复盘2020年以来降息后债市走势：锚点在政策面和资金面

报证券研究报告的信息披露和法律声明锚点在政策面和资金面——复盘2020年以来降息后债市走势债市展望：锚点在政策面和资金面YMLF理论上，中长期来看，MLF利率是国债利率的锚，但短期来看债市利率波动往往更大更频繁。2)回顾历史，2020年以来至今(23/8/25)共有6次降息。其中，20年2月降息和22年两次降息后，10Y国债利率下行幅度均大于降息幅度；而2020年3月末降息后10Y国债利率下行幅度不及降息幅度，以及今年以来两次降息后债市利率下行节奏偏慢、幅度偏小。背后原因可能是：当前仍处于政策出台窗口期，10Y-1Y国债期限利差较平，资金面宽松程度不似以往，债市情绪仍高、机构交易偏拥挤，长端利率低点对应基本面略偏弱。债市展望：短期震荡格局，中期行情仍在。短期来看，房地产政策陆续出台，长端利率走势偏震荡；中期来看，债市利率或呈现先下后上的趋势，但每轮收益率高点或趋于下降，广谱利率下行趋势延续。此外，资金面边际收敛压制短债行情，后续关注资金利率中枢的变化。债市策略方面，关注3-5年利率债配置价值，久期中性偏积极。信用品种比价来看，次级债方面近期二级资本债性价比有所降低，3-4年期AAA-二级资本债和永续债性价比尚可；城投债方面一揽子化债政策提振市场产荒背景下信用债品种利差整体压缩，建议关注中高等级中长期优质企业债、非公开产业债与中高等级3年期普通金融债。基本面：需求边际改善。8月以来中观高频数据显示，百城土地成交面积仍处偏低水平，钢材周度产量稳中略降，沿海八省日耗煤量月均值环比增速放缓，30城商品房成交面积环比降幅缩小，出口综合指数和汽车零售批发销量环比均改善，行业开工率多上行。基建高频数据表现分化。物价方面，8月CPI或回升，PPI降幅或缩小。利率债市场回顾：1)资金利率：净回笼资金570亿元，资金利率分化，票据利率下行。2)一级发行：利率债净供给增加，存单量跌价升。3)二级市场：上周债市窄幅震荡、曲线走平，10Y国债利率上行1BP、10Y国开债利率与上期持平。信用债市场回顾：1)一级发行：主要信用债品种净融资686亿元，较前一个交易周有所增加。2)二级市场：交投减少，中票收益率和信用利差整体下行，期限利差多数下行，等级利差多数下行。3)信用评级调整及违约跟踪：上周评级上调的发行人1家，无新增违约主体。海外债市回顾：1)经济与政策：美国8月MarkitPMI表现偏弱；鲍威尔表示准备在适当的情况下进一步加息。2)二级市场：10Y美债利率下行1BP至4.25%，全球信用债指数多涨。风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。固定收益研究—债市周报2的信息披露和法律声明1.锚点在政策面和资金面——复盘2020年以来降息 52.基本面：需求边际改善，CPI同比或回升 83.政策跟踪：三部门推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施 10 据利率下行 10 5.2二级交易：交投减少，收益率与信用利差双下行 155.3信用评级调整及违约跟踪 17 6.1主权债和信用债市场 196.2各市场经济、通胀和货币政策 20固定收益研究—债市周报3图11Y、10Y国债利率与1Y期MLF利率(%) 5图2LPR、MLF、贷款利率走势(%) 6 图4历次政策降息后10Y国债利率走势(%) 6图5猪肉平均批发价格(元/公斤) 10图6CPI同比走势与预测值(%) 10图7每周公开市场投放规模(亿元，更新至8月25日) 11图8隔夜回购利率(%) 11图9七天回购利率(%) 11图10三个月存单发行利率和FR007-1Y互换利率(%) 11图11国股银票转贴现利率(%) 11图12国债、政金债、地方债发行规模对比(亿元) 12图13各期限固息国开债认购倍数(倍) 12图14各期限固息国债认购倍数(倍) 12图15同业存单发行量和净融资额(亿元) 13图16同业存单发行利率(%) 13图17利率债收益率(%) 14图18主要信用债品种成交情况(亿元) 16图193年期中票收益率走势(%) 16图203年期中票信用利差(BP) 16图21中票等级利差走势(BP) 17图22中票期限利差走势(BP) 17固定收益研究—债市周报4目录表12020年以来债市利率低点的背景(更新至23/8/25，%) 7表2信用债品种利率水平与利差所处分位数(%，截至8月25日) 8表3中观高频经济数据表现(截至2023/8/25，汽车销量数据为8/1-8/20) 9表4基建高频数据表现(截至8/25) 9 表6利率债已发行与未来一周计划发行情况(截至8月25日) 12表7国开国债利率水平、期限利差及国开债隐含税率(8/25较8/18) 14表8近期公告发行债券的期限分布(2023年8与21日-8月25日)(只) 15表9近期公告发行债券的评级分布(2023年8月21日-8月25日)(只) 15表10近期公告发行债券的行业分布(2023年8月21日-8月25日)(只) 15表11中短期票据与国开债利差、期限利差及等级利差(8/25较8/18) 17表12评级上调行动(2023年8月21日-8月25日) 17表13新增债券违约情况(2023年8月21日-8月25日) 17表14各市场主权债和信用债变动情况 19表15各市场经济数据(美国) 20表16各市场经济数据(欧洲) 20表17各市场经济数据(亚洲和新兴市场国家) 21固定收益研究—债市周报5的信息披露和法律声明息MLFBPY.54%(8/21)，累计下行8bp，为何10Y国债利率没有跟随MLF利率下行15BP？