2023年LPG深加工行业分析报告

2023年LPG深加工行业分析报告2023年4月目录一、概述 PAGEREFToc368666418\h41、背景 PAGEREFToc368666419\h42、投资思路 PAGEREFToc368666420\h5（1）全球能源消费结构改变，烯烃原料进入轻质化时代 PAGEREFToc368666421\h5（2）LPG深加工进入“黄金发展期” PAGEREFToc368666422\h5（3）LPG深加工行业经济效益显著 PAGEREFToc368666423\h6（4）投资建议 PAGEREFToc368666424\h6二、烯烃原料进入轻质化时代 PAGEREFToc368666425\h71、全球能源消费进入天然气时代 PAGEREFToc368666426\h72、美国页岩气革命 PAGEREFToc368666427\h93、廉价原料导致烯烃轻质化 PAGEREFToc368666428\h10三、LPG深加工进入“黄金发展期” PAGEREFToc368666429\h121、LPG深加工原材料供给充足 PAGEREFToc368666430\h13（1）炼油能力提升和油气开采量增加 PAGEREFToc368666431\h13（2）天然气在燃气领域对LPG替代 PAGEREFToc368666432\h16（3）全球LPG供给充裕，贸易使原料来源更为充裕 PAGEREFToc368666433\h182、未来国内LPG价格将重心下移、窄幅波动 PAGEREFToc368666434\h19四、LPG深加工经济效益显著 PAGEREFToc368666435\h201、丙烷脱氢受到热捧 PAGEREFToc368666436\h212、LPG碳四组份深加工颠覆传统 PAGEREFToc368666437\h24（1）正丁烷生产顺酐是未来发展趋势 PAGEREFToc368666438\h25（2）丁二烯中长期将持续稀缺 PAGEREFToc368666439\h28（3）受益清洁油品，烷基化汽油空间广阔 PAGEREFToc368666440\h32五、重点上市公司简况 PAGEREFToc368666441\h371、海越股份：华丽转身进入石化行业 PAGEREFToc368666442\h372、江山化工：顺酐项目带来成长性 PAGEREFToc368666443\h383、齐翔腾达：碳四深加工龙头 PAGEREFToc368666444\h394、传化股份：拓展丁二烯及下游业务 PAGEREFToc368666445\h40一、概述1、背景随着石油化学工业的发展，液化石油气（LPG）作为一种石化基本原料和清洁燃料，关注度不断提升。近年来，我国LPG自给率逐年提高，虽然目前LPG消费结构中民用和商用燃料占62.4%，但石化原料领域的需求也实现快速增长，大型石油石化企业将越来越重视LPG的综合利用：PDH（丙烷脱氢）、丁烷制顺酐、异丁烷（异丁烯）生产异辛烷等工艺受到很多企业的青睐。同时，2023年11月6日国家出台了的47号文件《关于消费税有关政策问题的公告》，虽然目前在终端执行发面还没有完全落实。但我们认为如果该项政策严格执行，会显著影响成品油贸易商及调和油生产商的利润水平，调油市场可能将陷入萎缩，从而改变对上游MTBE，混合芳烃等高辛烷值调和组分的需求，进而加速国内LPG深加工的结构改变。之前受制于原料及技术等限制，LPG深加工行业一直以来对于多数企业“可望而不可即”，但随着全球石化行业的变革及一些新技术工艺的成熟，LPG来源的不断丰富，国内部分企业开始涉足该领域，我们认为2023年是国内LPG深加工行业繁荣序幕拉起的元年，随着海越、江山等上市公司新项目的兑现，也必将在资本市场掀起一波投资热潮。2、投资思路（1）全球能源消费结构改变，烯烃原料进入轻质化时代从过去20年的能源复合增长率来看，石油消费的增长趋缓；在高油价以及发展清洁能源的背景下，对新能源及新材料的需求增加，体现出去石油化的倾向。尤其是美国页岩气革命带来能源消费格局转变：对天然气消费增长的依赖逐渐加大。页岩气化工带来的一个问题是烯烃原料的轻质化，使得基础化工原料乙烯、丙烯、丁二烯等产出不如石脑油裂解均衡（丙烯、丁二烯进一步稀缺）。同时也促使烯烃产业链发生了较大改变：丙烷脱氢、C4深加工、煤制烯烃等新技术工艺不断普及。（2）LPG深加工进入“黄金发展期”页岩气革命会保证美国成为低能源成本地区，其高能耗的重工业竞争力不断提升，甚至超越了中东。在全球经济一体化不断深化的背景下，为提升我国石化行业的整体竞争力，在我国页岩气任重道远，煤制烯烃技术仍不太成熟的条件下，发展LPG深加工成为国内企业追赶国际步伐的必然选择。由于国内炼油产能的增加，副产LPG的量有望不断提升，同时未来几年国内天然气产量快速增长，煤层气、页岩气等非常规油气资源的开发利用有望突破，作为天然气开采过程中的伴生气的LPG，其产量也将有显著的增加。加上民用燃料方面天然气对LPG的挤出和美国、中东对国内LPG的出口，原材料供给将愈发充足。在此背景下，国内油品消费税的出台及中石化LPG统销的策略有望使LPG价格中枢下移，并且振幅收窄，对于发展深加工非常有利。