金融工程专题：从博弈分母端beta到捕捉盈利修复alpha

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u最新投资线索：从博弈分母端beta到捕捉盈利修复alpha 4基金配置主线：顺周期确定性+TMT稀缺能力+存量博弈效率 7关注擅长把握经济复苏和顺周期投资节奏的基金经理 9TMT行情下半场，布局在科技板块具备稀缺投资能力的管理人 10轮动频繁的环境中我们长期看好擅长交易博弈的基金经理 12基金组合优选 13风险提示 14图表目录图1：政治局会议后北向资金在美债走高的背景下持续流入 4图2：7月市场指数表现一览 5图3：2021年后股混基金赚钱效应不及投资者预期 5图4：基金画像定量标签和2023年以来回报的相关系数 6图5：哪些基金层面的标签在7月明显反转？ 6图6：流动性宽松驱动A股进一步估值拉升的空间有限 7图7：风格方面坚定超配基金经理的三种特质 8图8：基于定量的主动基金标签化研究方法论框架 8图9：经济复苏切换时期顺周期板块往往弹性更大 9图10：部分善于把握经济复苏和顺周期投资节奏的基金经理 10图金鹰科技创新在AI板块调整期间的超额收益稳健上升 图12：郑巍山早期代表作在规模百亿之前alpha收益显著，百亿之后亦保持稳健 图13：海富通股票季度末前十大重仓股 12图14：中欧养老产业自身的隐形交易能力在2022以来的震荡市场优势明显 12图15：基金优选组合 13最新投资线索：从博弈分母端beta到捕捉盈利修复alpha首先简单回顾2023年上半年宏观背景。在美国加息达到高点后，短期经济数据韧性较强，利差走扩背景下人民币汇率承压，长期来看继续紧缩的预期放缓。国内方面市场情绪普遍由强复苏转向弱复苏，通胀数据表现平淡，分子端形成偏弱的一致预期。流动性方面，虽然宏观流动性仍相对宽松，微观上北向资金流入趋缓，新发基金、融资资金的短期流入相对偏弱。居民超额储蓄仍然维持在较高水平，但对未来收入的预期相对理性，地产6OMO利率，MLFLPR利率随之下降。在复苏预期转弱、汇率短期承压、政策保持定力、板块轮动加快的背景下，7月公募资金的投资环境发生变化。政治局会议中地产政策部分内容超预期，提出适时调整优化房500触底回升，券商和顺周期板块显著上涨，风格上价值优于成长、大盘优于小盘。图1：政治局会议后北向资金在美债走高的背景下持续流入资料来源：，图2：7月市场指数表现一览大类大类大类资产指数7月上半年YTDA股上证指数2.78%3.65%6.53%沪深3004.48%-0.75%3.69%3.82%3.73%中证5001.49%2.29%中证1000-1.31%5.10%创业板501.51%-9.33%-7.96%科创50-3.60%4.71%3.06%0.95%万得全A2.47%2.46%5.61%风格300成长-6.15%-3.85%300价值6.46%3.65%10.34%中证500成长-0.36%-3.52%-3.87%中证500价值5.72%6.17%0.83%6.60%万得微盘股指数23.50%31.12%债券中债-总财富(总值)指数0.37%2.55%3.37%2.93%5.27%中证转债1.84%港股恒生指数6.15%-4.37%1.50%恒生科技16.33%-5.27%10.20%恒生中国企业指数7.38%-4.18%2.90%海外标普5003.11%15.91%19.52%纳斯达克指数4.05%31.73%37.07%英国富时1002.23%1.07%3.32%日经225-0.05%27.19%27.12%汇率美元指数-1.45%-1.67%-0.11%-1.56%美元兑离岸人民币5.01%3.26%2.78%商品南华商品指数6.49%-3.49%NYMEXWTI原油15.74%-12.22%1.87%COMEX黄金3.85%5.56%9.72%基金偏股基金0.78%-3.60%-2.84%-2.66%万得偏股混合型基金指数-1.19%-1.48%资料来源：，基金市场方面，2023年偏股混合基金跑输市场宽基指数，主动股基赚钱效应不及预期，基金市场收益呈现结构性变化。