地产行业新模式探索系列之一：代建行业篇代建新航道迎来新机遇

目录我国代建源于政府建设需求市场化改革，行业具备“高盈利”、“低杠杆”、“现金转化率高”三大特征 5发展历程源于府建需求市场程度断提升 5盈利模式商业建费常与售挂，政代建通常与资挂钩 6代建行业“高盈、低杠”、现金转率”三大特征 9代建行业加速发展，未来发展机遇聚焦政府、国企和金融机构代建服务 12代建行业模加扩张但当渗透仍然低 12行业集中较高市占超两市占达近六成 13竞争格局：成熟代建企业持续深耕，“一超多强”格局初显 14成熟代建业持深耕后起秀加扩张 14未来行业争格将如变化？ 192023-2025年代建行业规模约1.7亿平/年，代建收入约336亿元/年 202023-20258733190亿元 222023-2025254956亿元 23AMC的不良产可会由建方手；们预计2023-2025年平均新代规模2779万平代建收入约62亿元 25政府公建建规将稳增长我们预计2023-2025年平均签代规模2037万平，建收入约25亿元 保障性租住房成未政府建的求增主力我们预计2023-2025年平均签代模1080万平代建入约14亿元 27投资建议 28风险提示 29图表目录图表1.代建是指向委托方提供开发服务，输出管理能力、品牌价值，收取服务费和项目超额收益的服务模式 5图表2.界定房地产代建需要具备四个条件 5图表3.府代建试点时期（1993-2004、多元模式探索时期（20052014、快速发展时期（2015-2019、机遇挑战并存期（2020年至今） 6图表4.代建业务最大的两项成本分别是服务成本（包括外包）和员工成本，2022年绿城管理控股以上两部分成本占比分别为52%和39% 7图表5.代建行业盈利模式 7图表6.花木绿城锦绣兰庭推盘节奏 8图表7.万科云上城股权式代建各方收益情况 9图表8.2015-2020年代建行业的营业收入年复合增速达28.3%，2020年达95.8亿元 9图表9.2017年以来，代建业务的净利润率水平始终高于25%，2020年达到25.4%............................................................................................................................9图表10.2020、2021、2022年代建行业龙头绿城管理控股毛利率分别为47.8%、46.4%、52.3%，净利率分别为24.2%、25.2%、28.0% 图表代建行业利润率水平显著高于传统地产开发行业 10图表12.代建公司的财务杠杆相对较低 10图表13.代建公司经营性现金流与归母净利润几乎相同，现金转化率较高 图表14.2022年我国新签约代建面积万平，同比增长12图表15.在地产行业下行期间，代建行业的逆周期特征明显 12图表16.我国代建行业渗透率仍然较低 12图表17.按收入计算，2019年代建行业CR5、CR10的收入占比分别为55.3%、75.7% 图表18.2020年代建新签约项目的建筑面积CR5占比达59.3%，集中度是传统的地产开发行业3.6倍 图表19.2023年上半年绿城管理以1727万平的新增签约建面排名第一，继续领跑行业 14图表20.若仅看政府代建新签规模，绿城管理以476万平的新签面积位列榜单第一，蓝城集团和绿城置业发展位列二三位，新签约政府代建规模分别为168、156万平 图表21.60%的企业自2015年后开始布局代建业务 15图表22.房企为需求方提供项目定位、规划设计、工程管理、成本管理、招投标管理、营销管理、品牌管理、交付管理等开发全过程服务来获取相应回报 16图表23.龙头房企拥有更强的成本、产品、品牌、信任优势 17图表24.典型企业代建业务布局情况 18图表25.代建行业可能会继物管行业之后迎来上市潮，“一超多强”的格局初显19图表26.我们预计2023-2025年新签代建规模分别为1.8、1.6、1.6亿平，平均1.7亿平/年 20图表27.我们预计2023-2025年代建收入分别为371、322、316亿元，平均336亿元/年 20图表28.我们预计2023-2025年新签代建规模中，小型房企委托的项目占比为52%，城投平台13%，AMC纾困项目17%，政府公建类项目12%，公租房廉租房保租房占比6% 图表29.我们预计2023-2025年代建收入中，小型房企委托的项目占比为57%，城投平台14%，AMC纾困项目18%，政府公建类项目8%，公租房廉租房保租房占比4% 图表30.我们预计2023-2025年新签代建规模分别为1.8、1.6、1.6亿平，平均1.7亿平/年；产生的代建收入分别为371、322、316亿元，平均336亿元/年 21图表31.各类委托主体代建需求的测算逻辑与核心假设 22图表32.CR1002020年的54.4%下降至2022年的38.3%，CR200权益口径销售额集中度从2020年的61.0%下降至2022年的42.3%..........................................................................................................................23图表33.我们预计2023-2025年小型房企平均新签代建规模8733万平，代建收入约190亿元 23图表34.2021、2022年城投平台拿地占比显著提升，2023年以来有所下降 24图表35.2022年城投公司前三轮拿地金额占比从29%提升至42%，第五、六轮占比已达到53%、46% 图表36.城投的开工率显著低于其他企业，2021、2022年分别只有38%和8% 24图表37.我们预计2023-2025年城投平台新签代建规模分别为3703、1438、1132万平，代建收入分别为81、31、25亿元 25图表38.我们预计2023-2025年AMC纾困项目平均新签代建规模约2779万平/年，平均代建收入约61-63亿元年 26图表39.根据我们的测算，2023-2025年政府公建类项目平均新签代建规模2037万平，代建收入约25亿元 27图表40.我们预计2023-2025年平均新签代建规模1080万平，代建收入约14亿元27图表41.报告中提及上市公司估值表 28高盈利、“低杠杆”、“现金转化率高”三大特征发展历程：源于政府建设需求，市场化程度不断提升的角色。房地产代建业务是指力和（或）服务费和项目超额收益其中的开发服务代建业务不同于合作开发，过程，可能有项目超额收益收入。我们认为界定房地产代建一般需要具备以下四个条件：1）明确存在委托方和受托方，双方有确切的职责划分，双方通过股权、服务费、信托基金等多种形式建立起合作模式；2）受托方可输出企业品牌或与委托方有共同品牌合作，对项目无绝对控股权，但根据委托协议享有实际操盘权，并在3）图表1.代建是指向委托方提供开发服务，输出管理能力、品牌价值，收取服务费和项目超额收益的服务模式

