2023年百货业投资价值分析报告

2023年百货业投资价值分析报告目录一、百货业投资价值分析 PAGEREFToc345946047\h31、多数核心优质物业折旧摊销即将完毕，门店经营能力较强 PAGEREFToc345946048\h32、国际奢侈品和快时尚加紧布点，核心物业仍然具有较高价值 PAGEREFToc345946049\h43、预付卡、体验消费不可替代，传统百货正向购物中心转型 PAGEREFToc345946050\h64、费用阶段性大幅上涨停止，双杠杆驱动盈利 PAGEREFToc345946051\h7二、百货业未来发展趋势 PAGEREFToc345946052\h91、竞争格局变化倒逼百货转型 PAGEREFToc345946053\h92、细分市场，细分客户 PAGEREFToc345946054\h93、自有品牌获得差异化竞争 PAGEREFToc345946055\h104、以百货作为商业主体，发展购物中心，发展城市综合体 PAGEREFToc345946056\h115、优势企业有较大收购兼并整合空间 PAGEREFToc345946057\h13一、百货业投资价值分析1、多数核心优质物业折旧摊销即将完毕，门店经营能力较强我们认为商业商圈是具有一定辐射范围，并且天然具有积聚效应，且核心商圈核心地段具有不可复制性，考虑到百货门店产品组合和管理运营有一定同质化，因此好商圈好位置仍是客流量及销售好坏的重要保障，因此优质商圈的优质物业仍具有明显稀缺性。在目前百货类上市公司中，多数公司选址都是所处区域的最好商圈及最好位置，且多数公司都有老物业，且物业折旧年限较长，有的甚至成本已经摊销完成，因此该门店经营成本非常低，门店贡献的收入绝大多数转化为利润。2、国际奢侈品和快时尚加紧布点，核心物业仍然具有较高价值快时尚品牌正以较快的速度进入中国，尤其在一线城市商业品牌较为饱和的背景下，这些品牌加快了二三线城市的渗透，这也为核心商圈的优质物业市场租金的成长提供主要推动力。具有优势物业的商业企业仍具有一定的安全边际和较高的防御价值。3、预付卡、体验消费不可替代，传统百货正向购物中心转型多数百货类上市公司尤其是区域龙头公司，发行大量储值卡，以供消费者在商场内使用。由于预付卡是事先把资金转入卡中，消费者是先付款后消费。预付卡即提升资金的安全性及使用效率，又能稳定消费者，即提前锁定收入，又分流竞争对手的销售。目前储值卡在上市公司中占比较大，在我们评估33家上市公司中，多数公司储值卡销售占收入平均为17%左右（1-3Q.2023年基数），有15家公司占比高达20-30%，并且每年以10%左右的速度增长。我们认为储值卡销售能有效稳定商场的销售，有效抵御网购等新业态的分流。另外百货业作为引领时尚、以享乐体验为主的消费服务涉及更多的感观、情感消费，能够满足消费者细微的个性需求，这是网购所不能体验到的，从需求端来看，现阶段消费者需求越来越专业化，越来越个性化，目前面临电商及新型购物中，传统百货在业态也逐渐做出改变，由于购物中心中餐饮、休闲、娱乐等功能无法通过网购实现，因此未来传统百货展店向购物中心转型也能有效降低网购冲击。我们认为网络购物不是对传统百货业态的彻底颠覆，而且线下销售的有利补充和促进。4、费用阶段性大幅上涨停止，双杠杆驱动盈利百货联营扣点的模式短期难以大规模改善，因此行业的毛利率也相对稳定，百货盈利能力的好坏更重要的体现在经营成本上，或者说企业控制成本的好坏是决定盈利能力的重要标志。我们拆分了行业内公司费用情况，在公司总体费用中人工费用、租赁费用及折旧摊销及水电占比75%左右，其中人工费用占比35.43%，租赁费用占比19.59%，折旧摊销占比12.73%、水电占比8.16%，广告费占比5.93%等。而水电、广告、折旧摊销费用相对于销售规模来说，相对刚性。在本次经济增速放缓及网购冲击中，大部分百货公司都认识到租金上涨带来的成本压力，因此未来的扩张中，更意愿以自有物业形式展店，因此未来人工费用占比超过租金费用占比后，成为影响总体成本的最大变量。过去由于零售企业平均工资较低，从2023年至2023年平均工资的基本涨幅为18%，远远超过行业平均。我们认为截止2023年，零售企业平均工资已接近所有行业平均工资，未来继续大幅上涨的可能性较小，因此百货行业整体费用相对于其他子行业来说是可控的，未来行业双杠杆驱动盈利的趋势，将继续延续。