由于存量资金博弈驱动市场结构性行情持续演绎，上半年AI和中特估主题走强，而公募基金超配的新能源、消费医药板块和大盘成长风格均表现较弱，主动股基赚钱效应不及预期，中证偏股基金指数和万得偏股混合型基金指数分别下跌2.84%、2.66%，相对市场基准未实现明显的超额收益。图3：2021年后股混基金赚钱效应不及投资者预期资料来源：，；注：基金收益测算使用偏股基金指数（930950.CSI）站在7月末的时间点，今年哪些基金的表现相对突出？我们通过基金画像标签测算的相关信息，出基金经理出色业绩的三种形成路径：1）均衡低波稳健型（低波动回撤、胜率领先、2）积极捕捉主题机会（AI、中特估、顺周期、3）重视黑马股挖掘和波段交易（低估值、冷门股占比、隐形交易收益于弱势，尤其是重仓光伏、医药等赛道主题的基金净值持续承压，具体原因也包括景气投资短期失效、前期热门赛道交易拥挤、存量博弈下风险暴露过于集中等因素。图4：基金画像定量标签和2023年以来回报的相关系数标签大类基金标签相关系数标签大类基金标签相关系数均衡低波稳健型风险控制能力0.38景气度投资短期失效重视净利润增速-0.34持仓估值低0.37重视ROE选股-0.27低波动率0.28前期热门赛道交易拥挤重仓光伏-0.35长期最大回撤低0.29新能源主题占比高-0.29长期月度胜率0.34医药主题占比高-0.22长期夏普比率0.33重仓CRO-0.20积极捕捉主题机会重仓中特估0.32重仓锂电池-0.15重仓人工智能0.30存量博弈下风险暴露集中偏好市场抱团股-0.22长期TMT主题占比0.28行业集中度高-0.18重视黑马股挖掘和波段交易金融地产持有占比0.22杀跌交易行为多-0.15异质冷门股配置比例0.21持仓大市值股票-0.12隐形交易收益0.15个股集中度高-0.12风险厌恶和安全边际2021春节后抗跌0.31持仓行业稳定性高-0.11熊市表现优秀0.28较高业绩弹性和风险偏好2022年中反弹表现好-0.26震荡市表现突出0.23过往牛市表现好-0.22资料来源：，而伴随市场风格的切换，部分基金标签反转在7月同步出现。重仓人工智能、交易操作频繁、高比例配置冷门股等标签失效，相反上半年和收益负相关的重视ROE选股、重仓大市值股票等标签出现反转。对应到基金产品层面，领涨榜单上TMT主题产品让位给金融地产和消费主题产品，高换手的交易型基金经理明显受挫，稳定持有大盘核心资产的基金净值触底回升，部分金融地产和消费主题基金业绩单月反弹超过10%。图5：哪些基金层面的标签在7月明显反转？资料来源：，但与此同时，更重要的是哪些影响因素没有发生边际变化？整和切换无法掩盖优质基金经理的投资能力。以交易操作为例，中期策略我们曾提出重视7月最新数据测算发现，高换手和频繁交易7收益来源。展望后市，现阶段市场普遍认知在于政策细则落地仍望成为下阶段行情的催化剂，流动性会推升整个市场的估值。而我们认为无风险利率下行驱动分母端向上带来的机会空间被压窄，接下来投资线索的关键在于分子端盈利的改善。伴随经济回升势头边际向好、企业盈利修复更为稳固之后，市场预期将由分歧走向一致。在此过程中，基金经理博弈分母端beta收益的难度明显加大，因此，我们重点关注基金经理把握分子端盈利修复带来的alpha。