图表2.界定房地产代建需要具备四个条件资料来源：中指院，中银证券 资料来源：中指院，中银证券我国代建业务源于政府建设需求市场化改革，经过了四个时期的发展：政府代建试点时期（1993年-2004年）：我国的房地产代建业务伴随着市场化改革而不断演变：1993年厦门市首次通过招标或直接委托等方式将政府投资项目委托给专业项目管理单位实施建设，政府代建模式初步形成。1998年房改后，陆续出现民间资本以及市场化的代建委托等，商业代建和产开发公司转变，专业化与综合化并存。由于厦门代建制取得的成功，2002年国家开始组织对府投资项目管理方式改革”进行课题研究，随后两年的时间里，北京、贵州、重庆开始就一些项目2003213理企业的指导意见》；2004月7月，国务院颁发《国务院关于投资体制改革的决定》„；2004916日，财政部颁布了《关于切实加强政府投资项目代建制财政财务管理有关问题的指导意见》，我多元模式探索时期（2005年-2014年）：20052006-20072010年9”、投资资本委托代建”和政府安置房委托代建”三大业务模式，这标志着最早的代建模式的诞生。2010年10月19商业代建模式201120118资本代建模式2012第一个小股操盘项目；201432013引入”快速发展时期（2015年-2019年）：20167代建机遇挑战并存期（2020年至今）：2020年720215TOP2作提供了参考。2021年下半年开始，房地产行业进入了下行调整期，逆周期的代建行业再度成为图表.（1993-2004）元模式探索时期（2005-2014）、快速发展时期（2015-2019）、机遇挑战并存期（2020年至今）资料来源：国务院，财政部，绿城中国官网，万科官网，中指院，中银证券盈利模式：商业代建费通常与销售挂钩，政府代建费通常与投资挂钩种轻资产开发模式。代建企业接受委托方直接委托或者通过招投标形式拿到代建订单，随后派驻10-20人的团队对项目前期、设计规划、工程营造、建造成本、项目营销、竣工交付以及物业配套员工成本与服务成本（包安排所产生的成本）为主要部分，2022年绿城管理以上两部分的成本占比分别为39%、52%。图表4.代建业务最大的两项成本分别是服务成本（包括外包）和员工成本，2022年绿城管理控股以上两部分成本占比分别为52%和39%