（3）LPG深加工行业经济效益显著丙烷脱氢制丙烯的盈利能力会受到丙烷和丙烯价差的影响，从历史来看平均价差在3700元左右，税前吨净利高达2023元左右；受到国内焦化苯价格高企支撑顺酐价格高位运行，与正丁烷价差扩大，正丁烷制顺酐的吨净利保守估计在2500元左右；异丁烷（异丁烯）制异辛烷的吨净利在1000元左右，如果出口则高达1600元左右；而正丁烷制丁二烯虽然盈利能力不及抽提法，但由于丁二烯的稀缺性为该工艺方法的发展提供了保障，随着该工艺的不断优化，成本逐渐降低，盈利能力会有本质提升。（4）投资建议我们认为随着国内多套LPG深加工装置的投产兑现，2023年全年将在资本市场掀起对该行业的投资热潮，综合投产的时间点、产品的盈利能力、原料来源及产品销售确定性等方面，我们推荐项目兑现早（2023年6月投产）、产品盈利能力强并且现有业务趋好的江山化工；推荐受益于清洁油品发展，产品结构丰富（异辛烷、丙烯、正丁烷等）的海越股份；建议积极关注国内碳四深加工龙头齐翔腾达和转型做丁二烯及其下游材料的印染行业巨头传化股份。二、烯烃原料进入轻质化时代1、全球能源消费进入天然气时代目前全球一次能源消费在120亿吨油当量的水平，化石能源（石油、天然气和煤炭）仍占据了高达87%的份额，这种局面是由于资源禀赋不同造成的，分地区来看，亚洲地区煤炭占比较高，而欧洲地区可再生能源和天然气占比较高，中东几乎全部是油气。从占比来看亚洲、北美和欧洲能源消费较高，中国在2023年超越了美国成为全球能源消费最多的国家，2023年的数据为24.3亿吨油当量。从过去20年的能源复合增长率来看，石油消费的增长趋缓，价格屡创新高，及新增供给较为有限是主要原因。从技术上来看消费石油的下游已经进入成熟阶段，在高油价以及发展清洁能源的背景下，对新能源及新材料的需求增加，体现出去石油化的倾向。煤炭和天然气的高速增长支撑了全球能源消费的增长。作为唯一以煤炭消费为主的地区（2023年52%，其他地区普遍不足20%），亚洲国家特别是中国和印度旺盛的能源需求以及本身的能源消费结构，支撑了煤炭消费的快速增长。而从全球来看，能源消费的增长最主要的来源是对天然气消费的快速增长。天然气的消费端增长主要源于其清洁和高效的属性。而在供给端，相对原油46.2年的储采比，天然气58.6年的储采比具有一定优势。而随着美国页岩气技术革命为代表的非常规天然气技术进步，全球非常规天然气的勘探和开发也将进入高速发展期，新的天然气的储量将迅速扩大，而实际产出同时也迅速增长。美国已经超于俄罗斯成为全球天然气产量最大的国家，两者占全球产量的四成。美国目前页岩气占全部天然气产出的22%，几乎贡献了近年美国天然气产出的全部增量，且相当于全球天然气产出的4%，全球能源消费的1%。对比近五年全球天然气和总能源消费的复合增长率分别为2.62%和2.13%，页岩气贡献的增量对全球天然气乃至能源的增量贡献都不可小觑。2、美国页岩气革命美国于上世纪30年代即开始页岩气的研究，80年代开始商业化开采。从最早开发的Barnett盆地算起，美国的页岩气开采经历了20年的技术探索。随着相关技术的成熟以及中小型能源公司的开拓，美国页岩气产量在2023年爆发，迅速提升了美国天然气的总产量。根据美国能源署EIA的预测未来页岩气产量将持续增长，并在2035年占到总产量的49%。页岩气的异军突起给北美能源市场带来了深远影响，区域性的供过于求导致北美天然气价格创了02年以来的新低，与此同时在后金融危机时代消费基本面支撑乏力的背景下，原油价格创下了4年来新高。由于WTI现货存储地库欣位于内陆地区，在低价天然气的冲击下，历史上轻微溢价的WTI原油期货价格，相对Brent出现了大幅折价，幅度一度高达近30美元，并长期维持在15美元的水平。美国页岩气的成功为全球能源结构带来了新的变量，也吸引了全球资本的目光。但由于技术、地质条件、配套设施等原因，美国以外的页岩气开发还没有成型。综合现有的信息，目前时点的页岩气革命仅局限于美国，无论是其他国家页岩气大规模产出和美国的页岩气大规模外运短期都不会发生。我们预计至少在未来五年的时间内，天然气供应的快速增长会保证美国成为低能源成本地区，不仅保障了能源供给的稳定性，同时高耗能的重工业将变得有竞争力。3、廉价原料导致烯烃轻质化美国廉价页岩气改变了能源消费格局，目前天然气发电已成为美国电力的主要来源之一，同时在化工方面，由于页岩气伴生的乙烷、丙烷和NGL等重质组分可以用作为昂贵的石脑油的替代品，廉价的天然气使美国的化工成本可以跟中东相媲美。廉价的能源优势刺激北美通过新建、技改、扩建等形式新增大量基于页岩气的乙烯项目。目前全球乙烯产能在1.4亿吨，新增产能每年在300万吨左右，而目前美国在规划的新建页岩气乙烯产能为两套共160万吨，技改和恢复的产能也在百万吨以上。2023年全球乙烯装置开工率在低位徘徊，平均在87%的水平。廉价原料使得北美地区的开工率维持在96%的水平。而产能最大的亚太地区在11年下半年开工率低至85%的非正常水平，能源昂贵的欧洲裂解乙烯平均开工率为70%-75%。目前中东地区的乙烷制乙烯产能扩张进入的瓶颈期。20世纪90年代开始的石化工业由北美向亚太地区转移的趋势开始有回流趋势，未来乙烯将呈现亚太-美国双中心格局，中东廉价乙烷增加了美国廉价页岩气的竞争对手。