对此，我们回顾历史并结合当前情况进行深入分析。中长期来看，MLF利率是国债利率的锚。央行增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》中曾表示1“MLF利率是中期政策利率，具备方向性和指导性”。2020Q2货政报告中指出2“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动”。不同于中长期，短期来看债市利率波动往往更大更频繁。MLF利率的下调是央行综合经济、通胀、汇率、实体融资、流动性、预期管理等多方面因素后的政策结果，政策利率只有在央行进行调整时才会变动，而10Y国债利率的变动则是多方面因素共同作用的市场化结果，债市利率是时时都在反映各种利多或者利空因素的影响。4.001年期MLF利率10Y国债利率1Y国债利率3.503.002.502.001.5019/0720/0120/0721/0121/07219/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0719/012020年以来至今(23/8/25)共有6次降息(指OMO或MLF降息，每轮降息时点以二者下调孰早为准)，降息后10Y国债利率下行空间均被打开、但下行幅度不一，具体来看：2020年3月末的降息，10Y国债利率下行幅度不及降息幅度。20年2月3日OMOLFOMObpMLF于4月15日下调)，两次降息均是对冲疫情对经济的影响，而且从LPR隐含降息预期来看，当时市场对降息已有预期。不同的是，2月降息后10Y国债利率一路下行，从降息前一日的2.99%(1/23)下行至2.52%(3/9)的低点、累计下行47bp(除了降息对债市行情的带动，也有疫情的影响)、远大于降息的幅度；3月末降息对债市的利多在3/30-4/8日逐步兑现(此期间10Y国债利率累计下行13BP、不及降息幅度)，随着4月8日武汉解封，债市转熊，4月15日MLF如期下调并未扭转债市利率上行的趋势。2022年两次降息后，10Y国债利率先下后上、下行幅度均大于降息幅度，利率下OMOMLF均降息10bp，此次降息在市场预期中，但降息幅度超市场预期，当时降息的背景是内有经济三重压力，银行息差已经偏低，海外政策加速转向。22年8年15日OMO和MLF均降息10bp、超市场预期，当时的背景是信贷疲软尤其是居民信贷偏弱，经济修复动能转弱，通胀和贬值压力可控。其中，22年年初降息后，10Y国债利率从降息前2.79%(22/1/14)快速下行12BP至2.675%(22/1/24)，后续债市利率在止盈情绪带动下震荡回升。22年8wwpbcgovcnzhengcehuobisiindexhtml固定收益研究—债市周报6月降息后10Y国债利率也从降息前2.735%(22/8/12)快速下行15BP至2.58% (22/8/18)，后续债市利率回升(背后原因是债市止盈，政策表态释放稳增长信号，叠加资金面边际收敛，美债利率大幅上行，国内经济修复等)。图2LPR、MLF、贷款利率走势(%).4MLF:1年LPR:5年.4MLF:1年LPR:5年19/119/720/120/721/121/722/122/723/123/7资料来源：WIND，HTIR4.414.41YLPR降息/加息预期(BP)10利率互换:LPR1Y:1年(%)4.2LPR:1年(%，右轴)54.003.8-53.6-103.4-1520/120/721/121/722/122/723/123/7资料来源：WIND，HTI今年以来的两次降息后，债市利率下行节奏相对偏慢、下行幅度也相对偏小：算一次降息，当时的背景是：通胀不掣肘货币政策，信贷投放放缓，国内经济恢复基础尚不稳固，外汇市场有望平稳运行。从6月7日中国人民银行行长易纲表示“继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体，但此次在MLF续作前OMO先行降息，所以在一定程度上降息时点是有所超预期的，所以6月13日降息当天，10Y国债利率快速下行5bp，随后受稳增长政策加码预期的压制，债市震荡行情，重Y为2.59%(7/24)，较降息前一日累计下行7.7BP、不及降息幅度。b今年8月15日MLF和OMO非对称下调10bp、下调15bp。本次降息的背景是：对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，以及7月CPI同比增速转负，国内需求仍显不足，经济修复基础待进一步巩固、社融存量同比增速创新低，改善预期、活跃资本市场。相比于6月降息，本次降息超预期，一方面是，在三个月内降息两次为2021年以来首次，上次是2020年2-3月、当时是处于疫情冲击的特殊时段；另一方面，本次MLF降息幅度超预期为15bp，OMO和MLF为非对称降息。降息以来，10Y国债利率阶段性低点为2.54%(23/8/21)、较降息前一日累计下行了8BP、幅度明显小于MLF下调幅度。