2023年余热发电行业分析报告

2023年余热发电行业分析报告2023年4月目录一、余热发电技术及经济性测算 PAGEREFToc352486660\h41、余热发电概述 PAGEREFToc352486661\h42、余热发电节能效果显著 PAGEREFToc352486662\h5（1）水泥余热发电节能效果 PAGEREFToc352486663\h5（2）钢铁余热发电节能效果 PAGEREFToc352486664\h5（3）玻璃余热发电节能效果 PAGEREFToc352486665\h63、余热发电成本测算：经济性显著 PAGEREFToc352486666\h64、余热发电模式选择：EPC为主EMC为辅 PAGEREFToc352486667\h8二、余热发电市场空间预测：水泥增速放缓、钢铁渐起 PAGEREFToc352486668\h91、节能“十四五”规划出台，加快余热利用步伐 PAGEREFToc352486669\h92、“十四五”水泥余热市场需求约190亿元 PAGEREFToc352486670\h103、“十四五”钢铁余热利用渐起 PAGEREFToc352486671\h11三、行业标杆分析：易世达 PAGEREFToc352486672\h131、公司主营情况：聚焦余热发电业务结构渐丰 PAGEREFToc352486673\h13（1）主攻余热EPC业务水泥产业为主要客户群 PAGEREFToc352486674\h13（2）公司业绩成长性分析 PAGEREFToc352486675\h14（3）公司盈利水平分析 PAGEREFToc352486676\h152、市场份额及竞争优势分析 PAGEREFToc352486677\h15（1）余热发电行业市场份额高度集中 PAGEREFToc352486678\h15（2）行业竞争加剧公司地位或可稳定 PAGEREFToc352486679\h16（3）水泥余热技术稳步提升其它领域拓展成功 PAGEREFToc352486680\h18（4）余热外领域扩张值得期待 PAGEREFToc352486681\h21一、余热发电技术及经济性测算1、余热发电概述余热发电技术是在水泥等工业生产过程中，将生产排出的大量废气余热加以回收，通过换热装置进行热交换，产生热蒸汽推动汽轮机实现热能向机械能的转换，从而带动发电机发出供工业生产使用电能的技术，整个发电过程不增加任何新的燃料消耗。用于发电的余热主要有：高温烟气余热，化学反应余热，废气、废液余热，低温余热（低于200℃）等。余热发电技术主要应用于水泥、玻璃、钢铁、冶金等行业，目前水泥行业低温余热发电技术发展最为成熟，运用范围也最广。玻璃、钢铁、冶金等行业高温余热利用效果较显著，目前对部分高温余热进行了回收利用，而中低温利用则发展缓慢。资料来源：《纯低温余热发电锅炉的安装调试经验》2、余热发电节能效果显著（1）水泥余热发电节能效果水泥熟料为钙质原料、硅质原料、铝质原料、铁质原料的混合物，经高温煅烧形成以硅酸盐矿物为主的多相组成烧结体。熟料理论热耗平均介于390-430kcal/kg熟料，但按照目前生产工艺，熟料热耗能达到710kcal/kg熟料已为先进水平。按此计算，熟料烧成热效率约54.93%-60.56%，每千克熟料浪费热能约为280-320kcal，这些热能折算成标煤约为40000-45710g标煤/t熟料，按国家规定的发电对标系数350g/kWh折算，可发电114-130kWh/t熟料。根据易世达喀什飞龙项目可行性研究报告：日产2023吨新型干法水泥熟料生产线项目，配以7.5兆瓦水泥窑余热发电设备，每年净电量4860万度，年节约标准煤约1.9万吨。由于各项目情况有所差异，因此余热发电设备容量、节能效果也不尽相同。（2）钢铁余热发电节能效果钢铁生产环节众多，对应各环节的余热利用技术包括：烧结余热高效利用技术、干熄焦余热高效利用技术、高炉炉顶煤气余压发电技术（TRT）等。钢铁生产线由烧结、炼焦、炼铁、炼钢至轧钢，会产生大量废热和固体显热，约占总能耗30%左右。目前我国钢铁行业400℃以上高温余热利用比率相对较高，300℃以下低温余热利用率较低。