而对于传统的石脑油裂解装置，由于原材料成本的巨大不对称，未来乙烯的价差收窄和开工率结构性降低不可避免。页岩气化工带来的一个问题是原料的轻质化，因为页岩气凝析液以乙烷为主，丙烷和丁烷等重质组分含量很少（石脑油原料的产出比例相对均衡）。低成本页岩气化工的高开工率将改变基础化工行业原料乙烯、丙烯以及丁二烯的产出比（丙烯、丁二烯进一步稀缺）。相比较乙烯，我们更看好丙烯和丁二烯未来的需求，产出不匹配的解决途径将包括丙烷脱氢、C4深加工、煤制烯烃等。三、LPG深加工进入“黄金发展期”全球进入烯烃轻质化的时代，一方面带来部分产品成本的下降以及企业盈利能力的提升，另一方面也造成了其他一些产品需求缺口的不断增大，典型的例子就是美国页岩气革命带来乙烷和丙烷的供给提升，同时乙烷裂解制乙烯的现金成本仅为石脑油裂解的38%，使得乙烷占乙烯裂解原料的比重（质量分数）近三年提升了21%，这也导致了丙烯及丁二烯等产品供给的进一步短缺。在全球经济一体化不断深化的背景下，为提升我国石化行业的整体竞争力，顺应全球发展的趋势是必经之路，在我国页岩气任重道远，煤制烯烃技术仍不太成熟的条件下，发展LPG深加工成为国内企业追赶国际步伐的必然选择。1、LPG深加工原材料供给充足（1）炼油能力提升和油气开采量增加液化石油气是一种清洁能源，一般用于民用和商业燃气、石化原料、车用燃料、炼厂燃料等领域。LPG的来源主要有石油炼制、天然气和油田气回收、蒸汽裂解制乙烯/丙烯、甲醇制烯烃等，国内主要来源于炼油，从国外进口的基本都是天然气和油田气回收。LPG作为一种石化基本原料和清洁燃料，来源不同，成分也不同，利用的途径也不相同。近些年随着LPG供需结构的变化，全球及国内供大于求的局面愈发明显，这就为发展LPG深加工提供了更加富足的原材料，同时成品油消费税新政使得LPG芳构化面临困境，其他LPG深加工项目或将获利，我们将对此做深入分析。2023年我国原油加工量已经达到4.48亿吨，而LPG作为炼油的伴生产品，产量占炼油能力的5%左右，超过了2100万吨。随着各大石油公司新建及扩建炼厂的不断投产，预计到2023年，国内总的炼油能力将达5.2亿吨，LPG总产量也将达到2500万吨。未来几年我国将加大油气资源勘探开发力度，天然气产量可能快速增长，煤层气、页岩气等非常规油气资源的开发利用有望突破，而LPG作为天然气开采过程中的伴生气，其产量也将有显著的增加。（2）天然气在燃气领域对LPG替代我国民用和商业用燃料主要用人工煤气、LPG和天然气，其中LPG占60%以上。但由于近年我国天然气消费发展迅速，LPG消费受到抑制，供过于求的状况初露端倪。2023年LPG生活消费量为1640万吨（占总量的73.8%），2023年为1500万吨（占总量的62.4%），2023～2023年的年均增长率为-1.5%。“十四五”期间，国家制定了实现能源消费结构中天然气比例由4%提高到8%的目标任务，我们预计天然气需求量将从2023年的1300亿立方米增加到2350亿立方米，估计5年间天然气消费17%的年均扩张速度。2023年“西气东输”管道项目正式商业运作，我国天然气工业步入快速发展期。随着“西气东输”二线300亿立方米/年的管道项目的推进，天然气作为燃料将覆盖更多的城市，LPG的民用市场空间将进一步被压缩。我们认为天然气在民用领域对LPG形成替代的主要原因如下：天然气作为清洁能源，相比LPG碳排放量更少，符合节能减排的大趋势。对比各类一次能源的单位热量的CO2排放量，天然气的优势最明显。因此我们认为在全球把节能减排作为未来世界发展一项重要指标的前提之下，天然气将在部分领域替代其他一次能源的应用。天然气的价格相对LPG更具经济效益。虽然国内对于天然气的价格有较强的上涨预期，但经过测算，当天然气的价格在5.29元/Nm3时，LPG才具有和天然气相当的经济效益（而目前国内天然气的价格仅在3元/Nm3左右，比LPG的优势明显）。（3）全球LPG供给充裕，贸易使原料来源更为充裕2023年全球LPG产量为2.4亿吨，预计到2023年将达到2.75亿吨，将主要来自中东和北美的天然气开采增加的伴生。从2023年到2023年的全球LPG供需增长均有趋缓的迹象，从消费结构来看，主要的增长来自石化原料和汽车燃料，这也会是未来几年带动LPG需求增长的主要动力。但受到消费替代等影响LPG的最大消费端—民用及商业燃料增速将趋缓甚至有所下滑，带来LPG需求增速或将延续之前几年低于供给增速的局面，全球供大于求的局面或将形成，通过贸易方式进口LPG对于我国大力发展LPG深加工的原材料保证又增添了一份保证（国内有三家PDH企业与美国生产商签订了液化气采购长约）。2、未来国内LPG价格将重心下移、窄幅波动LPG作为炼油和油气生产过程中的一种副产品，其价格必然受到原油价格波动的影响。自2023年以来，国际油价呈现震荡上升趋势。国际LPG价格也基本保持着与国际原油价格变化相同的增长趋势。前几年作为世界上最大的LPG出口国，沙特阿拉伯的LPG出口价格是影响世界贸易价格的主要因素，但随着沙特国内石化行业的发展，LPG出口量有所下滑。国际LPG的价格影响因素或将更为复杂。国内的LPG价格和国际价格走势有一定的相关性，但震动幅度并不及国际产品价格。目前，很多国家与地区LPG的出口都参照沙特的CP（沙特合同价）来作为其贸易出口的定价。