绿城管理营业成本拆分7713952551412021 2022服务及外包成本 人力资源成本 办公费差旅 其他服务及外包成本 人力资源成本 办公费差旅 其他资料来源：公司公告，中银证券根据委托人性质进行划分，可分为商业代建、政府代建、资方代建。商业代建：委托方一般为中小型房企和城投平台，其管理费主要包含基础管理服务费（通常是）管理服务费（）招股说明书，商业代建的基础管理费用约为总销售额的3-6%或为85-350元/平（住宅项目），溢价管理服务费为超出销售目标的10-20%收取。政府代建：是指代建企业通过政府招投标，提供公共住房及公共基础设施的开发，包括保障房、服务，因此管理费收入不和销售金额挂钩，而是按照项目开发总预算/投资额的固定百分比收取的管理费用。政府代建的管理费用约为总投资额的1-5%、每平米约100-150元/平的收费。资方代建：为投资房地产项目的金融机构（信托、基金等）提供开发前咨询、土地收购及开发管理等服务。2021年下半年以来，房企现金流压力增大，不良项目数量增多，AMC、信托承接不资方代建的收费模式和商业代建类似。图表5.代建行业盈利模式资料来源：中原建业招股说明书，中指院，绿城管理控股年报，中银证券我们将通过以下两个典型商业代建项目，对代建单盘的盈利模式做详细的拆解：（）：20142015-20%功拿下20141）2）出涵盖100~190平2~497内容在内的主体模板检查控制系统。4）开盘定价：基于项目的高端定位以及绿城的品牌溢价，在2014年3月的开盘定价为4.8/15-20%，2014年楼市疲软，但花木绿城锦绣兰庭价格坚挺，部分位置较好的楼栋成交均价甚至出现了一定5.8/5）约2.77额57.4亿元，核算代建管理费率约4.8%。402.77建费，折算下来员工人均产出近700万元。图表6.花木绿城锦绣兰庭推盘节奏资料来源：中指院，中银证券昆明云上城（小股操盘模式）：2012年8月，万科开启了第一个小股操盘项目昆明云上城。750万元（2012731日41.52.53.52012810万科投入0.23亿资金，占股23%在代建协议中规定：1）万科投入0.23亿元，占股23%；2）4亿元信托；3）若二期住宅均价不超过1.1万元平，万科收取的技术服务费；若在1.1-1.2万元平，收取5.5%的技术服务费；若超过1.2万元平，收取的技术服务费；4）万科的退出机制：在一期存货及二期全部可售物业销售达95%9500元/10203/251.659%。对于万科而言，通过小股操盘模式，以23%的股权获取了项目43%的收益，以0.23亿元的投入获得2.27亿元的收益，投资回报率高达987%。对于合作方而言，从项目面临亏损、资金链出现问题难以为继的状态，到万科介入二期销售仅1年便实现清盘，扭转亏损并实现3.06亿元的收益。图表7.万科云上城股权式代建各方收益情况万科合作方股权比例23%77%项目收益分配（亿元）0.842.81管理费收入（亿元）1.260.25融资渠道及手续费（亿元）0.170收益小计（亿元）2.273.06收益占比43%57%资料来源：中指院，中银证券代建行业具备高盈利、低杠杆”、现金转化率高三大特征不同于传统房地产开发，代建行业轻资产的运作模式和盈利模式，造就了其“高盈利”、“低杠杆”、“现金转化率高”三大特征。高盈利：代建行业营收净利快速提升，过去五年净利润率均超过25%。根据中指院数据，2015-2020年房地产代建行业的营业收入、净利润快速提升，年复合增速分别达28.3%、30.2%。虽202095.824.3亿元。201725%，202025.4%102020产板块净利润率为10.0%）。2020、2021、2022年代建行业龙头绿城管理控股毛利率分别为47.8%、46.4%、52.3%，净利率分别为24.2%、25.2%28.0%不过随着行业竞争加剧，代建费率下降，“增量不增利”的趋势初步显现，代建行业利润率或有所承压。根据中指研究院数据显示，2022年典型代建企业净利润率均值为25.0%，较2021年下降1.7个百分点，为近5年来最低。由于入局做代建的企业变多，委托方对代建的效果、代建费用的要求也更高了。一方面，大量参与方涌入代建赛道，给代建报价带来了下行压力。部分中小型代建公司入局，费用报价远低于品牌企业，导致整体行业的盈利空间被压缩。另一方面，在计价模式上也更倾向于共担风险。目前代建企业收取代建费，主要有两种模式：1）与在建面积、施工进度（投资）挂钩，不承担销售风险；2）与销售额挂钩的分成模式，如果项目销售不佳，代建费用也会减少。目前图表8.2015-2020年代建行业的营业收入年复合增速达28.3%，2020年达95.8亿元

图表9.2017年以来，代建业务的净利润率水平始终高于25%，2020年达到25.4%80604020

27.4

2015-2020年代建行业收入及增速3091.8 95.8 60 2561.373.3 50 2056.1 401544.2 3030.7 1026.9 25.2 2010 5

2015-2020年代建行业净利润及净利润率26.223.926.026.223.926.024.319.225.425.124.714.110.923.76.5262524230 4.4 02015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年

0 222015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年代建行业收入(亿元) 代建行业收入增速 代建行业净利润（亿元） 代建行业净利润率代建行业收入(亿元) 代建行业收入增速代建行业净利润（亿元） 代建行业净利润率资料来源：中国指数研究院，中银证券 资料来源：中国指数研究院，中银证券图表10.2020、2021、2022年代建行业龙头绿城管理控股毛利率分别为47.8%、46.4%、52.3%，净利率分别为24.2%、25.2%、28.0%

图表11.代建行业利润率水平显著高于传统地产开发行业60.050.040.030.020.010.00.0

5624.3

绿城管理利润率水平.850.252.347.8.850.252.347.844.246.422.6 24.2 25.216.3

申万房地产行业毛利率与净利率505032315270521180501212102018 2019 20202021352022-32211毛利率 归母净利润率毛利率 净利率2017 2018 2019 2020 2021 2022 -毛利率 归母净利润率毛利率 净利率资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：万得，中银证券低杠杆：代建业务通常为轻资产运营模式，代建公司无需大量资金投入，公司负债水平较低。40%80%图表12.代建公司的财务杠杆相对较低申万房地产行业与绿城管理控股资产负债率90 79.0 79.1 79.4 79.380706050 55.34030 34.7 35.7 37.120100申万房地产行业资产负债率 绿城管理控股资产负债率2019 2020 2021 2022申万房地产行业资产负债率 绿城管理控股资产负债率资料来源：万得，中银证券现金转化率高：我们还发现，代建公司经营性现金流与归母净利润几乎相同，现金转化率较高，这是轻资产的重要特征之一，也说明公司内部经营情况良好。以绿城管理控股为例，2021、2022年绿城管理控股归母净利润分别为5.7、7.4亿元，与经营性现金流量净额接近，归母净利润/经营性现金流净额分别为100%、103%2021、2022年（/111）3419、-7图表13.代建公司经营性现金流与归母净利润几乎相同，现金转化率较高资料来源：万得，中银证券构代建服务代建行业规模加速扩张，但当前渗透率仍然较低年全国房地产代建行业的新签合约项目建筑面积为11073万平，首次突破一亿平米，202111.3%2016-20224.82016-2022年的代建新签建筑面积年复合增速为25.0%，远超传统房地产开发的增速（同期全国商201615.7202213.6）。202224.3%10%图表14.2022年我国新签约代建面积11073万平，同比增长11.3%