Y3.203.103.002.902.802.702.602.502.402020-02-032020-02-032020-03-302022-01-172022-08-152023-06-132023-08-152.2.682.592.522.482.58-19192939495969固定收益研究—债市周报7的信息披露和法律声明背后原因可能是：当前仍处于政策出台窗口期，10Y-1Y国债期限利差较平，资金面宽松程度不似以往(DR007-10日MA高于政策利率3bp，而20年3月&4月、22年8月是大幅偏低38bp及以上，详见下表)，债市情绪仍高、机构交易偏拥挤(除了杠杆率较2020年仍有一定空间之外，超长债换手率和基金久期中位数水平均已较高)，但长端利率低点对应基本面略偏弱(PMI处于荣枯线下方、社融增速下滑、CPI处于低位)。表12020年以来债市利率低点的背景(更新至23/8/25，%)时时间收益率(%)10Y国开债1Y国债社融同比(%)宏观经济数据前三月通胀前三月社融前三月PMI先下后上与政策利率的利差(%)YRMMR1MMAA75923725575-12-49-38-31-69-556-123-63-666-7-9 15932.482.842.682.922.022.582.782020-03-092020-04-082022-01-24022-08-182023-07-242023-08-21持续下降至荣枯线下方环比改善但仍在荣枯线下方债市情绪指标银行间债市杠杆率(%)2020-03-092020-04-082022-01-24022-08-18企稳升荡11.310.007.909.409.5108.5回升至荣枯线上方震荡至荣枯线下方DR102.382.471.942.532.632.502.523.031.881.9925572446464872888667-63-6742023-07-242023-08-2110年国债-1F10年国债-10年国开债-52.050.850.149.4增速放缓增速放缓基金久期中位数(年)9245953下降至荣枯线下方期限利差(BP)4.3392.510年国开债-2.592.542.052.002.712.65时间49.38.9 ---债市展望：短期震荡格局，中期行情仍在。短期来看，房地产政策陆续出台，长端利率或呈现先下后上的趋势，但每轮收益率高点或趋于下降，广谱利率下行趋势延续。此外，资金面边际收敛压制短债行情，后续关注资金利率中枢的变化，随着缴税缴款、外汇及信贷冲量影响消退后，叠加跨月结束，季末月财政支出有望加快，资金利率中枢有望回落。债市策略方面，关注3-5年利率债配置价值，久期中性偏积极。信用品种比价来看，次级债方面，近期二级资本债性价比有所降低，3-4年期AAA-二级资本债和永续债性价比尚可；城投债方面，一揽子化债政策提振市场信心，短久期高等级城投债利差压至低位，4-5年AA+品种相对利差较高；资产荒背景下信用债品种利差整体压缩，其他品种方面建议关注中高等级中长期优质企业债、非公开产业债与中高等级3年期普通金融债。固定收益研究—债市周报8表2信用债品种利率水平与利差所处分位数(%，截至8月25日)8月25日二级资本债AAAAAAA永续债票城投债当前利率水平1年期2年期3年期4年期5年期534250022783932057121173934838与国开债利差所处分位数(3年)1年期2年期3年期4年期5年期747474545744474441454848879355与国开债利差所处分位数(1年)1年期2年期3年期4年期5年期4045434441434284348企业债可续期产业债AAAAA+AA非公开产业债AAAAA+AA普通金融债AAAAA+AA当前利率水平1年期2年期3年期4年期5年期4379244396159132.24998727.224361701522与国开债利差所处分位数(3年)1年期2年期3年期4年期5年期4434142439406145336与国开债利差所处分位数(1年)1年期2年期3年期4年期5年期4754343294083412.基本面：需求边际改善，CPI同比或回升8月以来中观高频数据显示生产端分化、需求端边际改善。需求端显示：百城土地成交面积仍处偏低水平，30城商品房成交面积先下后上、环比降幅缩小，出口CCFI和SCFI综合指数环比改善，8/1-8/20汽车零售批发销量环比同比均改善。工业生产端显示：钢材周度产量稳中略降，沿海八省日耗煤量先上后下、月均值同比增速转负、环比增速放缓，全国高炉开工率先上后下、PTA工厂产业链负荷率震荡抬升、汽车半钢胎开工率回升。固定收益研究—债市周报9%%表3中观高频经济数据表现(截至2023/8/25，汽车销量数据为8/1-8/20)%%类别指标频次最新数据最新数据值环比(%)(%)7月月均值8月月均值8月环比(%)8月同比(%)近12周走势图同期分位数地产30大中城市:商品房成交面积(万平方米)日08/25215.949215.94924.0930.925.15-21.02-48.61-3.415.98-9.87-23.04-2.2-9.87-23.04-2.2027.872.95-34.66%100大中城市:成交土地面积(万平方米)周08/20%100大中城市:成交土地溢价率(%)周08/20 %汽车当周销量:乘用车:厂家零售(万辆)周08/2094.700.000.00.005.008.008.005.596.514.740.005.008.008.00/当周销量:乘用车:厂批发(万辆)周08/205.03/CCFI:综合指数周08/25894.66-70.11-1.67-70.44869.89976.63880.79-70.975.66-70.2873%SCFI:综合指数周08/25 %工业高炉开工率(247家):全国周08/2583.3672.2676.3583.3672.2676.3590.9362.83221.60263.4583.6471.4478.0791.0963.15227.11276.57-0.730.180.13-0.648.25-3.48-2.230.020.63-0.260.04-3.946.910.020.63-0.260.04-3.946.932.8672.0679.9190.8363.19230.98265.68开工率:汽车轮胎:半钢胎(%)周08/24PTA产业链负荷率:PTA工厂(%)日08/114PTA产业链负荷率:聚酯工厂(%)日08/18%PTA产业链负荷率:江浙织机(%)日08/182%耗煤量(万吨)日08/24钢材产量(万吨)周08/24%上周基建高频数据表现分化。