二、百货业未来发展趋势1、竞争格局变化倒逼百货转型中国百货目前在外资强势进入及网购等新兴业态的多重夹击中，未来若在零售各个业态中如何保持或增加市场份额，在竞争中避免同质化、提升经营能力和赢利能力，我们认为可以从两个方面来努力：一是通过差异化竞争、细分市场、重构经营模式来提升经营效率；二是优质企业淘汰落后企业，通过收购兼并等多渠道方式来维持外延式增长2、细分市场，细分客户百货零售业的目标客户是中、高端收入客户群，在购物环境、经营范围、特色服务等方面具有明显优势，但在经济增速放缓，终端消费意愿较弱背景下，百货零售业最大的劣势是相比网络零售价格过高，且受地域和空间限制，品牌优势不如专卖店突出。我们认为受网购分流及消费者的需求越来越差异化，越来越个性化的影响，百货商场不能再追求传统意义上的‘大而全“，百货经营更应该注重差异化，进一步对市场进行细分，将目标定位于特定的顾客群体，满足某一特定类型消费者的需要。如定位‘时尚个性型”，以满足那些崇尚时尚、追求个性生活、具有现代消费观念的年轻白领一族的需求；定位于‘高质品牌型”，以满足那些看重社会声望、追求生活高质量、注重品牌消费、追求快捷方便的成功人士的需求；定位于‘实惠经济型”，以满足那些注重商品的性价比、对价格敏感的普通工薪阶层等。3、自有品牌获得差异化竞争百货盈利能力与其经营模式密切相关，传统百货盈利模式是通过提升销售额来增加自身对供应商的溢价能力，从而提升销售终端的扣点。在零售子行业中，百货这种扣点模式比通过薄利多销获取进销差价来实现盈利的超市和家电连锁盈利能力强，即百货净利润率要高于超市和家电连锁。另外百货经营的主要商品是化妆品、金银珠宝及服饰类等，其相对附加值相对较高，因此渠道终端分割厂商及供应商利润空间相对较大。而家电连锁及超市所经营商品的特性决定了销售终端向上游挤占利润的空间非常有限。因此我们认为百货可以通过调整自营比重，商品结构、品牌结构等方式来获得差异化竞争优势，寻找自己有效细分市场，来提升门店的聚客能力和顾客忠诚度，同时自有品牌省去很多中间代理环节，最终来提升盈利能力。4、以百货作为商业主体，发展购物中心，发展城市综合体百货的扩张通常伴随着商业地产的快速发展，百货运营的核心价值是结果是商业地产的不断升值。从目前中国的经济发展前景来看，商业地产增值的前景良好。随着消费品市场的不断发展，消费需求多样化的态势已经十分明显，市场中零售企业之间的竞争也变得愈发激烈。面对日益激烈竞争环境、不断变化的消费需求以及日益完善的市场体制，百货零售企业应该由单一业态向多业态发展，即百货购物中心化，购物中心城市综合体化。百货零售业可利用自己的平台和品牌发展购物中心，以增加百货业的附加值，实现百货产业链的延伸，获得产业链的增值。投资建设或购买商业物业，在扩大经营规模的同时，运作商业地产的升值空间，寻找新的利润空间。由于租赁物业资金占用量相对比较小，以租赁开店有利于百货零售的快速扩张，但租赁存在着致命的风险——租赁到期物业被收回。直接投资建设或购买商业物业来实现外延式扩张，不仅能规避租赁的风险，而且还能延伸产业链，获得新的利润增长点。5、优势企业有较大收购兼并整合空间我们认为伴随中国百货行业竞争的逐渐加剧，那些拥有核心物业的经营商，经营成本较高，招商能力及管理能力较差的百货门店未来关闭的可能性较大。这为区域内经营能力较好，整合能力较强，资金雄厚，并且有能力承受高租金的企业提供较好的外延式扩张机会，门店通过收购兼并方式来获得规模扩张，商圈通过引进承租能力较强的门店而完成升级。

2023年胰岛素行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰岛素是人体血糖控制的关键 PAGEREFToc368763251\h41、胰岛素是人体内唯一能够降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰岛素分泌异常会导致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我国糖尿病发病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰岛素产品已经发展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰岛素生产工艺差别较大 