图表15.在地产行业下行期间，代建行业的逆周期特征明显代建市场新增规模（万平） 代建行业新增规模增速及商品房销售增速0

401107338379949110733837994980606749242354481939882896113025201510502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

50403020100

38 37242423191181032201720182019202020212022-24代建行业新签约总建面（万平） 代建行业新签约总建同比增速 全国商品房销售面积同比增速 代建行业新签约总建同比增速代建行业新签约总建面（万平） 代建行业新签约总建同比增速全国商品房销售面积同比增速 代建行业新签约总建同比增速资料来源：中国指数研究院，中银证券 资料来源：中国指数研究院，国家统计局，中银证券当前代建行业渗透率仍然较低。我们以当年新增签约代建面积/商品房销售面积作为渗透率来看，2016年到2022年我国代建行业渗透率从1.8%提升至了8.2%20-30%，我们按均值25%透率还有3倍的空间，整体代建市场前景可观。图表16.我国代建行业渗透率仍然较低代建行业渗透率（代建行业新签约面积/全国商品房销售面积）302520158.5.53.94.610 8.5.53.94.63.2201620173.22016201720182019202020212022欧美代建模式0资料来源：中指院，国家统计局，中银证券行业集中度较高，TOP1市占率超两成，CR5市占率达近六成代建行业集中度较高，是传统地产开发行业的三倍有余；其中TOP1绿城管理占到整体市场份额的两成以上。2015-2019年CR5、CR10代建公司营收份额占比略有下行，分别从77.7%、88.4%下滑至55.3%及75.7%，但整体的市场集中度仍然较高。我们认为市占率下行的主要原因在于当前房从2022年代建新签约项目的建筑面积看，CR5占比达到58.6%，同比提升了个百分点2022代建行业集中度是传统的地产开发行业3.6倍（2020CR516.5%）720%。图表17.按收入计算，2019年代建行业CR5、CR10的收入占比分别为55.3%、75.7%92.490.488.492.490.488.485.580.177.775.771.266.055.395.090.085.080.075.070.065.060.055.050.02015 2016 2017 2018 2019

图表18.2020年代建新签约项目的建筑面积CR5占比达59.3%，集中度是传统的地产开发行业3.6倍代建行业市占率远高于传统地产开发行业70.04.31.92.44.31.92.42.74.55.122.023.111.610.69.511.46.28.47.750.040.030.020.010.0第1名第2名第3名第4名第5名按2020年新签约代建面积计 按2019年代建收入占比计 2020年地产开发销售面积市占率第1名第2名第3名第4名第5名CR5 CR10CR5 CR10资料来源：中国指数研究院，中银证券 资料来源：中国指数研究院，国家统计局，中银证券“一超多强格局初显成熟代建企业持续深耕，后起之秀加速扩张2023年上半年绿城管理以1727500300（）较多。476254002168、156随着越来图表19.2023年上半年绿城管理以1727万平的新增签约建面排名第一，继续领跑行业0

644562644562360 355273224185 158 154 152107 10660 35 15 13

2023上半年中国房地产代建企业新签规模排行榜（万平）资料来源：中指院，中银证券数据说明：1）绿城置业发展：绿城集团的地产开发板块总公司，与绿城中国、绿城管理均属于绿城的企业矩阵。绿发控股95%5%2023618省、100多个城市。2）孔雀城住宅集团：孔雀城集团是华夏幸福内部的地产开发平台，孔雀城在环北京区域深耕数十年开，也促成了孔雀城过去几年的异军突起。据孔雀城集团官网显示，2003年创立至今，已形成全国布局。3）杭州市城建开发集团（大家房产）创建于1982年，1990年经建设部批准为具有城市综合开发一级资质的开发企业，集团隶属于杭州市城市建设投资集团有限公司，是杭州市首家专业从事城市投融资建设的国有独资企业。1999年经国家工商局注册创立“大家房产”品牌。集团主要从事住宅开发、金融投资、商业开发运营、市政公建、物业服务等业务。4）西房集团：全称杭州西湖房地产集团有限公司，民营企业，成立于1984年，业务涵盖了地产开发、商业运营、生活服务等板块，并积极拓展工程代建、医疗等领域。集团下属西开发物业成1996年，具有国家一级资质，服务业态涵盖住宅、综合体、办公、产业园等。2012年起，集团发展代建工程业务板块，输出专业管理模式和建筑规范，企业建设工程品质和口碑得以更好延伸。目前，已累计代建开工或待开工逾百万平方米，集团将持续积极推进代建事业。图表20.若仅看政府代建新签规模，绿城管理以476万平的新签面积位列榜单第一，蓝城集团和绿城置业发展位列二三位，新签约政府代建规模分别为168、156万平0