它一般是以前一个月沙特阿美石油公司月初、月中、月底3次招标的中标价，参考现货价格趋势而制定的价格。一般贸易商会给其客户报出何时何地交货的贴水（对CIF贸易来说，通常贴水是指运费+管理费+利润），CP+贴水则为实际成本价。由于CP仅为一挂牌参考价，而现货价往往是根据货源的充裕或紧缺时低时高于或低于CP，故体现为贴水价经常浮动。目前随着沙特国内石化行业的发展，LPG出口有所减少，但总体LPG价格仍将跟随布伦特原油价格波动，但波动区间仍可能较大。而国内LPG价格虽然也会受到原油价格的影响，但受到天然气消费的挤出影响总体供需结构有所好转，未来2~3年内出现大幅波动的可能性较低；同时，2023年11月6日国家出台了的47号文件《关于消费税有关政策问题的公告》，虽然目前在终端执行发面还没有完全落实。但我们认为如果该项政策严格执行，会影响到LPG芳构化等产品的生产而使得LPG的供给更加充分，总体使得LPG的价格上涨动力缺失，并且中石化的统销将进一步平抑价格的波动，因此我们认为我国未来LPG价格将重心下移并窄幅波动，预计在5000~7000元左右波动。四、LPG深加工经济效益显著随着国际油价高位波动，将LPG用作石化原料用途的趋势逐渐抬头，我国企业也在探讨如何加强LPG的化工利用。但我国在LPG深加工领域刚刚起步，工业利用率较低，只是近年发展迅速。2023年我国在该领域的消费量仅为4.1万吨（占总量的0.2%），到了2023年已达322万吨以上（占总量的13.4%）。未来随着LPG在民用领域占比的逐步降低，及国内企业大规模上马LPG深加工项目，该领域的消费量必将稳步提升。1、丙烷脱氢受到热捧丙烯作为重要的化工原料，广泛应用于生产聚丙烯、丙烯腈、丙烯酸、丁辛醇等产品。近年来丙烯下游产品需求量不断增长，而丙烯产量增长有限，导致全球丙烯市场供应紧张，并且未来这一状况很可能持续较长时间。究其原因主要由于丙烯目前是以联产产品或副产品形式得到的，收率普遍不高，更为关键的是受到美国天然气化工占比迅速提升的影响，抑制了作为全球丙烯主要生产方法之一的石脑油裂解装置的开工率，这将带来供给与旺盛需求增长形成错位。我们假设石脑油裂解的产能未来年均3%、催化裂化2%增长，丙烯需求年均3.8%的增长，则需求缺口在2023年将达到1000万吨，年均100万吨以上。而以目前的石油较慢增速和石脑油相对竞争力的弱势，我们假设石脑油裂解的产能未来年均无增长、催化裂化1.5%增长，丙烯需求年均3.8%的增长，则需求缺口在2023年将达到1700万吨，年均200万吨以上。除了石脑油裂解与催化裂化外，获取丙烯新工艺包括丙烷脱氢（PDH）、甲醇制丙烯（MTO）、深度催化裂化（DCC）、高碳烯烃裂解和异位烯烃转化等。综合考虑投资、原材料和技术工艺，丙烷脱氢是目前最有竞争力的丙烯生产工艺。以目前东华能源的项目为例，使用了UOP的Oleflex工艺为例，项目总投资20亿元，产能为60万吨丙烯副产2.6万吨氢气，预计可实现收入58亿元。加工成本按1500元计算，丙烷-丙烯历史平均价差在3700元，单吨税前利润高达2200元，投资回报非常之高。PDH项目的一个问题是目前在建产能较多，特别是中国有一拥而上的态势，规划产能高达550万吨/年（远期规划为800万吨/年）。考虑到国内目前2023万吨的需求，新增产能是个非常大的增量。但由于目前国内自给率在65%左右，而消费增速高达11%，这些产能理论上有足够的市场空间。2、LPG碳四组份深加工颠覆传统碳四一般指石油炼制和石油化工生产过程中副产的大量C4烃,包括正丁烷、异丁烷、正丁烯、异丁烯和丁二烯等。20世纪80年代以前,石油炼制特别是来自催化裂化装置的C4馏分主要用于生产烷基化汽油、叠合汽油或工业和民用燃料;蒸汽裂解得到的C4馏分除丁二烯作合成橡胶原料外,亦多做燃料.20世纪90年代以来,由于分离技术的进步,C4馏分作为石油化工原料的应用获得了飞速发展.据预测、C4馏分是继乙烯和丙烯之后可能得到充分利用的石油化工原料。美国、日本和西欧对碳四馏分的化工利用率高达70%以上.而我国碳四馏分的利用率却不足40%,且主要集中在烯烃,其余大多作为低价值的燃料烧掉了。随着原油价格的走强及节能环保要求的不断提升，并且LPG供给的充足为碳四深加工的发展带来了机遇。为此，众多石油石化集团在积极探索碳四烃的新途径。（1）正丁烷生产顺酐是未来发展趋势顺酐又名马来酸酐，化学名：顺丁烯二酸酐，是一种重要的有机化工原料，仅次于苯酐、醋酐的第三大酸酐。主要用于生产不饱和聚酯、醇酸树脂，另外还用于农药、涂料、油墨、润滑油添加剂、造纸化学品、纺织品整理剂、表面活性剂等领域。目前工业化生产顺酐按原料路线分主要有苯法、正丁烷法、碳四烯烃法、苯酐副产法。由正丁烷氧化制顺酐，与传统苯法相比，正丁烷氧化法具有原料价廉、污染小等优点。正丁烷法每吨顺酐消耗1.1～1.2t正丁烷，而苯法每吨顺酐消耗1.1～1.3t苯。而且正丁烷法生产顺酐理论产量为1:1.69，苯法为1:1.256。正丁烷不仅消耗少，而且与苯相比，其毒性也小，同时正丁烷法生产顺酐对环境污染小，随着全球环保压力越来越大，正丁烷法在满足环保要求及发展前景方面比苯法更具生命力。正因如此，近年来正丁烷法发展迅速，已占主导地位，约占总生产能力的80%左右。