图6：流动性宽松驱动A股进一步估值拉升的空间有限资料来源：，基金配置主线：顺周期确定性+TMT稀缺能力+存量博弈效率根据上述结论，我们坚定看多下半年A股投资机会，三季度行情围绕顺周期展开，周期下游领涨后逐渐延展至周期中游，之后看好TMT板块在AI应用端催化剂下的强势回归，另外半导体板块估值见底且交易拥挤度低，下半年有望迎来戴维斯双击。另外在基金的配置风格方面，我们认为年初至今绩优基金经理的三种形成路径并未发生根本性的反转，而是提出了更高层次的要求，因此继续坚定超配基金经理的三种风格和特质：1）均衡低波稳健（持续有效控制风险、2）有效波段交易和黑马股挖掘（高质量波段和换手、3）理解主题机会并能兑现收益（深度理解和精准切入行业图7：风格方面坚定超配基金经理的三种特质资料来源：在策略表达和个基筛选环节，我们将基于的定量主动基金标签化研究方法论和基于定性的管理人能力研究相结合。1）主动基金标签化研究方法论从基金经理的业绩表现能力、个股选择能力、行业配置能力、投资交易能力、组合管理能力五个维度出发，构建底层包含200+指标的标签体系，对基金经理进行综合性的定量画像，深度复盘历史投资行为和结果，同时帮助投资者筛选对应风格或者特征的基金经理。2）通过多层筛选最终得到某个行业或者风格下的核心基金池后，基于定性的管理人能力研究则更加贴合实际的投资环境，从基金经理过往的投资经历中寻找线索，二次精选和当前环境的互相匹配的基金经理，最终实现投资策略的有效落地。图8：基于定量的主动基金标签化研究方法论框架资料来源：关注擅长把握经济复苏和顺周期投资节奏的基金经理我们首先看好顺周期反弹的延续，重视周期下游向中游的盈利改善的线索。在此前研究中我们认为当前经济景气处于复苏早期，流动性环境宽松，通胀大概率见底，库存去化临近尾声，在细分领域政策有望超预期的背景下，顺周期行业的盈利弹性更强，因此我们优先刻画和优选善于把握经济复苏和顺周期投资节奏的基金经理。图9：经济复苏切换时期顺周期板块往往弹性更大资料来源：，除了将长期均衡低波稳健的基金作为组合核心配置标的之外，我们进一步关注对过往经济复苏期的投资机会把握能力强、愿意左侧布局顺周期板块博取超额收益的基金经理。具体筛选方式上：1）定量方面选择过往波动和回撤水平较低、换手率中等、震荡期表现中等偏上、相对月胜率较高、组合稳定性较强的基金，进一步通过长期配置周期行业、在周期行业中的选股胜率和收益等指标，优选出稳健型周期基金经理核心池。2）定性方面关注基金经理在上一轮经济复苏期间是否抓住机会布局顺周期资产、区间表现是否跑赢市场同类水平，以及组合近年来整体走势是否和顺周期板块具备一定相关性。银华鑫盛灵活（王海峰三者共同解释了其波动回撤控制能力突出的原因。今年以来组合提前布局消费、中游制造等顺周期板块，历史收益维持较高水平。嘉实丰和（吴悠均，同时重视安全边际和风险管理，波动回撤控制能力突出。当前核心持仓以顺周期低估资产，增配周期上游提升组合赔率，重点关注经济复苏和盈利增长带来的投资机会。图10：部分善于把握经济复苏和顺周期投资节奏的基金经理顺周期2020.4复2022.117.24政治今年以来基金代码 基金名称 基金经理 任职日期相关性 苏反弹 复苏反弹局会议后 收益001667.OF南方转型增长A林乐峰2017-12-150.8720.9713.364.171.28000805.OF中银新经济A王睿2018-11-190.8621.1711.244.216.67501022.SH银华鑫盛灵活A王海峰2018-10-100.8526.3515.723.928.17004355.OF嘉实丰和A吴悠2020-01-030.8419.0014.113.513.17121010.OF国投瑞银瑞源A綦缚鹏2020-07-100.8420.9012.673.102.52002624.OF广发优企精选A程琨2019-05-070.8022.2424.796.3310.30资料来源：，；注：数据截至7月底TMT行情下半场，布局在科技板块具备稀缺投资能力的管理人长端利率下行背景下成长股主线尚未结束，TMT主题行情或迎来下半场。