表4基建高频数据表现(截至8/25)类别指标频次最新数据最新数据值环比(%)同比(%)7月月均值8月月均值8月环比(%)8月同比(%)近12周走势图同期分位数水泥水泥发运率(%)周08/1844.80109.7344.80109.7373.0848.4045.06113.2472.8646.60-2.82-24.487.726.060.360.59-0.893.7043.1443.14109.7073.2944.33-4.94 -23.516.290.43-2.261%水泥价格指数(点)日08/2530%水泥库容比(%)周08/1896%磨机运转率(%)周08/171%螺纹钢螺纹钢期货收盘价(元/吨)日08/253598.003598.00263.453733.00276.55-2.23-0.393636.32265.68-10.14-3.932.862%螺纹钢主要钢厂产量(万吨)周08/256%石油沥青石油沥青装置开工率(%)周08/2345.300.000.00-0.506.40144.10144.1035.756.9044.657.793869.688.907.4312.920.0451%沥青期货库存(万吨)周08/257.797%沥青期货收盘价(元/吨)日08/2538431.86-9.453868.0588%铜LME铜现货结算价(美元/吨)日08/2583829.752.510.805.78-19.088445.266.138347.898.6641.20-31.6385%LME铜总库存(万吨)日08/252%全钢胎全钢胎开工率(%)日08/2464.470.095.8462.8162.8262.828.540.01%8月CPI同比或回升。8月以来水果价格继续下降，但鲜菜价格回升、猪肉价格显著反弹后企稳，叠加消费趋于改善、CPI基数回落，我们预计8月CPI同比增速或回升。8月以来国际原油价格先上后下，国内钢价小幅下降，但煤价、沥青和玻璃价格环比均上涨，叠加去年基数明显下滑，我们预计8月PPI同比降幅或继续收窄。固定收益研究—债市周报10的信息披露和法律声明图5猪肉平均批发价格(元/公斤)40平均批发价:猪肉50252022/723/123/422/723/123/423/7图6CPI同比走势与预测值(%)4.03.53.02.52.01.51.00.50.00.51.021/722/122/723/723/121/722/122/723/7资料来源：WIND，HTI测算，23年8月为预测值等习重大任务和重大工程落地。监管规范两手抓，秉持包容审慎监管态度，提高常态化监管水平特别是增强监管的动落实购买部、中国人民银行、金融监管总局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。通知明确，居民家庭(包括借纳入“一城一策”工具箱，供城市自主选用。用地及公租房建成后占地，免征城镇土地使用税。二、对公租房经营管理单位，免征契税、免征签订租赁协议涉及的印花税。四、对企事业单位、社会团体以及其他赁住房税收优惠政策单位、社会团体以及其他组织捐赠住房作为公租房，符合税收法律法规规定的，对其公益性捐赠支出在年度利润总额12%以内的部分，准予在计算应纳税所得额时扣除，超过年度利润总额12%的部分，时扣除。个人捐赠住房作为公租房，符合税收法律法规规定扣除。对公租房免征房产税...民换购住房有关个人政策的公告税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。其中，新购住房金额大于或等于让金额的，全部退还已缴纳的个人所得税；新购住房金额小于现住房转让金额的，按新购住人所得税。利率债上周央行净回笼资金570亿元。逆回购投放7280亿元，逆回购到期7750亿元，国库现金定存投放500亿元，国库现金定存到期600亿元。资金利率分化，票据利率下行。上周R001均值下行6BP至1.88%，R007均值上固定收益研究—债市周报11的信息披露和法律声明3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率均震荡上行；至8月25日，半年/3M国股银票直贴价格分别为1.17%、1.23%，较8月18日-3bp/-7bp。180001300080003000180001300080003000-2000-7000-12000逆回购净投放量0M0净投放量(含MLF)-1700022/822/1022/1223/2-1700022/8图8隔夜回购利率(%)DR001R00.322/822/1022/1223/223/423/623/8图10三个月存单发行利率和FR007-1Y互换利率(%) 利率互换:FR007:1年同业存单:发行利率:3个月2.72.39522/822/1023/223/422/822/1023/223/423/623/8资料来源：WIND，HTI图9七天回购利率(%)DR007R007R007：20日移动平均4.03.53.02.52.05022/822/1022/1223/223/423/623/8图11国股银票转贴现利率(%)3.002.502.000.5022/822/1022/1223/223/423/623/8半年国股银票直贴价格3M国股银票直贴价格资料来源：WIND，HTI上周，利率债净融资额5334亿元，环比增加3461亿元。