资产因子与股债配置策略8月：中国经济企稳信号明确警惕海外风险

目录一、观子现市跟踪 1跨场球观体系美增短回，金条略放松 1全资因体暂停息 4二、险价型踪 4基资的险策略 5基宏因的平价略 6三、林周配模跟踪 8普格期置介绍 8改版林周置建跟踪 9四、内债久择模型踪 10中久择策略 10美久择策略 五、内要票数时建议 13上公业跟系介绍 13股指择效最新置议 13风险析 15图表目录图表1：市全宏因子及造法明 1图表2：国长子期回调 1图表3：国长子比vs美国ISM制业PMI同比 1图表4：洲长子期回调 2图表5：洲长子比vs欧区造业PMI2图表6：国长子期触回升 2图表7：国长子比vs官制业PMI2图表8：融件子短期平波动 3图表9：除求原供给子期下趋势 3图表10：全原产比yoy与油给子+3M同比 3图表11：全资因近1月益率 4图表12：基资的平价略——重列策略值 5图表13：基资的平价略现 5图表14：基资的平价略新置重 5图表15：选资的分宏因构及释度 6图表16：基宏因风险价略——重列及略值 7图表17：基因的平价略现 7图表18：基宏因风险价略新置重 7图表19：普格期规律 8图表20：改版林期战资轮策理净值 9图表21：改版林期战资轮策分表现 9图表22：中久择略历净表现 10图表23：中久择略每持收率名间序列 11图表24：2022年来久期时略仓细 11图表25：美久择略历净表现 12图表26：美久择略每持收率名间序列 12图表27：2022年来久期时略仓细 13图表28：沪深300指时回结果 14图表29：中证500指测结果 14图表30：创板指测结果 15一、宏观因子表现及市场跟踪市场隐含宏观因子具有高频、实时、可投资的特征，且对资产的解释度通常高于原始宏观变量。本节我们对侧重解释/交易的两套宏观因子走势进行跟踪。、跨市场全球宏观因子体系：美欧增长短期回落，金融条件略有放松观因子进行跟踪，对增长类因子，从若干与增长高度相关的变量提取第一主成分；对金融条件类因子，以高盛图表1：跨市场全球宏观因子集及构造方法说明因子构造说明增长_美国10年期美债收益率、贸易加权加元和标普500消费行业指数的第一主成分增长_欧洲欧洲非必需消费品+工业指数vs欧洲必需消费品、10年德国国债实际收益率和贸易加权瑞典克朗的第一主成分增长_中国沪深300、铜期货、10年期中国国债收益率、人民币NDF远期的第一主成分金融条件_美国高盛美国金融条件指数金融条件_欧洲高盛欧洲金融条件指数金融条件_中国高盛中国金融条件指数原油供给布伦特原油两年掉期溢价资料来源：经济增长因子：短期经济触底回升，美国欧洲中期回落不变经济增长类因子中，美国增长最新值为-0.07，近四周下行-0.29，分项驱动信号主要来自汇率、权益市场，短期回调；欧洲增长最新值为-0.68、近四周大幅下行-0.87，驱动信号来自汇率、权益、国债市场；结合制造业PMI来看，欧美增长中期回落趋势不变，体现的是库存周期下行的力量。中国增长触底反弹，最新值为-1.640.29PMI来看，短期经济已有回升趋势。图表2：美国增长因子短期回调 图表3：美国增长因子同比vs美国ISM制造业PMI同比美国增长 ISM制造业PMI(右)5.00 70

ISM制造业PMI同比252025201510502468-20-10-15100-5-2-46子同比美国62R²=4.003.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00 65 60 5550 45-3.00 40数据来源：wind、 数据来源：wind、图表4：欧洲增长因子短期回调 图表5：欧洲增长因子同比vs欧元区制造业PMI同比欧洲增长 欧元区制造业PMI4.00 65

欧元区制造业PMI同比3.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00 60 5550 45 40数据来源：wind、 数据来源：wind、图表6：中国增长因子近期触底回升 图表7：中国增长因子同比vs官方制造业PMI同比中国增长 官方制造业PMI2.00 53

