信用资产荒推动指数延续上扬分化格局高票息短债攻防兼备

当前我国正处在经济恢复和产业升级的关键期，结构性问题、周期性矛盾交织叠加。2023年以来，经济运行中需求收缩、供给冲击、预期走弱三重压力边际好转，但世界政治经济形势错综复杂，内外部需求不足仍是制约我国经济持续修复的重要因素。上半年货币政策坚持精准有力的总体基调，信用债市场净融资同比收缩，机构配置需求带动债券收益率延续下行，信用利差压缩由高等级向中低等级、由短久期向中长久期传递。高收益债一级市场供给大幅回暖，二级市场换手率走高，净价指数持续上扬，6月末高收益债1市场存量规模约3.07万亿，占信用债2比例为10.94%。展望后市，在经济修复基础尚不稳固、仍面临一定将持续。从风险角度看，我国宏观债务风险处于高位，尤其地方政府结构性、区域性债务风险仍然需要高度重视，企业融资结构分化态势显著，微观主体信用资质修复进程不一，债券市场结构性风险犹存；但考虑到政策防风险基调不改、叠加前期高风险主体陆续出清，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内。从投资角度看，分化格局下城投债仍为高收益债资产下沉的主力板块，优选信用修复重点区域及平台高票息短债结构性下沉机会，但仍需防范弱资质区域非标违约风险及估值重塑压力；产业债方面，国企改革三年行动高质量收官，或有望打开国企产业债估值重塑空间，但仍需关注出险房企及相关上下游产业链的弱资质主体仍存在一定信用风险释放压力。一、一级市场：城投融资延续高位，发行利率走势分化上半年高收益债供给大幅回暖，合计发行规模6246.57亿元，同比增长103.42%，城投债区域融资分化，天津、山东、江苏区域高收益债城投债发行规模靠前；行业方面，以基投、综合行业为主，其他行业规模均较小。期限及券种结构方面，发行期限延续短期化倾向，超短融、私募公司债明显增多。（一）二季度城投债发行维持高位，民企债融资持续遇冷高收益债市场结构性分层加剧，城投债发行维持高位，民企债融资延续下行趋势。上半6246.57103.42%，110.89%，115.96%，3.34%，季度小幅下行0.899.46%。分结构看，上半年高收益城投债合计发行规模5714.31114.29%，125.85%，其中二季度城投债发行维持高位，占高收益债91.48%；国企产业债占比变化不大（7%左右），20.72%。图1：高收益债发行情况图2：各类高收益债发行规模占比1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。2狭义信用债指Wind债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。城投(亿元) 非城投国企(亿元)非国有企业(亿元) 高收益债占比-右3,500.00 12.00%3,000.00 10.00%2,500.008.00%2,000.006.00%1,500.004.00%1,000.00500.00 2.00%- 0.00%城投 非城投国企 非国有企业100%80%60%40%20%0%数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理（二）发行利率及利差上行，各主体利率走势分化图3：高收益债发行利率及利差图4：各类高收益债主体发行利率数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理8.007.507.006.506.005.505.00非国有企业图3：高收益债发行利率及利差图4：各类高收益债主体发行利率数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理8.007.507.006.506.005.505.00非国有企业(%)非城投国企(%)城投(%)350.002.00370.003.00390.004.00410.005.00430.006.00470.00450.007.00490.00信用债(%)高收益债利差(右,BP)高收益债(%)8.002022年12022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月发行期限结构看，1年及以内品种发行规模大幅增长，由去年同期占比8.09%上行至29.19%，主要系天津、云南等区域城投及国企产业债发行结构短期化影响。券种结构方面，高收益债以私募公司债（占比40.96%）、超短期融资券（25.93%）及中期票据（11.21%）为主，除超短期融资券发行规模增至去年同期七倍以外，私募公司债发行规模较去年同期增长85.68%，主要系山东、江苏、天津区域城投发行人私募公司债发行较多。