PAGEREFToc368763256\h8二、医生在处方胰岛素的时候考虑的问题 PAGEREFToc368763257\h91、随着病程的推进，胰岛素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰岛素的注射模拟体内分泌过程 PAGEREFToc368763259\h103、胰岛素一般采用笔式注射，注射部位有讲究 PAGEREFToc368763260\h13三、市场容量能够支撑胰岛素的快速增长 PAGEREFToc368763261\h141、使用胰岛素的患者群体庞大 PAGEREFToc368763262\h152、胰岛素的使用费用 PAGEREFToc368763263\h163、胰岛素国内市场容量超过200亿 PAGEREFToc368763264\h17四、基层需求推动二代胰岛素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰岛素聚焦市场不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰岛素在定价和医保报销方面具备优势 PAGEREFToc368763267\h193、价格合理使得国产二代胰岛素进入多省基药增补目录 PAGEREFToc368763268\h204、基层放量，提前布局是关键 PAGEREFToc368763269\h21一、胰岛素是人体血糖控制的关键1、胰岛素是人体内唯一能够降低血糖的激素血糖是人体血液中所含的葡萄糖，人体细胞从血液中摄取糖分用以提供能量，血糖是人体最为直接的能量供应物质。血糖的含量过高和过低都会对人体产生不利影响，过高的血糖含量会引起心血管疾病以及视网膜等组织的病变，而过低的血糖含量则会使人体能量供应不足，产生晕厥等症状。胰岛是人体内调节血糖浓度的关键脏器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖浓度，分泌胰岛素用于降低血糖浓度，两者相互制约达到体内血糖浓度的平衡。糖尿病患者就是胰岛素的分泌出现异常，使得体内血糖浓度过高。2、胰岛素分泌异常会导致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰岛素作用缺陷引起的，以血糖升高为特征的代谢性疾病。糖尿病主要分为I型和II型两种，I型糖尿病主要是自身胰岛细胞受损引起，占比较小约为5%；II型糖尿病主要是由于胰岛素分泌不足引起，与生活习惯联系紧密，占比较高，在90%以上。3、我国糖尿病发病率快速提升我国居民生活水平提升较快，但保健意识未相应跟上，这直接导致我国糖尿病发病率急剧提升。目前我国已经超越印度成为全球糖尿病患者数量最多的国家，糖尿病患者人群已达9,000万。巨大的患者人群也为糖尿病治疗产品提供了广阔的市场空间。我国糖尿病发病率随着年龄的增长而迅速提升，国内人口结构的老龄化也将推升糖尿病发病率。从糖尿病发病的绝对人口数量来看，目前我国城市人口发病数量较农村略多；但是从潜在人口来看，农村患前驱糖尿病（葡萄糖代谢异常）的人口远多过城市，农村的糖尿病治疗市场蕴含着巨大的增长潜力。4、胰岛素产品已经发展到第三代胰岛素最初是从猪和牛等动物脏器中获取，但是动物源性胰岛素注射到人体内之后会引起较强的排异反应，效果较差，这是第一代胰岛素。随着基因工程技术的发展，到20世纪80年代，丹麦诺和诺德公司率先体外合成人胰岛素，由于与人自身胰岛素结构类似，人工合成胰岛素逐步替代动物源性胰岛素，这是第二代胰岛素。到2023年的时候，人们发现通过改变体外合成胰岛素的结构，能够控制其在体内发挥效果的时间，效果能够得到更好的控制，胰岛素衍生物应运而生，这是第三代胰岛素。那么在国内这三代胰岛素的使用情况如何？第一代动物源性的胰岛素由于疗效问题在国际上基本已经被淘汰，在国内仅在农村地区使用；第二代胰岛素由于疗效稳定，价格相对便宜，性价比较高，是目前国内使用的主力品种；第三代胰岛素目前正在国内推广，但由于价格相对较高，目前主要在一线城市使用。