168156168156106949188866035

2023上半年中国房地产代建企业政府代建新签规模排行榜（万平） 资料来源：中指院，中银证券的企业从201530%的企业是2020的，近年来新入局的后起之秀，也在规模上取得突破。我们发现，2020年后入局者多为民企，例主要是因为其重资产拿地能力在2020图表21.60%的企业自2015年后开始布局代建业务代建企业布局代建业务时间分布2010年以前122020年至今2010年以前122020年至今302010-2014年272015-201930代建业务开始时间企业2010年前中海地产、联发集团、华润置地、金地集团2010-2014绿城中国、蓝城集团、招商蛇口、滨江集团、万科、广宇发展、信达地产、朗诗地产、中航里城2015-2019中原建业、建发房产、当代置业、蓝光发展、碧桂园、金科集团、雅居乐集团、格力地产、宋都股份、开元建设2020年至今中交地产、远洋集团、旭辉控股集团、正商集团、世茂集团、阳光城、新城控股、中梁控股、龙湖集团、华夏幸福资料来源：中指院，公司官网，公司公告，中银证券房企：转型入局代建，龙头公司优势明显截至2022年末，国内已有超家房企涉足代建领域。数地产企业已成立代建企业/团队，如绿城、金地、建业、龙湖、旭辉、新城、碧桂园等；少数未1+1＞2（）方，逐步实现由开发商向服务商的转型；委托方（政府或小型房企）也可借助代建方的品牌优势获取比自身品牌价值更高的溢价。品牌房企之所以能输出管理，主要是因为具有以下优势：1）成本优势：规模房企具备较强的资源相对更加充足；相比之下小房企采购规模小、开发进程较为缓慢。2）产品优势：品牌房企在过往身已有的产品的成本和难度相对都较低。3）品牌优势：品牌房企相对有更高的影响力和口碑，项20206.86957220183%14%。信任优势：自身战略合作关系的金融资本参与到项目开发中，也存在委托方借用代建方授信的情况。图表22.资料来源：亿翰智库，中银证券图表23.龙头房企拥有更强的成本、产品、品牌、信任优势资料来源：中银证券一、成熟型代建企业：布局代建业务时间相对较长，获取了代建行业的先发优势。1）绿城管理控股2005201020207”20%202228120个主要城市，合约项目总建面突破1亿平，达10140万平，同比增长19.8%，成为代建行业首个在手订单破亿的企业。2）中原建业：背靠区域性知名品牌建业地产，2015年11月获得首个房地产代建协议，2018年规模迅猛增长，布局以河南省为战略重点，覆盖大多数县及县级以上城市，2022年末，公司在管项目266个，在管项目建筑总面积约3171万平。3）金地管理：背靠金地集团，自2006年承接深圳首个由政府委托代建的写字楼项目福田科技广场”，首次进入代建领域，通过12年的经验积累，2018年金地集团正式做出深耕代建领域的战略举措，成立金地集团代建公司（后更名为金地集团开发管理公司）。截至2023年3月末，金地集团代建业务已布局全国超40座城市，14020001500500华润置地：展。十三五期间，累计获取了189个代建项目，管理投资规模约1406亿元，实现营业额9.97亿元、2.3120211984000万平。2022”，服务片区占地面积达3.52022年代建营业额10.4亿元，为公司持续提供稳定的现金流。划。朗诗绿色管理：202289理，此次更名也表示代建项目的利润将成为公司主要利润来源。截至202250493193%。旭辉建管：202120227月26日，旭辉集团启动了新一轮的组织架构调整，设立了地产开发、商业、代建、职能四大平台，202290050龙湖龙智造：2022826多项目，2023上半年，以335万平的新签约规模进入前五，拓展势头迅猛。图表24.典型企业代建业务布局情况企业名称公司属性代建平台代建业务开始时间代建业务情况绿城中国混合所有制绿城管理2010中国代建龙头企业，截至2022年12月31日，绿城管理代建项目已布局中国28个省、直辖120101.419.8%47.27.1%。中原建业民营企业中原建业2015第二家代建上市企业，截至2022年底，中原建业新签代建项目30个，新增合约建筑面积336.7万平，在管项目的合约销售金额213亿元，合约销售面积350万平，在管项目266个，在管项目建筑总面积约3171万平。蓝城集团民营企业蓝城集团20102022123126492个，总建筑面积9558万平；其中商业代建（委托代建）项目共有239个，占比48.5%；政府代建项目236个，占比47.9%；资本代建及其他项目共有17个，占比3.6%。华润置地中央国有企业华润建筑有限公司20012022年华润置地旗下的代建代运营营业额10.4亿元。金地集团混合所有制金地管理20062023340座城市，管理服元，商办项目投资规模达近500亿元。朗诗绿色管理有限公司民营企业朗诗地产2014坚持去地产转代建，截至2022年末，由朗诗绿色管理提供开发代建服务及进行小股操盘的项96503.8931.293%。金科集团民营企业金科管理20172022年金科集团代建业务已布局重庆、上海、深圳、南京、无锡、长沙、徐州、郑州、大连30个，202282万平，代建储备建筑面60050052%式日趋成型。建发房产地方国有企业建发建管2015在代建服务领域，2022年建发房产和联发集团新拓展项目58个，新增代建面积249.84万平，教育、产业园、医疗、大型公建等领域齐头并进。中交地产中央国有企业中交房地产管理2020中交地产代建业务在2022年度签约销售面积8.77万平，签约销售金额13.63亿元。