上周利率债总发行量8428下降；地方政府债计划发行2650亿元，环比下降。固定收益研究—债市周报12的信息披露和法律声明图12国债、政金债、地方债发行规模对比(亿元)900080009000800070006000500040003000200010000记账式记账式国债地方政府债政策性金融债22/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/8图13各期限固息国开债认购倍数(倍)98765432102/233/23/93/163/233/304/64/134/204/275/45/115/185/256/16/86/156/226/297/67/132/233/23/93/163/233/304/64/134/204/275/45/115/185/256/16/86/156/226/297/67/137/207/278/38/108/178/24图14各期限固息国债认购倍数(倍)98765432102/233/23/93/163/233/304/64/134/204/275/45/115/185/256/16/86/156/226/297/67/137/207/22/233/23/93/163/233/304/64/134/204/275/45/115/185/256/16/86/156/226/297/67/137/207/278/38/108/178/24国债、国开债、进出口行债和农发债需求均分化。表6利率债已发行与未来一周计划发行情况(截至8月25日)简称期限 率(%)(%)购倍数(倍)认购倍数描述3925392723/8/215.42格5.6523/8/2132.24格2.342.335.5223/8/2272.60格.64.656.8923/8/273.1723/8/2252.33格.2723/8/220032.18格.292.306.6223/8/221格2.01.2623/8/232.74格2.772.773.9823/8/2332.39格2.352.355.3823/8/231格2.052.052.7923/8/242.59格.66.664.3823/8/2432.25格.28.278.8323/8/242.522.552.554.5623/8/241格2.7723/8/242.73格2.772.775.6623/8/240032.23格2.342.335.8723/8/242.88格2.932.9223/8/2472.60格.65.668.5823/8/24005.40格2.502.505.7423/8/25格2.1123/8/25格2.882023/8/25进出02(增13)22.10价格.21.215.58固定收益研究—债市周报13的信息披露和法律声明3.53.02.52.02023/8/2523进出04(增10)808011.81价格2.012.022.99一般3.53.02.52.0债、政金债未来一周计划发行650、21023/8/28523/8/28323/8/29723/8/29223/9/1地方债地方债未来一周计划发行2650存单量跌价升。上周，同业存单发行5084亿元，环比增加698亿元；到期5923发图15同业存单发行量和净融资额(亿元)8,5006,5008,5006,5004,5002,500500-1,500-3,500-5,500-7,500总发行量总偿还量净融资额22/0822/1123/0223/0523/08图16同业存单发行利率(%)同业存单:发行利率(股份制银行):1年20/821/222/222/820/821/222/222/823/223/8上周债市窄幅震荡，曲线走平。上周一5年期以上LPR保持不变，1年期LPR下降10BP，降幅低于MLF3，10Y国债利率当日下行2BP至2.54%，上周二至周四10Y国债利率回升后保持窄幅震荡，上周五三部门推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施4，10Y国债利率当日上行2BP至2.57%。10年期国债收益率上行1BP至2.57%；1年期国开债收益率上行8BP至2.05%，10年期国开债收益率与上期持平在2.67%。anbobumencontenthtmhttpsnewscnrcnnativegdt25_526395280.shtml固定收益研究—债市周报14的信息披露和法律声明变化(bps,右轴)2023/08/182023/08/252.82.682.672.772.552.62.3962.02.332.322.26-2.02.08-4.02.05-6.0-8.03y5y7y10y变化(bps,右轴)2变化(bps,右轴)2023/08/182023/08/252.82.682.672.772.552.62.3962.02.332.322.26-2.02.08-4.02.05-6.0-8.03y5y7y10y变化(bps,右轴)2023/08/182023/08/25变化(bps,右轴)2023/08/182023/08/25%%%psbpsbps8.06.04.02.276543292.572.472.532.222.4420-20.0281.90210y2y2y3y5y7y3y5y7y2y1Y国债&国开债利率所处分位数有所上升，其余各期限利率所处分位数变动不大，期限利差整体收窄。