官方制造业PMI同比1.001.00 510.0049-1.00 -2.00-3.00 47 45数据来源：wind、 数据来源：wind、金融条件因子：海外略有放松金融条件类因子中，美国、欧洲、中国的金融条件指数最新值分别为0.76、1.86和0.2，近四周分别变化-0.14、-0.18、-0.41，总体来看，海外暂停加息，金融条件略有放松，国内金融条件短期平稳。图表8：金融条件因子：短期均平稳波动美国FCI 中国FCI 欧洲FCI6 5 4 3 2 1 0-1 -2 -3 -4 数据来源：wind、原油供给因子：震荡下行，总体平稳原油供给因子最新值为-0.86，近期有下行趋势，四周下行-0.74，对应短期供给端有收紧趋势。图表9：剔除需求的原油供给因子近期有下行趋势 图表10：全球原油产量同比yoy与原油供给因子+3M同比6.00 15%4.006.00 15%4.00 10%

全球原油产量同比数据来源：wind、 数据来源：wind、、全球资产因子体系：暂停加息考虑可交易性，对六种不同类别的资产（TIPs），TIPs子值以各因子的累计单位净值度量。1个月的收益率上涨为主，其中，股票、商品、新兴市场、长期利率、信TIPs2.86%7.71%3.89%-1.84%1.15%0.94%，短期除长期债券外的资产不同程度上涨，体现了暂停加息的影响。图表11：全球资产因子近1月收益率股票 商品 新兴市场(右) 长期利率(右) 信用债(右) TIPS(右)5.0 1.61.54.51.44.01.31.23.51.11.03.00.92.50.80.72.00.6数据来源：wind、二、风险平价模型跟踪本章选取对涵盖股票、债券、商品三大类的7种国内资产，构建了基于资产和基于主成分宏观因子的月频调仓风险平价策略，其中后者是宏观因子在资产配置中，仅基于风险进行配置的应用。选取的具体标的为：权益资产中的沪深300全收益、中证1000全收益指数，债券资产中的中债国债总财富1-3年指数、中债国债总财富3-5年指数、中债国债总财富7-10年指数及中债信用债总财富指数，商品期货中的金指数。、基于资产的风险平价策略每月末求解各资产的权重，使得各资产对组合的风险贡献相等，具体参见《理论与应用指南：风险平价详解》一文。201033.90%1.76%，最大回撤-2.37%2.274%38%123.26%，最大回撤-0.31%。图表12：基于资产的风险平价策略——权重序列及策略净值80%60%40%20%

沪深300 中证1000 中债国债总财富1-3中债国债总财3-5年 中债国债总财富7-10年 中债信用债总财富沪金 策略净值(右)

1.91.71.51.31.10.9数据来源：wind、图表13：基于资产的风险平价策略表现年化收益(%)年化波动(%)夏普比率最大回撤(%)绝对胜率(%)双边年化换手率3.8961.7642.208-2.37374.37538.0%数据来源：wind、2023830010002.1%1.4%，在债券资产中选择中债国债总财1-33-57-1031.6%16.9%12.2%32.9%2.9%。图表14：基于资产的风险平价策略最新配置权重沪深300中证1000中债国债总财富1-3年中债国债总财富3-5年中债国债总财富7-10年中债信用债总财富沪金2.1%1.4%31.6%16.9%12.2%32.9%2.9%数据来源：wind、、基于宏观因子的风险平价策略对选定的七类资产，采用全区间的收益率数据提取的主成分结构如下表。从构成来看，各主成分有清晰的宏观含义。第二主成分在权益类资产的系数为正，债券类资产系数为负或较小，对应增长因子。第三主成分在黄金上的系数为最高，对应商品因子。第四主成分在信用债上的系数最高，在利率债上的系数为负数，其余系数绝对值较小，对应信用因子。第五主成分在短久期的国债上系数最高，在长久期的国债上系数为负数，二者绝对值相近，对应利率斜率因子。3001000第七主成分在中等久期的国债上系数最高，在长/短久期的国债上系数为负数且绝对值相近，其余系数绝对值较小，对应利率凸度因子。图表15：选定资产的主成分宏观因子构成及解释力度分项/解释度第1主成分第2主成分第3主成分第4主成分第5主成分第6主成分第7主成分沪深300-2.4%69.3%-12.3%1.8%-6.0%70.6%3.5%中证1000-4.1%68.9%-0.8%-24.3%-6.5%-67.8%-2.0%中债国债总财富1-3年50.0%5.6%-28.7%-4.0%67.1%-0.7%-46.1%中债国债总财富3-5年53.3%-3.9%7.5%-44.0%9.9%5.4%70.8%中债国债总财富7-10年51.2%-5.4%17.0%-24.5%-64.4%7.5%-47.4%中债信用债总财富44.8%13.9%-2.6%82.3%-15.8%-17.1%22.0%沪金2.7%13.2%93.1%9.1%30.4%6.2%-10.2%主成分解释度39.2%25.2%15.2%8.2%5.7%3.8%2.7%数据来源：wind、/二/39.2%25.2%15.2%80%。一文。201033.78%1.55%，最大回撤-2.46%2.4481%296%12个月收益2.89%，最大回撤-0.44%。总体来看基于宏观因子的风险平价策略表现稳健。图表16：基于宏观因子的风险平价策略——权重序列及策略净值沪深300 中证1000 中债国债总财富1-3中债国债总财富3-5年 中债国债总财富7-10年 中债信用债总财富沪金 策略净值(右)100% 80% 60% 40% 20% 0%数据来源：wind、图表17：基于因子的风险平价策略表现年化收益(%)年化波动(%)夏普比率最大回撤(%)绝对胜率(%)双边年化换手率3.7831.5482.443-2.46480.625296.0%数据来源：wind、