按照目前已经成熟的工艺技术水平，年产1000万吨规模钢铁企业余热余能回收发电量可达到41.95亿kWh。（3）玻璃余热发电节能效果对于浮法玻璃生产线，玻璃液吸热占35-40%，熔窑表面散热损失20-25%；而排烟余热占30-40%。通过完全回收利用这部分排烟余热，可以节能30-40%，因此高效利用玻璃生产中的余热成为目前降低玻璃生产综合耗能的重要和有效途径。3、余热发电成本测算：经济性显著余热发电工程主要模式包括EPC、EMC，公司目前业务以EPC模式为主，EMC为辅。我们根据公司的几个项目可行性报告，对EPC、EMC两种模式进行了发电成本测算，以衡量余热发电的经济性。EPC模式。测算主要假设有：日产5000吨/天水泥线安装9MW余热发电机组；余热机组运行20年，每年机组运转300天；项目资金来源20%自有资金，80%贷款。测算得余热发电成本0.151元/度。EMC模式。测算主要假设有：日产5000吨/天水泥线安装9MW余热发电机组；EMC服务提供方运营时间6年，转交后水泥厂商自用时间14年，每年机组运转300天；EMC协议电价0.4元/度；项目资金来源20%自有资金，80%贷款。测算得余热发电成本0.154元/度。据上述两表，我们预计EPC项目单位成本0.151元/度左右，EMC项目单位成本0.154元/度左右，而目前国内工业用电均价达0.6元/度，因此余热发电具有明显的经济性。4、余热发电模式选择：EPC为主EMC为辅全行业来看，EPC是余热发电的主流模式，EMC模式运用的相对较少。主要原因为：（1）大型建材集团一般成立余热工程子公司，集团与子公司之间一般采用EPC方式结算；（2）EMC项目前期资金投入量大、运转时间长（5-20年不等），要求甲方具有持续的经营能力、要求乙方具有充沛的现金流，存在一定违约风险。易世达目前业务结构及未来发展规划均以EPC为主、EMC为辅。2023年公司将有4项EMC工程开始确认收入，预计该细分项目销售收入同比增长500%以上。公司对EMC客户质量要求较高、接单比较谨慎，我们认为未来公司EMC项目增长会比较稳定。二、余热发电市场空间预测：水泥增速放缓、钢铁渐起1、节能“十四五”规划出台，加快余热利用步伐工信部2023年2月出台《工业节能十四五规划》，要求水泥、有色、石化、机械、电子信息等多个行业继续发展余热利用，并对水泥、钢铁、玻璃等重点高耗能行业提出具体发展目标。利用率达到50%以上、利用副产二次能源的自发电比例达到全部用电量的50%以上；玻璃窑纯低温余热发电应用比例达到30%以上。同时，根据《工业节能“十四五”规划》，预计“十四五”期间余热余压回收利用工程总额投资600亿元。我们测算得到，预计“十四五”期间水泥行业余热投资190亿元左右，钢铁行业余热投资264亿元左右，钢铁行业将取代水泥行业成为余热发电需求的重点。2、“十四五”水泥余热市场需求约190亿元据工信部《水泥“十四五”规划》、数字水泥网数据：截至2023年底，我国新型干法水泥线共计1335条，55%的新型干法水泥生产线配套建设了余热发电装置。测算得截至2023年底，我国有734条水泥线配备了余热发电项目。预计“十四五”期间，我国水泥产量维持3%的复合增速，2023年我国水泥产量将达22亿吨/年。工信部《水泥“十四五”规划》预计我国“十四五”期间淘汰落后水泥产能2.5亿吨，我们推算2023年非新型干法水泥年产量将下降至1.1亿吨，新型干法水泥年产量约20.9亿吨。据数字水泥网，2023年新增水泥生产线产能130万吨/年*条，结合目前新上水泥线产能情况，我们预计“十四五”期间新增水泥生产线产能约150万吨/年*条。据此我们预测“十四五”期间新增新型干法水泥生产线378条，2023年底新型干法水泥生产线累计1713条。据《水泥“十四五”规划》：截至2023年底，65%的新型干法水泥线将配备余热发电设备，合计1114条。预计至2023年我国水泥低温余热发电市场累计投资约524.10亿元，“十四五”期间新增投资190.30亿元，年均下降34.60%。3、“十四五”钢铁余热利用渐起我国钢铁行业的余热利用处于起步期，转炉余热相对其他流程余热利用程度较高，烧结工序环冷机、主烟道烟气、高炉冲渣热余热多数企业未利用。