短端隐含税率分位数较高，中长端隐含税率分位数较低。10Y国开债隐含税率由4.11%下降至3.85%，位于3%分位数水平。表7国开国债利率水平、期限利差及国开债隐含税率(8/25较8/18)3y5y0057722311116441373731111001555年-3年10年-5年年 (bp)(bp)%)%)55484864006 (bp)(bp)%)%)259933393333O：净融资增加根据Wind统计，上周短融发行1285.8亿元，到期1166.5亿元，中票发行1122.4元，到期958.3亿元。上周主要信用债品种共发行3622.7亿元，到期2936.7亿元，净供给686.0亿元，较前一个交易周(8月14日-8月18日)的513.4亿元有所增加。固定收益研究—债市周报15的信息披露和法律声明9只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为45.20%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为30.21%，其次为表8近期公告发行债券的期限分布(2023年8与21日-8月25日)(只)期限(年)短期融资券公司债债562000019190020030050926001017011179100230530000000总计1539TI表9近期公告发行债券的评级分布(2023年8月21日-8月25日)(只)评级短期融资券公司债中期票据企业债总计AA522AA+2AA7551199TI表10近期公告发行债券的行业分布(2023年8月21日-8月25日)(只)行业短期融资券公司债中期票据企业债总计211570息技术业110022务业50批发和零售贸易43400农、林、牧、渔业10001金融、保险业4410099仓储业98166地产业5241和供应业600传播与文化产业00101掘业207009927099TI固定收益研究—债市周报16的信息披露和法律声明上周主要信用债品种(企业债，公司债，中票，短融)共计成交7695.62亿元，较前一交易周(8月14日至8月18日)8244.48亿元的成交减少了548.9亿元。中票收至2.65%，3年期AA+中票收益率下行2.15BP至2.81%，3年期AA中票收益率下行00000000.002023/8/21-2023/8/252023/8/14-2023/8/18企业债公司债中期票据短期融资券总计图193年期中票收益率走势(%)3年期AAA中票收益率3年期AA+中票收益率3年期AA中票收益率4.54.03.53.02.52.022/0122/0422/1022/0723/0423/0722/0122/0422/1022/0723/0423/07中短期票据与国开债利差整体下行，3年期AAA等级、1年期AA+等级、3年期AA+等级、3年期AA等级利差下降幅度明显，分别从历史分位数33.80%、20.50%、36.20%、30.80%水平下降至20.50%、6.50%、20.90%、25.50%；期限利差方面，除了AA+等级5年与3年利差、AA等级5年与3年利差走扩，其余期限利差均收窄，其AA处于历史较高点；等级利差方面，5年期中票AA+等级与AAA等级的利差、5年期中票AA等级与AAA等级的利差走扩，1年期中票AA等级与AA+等级的利差持平，其余等级利差均收窄。图203年期中票信用利差(BP)A80604020021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0固定收益研究—债市周报17的信息披露和法律声明图22中票期限利差走势(BP)1401201008060402005年期AAA中票-3年期AAA中票5年期AA中票-3年期AA中票5年期AAA中票-1年期AAA图22中票期限利差走势(BP)1401201008060402005年期AAA中票-3年期AAA中票5年期AA中票-3年期AA中票5年期AAA中票-1年期AAA中票9.9026.80最新分位数(%)上期分位数(%)20.5033.80最新分位数(%)上期分位数(%)1201008060402001年期AA与AAA中票收益率之差3年期AA与AAA中票收益率之差5年期AA与AAA中票收益率之差21/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0421/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07中短期票据与同期限国开债利差AAA级中票与国开债利差AA+级中票与国开债利差AA级中票与国开债利差1y3y5y1y3y5y1y3y5y中位数(BP)36.6536.1946.6248.6054.5772.9862.3897.26121.49最新水平(BP)26.9131.3944.0137.2047.2177.3241.7081.21117.32较上期变动(BP)-4.30-3.91-2.30-8.91-3.3032.732.7045.1020.9036.2025.5030