图5：新增高收益债期限分布图6：新增高收益债券种类型2,0002022年H1(亿元)2023年H1(亿元)30002022年H1(亿元)2023年H1(亿元)25001,60020001,200150080010005004000- 数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理（四）基投、综合供给显著增长，债务化解进程不一加剧区域分化18390%96%，其他行业发行规模均不超50产与供应等高收益债发行主体融资成本有所下降，带动高收益债规模明显下降，房地产行业3（27），再融资风险仍未缓解。图7：新增高收益债行业分布6,000.00 2022年H1(亿元) 2023年H1(亿元)4,000.003,000.002,000.00- 数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理从区域分布看，新增高收益城投债主要集中在天津、山东、江苏、重庆、河南等区域。从规模变化看，天津、山东、河南、云南、江西区域高收益债发行规模明显增长；其中随着天津市政府持续推进债务化解，牵头各大金融机构、集团签订战略合作协议，天津区域城投债整体扩容、净融资大幅增长，尤其是弱资质城投主体再融资压力明显缓和，高收益债由去207.601626.29也较去年同期大幅上行；山东区域城投债净融资与前值基本持平，但受负面舆情影响，中低等级城投发行利率有所上行，带动高收益债规模显著增加；云南区域城投整体再融资压力走高，净融资由正转负，发行利率显著走高，高收益债发行过程或存在结构化融资行为。图8：新增高收益城投债区域分布2,0002022年H1(亿元) 2023年H1(亿元)1,6001,200- 数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理二、二级市场：高收益债交投升温，净价指数持续上扬受益于超预期信用风险事件低发、高票息以及利差压缩带来的资本利得收益等因素，CCXI高收益债净价指数持续上扬；高收益债区间换手率走高，尤其是城投债交投活跃，异常成交占比下降。下文将从综合收益、运行情况及成交情况三个维度，对高收益债二级市场展开分析。（一）综合收益：上半年高收益债累计收益4.77，指数波动明显收敛受益于超预期信用风险事件低发、高票息以及信用利差压缩带来的资本利得收益等多重CCXI高收益债券财富指数34.77%，2022季度中债国债总指数显著走强（累计收益2.02%），明显优于信用债财富指数（累计收益%）；CCXI2.130.44%，2022用债指数波动率（0.28%）。图9：各类债券资产财富指数运行情况图10：债券市场财富指数各季度收益情况3CCXI201812日，基期指数点100。中债国债总指数中债信用债总指数3.00%中债国债总指数中债信用债总指数CCXI高收益债财富指数CCXI高收益债财富指数112.002.50%110.002.00%108.001.50%106.001.00%104.00102.000.50%100.000.00%98.00-0.50%96.00-1.00%94.002022-01-04 2023-01-04数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理（二）运行情况：资产荒行情持续演绎，配置需求推动净价指数回升上半年，投资者结构性信用下沉博弈超额收益，CCXI高收益债净价指数筑底回升，累计上涨1.60%。今年以来，货币政策维持平稳宽松，实体融资需求不足叠加大行抢放贷款，债市供给有限，同时理财产品“赎回潮”缓和后市场情绪逐渐修复；供需失衡背景下，“资产荒”行情持续演绎，机构配置需求带动收益率延续下行，信用利差压缩由高等级向中低等级、由短久期向中长久期传递，整体看当前信用利差已压缩至历史低位，尤其是中低等级短期限品种信用利差收窄幅度更大，推动高收益债市场延续回升，CCXI高收益债净价指数持续上涨。图11：2022年以来高收益债市场运行情况 数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理（三）成交情况：城投债交易集中度上升，二季度房企修复动能转弱．成交量价：交投活跃度明显升温，尾部成交占比回落至2022年以来低位上半年，高收益债累计成交2.4938.40%、33.63平均存量规模为77.80%，环比增加21.30个百分点，市场交投活跃度明显升温。从月度表现来看，单月成交规模在3月达到峰值之后明显回落，二季度成交量环比减少1960%，交易量能边际转弱。从10%及以上收益率的尾部成交来看，上半年累计成交3029.29亿元，环比减少1119%，尾部成交占比震荡下行，3月以来维持在11.3%-12480元以下的低价成交规模环比腰斩，投资者风险偏好边际收敛，尤其是对低价超高收益房企债困境反转策略的博弈明显降温。