余热利用率来方面，大中型钢铁企业余热资源的利用率约为30%-50%，其他中小型钢铁厂则更低。而国外先进钢铁企业余热余能的回收利用率平均达80%，日本等国则在90%以上。余热装备数量方面，2023年末我国烧结机余热发电装置共计100余套，少量企业采用转炉余热蒸汽发电。根据《工业节能“十四五”规划》：“十四五”期间，钢铁行业基本普及焦炉干熄焦装置、高炉干法除尘及炉顶压差发电装置，重点推广焦炉实施煤调湿改造、转炉余热发电装置和烧结机余热发电装置。预计转炉、烧结机、高炉、干熄焦炉“十四五”期间余热发电机组需求约800MW、900MW、800MW、800MW，合计3300MW。以8000元/kW计算，我们预计“十四五”钢铁余热发电市场需求为264亿元，钢铁行业将超过水泥行业成为余热发电需求的最主要力量。三、行业标杆分析：易世达1、公司主营情况：聚焦余热发电业务结构渐丰（1）主攻余热EPC业务水泥产业为主要客户群公司主要经营范围包括：余热发电的工程总承包、合同能源管理、设备成套、设计服务等。目前，余热工程总承包（EPC业务模式）为公司主要收入来源，占2023上半年收入的79.77%。目前公司下游客户涵盖水泥、冶金、化工等生产企业，以水泥行业客户为主，占比达到90%。公司承揽了山水集团、华新水泥、四川峨胜等大中型水泥集团余热发电项目，电站目前运行稳定，个别项目发电量超过设计目标。（2）公司业绩成长性分析2023-2023H1公司营业收入分别为5.92亿元、5.36亿元和2.25亿元，同比增幅分别为51.13%、-9.53%、-21.01%。净利润方面，2023-2023H1归属母公司净利润分别达6616.80、5179.06、1846.89万元，同比增幅分别为73.60%、-21.73%、-46.72%。公司营业收入及净利润在2023年高增长的原因为：公司2023年开始开展工程总包业务，2023年该业务成为公司主要收入来源，在较低的业务体量上实现464.31%的高增长，从而带动全年业绩高增长。2023上半年营业收入同比下滑-21.01%，缘于建造合同收入同比下滑-29.81%，主要原因是建材、钢铁、焦化等行业市场需求不振，生产企业资金普遍偏紧，导致工程结款时间拖长。2023上半年净利润降幅大于营业收入降幅，我们认为主要原因在于宏观经济不景气，余热发电市场需求下降导致各项业务毛利率下降明显。如下图所示，公司EPC业务毛利率由2023年20.39%降至2023中期18.92%。（3）公司盈利水平分析工程总包（EPC）是一种包括工程设计、设备成套、土建施工、设备安装和调试，直至竣工移交的总承包模式。公司获得EPC合同后，亦会将合同拆分为设计服务、建造合同、设备安装、技术服务等多个细分合同。从2023-2023H1各项业务盈利水平来看，建造合同毛利率逐年下降；设备成套、技术服务、设计服务、设备安装等细分产品的毛利率波动较大，主要原因在于各细分合同的毛利率制订的比较随性，造成各项业务毛利率波动较大。整体看，报告期内公司EPC项目毛利率稳中略降。2023-2023H1，公司能源服务（即合同能源管理）毛利率均保持在50%以上。该业务毛利率取决于合同能源管理协议中所定协议购电价格（收入部分）、电站建设摊销（成本部分），因合同能源管理合同情况而异。一般协议购电价格为客户从电网购电价格的90%左右（约0.4-0.6元/度不等），电站建设摊销成本0.1-0.2元/度。我们认为，EMC项目能为业主方提供低价用电，项目收益稳定，未来毛利率出现大幅下滑可能性较小。2、市场份额及竞争优势分析（1）余热发电行业市场份额高度集中余热发电企业可分两类：建材集团旗下企业、独立运行企业。我国归于建材集团旗下的余热工程类公司包括中材节能、海螺川崎、南京凯盛等。独立运行企业包括易世达、中信重工、天壕节能等。公司与中材节能、海螺川崎、南京凯盛、中信重工机械等五家余热发电工程服务公司占据国内80%以上市场，反映市场对该类公司的技术、品牌非常重视。截至2023年11月，公司承接水泥线、余热机组数量市场份额分别达12.66%、14.31%，分列第四、第三。