.806.5020.5066.0075.2037.2058.302.901.703y-1y3y-1y5y-1y5y-3yAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中位数(BP)41.7049.6970.0229.0735.5446.4072.2084.83116.46最新水平(BP)32.8638.3967.8926.4643.9549.9559.3282.34117.84较上期变动(BP)-3.01-4.99-9.99-2.085.91-5.09-3.08-4.088.9027.805.9031.5040.6079.708.9027.805.9031.5040.6079.7037.4047.5092.0083.7060.8044.806.3031.8041.9052.7053.7061.10上期分位数(%)5y中短期票据等级利5y3yAA-(AA+)(AA+)-AAAAA-AAAAA-(AA+)(AA+)-AAAAA-AAAAA-(AA+)(AA+)-AAAAA-AAA中位数(BP)3.001.7725.7641.008.8460.8648.0023.9573.94最新水平(BP)4.500.294.7934.005.8249.8240.0033.3173.31较上期变动(BP)0.00-0.01-0.01-5.00-6.992.00445.6040.8037.2045.408.1040.4029.4036.409.7021.1021.1021.9083.6076.600.600.000.00；5.3信用评级调整及违约跟踪上周评级上调的发行人仅1家，为江苏方洋集团有限公司，城投平台，属于综合行业。惠誉于8月24日将其主体评级由“BB-”上调至“BB”，展望维持稳定。业名称评级机构最新评级日期评级望评级有限公司惠誉国际信用评级有限公司2023/8/24BB稳定WINDHTI上周无评级下调的发行人。上周新增展期和违约债券2只，无新增违约主体。业名称类型余额(亿元)业性质业-21源创盛控股集团有限公司否产开发固定收益研究—债市周报18的信息披露和法律声明-21限公司期否地产开发HTI固定收益研究—债市周报19的信息披露和法律声明外债市债市场市场主权债和信用债变动情况各市场主权债利率变动情况各市场信用债指数变动情况国债利率(%)期限8月18日8月25日国债利率变动(BP)今年以来本月上周信用级别指数(点)变动(点)8月17日8月24日今年以来本月上周美国5.3505.4405.4405.0304.7204.4404.3704.2503.067.061.09.08.06.021.026.029.028.000.00-1.0高收益债券指数761.9763.54.88-0.750.202年期4.9203年期4.6305年期4.3807年期4.3404.260英国5.2415.266210.19.82.5投资级债券指数305.63.14-0.440.505.090.090.253.5783.3.5783.1693.3302.6203.6223.0823.3102.5504.5154.655-14.022.586.584.223.0-5.66-8.004.4-8.7-2.0-7.0法国高收益债券指数304.8德国 1年期1.8281.885-23.8-2.25.710年期2.5712.562-25.5-11.0-0.91年期-0.075-0.085-9.00.0-1.0中债信用债总指数209.0209.2234.3209.2234.3.34-3.40-7.99-0.10-0.06.45.10新兴国家(除日本)非投资级指数234.610年期0.6570.6543年期3.7293.7895年期3.8043.84322.74.9-0.3.09韩国新加坡3.6803.2503.6603.230-57.020.0-5.020.02.02.0日本巴克莱公司债指数新兴俄罗斯/9.6517.0987.2066.3546.528//229.046.0/-0.52.426.024.883.520.145.926.0/83.7/-7.0/20.0-235.9-5.7-11.566.9-49.7/301.8/965.043.020.0/-26.06-17.9126.5-5.7-0.843.56/61.8/22.0投资级非主权债指数244.8245.01.361.36-1.590.113.44-1.700.85非2年期/墨西哥9.386印度7.155高收益债指数7.214印尼5.9196.492巴基斯坦/土耳其/。固定收益研究—债市周报20的信息披露和法律声明场经济、通胀和货币政策表15各市场经济数据(美国)数据美国7月成屋销售总数年化407万户，预期415万户，前值416万户。美国美国8月里奇蒙德联储制造业指数为-7，预期-10，前值-9。MarkitPMIPMI51，创6个月新低，预期52.2，7月终值52.3，PMI.4，预期51.5，7月终值及初值均为52。美国美国7月新屋销售总数年化为71.4万户，预期70.5万户，前值由69.7万户修正至68.4万户。8月23日，美国劳工统计局表示，初步估计美国截至今年3月份的一年内的非农就业人数将被下修30.6万人。美国美国7月耐用品订单环比降5.2%，预期降4.0%，前值升4.6%修正为升4.4%。