图12：高收益债成交收益率分布（亿元）[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%（）6000 5000 20.00%4000 15.00%30002000 10.00%1000 5.00%0 数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理图13：成交收益率10%及以上的高收益债净价分布（亿元）[0,50) [50,80) [80,95) [95,+) 50-80元占比（右） 50元以下占比（右）800 35.00%700 30.00%600 25.00%500 20.00%400300 200 100 0 数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理津鲁苏区域高收益城投债成交活跃，舆情扰动叠加增量政策预期落空房企债投资情绪不佳。结合主体属性看，上半年，城投主体成交2.21万亿元，同环比分别增加47.33%、43.24%，占高收益债成交的88.71%，环比增加5.95个百分点，高收益债交易进一步集中在城投，区域特征来看，天津、山东、江苏成交规模靠前，分别为4497.34亿元、298148亿元、2026.49亿元，三者合计占高收益城投债成交规模的42.98%，其余省份成交均不足1800天津城投集团、泰达控股、滨海建投、渤海国资四家主体成交规模均超过580亿，合计占天津区域成交量的七成左右；10%及以上的尾部成交2358.89亿元，环比增加49.53%，成交占比10.67基本持平，收益率维持结构性分层，其中超六成来自于天津、贵州、山东区域，泰达控股、渤海国资、贵安发展10%及以上收益率交投规模超百亿。非城投国企成交1749.30亿元，同环比分别增加22.5717.66%，其中综合、煤炭、房地产行业分别成交555.54亿元、261.34亿元、25760亿元，云投集团、冀中能源成交规模靠前，分别254.99亿元、127.19亿元，且超八成为短期融资券；尾部成交212.30比环比回落1133个百分点至12.14远洋集团(中国)尾部成交118.69亿元，近期公司受海外评级调降、股东派工作组进驻尽调等舆情影响，活跃券成交净价大幅走跌。非国有企业成交1065.84亿元，同环比分别减少3236%、3843%，其中房地产行业占比76.87%；10%及以上的尾部成交458.10亿元，占比在2月触底后连续四图14：各类高收益债主体成交收益率情况（亿元）个月上升，二季度房地产销售数据表现趋弱，尤其是民营房企业绩表现不佳，叠加一揽子地产增量政策预期落空，市场情绪偏悲观，旭辉集团、碧桂园地产、万达商业、金地集团、碧桂园尾部成交均超43亿元。图14：各类高收益债主体成交收益率情况（亿元）0

[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%及以上占比(城投非城投国企非国有企业100.00%城投非城投国企非国有企业2022-012022-032022-052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理图15：2023年上半年高收益城投债成交区域规模分布图15：2023年上半年高收益城投债成交区域规模分布(亿元)0

100.00%[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%及以上占比（[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%及以上占比（）60.00%40.00%20.00%重庆四宁夏回族自治区辽宁省黑内蒙古自治区西藏自治区数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理图16：2023年上半年高收益产业债成交行业规模分布(亿元)[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%及以上占比（）1200 100.00%1000 80.00%800 60.00%600400 40.00%200 20.00%0 0.00%数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理图17：2023年上半年高收益债成交规模前二十主体图17：2023年上半年高收益债成交规模前二十主体1400 110.001200 100.001000800 90.00600 1400 110.001200 100.001000800 90.00600 80.00400200 70.000 60.00数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理成交偏离：异常成交占比有所下行，房企债二季度估值波动风险边际抬升上半年，净价偏离度4绝对值在2%及以上的异常成交占比为13.36%，环比减少4.48个百分点；从具体趋势来看，异常低估价成交占比处于2022年以来较低水平，3月以来有小幅抬升态势，异常高估价成交占比持续回落，6月边际上升0.82个百分点。