5、不同胰岛素生产工艺差别较大第一代胰岛素来自于动物，主要从屠宰场猪和牛胰腺中获取。从第二代胰岛素开始，人们首次通过基因工程在微生物中体外合成胰岛素，目前主要以大肠杆菌和酵母两种菌类为载体合成，通化东宝和礼来通过大肠杆菌培养体系合成，诺和诺德通过酵母合成。第三代胰岛素同样以微生物为载体合成，在第二代胰岛素的基础上做了一些基因修饰，即基因片段与人体内合成胰岛素的基因片段不完全一致，具备不同的功效，所以也叫胰岛素类似物。二、医生在处方胰岛素的时候考虑的问题1、随着病程的推进，胰岛素使用量逐步加大对于胰岛素依赖型的I型糖尿病患者，只能通过终生胰岛素的注射来治疗。对于占患者大多数的非胰岛素依赖型的II型糖尿病患者，在初次诊疗的时候一般会选用口服降糖药来进行治疗，在治疗后期机体对于口服降糖药不敏感的时候才转为胰岛素治疗。我们首先来了解一下几类口服降糖药的机理，目前口服降糖药主要分为三大类，分别是：促胰岛素分泌药、胰岛素增敏药、a-葡萄糖苷酶抑制剂，它们分别从增加胰岛素分泌，增强机体对胰岛素敏感性、降低营养物质吸收等方面来降低血糖。机体对于口服降糖药有一个耐受的过程，胰岛β细胞在药品刺激下超负荷运分泌胰岛素，时间长了之后可能会逐步丧失功能，一旦体内无法分泌正常所需胰岛素，就需要外源注射胰岛素来补充，这个时候就需要口服降糖药和胰岛素的联合治疗，如果控制效果仍不够理想，需要逐步加大胰岛素的使用量，直至完全使用胰岛素。随着病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都会开始使用胰岛素，从下图中我们可以看到国内使用胰岛素病人的比例处于提升的过程之中。2、胰岛素的注射模拟体内分泌过程胰岛素的使用需要模拟体内分泌的过程，因此临床胰岛素的分为基础胰岛素和短效胰岛素。基础胰岛素主要用于保持体内胰岛素含量稳定，而短效胰岛素主要用于进餐后血糖浓度快速升高的时候，迅速降低血糖。从下图我们可以很清晰看到，体内胰岛素的分泌与进餐时间几乎同步，因此注射胰岛素的时候也应模拟体内分泌的过程，在进餐时注射起效快短效胰岛素，而用长效胰岛素维持基础浓度，理论上凌晨3-4点应该是体内胰岛素含量最低的时候。根据上图我们大概可以将外源注射的胰岛素分为两类，一类是在餐后快速控制血糖的短效胰岛素，一类是用于维系体内胰岛素浓度的长效胰岛素。对于短效胰岛素，要求是注射后能够迅速吸收，使血液中胰岛素的浓度在短期类达到波峰，用于降低餐后体内迅速上升的血糖，而在血糖波峰过后，又能够快速代谢掉，避免出现低血糖风险；而对于长效胰岛素，要求是注射后能够在体内稳定的释放，不出现明显的波峰与波谷。那么胰岛素类药品为什么会有长效和短效之分呢？我们需要了解一下胰岛素在体内吸收的过程。体外合成的重组人胰岛素在溶液中会以六聚体的形式存在，在体内逐步分解为单体后发挥作用。超短效胰岛素就是通过改变胰岛素部分结构，但保留有效部位，这样生产的胰岛素类似物会以二聚体的形式存在，进入体内后迅速分解为单体发挥作用，较短效的六聚体更快。后面科研人员又发现胰岛素与大分子的鱼精蛋白结合能够大大延缓体内释放速度，由此便形成了长效的鱼精蛋白锌胰岛素，这是在二代胰岛素的基础上添加大分子蛋白形成聚合物从而达到缓释的目的。在三代胰岛素类似物中，科研人员通过改变胰岛素结构使得其释方速度变慢，形成了长效产品，详细原理请见下面表格。3、胰岛素一般采用笔式注射，注射部位有讲究目前胰岛素的注射分为胰岛素注射笔和胰岛素注射器两种，胰岛素注射器相对便宜一些，但携带不太方便，并且每次注射前需要抽取胰岛素，会造成一定不便，所以逐步被淘汰。各厂家生产的胰岛素注射笔基本区别不大，胰岛素注射笔上标有剂量刻度，每次使用能够较为精准的定量，其使用的注射笔用针头非常细小，因此能减少注射时的痛苦和患者的精神负担。此外，胰岛素注射笔使用方便，便于携带。由于胰岛素在脂肪组织中吸收较快，而在肌肉组织中不易吸收，所以胰岛素一般需要注射至皮下脂肪组织。由于腹部脂肪较多，所以一般使用短效或与中效混合的胰岛素的时候优先考虑腹部；而使用长效胰岛素的时候，由于希望胰岛素缓慢的释放，合适的注射部位是脂肪组织相对较少的上臂，臀部或大腿。三、市场容量能够支撑胰岛素的快速增长接下来我们会对胰岛素的市场容量做一个测算，以便使得投资者有一个定性的认识。