8月24日报道，美国上周初请失业金人数为23万人，预期24万人，前值自23.9万人修正至24万人；四周均值23.675万人，前值自23.425万人修正至23.45万人；至8月12日当周续请失业金人数170.2万人，预期170.8万人，前值自171.6万人修正至171.1万人。美国美国7月芝加哥联储全国活动指数0.12，预期-0.22，前值-0.32修正为-0.33。通胀与货8月22日，美联储巴尔金表示，如果美国出现经济衰退，可能会是较为轻微的衰退，美联储需要实现2%的通胀目标以确保其可信度；不会预先判断9月美联储政策会议的结果；如果通胀保持高位且需求“没有信号”表明将通胀下降，那将需要采取更紧缩的货币政策；近期债券收益率的波动并不是市场“不适当”收紧的迹象，可能是对强劲经济数据的回应。 联储7月贴现利率会议纪要显示，亚特兰大和纽约联储寻求维持贴现利率不变，其他地方联储决定加息25个基点。8月24日，美联储哈克表示，应该保持一段时间的紧缩立场。美联储必须应对通胀问题，并正在应对中。明年美国通胀率将达到3%，增速将趋于平稳。今年将维持利率水平不变。8月25日，哈克重申，目前不认为需要进一步加息。哈克还表示，美联储必须将通胀率降至早要到明年才能看到降息。88月24日，美联储柯林斯表示，将通胀率降低到2%的目标水平需要时间；美联储非常可能需要暂时保持利率不变。8月25日，美联储梅斯特表示，需要看到更多证据表明通胀正在降温；美联储在通胀方面取得了很大进展；不希望美联储过度收紧政策；6月份的预测显示，美联储在2024年不会降息；美联储的主要争论是利率是否足够收紧。过度宽松比过度紧缩更糟糕。随着政策的正常降。88月25日，美联储主席鲍威尔表示，2%仍是并将继续是美联储的通胀目标。尽管最近的数据是积极的，但将通胀降低仍是一个漫长的过程。商品通胀需要持续降温；如果合适，美联储准备进一步提高利率。如果劳动力市场没有放缓，美联储将用货币政策作出回应。无法准确地确定中性利率的水平。从过去的加息来看，可能仍会对经济有明显的进一步拖累。美联储会关注经济未按预期降温的迹象；将谨慎地决定是否再次加息。在通胀持续放缓之前，将采取限制性政策。实际利率为正值，远高于大多数中性预期。持续的高于趋势的增长8月26日，美联储古尔斯比表示，仍然认为有实现软着陆的途径；核心通胀明显改善，但宣布胜利还为时尚早；美联储争论的焦点转向维持利率多久，而更少关于是否再次加息；债券收益率上升可能对经济而言并非问题；通胀率仍高于美联储的预期。目前没有工资-物价螺旋的证据。需要达到“高门槛”才能变更量化紧缩计划。据CME“美联储观察”，截至8月25日，美联储9月维持利率在5.25%-5.50%不变的概率为81%，加息25个基点至5.50%-5.75%区间的概率为19%；到11月维持利率不变的概率为50.6%，累计加息25个基点的概率为42.2%，累计加息50个基点的概率为7.1%。表16各市场经济数据(欧洲)英国数据英国8月Gfk消费者信心指数-25，预期-29，前值-30。PMI45.3；8月服务业PMI初值48.7，预期51.0，7月终值51.5；综合PMI通胀与货英国8月CBI零售销售差值为-44，创近两年半来低位，预期-15，前值-25。英国英国8月Rightmove平均房屋要价指数同比降0.1%，前值增0.50%；环比降1.9%，前值降0.20%。德国数据德国第二季度未季调GDP终值同比降0.6%。通胀与货国数据通胀与货8月24日，法国财长勒梅尔表示，将继续降低家庭和企业税收；法国通胀已经开始如期放缓，而对抗通胀仍是当务之急；确认将取消天然固定收益研究—债市周报21表17各市场经济数据(亚洲和新兴市场国家)俄罗斯通胀与货8月22日，俄罗斯总统普京表示，通胀风险正在上升，控制物价是当务之急。数据PMI49.7，前值49.6；服务业PMI为54.3，前值53.8。通胀与货日本8月东京CPI同比增2.9%，预期增3%，前值增3.2%；东京核心CPI同比增2.8%，预期增2.9%，前值增3%。韩国数据韩国国家统计局：韩国第二季度实际家庭可支配收入同比下降5.9%，而第一季度为下降1.3%。1日公布数据显示，韩国8月前20天出口同比下降16.5％，进口同比下降27.9％，贸易逆差35.66亿美元。通胀与货8月23日，韩国央行将基准利率维持在3.5%不变，为连续第五次暂停加息。88月23日，韩国央行将2023年GDP增速预期维持在1.4%不变，将2023年CPI预期维持在3.5%，将2024年CPI预期维持在2.4%，下调2024年GDP增速预期至2.2%，5月份预期为2.3%；将在相当长时间内维持紧缩政策立场，今年的核心通胀率可能略高于五月预测，韩国经济韩国财长：现在不是通过增加政府债务来促进经济增长的时候。韩国央行行长李昌镛表示，需要相当长时间，CPI才能达到目标水平；美国货币政策的不确定性非常高，美联储行动导致外汇波动性无法避免；现在讨论降息为时尚早，关注焦点仍然是是否需要加息；如果9月美国政策会议后市场波动性增加，韩国央行可以进行干预；有人可能会主张更加重视经济增长，但目前通胀是最重要的；通胀可能在8月和9月回升至3%水平，此后通胀将缓慢下降，到2024年下半年达到2.5%左右的水平。土耳其通胀与货土耳其央行将一周回购利率上调750个基点至25%，预期上调250个基点。8月24日，土耳其央行表示，决定继续货币紧缩进程，以尽快确立通胀下降的趋势；将确保通胀的基本趋势下降，并在中期内达到5%的8月21日，土耳其总统埃尔多安表示，土耳其存在经济问题，但有能力克服。通胀走高只是暂时性的。风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。1