（2）行业竞争加剧公司地位或可稳定虽然中材节能、海螺川崎、南京凯盛等企业具有背靠集团的优势，但集团内部可做项目数量正日益减少，具体来看：截至2023年底，中材集团水泥生产线余热发电累计装机容量201.5MW，1500t/d以上的可配水泥生产线中已有83%配置了余热发电装置；海螺集团所有水泥生产线中余热发电装置的配置比例高达95%以上。我们预计，集团内部项目数量逐渐减少的情况下，中材节能、海螺川崎、南京凯盛等企业将加快向集团外市场扩张的力度，预计水泥余热发电市场竞争将更趋激烈。在独立运营类的余热发电企业中，易世达在装机容量、承建数量方面均列首位，海外市场拓展亦进展顺利。截至2023年6月30日，公司已投产和在建的余热发电项目生产线条数达130条；为印度博拉承建了5条新型干法水泥生产线余热电站。同时，公司与印度、土耳其、巴基斯坦、越南、南非、叙利亚6家代理商建立了代理关系。我们认为在水泥行业市场需求趋于饱和的情况下，余热发电小企业的生存将愈加艰难。我们认为，作为迅速成长起来的民营企业，公司的技术、品牌与龙头企业相差不大，但市场开拓能力显著强于其它建材集团公司下属企业，在激烈的竞争环境中，公司可以保持比较稳定的市场份额。（3）水泥余热技术稳步提升其它领域拓展成功近几年公司研发投入占营业收入比例均保持在3%-4%，在稳步提升水泥余热技术的同时，积极布局钢铁、冶金、化工等余热发电技术储备，为拓展其它行业奠定基础。①水泥余热技术稳步提升目前公司项目大多采用二代技术，每750Kcal/Kg熟料发电量达38-42KWh。公司水泥余热发电第三代技术预计于2023年底研发完成，届时每750Kcal/Kg熟料发电量将达48-52KWh，发电效率将提升25%。②积极进驻钢铁余热市场A、钢铁、冶金、化工余热发电初启动参与者尚少从技术层面来看，目前水泥余热发电技术成熟度较高，而钢铁、冶金、化工等行业由于精细度较高，余热发电技术发展也较慢。具体来看，上述领域余热发电存在如下技术难点：（1）钢铁行业烟气间断不持续、气量和气温波动很大；（2）冶金行业微金属粉尘多、除尘要求高；（3）化工部分产品腐蚀性强。目前这些行业只对部分高温余热进行了回收，中低温废气余热的利用尚处在起步阶段，各余热发电服务商涉足甚少。我们对涉足钢铁、冶金、化工余热企业的工程业绩情况进行了梳理，发现：（1）目前涉足这些领域的公司数量较少，每个领域主要的企业数量不超过5家。（2）目前这些余热发电领域的装机容量较小，整个行业尚处启动阶段，竞争格局亦不激烈。B、公司水泥外技术积极布局积极进驻钢铁余热市场在水泥余热发电市场逐渐饱满的情况下，公司持续推进水泥以外产业余热发电技术的研发，目前已经在钢铁、化工、冶金等余热发电领域储备了大量技术。目前公司对于钢铁行业的拓展已成果显现，2023年11月9日，公司与广西贵港钢铁集团签署《煤气利用及2×108㎡烧结余热发电工程总承包协议书》，合同总金额为人民币9390万元，公司正式进入钢铁余热市场。我们认为，通过该合同的实施，将有利于公司在钢铁行业余热发电工程总包业务的拓展。（4）余热外领域扩张值得期待公司2023年10月公告使用自有资金1028万元人民币收购山东石大节能工程的100%股权，该公司主要专业从事建筑节能、照明节能及用户能源诊断、节能方案设计、工程实施和运行保障等综合性节能服务。该项收购有利于公司掌握建筑节能、照明节能领域的解决方案和技术、产品，缩短公司在建筑智能化和建筑节能领域解决方案和软件产品的技术研发周期，此次收购标志公司向余热外节能领域外延扩张的开始，公司业务线的丰富及盈利点的优化值得期待。由于收购公司未来业绩存在一定不确定性，且业绩体量较小，我们在本次盈利预测中暂不考虑此次收购对公司的盈利影响。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营销手段灵活在竞争性的行业里，有老板的企业往往能够更快地决策，并且在营销等环节更加灵活，有利于企业的顽强生长。③区域性优势许多中小型民营企业仅靠某个地域的人脉根基，就可以建立在某个区域的竞争优势，维持企业的生存并伺机做大。因此，在许多制造业领域里，民营企业不仅打败了国企，而且打败了外资企业——但是民营企业在电梯行业仍然远远落后于合资企业。（2）民营企业需要面对的困难①技术积累在我们这样的技术外行人看来，电梯的技术应该很成