虽然AI板块在之前出现不同程度的回调，短期顺周期风格走强吸筹效应明显，市场阶段性出现的新热点也会带来关注度的转移。但TMT板块在长期逻辑方面仍然具有优势：年初至今全球科技板块走出独立行情，随着AI领域相关技术、产品和应用的开发和落地，类似于妙鸭相机的AI应用或在社交媒体不断出现和发酵，改变投资者观望情绪。同时，在流动性宽松环境下，依靠创新驱动的成长风格占优，数字经济仍然是今年成长性确定性较高的板块，但不同细分领域业绩或存在分化，算力及算法需求向上，数据中心产业链或将持续收益。另外，半导体筹码边际拥挤度低，下半年进入底部后有望触底反弹。TMTTMTTMT主题、TMT主题细分赛道内历史投资胜率和绩优股挖掘能力较强、择时能力相对突出、重仓股收益明显、冷门股持有较多、产TMT型基金经理核心池。2）定性方面关注基金经理在历史上科技板块偏结构性机会的市场表现如何，是否能够独立买入黑马科技股并为组合贡献超额收益，以及是否敏锐捕捉到科技行情启动的信号。挖掘科技板块稀缺投资能力带来的alpha，一方面是AI调整行情中向新趋势切换的能力，另一方面是对半导体等偏硬件产业投资深度认知的能力。金鹰科技创新（陈颖：长期深耕计算机行业，所管理的金鹰科技创新在TMT业内的历史选股胜率明显，擅长在科技股中寻找相对确定的冷门股机会，同时持股期限相AI调整行情中向新趋势切换的能力。图11：金鹰科技创新在AI板块调整期间的超额收益稳健上升资料来源：，银河智联主题（郑巍山：注重TMT而上个股挖掘能力突出，基金经理具备对半导体产业投资深度认知的能力。银河智联主题20%。图12：郑巍山早期代表作在规模百亿之前alpha收益显著，百亿之后亦保持稳健资料来源：，；轮动频繁的环境中我们长期看好擅长交易博弈的基金经理2022年后公募由增量市场或转向存量市场，轮动频繁的环境中我们长期看好擅长交易博弈的基金经理，该类管理人首先换手明显高于同类水平，但并非单纯追逐热点，重点在于换手最终能够创造收益。该类基金经理的具体筛选方式上：1）定量方面选择过往交易特征明显、换手率中等偏上、隐形交易能力强、相对胜率较高、重视异质性冷门股票挖掘、产品规模适中的管理人，构建交易型基金经理核心池。2）定性方面关注基金经理在历史上的重要交易决策是否都能有效兑现收益，以及是否能够稳定捕捉到该类交易机会，并关注其擅长的交易的品种是否契合当前市场环境。交易型基金经理可较为直观的拆解出两种交易思路：1）紧密跟踪产业趋势和政策，博弈不同热门细分赛道的Beta，如海富通股票（吕越超）采用积极成长投资策略，行业集中度高且保持中高换手率，过往重仓股信息中透露出其挖掘最新成长股投资机会的积极性，近期持有涵盖光储、游戏等等；2）对个股定价后在安全边际买入，通过高抛低吸做逆向和波段，对估值的容忍度较低。如中欧养老产业（许文星）对个股位置的把握能力强，换手率能够有效兑现收益，善于挖掘优质低估值中小票。另一方面，主动股基策略失效的背面是量化交易占比和定价权的提升，震荡市场量化资金收益捕捉的多元性具备更大获利空间，建议关注量化基金和指增基金对于错误定价交易机会的捕捉能力。图13：海富通股票季度末前十大重仓股2022Q42023Q12023Q2鹏辉能源9.37电池