信达地产中央国有企业信达地产20122022年信达地产累计实现代建项目销售面积8.15万平方米；代建项目销售金额57.8亿元；代建项目回款金额45.51亿元；代建项目新开工面积188.72万平。旭辉控股集团民营企业旭辉建管20212022年旭辉建管全年新增管理项目47个，新增管理总建面超900万平，在售项目超10个，累计销售额超50亿，合作项目类型实现了政府代建、商业代建、资本代建及企业总部等业务模式的全覆盖。招商蛇口中央国有企业招商蛇口20102022年招商蛇口获得了58个代建项目，通过代建业务获得43万平的物业管理面积，同时还新储备增加近100万平的轻资产运营面积，包括产业园、商业、物业管理，还有会展等业态。阳光城地方国有企业阳光城代建部20222022Q1末，阳光城广西区域成立全国首个代建部。正商集团民营企业正商管理20212021年年底正商管理品牌发布，主要围绕代建业务，全年新签约代建项目16个，签约面积约309万平，轻资产业务快速铺开。世茂集团民营企业世茂管理20212022年核心经营指标实现突破，总体规模得以持续增长，布局全国16省48市，2022年新进17200300万方高端。宋都股份民营企业宋都股份2019截至2021年底宋都累计代建面积262万平，尚在开发的代建项目总建筑面积为220万平，代建项日已覆盖了杭州、舟山、诸暨、澳州、嘉善、宁波六个浙江省内地区。碧桂园民营企业碧桂园地产集团2016(2022年碧桂园调整总部架构，代管代建业务纳入了地产集团)累计承接项目超150个，累计在警面积近1300万平。自2022年以来，公司共计获取5个新项目，预计货值85亿元。远洋集团中央国有企业新致信公司2020旗下致信公司承接代建业务，立志于打造成为即动地产又懂资本的综合性代建代管服务公司。雅居乐民营企业雅居乐房管2018旗下产业公司雅居乐房管聚焦代建管理等业务。当代置业民营企业当代管理2016旗下当代管理将代建领域不断扩宽。中海地产中央国有企业中海地产1979成立之初就一直从事代建业务。在代建管理方面有丰富经验。滨江集团民营企业滨江建管2010年正式介入商业代建，2014至战略模块，2016司未来自有、合作及代建三中业务比例为4:4:2份则是代建。广宇发展中央国有企业2011进入代建领域已十余年开元建设民营企业开元建管2019近几年代建项日在建建筑面积年均增长速度保持着高增长率格力地产地方国有企业格力建投20182018年转向代建行业保利发展中央国有企业代建是保利多元化布局之一联发集团民营企业联发工程管理有限公司1998聚焦代建业务等领域蓝光发展民营企业2016发力“代工代建"首开集团地方国有企业以工程代建业务为主营业务之一泰禾集团民营企业通过代建合作作为轻资产转型之一万达民营企业商业地产项目方面，万达代建有多年经验新城控股民营企业新城建管2022加速拓展开发代建和商业管理输出中航里城混合所有制中航里城2014主要作为中航地产的代建平台中梁控股民营企业中梁建管2022提出加强寻地合作，包括代建等万科混合所有制万科2010首次代建保障房，2014年提出“小股操盘”尝试股权化代建，未来致力于代建与金融化的融合发展模式目前万科代建业务尚处于初期阶段，以“小股操盘”模式探索天房集团地方国有企业天房集团从事政府委托代建等基础设施建设项目，但占比不大龙湖集团民营企业龙湖龙智造20222022年龙智造大概获取了28个项目，超过了600万方。绿地控股混合所有制有少量代建业务华夏幸福民营企业幸福安基20227个正式协议，3353万平米、台同总额超1亿元，标志着“代建+保交楼”“产业代建”等独特模式已走通:幸福安家业务报告期内签约项目4个，并在南京等环不京地区取得市场化突破。资料来源：公司公告，公司官网，中银证券个别专业代建公司逐步占据行业的一席之地2010982022年1226492955823948.5%23647.9%173.6%。未来行业竞争格局将如何变化？或继物管行业之后迎来上市潮——朗诗绿色管理202072021年5一超多强格局显现，且大概率延续其看重。202022.0%11.6%签约代建面积的市占率分别为23.1%和10.6%，TOP2我们认为当前一代建行业更依赖于外拓能力”从今年上半年的外（20%6000120021.235升空间。图表25.代建行业可能会继物管行业之后迎来上市潮，“一超多强”的格局初显资料来源：万得，中指院，绿城管理控股年报，中原建业年报，中银证券4我们预计2023-2025年代建行业规模约1.7亿平/年，代建收入约336亿元/年融机构等。我们预计2023-2025年以上五类代建需求新签代建规模分别为1.8、1.6、1.6亿平，平均1.7亿平/年；对应所产生的代建收入分别为371、322、316亿元，平均336亿元/年。小型房企：2023-2025年新签代建规模平均8733万平年，占比；代建收入平均190亿元/年，占比。城投平台：2023-2025年新签代建规模平均2091万平年，占比13%；代建收入平均46亿元年，占比14%。202220232023-20253703、1438、1132分别为81、31、25亿元。AMC纾困项目：2023-2025年新签代建规模平均2779万平年，占比；代建收入平均62亿元/年，占比18%。政府公建类项目：2023-2025年新签代建规模平均2037万平年，占比12%；代建收入平均25亿元/年，占比8%。2023-2025年新签代建规模平均1080万平年，占比6%平均14亿元。图表26.我们预计2023-2025年新签代建规模分别为1.8、1.6、1.6亿平，平均1.7亿平/年