目前，国外顺酐装置产能约85%为正丁烷法工艺，苯法工艺逐步减小。国内已经建成投产的正丁烷法装置生产能力达到12万吨，在建装置生产能力22万吨，预计正丁烷法工艺路线近几年会有较快发展。国内纯苯供需不足，长期依赖进口，而纯苯的主要来源之一为炼油的乙烯裂解等装置，当前全球乙烯裂解原料轻质化成为重要趋势，将导致纯苯供应减少；同时焦化苯和纯苯价差缩小，并跟随纯苯价格上涨，并且产量增速在不断下降。液化气在国内的燃料需求因天然气替代开始萎缩，同时炼油能力的提升增加LPG产量；同时在美国页岩气产量快速上升，带动页岩气凝析液产量增大，液化气供应增多；再加上中东液化气的保证带来全球范围内充足的液化气供应，导致正丁烷的价格受到压制，两种路径生产顺酐的原材料成本不断拉大。由于正丁烷氧化法生产顺酐的原材料单耗为1.1左右较粗苯法的单耗1.25低，并且副产更多蒸汽（约差3倍左右），因此虽然正丁烷法的投资更大，折旧更高，但正丁烷氧化法的盈利能力要远优于苯法。（2）丁二烯中长期将持续稀缺丁二烯是C4馏分中最重要的组分之一，在石油化工烯烃原料中的地位仅次于乙烯和丙烯，主要用于合成聚丁二烯橡胶（BR）、丁苯橡胶（SBR）、丁腈橡胶（NBR）、丁苯聚合物胶乳、苯乙烯热塑性弹性体（SBC）以及丙烯腈-丁二烯-苯乙烯（ABS）树脂等产品，用途非常广泛。丁二烯是近年来价格表现最为活跃的化工品之一，2023年出现了两波100%以上的暴涨。目前全球丁二烯的主要来源于重质原料裂解乙烯的副产C4抽提，占95%以上，少部分来源于轻质原料正丁烷和丁烯的脱氢。受到国外目前乙烯原料轻质化已成大趋势的影响，中东用乙烷、美国用页岩气作为原料生产烯烃，基本都不副产丁二烯。并且未来中东轻质原油占世界产量的比重也在逐渐提高，其下游产品重质化组分（包含丁二烯）相比以前也有显著减少。而欧美地区，受调整能源结构的影响，许多国家过去几年炼油产量为负增长，由此带动了全球炼油产量在过去5年为零增长。因此丁二烯作为炼油的副产品，产量也受到了极大的限制。在我国过去的10年里，丁二烯产能和产量都迅速增加，但仍无法满足需求增长所带来的供需缺口。未来几年虽然丁二烯产能的复合增长率随着生产方法多元化而有望在8%~10%，但一方面国内合成橡胶的产能扩张迅速，另一方面受到国外产能增长有限的影响，产品出口形势良好，我们认为未来几年内丁二烯的稀缺性态势不会发生根本变化。全球范围内，丁二烯的生产方式逐渐多元化，C4深加工成为了更多石化企业的首选，包括丁烷脱氢、丁烯脱氢及丁烯氧化脱氢等。其中丁烯氧化脱氢法由于其丁烯转化率及选择性较其他脱氢法高得多，因此被广泛使用。国内许多企业也都通过该方法扩产了丁二烯，从而打破了中石油等央企对丁二烯的垄断。丁二烯是主要的石化产品之一，其产品价格和石油价格具有一定的相关性，同时又由于其主要下游合成橡胶与天胶具有一定的替代性，因此丁二烯价格也与天胶价格有一定相关性。但丁二烯本身价格波性较原油和天胶的价格更剧烈，我们认为主要是由于大部分丁二烯生产企业均是配套下游合成橡胶产能的，流入市场的产品较少，价格被经销商操纵，容易造成暴涨暴跌。未来随着国内新增产能的不断投产，外销产品会逐渐增多，经销商对价格的控制力度会不断削弱，我们认为在短期丁二烯的稀缺性不会改变的前提下，未来产品价格有望随着全球经济的复苏及天胶价格的走强而上涨，同时波动区间将收窄。虽然正丁烷氧化法的盈利能力相比较抽提法有明显差距，但由于原料来源轻质化使得丁二烯的产量增长受限，因此发展多元化的生产方法是满足下游需求不断增长的必然选择，而正丁烷氧化法作为目前最成熟的方法之一将迎来发展良机。（3）受益清洁油品，烷基化汽油空间广阔随着我国经济的持续快速发展，国内汽车拥有量和汽油产销量的增速超越了同期国民经济增长速度，也远高于西方发达国家的增速，这也增大了对于环境的压力。随着2023年底及2023年初的雾霾天气引起国家高度重视之后，国内燃油标准升级再次成为舆论焦点，清洁油品重新被提及。汽油主要是由C4~C12各族烃类组成，是一种混合物；包含烃类组分和含氧化合物组分以及其他微量添加剂。烃类组分包含烷烃、烯烃和芳烃，含氧化合物组分主要是醚类和醇类含氧化合物，微量添加剂有抗氧化剂、抗腐蚀剂、抗结冰剂和清洁剂等。随着环保要求日益严格,世界各国和地区都对汽油质量提出了更高的要求，衡量汽油质量指标除硫含量外,芳烃含量、苯含量、烯烃含量、辛烷值和RVP(蒸汽压)等也是必须考量的重要指标。尽管世界各国炼油行业发展水平不同，炼油装置结构不同以及各国经济发展水平差异等造成世界各国汽油标准不尽相同,标准实施时间也存在很大差异,但汽油标准总体上朝着低硫、低烯烃、低芳烃方向发展。无疑，我国在汽油清洁化发展方面远远落后于欧美发达国家。FCC汽油用量是美国和欧盟的2倍以上，使我国的油品质量相对较低，对环境的破坏也就更严重，从另一方面讲提升的空间也就越大。2023年国III标准开始推行，汽油的高标准和高价格，给调和汽油带来了生存空间。MTBE及芳构化汽油得以获得较快发展，其中MTBE的产能从2023年255万吨/年增长到2023年的620万吨/年。据统计，2023-2023年间约有200万吨的MTBE生产装置投产，到2023年底国内产能将达到820万吨/年左右。而之前作为全球MTBE最大产地的美国则在禁用该产品之后产能迅速减少，部分产能被改造为烷基化汽油产能，目前已成为全球最大的烷基化油生产基地。