1.71.51.31.10.92023810002.3%1-3年指数和中债信17.26%77.68%2.65%。图表18：基于宏观因子的风险平价策略最新配置权重沪深300中证1000中债国债总财富1-3年中债国债总财富3-5年中债国债总财富7-10年中债信用债总财富沪金0.00%2.30%17.26%0.03%0.09%77.68%2.65%数据来源：wind、三、普林格周期配置模型跟踪本章介绍了普林格周期配置模型并给出了最新配置建议，本质上，该模型基于是宏观因子对经济环境进行状态分类，并综合考虑不同环境下各类资产的表现，进行主动配置的应用。、普林格周期配置模型介绍/通胀的基础上加入信贷指标来更好的适应货币主义（M1M2同比）（GDP同比、工业增加值同比），滞后指（PPI同比图表19：普林格周期划分规律数据来源：wind、在经济周期第一阶段，央行仍实行宽松的货币政策，继续增加货币供应量，推行各种财政政策刺激经济。从资产配置的角度看，此时一般短期利率会上行，同时债市经历熊市之后也将迎来拐点，因此债券与现金成为这一时刻的优质资产。但是在这一阶段，生产与通胀仍处于下降区间，高波动资产依然有相当高的风险，不建议配置。GDP来，但企业的利润率已企稳开始回升，同时央行为了使经济全面恢复会持续增加货币供给。从资产配置的角度看，这时权益市场筑底完成，是配置的最佳时期，建议高配。在经济周期第三阶段，三指标同步上行，经济全面恢复，企业利润率高速上行。从资产配置角度看，此时各行各业生产力火力全开，对原材料需求较高，商品迎来行情，此使股票受益于企业基本面快速抬升以及经济上行的预期会获得普涨，此阶段建议高配股票和商品。在经济周期第四阶段，生产增长开始减缓，通货膨胀上升。GDP抑制过热的投资，央行开始加息减少货币供应量。从资产配置角度看，由于股票投资收益依赖企业的利润率和利率水平，商品是最佳的资产配置选择，同时股票也有一定的配置价值，但是需要重点关注盈利支撑。在经济周期第五阶段，GDP段。从资产配置角度看，权益市场已经疲态初现，不建议配置，而商品处于最后的疯狂，可以配置但是有一定的风险，此时黄金成为最优资产。在经济周期第六阶段，三指标同步下行，经济增长严重乏力，从而导致了通货膨胀开始下降，企业利润率也遭遇滑铁卢。从资产配置角度看，此时建议配置避险属性明显的黄金与债券，其中债券以现金更优。、改进版普林格周期配置建议跟踪27月政治局会议的一揽子政策落地，M2待数据进一步验证，滞后指标下行。建议配置股票。另外我们强调此次为结构性复苏，后续仍待跟踪验证，需警惕美国衰退风险。7-7.8%，7年策略均获得正收益。图表20：改进版普林格周期战术资产轮动策略理论净值4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.002016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01数据来源：wind、图表21：改进版普林格周期战术资产轮动策略分年表现收益率波动率最大回撤201631.56%15.49%-3.91%201711.94%11.88%-5.84%20180.99%6.05%-5.87%201939.85%16.04%-1.49%202045.71%16.74%-5.54%20219.29%11.01%-4.67%202219.64%9.79%-1.96%2016-2023.719.76%12.96%-7.80%数据来源：wind、四、国内外债券久期择时模型跟踪本章我们对中债久期择时策略与美债久期择时策略进行跟踪。中美久期择时策略均为季度调仓，每季度末选择未来一年预期收益率最高的期限品种进行集中持仓，当策略一段时间表现不佳时选择将持仓信号改为动量信号，即选择过去一段时间表现较好的品种进行集种持仓。、中债久期择时策略中债久期择时策略标的为：中债1-3年国开行债券财富指数，中债3-5年国开行债券财富指数，中债7-10年国开行债券财富指数，上证5年国债全收益指数，银华日利ETF（代表货币型市场基金）。