图表27.我们预计2023-2025年代建收入分别为371、322、316亿元，平均336亿元/年 资料来源：中国指数研究院，中银证券 资料来源：中国指数研究院，中银证券备注：2021、2022年为我们预测数据，由五大类需求加总得到。图表28.我们预计2023-2025年新签代建规模中，小型房企委托的项目占比为52%，城投平台13%，AMC纾困项目17%，政府公建类项目12%，公租房廉租房保租房占比6%

图表29.我们预计2023-2025年代建收入中，小型房企委托的项目占比为57%，城投平台14%，AMC纾困项目18%，政府公建类项目8%，公租房廉租房保租房占比4%6政府公建类项目126政府公建类项目12AMC17城投平台13小型房企52政府公建类项目8公租房、廉租房、保租房4城投平台14AMC纾困项目18小型房企57资料来源：中银证券 资料来源：中银证券图表30.我们预计2023-2025年新签代建规模分别为1.8、1.6、1.6亿平，平均1.7亿平/年；产生的代建收入分别为371、322、316亿元，平均336亿元/年2023E2024E2025E2023-2025年均值代建行业新签规模（万平）18298160331582716719小型房企8733873387338733城投平台3703143811322091AMC纾困项目2779277927792779政府公建类项目2003200321042037公租房、廉租房、保租房10801080108010802023E2024E2025E2023-2025年均值代建收入（亿元）371322316336小型房企190190190190城投平台81312546AMC纾困项目62626262政府公建类项目25252625公租房、廉租房、保租房14141414资料来源：中银证券在计算各类委托主体代建需求的基本逻辑为：委托主体项目增量*代建渗透率得到新签代建规模，新签代建规模*代建费用率（或单位代建费）得到代建总收入。测算运用的固定假设如下：代建渗透率：10%计。代建费用率：1.285-350元/218元用计算。218元/费用计算。公建类代建项目以及公租房、廉租房、保租房代建项目为政府代建项目，政府代建代建费用通常在100-150元/平,我们取均值125元/平计算。图表31.各类委托主体代建需求的测算逻辑与核心假设资料来源：中银证券小型房企市占率提升；我们预计2023-2025年平均新签代建规模8733万平，代建收入约190亿元2021-2022年TOP200CR100202054.4%202238.3%，CR200权益口径销售额集中度从2020年的61.0%下降至2022年的42.3%。TOP200相应的这意味着200图表32.CR100权益口径销售额集中度从2020年的54.4%下降至2022年的38.3%，CR200权益口径销售额集中度从2020年的61.0%下降至2022年的42.3%销售金额（权益口径）集中度60.860.161.060.860.161.052.854.246.042.342.9420162017201820192020202120222023H120162017201820192020202120222023H1CR200集中度 CR100集中度CR200集中度 CR100集中度资料来源：克而瑞，国家统计局，中银证券根据我们的测算，2023-20258733万平，代建收入约190亿元。测算逻辑如下：根据我们此前发布的报告《房地产行业20232023（1.4%）2024-20252023-202513.82023-20252002022（63%），2008.710%218/我们预计2023-2025规模8733190亿元。图表33.我们预计2023-2025年小型房企平均新签代建规模8733万平，代建收入约190亿元20192020202120222023-2025年均值全国商品房销售面积（万平）171558176086179433135837137739同比增速-0.1%2.6%1.9%-24.3%200强以外的小型房企销售面积（万平）7741772982871588612387329200强以外的小型房企市占率45%41%49%63%63%小型房企代建规模（万平）77427298871686128733小型房企代建收入（亿元）169159190188190资料来源：克而瑞，国家统计局，中银证券备注：假设：1）10%。2）218元/平计算（85-350元/平，我们取中间值。城投托底催生代建需求；我们预计2023-2025年平均新签代建规模2549万平，代建收入约56亿元发可能存在问题。从全国层面来看，2021年以前城投平台拿地占比处于稳定提升的状态，2021、2022年在地产景气度持续下行、民企暴雷不断、房企普遍资金承压的大背景下，城投平台承担了托底”2021、202217.4%、34.3%5.9、16.92023年1-5月托底拿20.3%图表34.2021、2022年城投平台拿地占比显著提升，2023年以来有所下降