与催化裂化汽油、重整汽油、异构化汽油和醚化汽油相比,烷基化汽油不含芳烃和烯烃,几乎不含硫,并且具有较高的辛烷值和较低的蒸汽压,是一种最为理想的清洁汽油。截至2023年，全球烷基化总产能在8800万吨左右，美国占据其一半以上。而我国的烷基化产能仅有130万吨/年，与美国差距较大，一方面是由于我国油品质量低造成的，另一方面芳构化及MTBE在国内的用量较大。在全球油品低烯烃、低芳烃的趋势下，我们认为未来芳构化产品的需求将不断减少。国内MTBE供大于求的局面逐渐形成，该产品的经济效益在不断下降；同时2023年11月出台的成品油消费税新政无疑将会明显减少芳构化及MTBE产品的盈利，这些产品至少在未来产量出现下滑是大概率事件，而他们是作为油品的抗爆剂加入的，其产量的下降会为其他产品带来机会，而异辛烷作为综合性能最优的抗爆组份将在我国迎来春天。2023年我国的汽油消费量为8600万吨左右，以存量消费计算，如果按照美国的烷基化油比例15%计算，我国市场容量将在1200万吨以上，即使我们保守估计国内的添加量为欧洲标准的一半即3%也有260万吨左右，即还有130万吨以上的潜在市场。如果放眼美国每年4.5亿吨的汽油消耗量，烷基化油的市场容量在6300万吨，以其现有产能计算美国国内还有1500万吨左右的需求缺口，综合来看，烷基化油是LPG深加工中市场空间最为广阔，同时正处于起步阶段的品种。我们以LUMMUS的CDAlkey技术来模拟异辛烷的盈利情况。由于异辛烷的价格无法跟踪，我们通过MTBE的价格的1.05倍进行模拟（烷基化油是较MTBE更优质的抗爆剂组份）。五、重点上市公司简况之前受制于原料及技术等限制，LPG深加工行业一直以来对于多数企业“可望而不可即”，但随着全球石化行业的变革及一些新技术工艺的成熟，LPG来源的不断丰富，国内部分企业开始涉足该领域，我们认为2023年是国内LPG深加工行业繁荣序幕拉起的元年，随着海越、江山等上市公司新项目的兑现，也必将在资本市场掀起一波投资热潮。1、海越股份：华丽转身进入石化行业公司由原来多主营转型为化工公司，将上马138万吨LPG化工项目。具体为利用100万吨国内LPG和50万吨进口丙烷为原料，生产60万吨丙烯、60万吨异辛烷等下游产品。海越项目的核心优势是建成目前国内最大的LPG分离装置，充分受益于天然气产业发展对国内LPG价格的冲击，且能规避进口LPG价格剧烈波动的风险。项目生产的异辛烷作为高品质汽油的添加剂，在海外有广阔市场前景。公司装置为国内首套大型装置，目前已经达产销售意向。随着近期油品质量升级步伐加快，我们预计异辛烷的国内需求也将很快启动。海越的综合利用项目的规划，目前看极具前瞻性，未来无论是LPG价格下行，还是油品升级，海越均为受益最大标的。2、江山化工：顺酐项目带来成长性江山化工的LPG分离-顺酐-BDO项目年内将投产，依据目前价差，公司未来将集中于顺酐的生产。由于国内丁烷法顺酐的稀缺性，目前销售意向良好。依公司在手的LPG资源以及生产用地、公用工程等，后续项目也将很快规划推出，包括顺酐的扩产以及顺酐下游、LPG其他组分利用等。以目前的LPG配额和能评等门槛看，未来丁烷制顺酐仍将拥有较高门槛，江山的项目独享几年高盈利确定性强。江山的传统主业DMF经历了两年的景气低谷，近期需求端的超预期致行业持续提价。从12年情况看，已有产能已经陆续投放，需求逐步底部回升。我们认为2023年是DMF景气复苏元年。3、齐翔腾达：碳四深加工龙头齐翔腾达是C4综合利用龙头，下游产品包括甲乙酮、丁二烯、异丁烯、叔丁醇等。公司是甲乙酮的行业龙头，产量和成本控制均为行业第一，日本地震后迅速扩张海外市场。丁二烯是国内首套大规模氧化脱氢制丁二烯装置，由于国内丁二烯下游产能和需求增长迅速，供给端受烯烃原料轻质化影响持续收缩，公司的产品未来将持续维持高盈利。未来公司将以尾料丁烷为原料制顺酐，并打通顺酐-BDO-丁二酸-PBS路线，继续拓展一体化综合利用的原料和成本优势。我们认为齐翔的核心优势为原料、技术、成本和产业链的综合优势，是化工板块少有的高盈利且向上高弹性公司，丁二烯和甲乙酮均有较大向上弹性。4、传化股份：拓展丁二烯及下游业务传化股份是国内染料助剂龙头，在印染助剂、化纤油剂等领域市占率领先，并在活性染料、皮革化学品、聚醚减水剂、光伏切割液等领域有所布局。总体来讲公司传统业务属于现金牛业务，盈利平稳。未来传化股份的战略将在合成材料领域持续发力，现有在建包括10万吨顺丁橡胶项目，10万吨氧化脱氢制丁二烯项目等。公司合成材料项目重在发展碳四碳五基为主的合成橡胶品种、天然橡胶替代品异戊橡胶等项目，我们认为公司将成为民企合成橡胶规模和品种领先的公司，并打通LPG到合成橡胶的产业链。