在测算之前我们首先得弄清楚胰岛素在什么情况下使用，使用胰岛素的病人群体有多大，使用胰岛素的费用有多高。1、使用胰岛素的患者群体庞大目前糖尿病主要分为I型和II型，I型糖尿病人需要终生使用胰岛素，约占患者数量的5%，按照9200万的患者数量来计算，I型糖尿病患者数量大概在460万人。II型糖尿又称非胰岛素依赖型糖尿病，病患者约占患者数量的90%，约为8,200万人，部分II型糖尿病人需使用胰岛素，具体用量要根据患者病情而定，一般会在口服胰岛素逐步失效的情况下，开始加用胰岛素。具体使用胰岛素的II型糖尿病人比例目前还没有精确的数据统计，我们在走访临床医生的过程中了解到了一些经验性的数据，大多数临床医生认为接诊的II型糖尿病患者中约有20%需要使用胰岛素进行治疗，如果按照上面我们测算的II型糖尿病患者8,200万人，那么需要使用胰岛素进行治疗的II型糖尿病患者数量约为1,600万人。合并以后，我们认为国内需要使用胰岛素糖尿病患者的数量约为2,000万。2、胰岛素的使用费用前面我们已经谈到目前市场上胰岛素分为三代，每一代之间的价格差别比较大，并且国产胰岛素与进口胰岛素之间也有价格差别。我们选取最具代表性的两家企业来进行价格的比较，国产选取通化东宝（二代胰岛素为主），进口选取诺和诺德（占据国内胰岛素市场70%以上的市场份额）。通过以上表格我们对不同类型胰岛素的价格有了一个大致的了解，那么一个糖尿病人一天应该使用多少胰岛素呢？在临床上医生对糖尿病人胰岛素用量的方法比较复杂，个体差别较大，为了便于计算，我们采用简易的计算方式——按病人体重来测算。对于病情较轻的糖尿病人胰岛素的使用量为0.4-0.5IU/kg，对于病情较重的糖尿病人胰岛素的使用量为0.5-0.8IU/kg，我们择中选取0.6IU/kg，假设糖尿病人的平均体重为65kg（男性，女性患者体重平均数值），一个糖尿病人每天平均使用量约为40IU（如果是I型糖尿病人用量还会略高一些约为45IU/天）。长效胰岛素由于只维持体内基础胰岛素浓度，患者使用量会小一些，大概为0.2IU/kg，对应每天使用量为13IU。对病人每天胰岛素用量有了一个大致的认识，我们就可以根据中标价格来推算每天的费用。3、胰岛素国内市场容量超过200亿在上面的内容中，我们已经把需要使用胰岛素患者数量的计算方式与日均费用的测算方式向大家阐述清楚了，下面我们对胰岛素内市场容量进行测算，由于临床个体情况可能差别较大，我们的测算结果不一定十分精确，但能够为大家提供一个数量级上定性的认识。我们再重点看一下二代胰岛素，目前基层农村患者约占糖尿病患者的一半，如果假设基层患者全部使用国产二代胰岛素，那么其市场容量应该在200亿元左右。四、基层需求推动二代胰岛素放量1、二、三代胰岛素聚焦市场不同市场对于糖尿病市场的潜力，以及胰岛素在国内市场的持续增长已经没有太大分歧，市场的分歧点在于三代胰岛素出来之后，二代胰岛素的市场是否会被逐步替代，二代胰岛素基层放量的逻辑是否成立。经过分析，我们认为三代胰岛素与二代胰岛素目前面对的患者群体重叠部分较少，三代胰岛素主要在一线城市进行销售，而二代胰岛素主要面向基层市场。目前总体市场情况应该是一线城市在逐步用三代替代二代，基层市场再用二代替代一代，一代逐步淘汰。外资企业仍集中在一线城市，通化东宝等国内企业面向基层市场，市场的分层使得二者并没有直接的竞争关系。我们用门冬胰岛素、甘精胰岛素等三代胰岛素的增速与通化东宝二代胰岛素的近几年的增速做了一个对比，虽然三代胰岛素增速较二代胰岛素快，但通化东宝20%以上的增速仍高于胰岛素行业平均15%的增速，同时我们注意到诺和诺德自己的二代胰岛素每年仅保持了个位数的增长，与通化东宝相差较大。据此我们认为外资企业三代胰岛素高增长主要是对自身的二代胰岛素在高端市场进行了替代，而通化东宝主导的基层市场受影响较小。2、二代胰岛素在定价和医保报销方面具备优势胰岛素在基层推广，除了疗效，患者最为关心的是医保报销。目前第一代动物胰岛素由于便宜并且属于甲类医保，在基层市场仍占据一定份额，但由于疗效欠佳，已经逐步被淘汰，未来的市场主导将主要是第二代与第三代胰岛素。从下表中我们可以看到，虽然第二代胰岛素与部分第三代胰岛素均为医保，但是第二代胰岛素没有使用限制，报销范围具有显著的优势，这为其