10.2

全国城投平台拿地金额占比8.59.511.5

17.4

34.3

20.3

7.4

4.0

4.5

4.0

4.74.57.36.16.7资料来源：中指院，中银证券2021年和2022批次的拿地金额均呈现逐步上升的走势，金额占比也逐渐走高：2021年三轮集中供地中，城投公1585322910%40%20221829270129%53%46%，几乎一半的地块由城投公司收入囊中。整体来看，2022年城投参与拿地金额、建面、幅数占比分别达到46%、58%和55%，较2021年分别增加15、20、14个百分点。显示，截止2022年12月，2021年集中供地所有成交项目67%已经开工，2022年集中供地成交项目开工率为31%。其中，城投的开工率显著低于其他企业，2021、2022年分别只有38%和8%，远低于整体水平。城投公司开工率较低，主要是面临两方面的问题：1）开发能力不足。相较于传统的房地产企业，城投在开发建设、项目管理上存在不足。2）资金压力较大。城投债务压力并不比房企小，甚至已有部分城投出现违约。因此，城投平台拿地后，或需要代建方来进行后续的开发建设。图表35.2022年城投公司前三轮拿地金额占比从29%提升至42%，第五、六轮占比已达到53%、46%

图表36.城投的开工率显著低于其他企业，2021、2022年分别只有38%和8%历次集中土拍城投公司拿地金额占比5346404253464042363227291050403020100资料来源：克而瑞，中银证券 资料来源：克而瑞，中银证券地方城投公司阶段性拿地增多催生出更多的代建需求，我们预计2023-2025年平均新签代建规模2091万平，代建收入约46亿元。测算逻辑如下：预计2023-202520222023（300城）36.8、13.0、15%2023-2025为-15%5%、。2021、202218.4%、20231-529.6%2023-202520%、15%、15%。预计城投平台每年的新签代建规模：由于地方城投平台拿地激增主要发生在2021-2022年，按照1（的主要影响集中在2022-2023年间，对应2024们考虑到城投平台项目的开工率普遍较低，截至2022年末，2021年城投平台项目的开工率仅为38%，20228%23%T=城投平台T年的开工体量*（10%）。城投平台T=T-1年城投平台拿地建面*整体开工率（23%）。我们预计2023-2025年城投平台新签代建规模分别为3703、1438、1132万平，平均2091万平/年。218元/我们预计2023-2025、、2546亿元年。图表37.我们预计2023-2025年城投平台新签代建规模分别为3703、1438、1132万平，代建收入分别为81、31、25亿元20192020202120222023E2024E2025E全国土地成交建面（300城）：万平419872373832374798367690312536328163344571同比增速2.5%-11.0%0.3%-1.9%-15.0%5.0%5.0%城投平台权益拿地建面：全国范围内（万平）420854804869144161006625074922451686城投平台权益拿地建面占比10.0%12.9%18.4%43.8%20.0%15.0%15.0%城投平台代建规模（万平）72296811051590370314381132城投平台代建收入（亿元）16212435813125资料来源：万得，中指院，中银证券备注：假设：1）10%。2）218元平计算（85-350元/平，我们取中间值）。3）2022年末，202138%，2022年项目的开工率仅8%23%作为城投平台项目的整体开工率，且维持该水平。AMC的不良资产可能会由代建方接手；我们预计2023-2025年平均新签代建规模2779万平，代建收入约亿元“保交楼AMC2021年下半年开始房地产暴雷事件频出，部分房企资金链压力较大，旗下部分不良资产项目交由AMC接手，由于AMC公司缺乏开发能力，急需代建公司来推进后续的开发建设，为资本代建模式带来增量的市场空间。根据我们的测算，2023-2025年AMC纾困项目平均每年新签代建规模约2779万平，平均每年由AMC纾困项目带来的代建收入约61-63亿元。测算逻辑如下：AMC我国房地产行业不良资产规模大约在2.08万亿元。测算步骤如202020199000（5.21万亿元。根据已经上市的中国华融、中国信达的年报显示，截至20214908、33683108.9、1488.2亿元，若按最终债权人所属行业划分，则来自房地产行业的分别为1440.9、625.146.3%、42.0%。我们假设房地产行业不良资产占比为40%计算，我国房地产行业不良资产规模在2.08万亿元。通过两种方法测算不良资产对应的面积或可售货值：a)按照1500元/（布的报告《房地产行业20231500元平13.9)30%反推得到不良资产可售货值约为7万亿元。计算AMCa)10%3-52023-2025年AMC2779万平。计算由AMCa）218元2023-2025年平均代建收入约61亿元年。)4.5%（3-6%）2023-2025年平均代建收入约63亿元年。图表38.我们预计2023-2025年AMC纾困项目平均新签代建规模约2779万平/年，平均代建收入约61-63亿元/年我国不良资产规模（万亿元）5.21房地产行业不良资产规模占比40%我国房地产行业不良资产规模（万亿元）2.08方法a按照1500元/平的成本计算不良资产涉及建面（亿平）13.89AMC纾困项目年均代建规模（万平）2779AMC纾困项目年均代建收入（亿元）61方法b折价率30%不良资产可售货值（万亿元）6.95AMC纾困项目年均代建收入（费率：4.5%）（亿元）63资料来源：《中国不良资产管理行业改革与发展白皮书》，中国华融年报，中国信达年报，中