2023年胰岛素行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰岛素是人体血糖控制的关键 PAGEREFToc368763251\h41、胰岛素是人体内唯一能够降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰岛素分泌异常会导致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我国糖尿病发病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰岛素产品已经发展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰岛素生产工艺差别较大 PAGEREFToc368763256\h8二、医生在处方胰岛素的时候考虑的问题 PAGEREFToc368763257\h91、随着病程的推进，胰岛素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰岛素的注射模拟体内分泌过程 PAGEREFToc368763259\h103、胰岛素一般采用笔式注射，注射部位有讲究 PAGEREFToc368763260\h13三、市场容量能够支撑胰岛素的快速增长 PAGEREFToc368763261\h141、使用胰岛素的患者群体庞大 PAGEREFToc368763262\h152、胰岛素的使用费用 PAGEREFToc368763263\h163、胰岛素国内市场容量超过200亿 PAGEREFToc368763264\h17四、基层需求推动二代胰岛素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰岛素聚焦市场不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰岛素在定价和医保报销方面具备优势 PAGEREFToc368763267\h193、价格合理使得国产二代胰岛素进入多省基药增补目录 PAGEREFToc368763268\h204、基层放量，提前布局是关键 PAGEREFToc368763269\h21一、胰岛素是人体血糖控制的关键1、胰岛素是人体内唯一能够降低血糖的激素血糖是人体血液中所含的葡萄糖，人体细胞从血液中摄取糖分用以提供能量，血糖是人体最为直接的能量供应物质。血糖的含量过高和过低都会对人体产生不利影响，过高的血糖含量会引起心血管疾病以及视网膜等组织的病变，而过低的血糖含量则会使人体能量供应不足，产生晕厥等症状。胰岛是人体内调节血糖浓度的关键脏器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖浓度，分泌胰岛素用于降低血糖浓度，两者相互制约达到体内血糖浓度的平衡。糖尿病患者就是胰岛素的分泌出现异常，使得体内血糖浓度过高。2、胰岛素分泌异常会导致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰岛素作用缺陷引起的，以血糖升高为特征的代谢性疾病。糖尿病主要分为I型和II型两种，I型糖尿病主要是自身胰岛细胞受损引起，占比较小约为5%；II型糖尿病主要是由于胰岛素分泌不足引起，与生活习惯联系紧密，占比较高，在90%以上。3、我国糖尿病发病率快速提升我国居民生活水平提升较快，但保健意识未相应跟上，这直接导致我国糖尿病发病率急剧提升。目前我国已经超越印度成为全球糖尿病患者数量最多的国家，糖尿病患者人群已达9,000万。巨大的患者人群也为糖尿病治疗产品提供了广阔的市场空间。我国糖尿病发病率随着年龄的增长而迅速提升，国内人口结构的老龄化也将推升糖尿病发病率。从糖尿病发病的绝对人口数量来看，目前我国城市人口发病数量较农村略多；但是从潜在人口来看，农村患前驱糖尿病（葡萄糖代谢异常）的人口远多过城市，农村的糖尿病治疗市场蕴含着巨大的增长潜力。4、胰岛素产品已经发展到第三代胰岛素最初是从猪和牛等动物脏器中获取，但是动物源性胰岛素注射到人体内之后会引起较强的排异反应，效果较差，这是第一代胰岛素。随着基因工程技术的发展，到20世纪80年代，丹麦诺和诺德公司率先体外合成人胰岛素，由于与人自身胰岛素结构类似，人工合成胰岛素逐步替代动物源性胰岛素，这是第二代胰岛素。到2023年的时候，人们发现通过改变体外合成胰岛素的结构，能够控制其在体内发挥效果的时间，效果能够得到更好的控制，胰岛素衍生物应运而生，这是第三代胰岛素。那么在国内这三代胰岛素的使用情况如何？第一代动物源性的胰岛素由于疗效问题在国际上基本已经被淘汰，在国内仅在农村地区使用；第二代胰岛素由于疗效稳定，价格相对便宜，性价比较高，是目前国内使用的主力品种；第三代胰岛素目前正在国内推广，但由于价格相对较高，目前主要在一线城市使用。5、不同胰岛素生产工艺差别较大第一代胰岛素来自于动物，主要从屠宰场猪和牛胰腺中获取。从第二代胰岛素开始，人们首次通过基因工程在微生物中体外合成胰岛素，目前主要以大肠杆菌和酵母两种菌类为载体合成，通化东宝和礼来通过大肠杆菌培养体系合成，诺和诺德通过酵母合成。第三代胰岛素同样以微生物为载体合成，在第二代胰岛素的基础上做了一些基因修饰，即基因片段与人体内合成胰岛素的基因片段不完全一致，具备不同的功效，所以也叫胰岛素类似物。二、医生在处方胰岛素的时候考虑的问题1、随着病程的推进，胰岛素使用量逐步加大对于胰岛素依赖型的I型糖尿病患者，只能通过终生胰岛素的注射来治疗。对于占患者大多数的非胰岛素依赖型的II型糖尿病患者，在初次诊疗的时候一般会选用口服降糖药来进行治疗，在治疗后期机体对于口服降糖药不敏感的时候才转为胰岛素治疗。