中债久期择时策略经过历史样本内回测和样本外跟踪（20221130日开始样本外跟踪）201412023年（7月底）96.2%1%2.12，季94.8%2（5种期限产品）64%。基准中债国债总4.81%3.38%1.7279.4%。图表22：中债久期择时策略历史净值表现中债国债总指数 中债久期择时1.91.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1数据来源：wind、23：中债久期择时策略每期持仓收益率排名时间序列2014/3/12014/8/12015/1/12014/3/12014/8/12015/1/12015/6/12015/11/12016/4/12016/9/12017/2/12017/7/12017/12/12018/5/12018/10/12019/3/12019/8/12020/1/12020/6/12020/11/12021/4/12021/9/12022/2/12022/7/12022/12/12023/5/111 2 3 4 5 6 数据来源：wind、另外从2022年11月30日开始样本外跟踪，截至2023年7月底，中债久期择时策略累计绝对收益1.64%。202362023-7-10年国开行债券进行持仓。图表24：2022年以来中债久期择时策略持仓明细时间持仓2022年一季度中债-7-10年国开行债券2022年二季度中债-7-10年国开行债券2022年三季度中债-7-10年国开行债券2022年四季度中债-7-10年国开行债券2023年一季度银华日利ETF2023年二季度银华日利ETF2023年三季度中债-7-10年国开行债券数据来源：wind、、美债久期择时策略美债久期择时策略标的为：BloombergU.S.Treasury:1-3YearTotalReturnIndex，BloombergU.S.Treasury:3-5YearTotalReturnIndex，BloombergU.S.Treasury:5-7YearTotalReturnIndex，BloombergU.S.Treasury:7-10YearTotalReturnIndex，领航现金储备联邦货币市场基金（代表货币型市场基金）。美债久期择时策略经过历史样本内回测和样本外跟踪（20221231日开始样本外跟踪）199812023年（7月底）254.67%4.5%1.1，季度胜率77.673.5915.80.6961.2。图表25：美债久期择时策略历史净值表现基准指数 久期择时动量修正3.5 33 2.5 2 1.5 1数据来源：wind、图表26：美债久期择时策略每期持仓收益率排名时间序列久期择时策略每期排名1998/3/11999/3/12000/3/11998/3/11999/3/12000/3/12001/3/12002/3/12003/3/12004/3/12005/3/12006/3/12007/3/12008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/12023/3/111 2 3 4 5 6 数据来源：wind、另外从2022年12月31日开始样本外跟踪，截至2023年7月底，美债久期择时策略累计绝对收益3%。我们基于2023年6月底模型信号对2023年三季度持仓进行决策，美债久期择时策略选择货币型市场基金（领航现金储备联邦货币市场基金）进行持仓。图表27：2022年以来美债久期择时策略持仓明细时间持仓2022年一季度领航现金储备联邦货币市场基金2022年二季度领航现金储备联邦货币市场基金2022年三季度领航现金储备联邦货币市场基金2022年四季度领航现金储备联邦货币市场基金2023年一季度领航现金储备联邦货币市场基金2023年二季度领航现金储备联