资者偏好具有竞争优势和高护城河类企业，主要集中在消费品公司。但是现在多数公司不仅在短期经营上波动放大，其远期现金流的折价率提升也影响了其估入壁垒高、营收波动低、行业竞争小的特点，在当前具备增长的确定性图30:核心资产与宏观经济联系愈发紧密，当前盈利能力波动加剧0%0%心资产整体统计了当前国内各个领域管控较严的牌照或资质，发现牌照主要集中在土/生物制品。这一领域的高准入壁垒主要目的是为了维护国家在军事、能源、战略资源、公共卫生领域的安全，监管通常采取强牌照监管，限发或暂停发放牌照。军工领域相对特殊，主要存在保密需求，尽管没有强牌照监管，但产业链公司也必须花费较长时间进行申报认证，进入壁往往具备规模经济(营收增长摊薄高固定成本)、范围经济(联合生产优于单独生产)、网络经济(流通网络阶段增长，边际收益提升)的特点，呈现出自然垄断特点的基础设施行业往往具备较高的牌照一领域的高壁垒在于，行业的超额收益往往源于国家对于进出口的关税主权，如免税牌照可以在境内免除关税低价销售。但相比于前两种类型，A股策略专题ofof25领域牌照/资质当前牌照或资质发放情况通信服务5G商用牌照G数据要素数据商牌照(拟)面向交易全程的合规管理办法，完善数据产品质量监督认证体系，探索数军工(“军认证格证单位资格认证分为2类许可，其中A类许可为军队专用装备承制单稀土/采矿权证原油口资质实行国营贸易和非国营贸易双重制度，其中，国营贸易进口实行核电运营牌照水电入门槛高速公路定，政府可以通过招标、拍卖等方式将高速公路的经营权授予社免税牌照制品生产牌照业经营资质、血浆的来源、产品进出口等方面采取了严格的限国家安全与自然垄断特性的行业，其中央国企经营优势将延续。ToB具备强规模效应与网络效应，在后续推进数据要素产业的过程中，运营商将是重要的数据供应商与数据服务商，存在很强的范围经济(组合不同来水多年均值回归，且调节能力增强下电量波动弱于来水波极推进核电发展，当前核电核准已进入常态化加速阶段。核电运营市场A股策略专题ofof25长周期看，稀土需求受新能源车、机器人、智能设备等多个新兴领域增4.国君策略央企优质商业模式金股组合推荐国君策略央企优质商业模式金股组合。我们认为央企的优质商业模网储能/中国汽研/马钢股份/中远海能等11只个股，江铃汽车/中国船舶中复神鹰/同益中/平高电气/航天电器等商业模式代码公司行业总市值(亿元)EPSPE评级收盘价2023/8/302023E2024E2025E2023E2024E2025E2023/8/30专精特新003031.SZ中瓷电子通信20950-87.066.7-增持100.1600845.SH宝信软件计算机85844.635.728.7增持48.2002368.SZ太极股份计算机2350.903142.030.723.5增持37.8000032.SZ深桑达A建筑装饰3120.340.71-80.638.6-增持27.4600176.SH中国巨石建筑材料563458增持688295.SH中复神鹰基础化工284592.0527.4增持31.6600500.SH中化国际基础化工0.420.690.817.56.4增持5.2688722.SH中基础化工355增持600583.SH海油工程石油石化2580.370.42--增持5.8600312.SH平高电气电力设备0.520.740.9720.6增持000400.SZ许继电气电力设备2000.969120.4增持00083