我们首先来了解一下几类口服降糖药的机理，目前口服降糖药主要分为三大类，分别是：促胰岛素分泌药、胰岛素增敏药、a-葡萄糖苷酶抑制剂，它们分别从增加胰岛素分泌，增强机体对胰岛素敏感性、降低营养物质吸收等方面来降低血糖。机体对于口服降糖药有一个耐受的过程，胰岛β细胞在药品刺激下超负荷运分泌胰岛素，时间长了之后可能会逐步丧失功能，一旦体内无法分泌正常所需胰岛素，就需要外源注射胰岛素来补充，这个时候就需要口服降糖药和胰岛素的联合治疗，如果控制效果仍不够理想，需要逐步加大胰岛素的使用量，直至完全使用胰岛素。随着病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都会开始使用胰岛素，从下图中我们可以看到国内使用胰岛素病人的比例处于提升的过程之中。2、胰岛素的注射模拟体内分泌过程胰岛素的使用需要模拟体内分泌的过程，因此临床胰岛素的分为基础胰岛素和短效胰岛素。基础胰岛素主要用于保持体内胰岛素含量稳定，而短效胰岛素主要用于进餐后血糖浓度快速升高的时候，迅速降低血糖。从下图我们可以很清晰看到，体内胰岛素的分泌与进餐时间几乎同步，因此注射胰岛素的时候也应模拟体内分泌的过程，在进餐时注射起效快短效胰岛素，而用长效胰岛素维持基础浓度，理论上凌晨3-4点应该是体内胰岛素含量最低的时候。根据上图我们大概可以将外源注射的胰岛素分为两类，一类是在餐后快速控制血糖的短效胰岛素，一类是用于维系体内胰岛素浓度的长效胰岛素。对于短效胰岛素，要求是注射后能够迅速吸收，使血液中胰岛素的浓度在短期类达到波峰，用于降低餐后体内迅速上升的血糖，而在血糖波峰过后，又能够快速代谢掉，避免出现低血糖风险；而对于长效胰岛素，要求是注射后能够在体内稳定的释放，不出现明显的波峰与波谷。那么胰岛素类药品为什么会有长效和短效之分呢？我们需要了解一下胰岛素在体内吸收的过程。体外合成的重组人胰岛素在溶液中会以六聚体的形式存在，在体内逐步分解为单体后发挥作用。超短效胰岛素就是通过改变胰岛素部分结构，但保留有效部位，这样生产的胰岛素类似物会以二聚体的形式存在，进入体内后迅速分解为单体发挥作用，较短效的六聚体更快。后面科研人员又发现胰岛素与大分子的鱼精蛋白结合能够大大延缓体内释放速度，由此便形成了长效的鱼精蛋白锌胰岛素，这是在二代胰岛素的基础上添加大分子蛋白形成聚合物从而达到缓释的目的。在三代胰岛素类似物中，科研人员通过改变胰岛素结构使得其释方速度变慢，形成了长效产品，详细原理请见下面表格。3、胰岛素一般采用笔式注射，注射部位有讲究目前胰岛素的注射分为胰岛素注射笔和胰岛素注射器两种，胰岛素注射器相对便宜一些，但携带不太方便，并且每次注射前需要抽取胰岛素，会造成一定不便，所以逐步被淘汰。各厂家生产的胰岛素注射笔基本区别不大，胰岛素注射笔上标有剂量刻度，每次使用能够较为精准的定量，其使用的注射笔用针头非常细小，因此能减少注射时的痛苦和患者的精神负担。此外，胰岛素注射笔使用方便，便于携带。由于胰岛素在脂肪组织中吸收较快，而在肌肉组织中不易吸收，所以胰岛素一般需要注射至皮下脂肪组织。由于腹部脂肪较多，所以一般使用短效或与中效混合的胰岛素的时候优先考虑腹部；而使用长效胰岛素的时候，由于希望胰岛素缓慢的释放，合适的注射部位是脂肪组织相对较少的上臂，臀部或大腿。三、市场容量能够支撑胰岛素的快速增长接下来我们会对胰岛素的市场容量做一个测算，以便使得投资者有一个定性的认识。在测算之前我们首先得弄清楚胰岛素在什么情况下使用，使用胰岛素的病人群体有多大，使用胰岛素的费用有多高。1、使用胰岛素的患者群体庞大目前糖尿病主要分为I型和II型，I型糖尿病人需要终生使用胰岛素，约占患者数量的5%，按照9200万的患者数量来计算，I型糖尿病患者数量大概在460万人。II型糖尿又称非胰岛素依赖型糖尿病，病患者约占患者数量的90%，约为8,200万人，部分II型糖尿病人需使用胰岛素，具体用量要根据患者病情而定，一般会在口服胰岛素逐步失效的情况下，开始加用胰岛素。具体使用胰岛素的II型糖尿病人比例目前还没有精确的数据统计，我们在走访临床医生的过程中了解到了一些经验性的数据，大多数临床医生认为接诊的II型糖尿病患者中约有20%需要使用胰岛素进行治疗，如果按照上面我们测算的II型糖尿病患者8,200万人，那么需要使用胰岛素进行治疗的II型糖尿病患者数量约为1,600万人。合并以后，我们认为国内需要使用胰岛素糖尿病患者的数量约为2,000万。2、胰岛素的使用费用前面我们已经谈到目前市场上胰岛素分为三代，每一代之间的价格差别比较大，并且国产胰岛素与进口胰岛素之间也有价格差别。我们选取最具代表性的两家企业来进行价格的比较，国产选取通化东宝（二代胰岛素为主），进口选取诺和诺德（占据国内胰岛素市场70%以上的市场份额）。通过以上表格我们对不同类型胰岛素的价格有了一个大致的了解，那么一个糖尿病人一天应该使用多少胰岛素呢？在临床上医生对糖尿病人胰岛素用量的方法比较复杂，个体差别较大，为了便于计算，我们采用简易的计算方式——按病人体重来测算。对于病情较轻的糖尿病人胰岛素的使用量为0.4-0.5IU/kg，对于病情较重的糖尿病人胰岛素的使用量为0.5-0.8IU/kg，我们择中选取0.6IU/kg，假设糖尿病人的平均体