分主体性质看，城投主体异常低估价成交占比维持在4.85%5.66%的较低水平，但结构性分化明显，交投活跃区域中，天津、江苏、重庆、湖南整体较为贴近估价净价成交，贵州、云南、山东则受区域舆情影响，异常低估价成交占比超过10%。非城投国企异常低估价成交占比在二季度大幅走高，远洋集团（中国）、成金发展、晋能煤业、绿城集团、新金融异常低估价成交规模超7亿元。非国有企业异常低估价成交占比在1月触底后大幅走高，万达商业、旭辉集团、金地集团、碧桂园、碧桂园地产、雅居乐集团主体异常低估价成交规模超10亿元。图18：高收益债成交估值偏离度分布（亿元）图18：高收益债成交估值偏离度分布（亿元）4由于大幅折价券，中债估价收益率有效性下降，故本报告采用净价偏离度衡量成交估值偏离情况，净价偏离度指（净价收盘价-前一交易日中债估价净价）/前一交易日中债估价净价*100。(-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%）[2%,5%(-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%）[2%,5%） [5%,+) 净价偏离度在-2%及以下的规模占比（右净价偏离度在2%及以上的规模占比（右）6000 15.00%50004000 10.00%30002000 5.00%10000 0.00%数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理图19：各类高收益债主体净价偏离度情况（亿元）图19：各类高收益债主体净价偏离度情况（亿元）0

(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%](-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%）[2%,5%） [5%,+) 净价偏离度在-2%及以下的规模占比（右净价偏离度在2%及以上的规模占比（右）城投非城投国企城投非城投国企非国有企业2022-012022-032022-052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理20：2023（亿元）500040003000200010000

0.00%(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%](-1%,0%）(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%](-1%,0%）[0%,1%）[1%,2%）[2%,5%）[5%,+)偏离度绝对值在2%及以上的规模占比（右）6543210.0.00%0.00%0.00%0.00%广西壮族自治区宁夏回族自治区重庆天新疆维吾尔自治区北京内蒙古自治区西藏自治区数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理图21：2023年上半年高收益产业债分行业净价偏离情况（亿元）(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%](-1%,0%）[0%,1%）[1%,2%）[2%,5%）[5%,+)偏离度绝对值在2%及以上的规模占比（右）1000 800 30.00%600 20.00%400 15.00%200 5.00%0 0.00%数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理图22：2023年上半年高收益债高于估价净价前十和低于估价净价偏离前十主体情况25 100.00%20 80.00%60.00%15 40.00%10 20.00%图22：2023年上半年高收益债高于估价净价前十和低于估价净价偏离前十主体情况25 100.00%20 80.00%60.00%15 40.00%10 20.00%0.00%5 -20.00%0 -40.00%数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理三、策略展望：优质资产荒格局再现，高票息短债攻防兼备（一）高收益债市场：分化格局下结构性风险犹存，关注高票息短债投资机会优质资产供需失衡，资产荒格局仍将持续，分化格局下把握高票息短债投资机会。供给层面，宏观经济弱修复背景下企业整体融资需求不足，优质主体银行贷款替代效应下信用债融资供给乏力，与此同时弱资质发行人再融资难度上行，尤其是民营板块高收益债融资渠道不畅，整体上优质资产供给不足或仍将持续，高收益债发行结构日趋单一，期限结构短期化特征更为明显。需求层面，伴随着银行存款利率和保险产品定价利率的下调，居民端对理财资产配置需求推动理财产品发行重回高位，5攀升，负债端成本下降或进一步打开理财、险资等配置盘对信用债的参与空间，对后续信用债配置需求形成有力支撑；另一方面，上半年债基调低了中低评级债券持仓比例，或减弱对高收益债投资需求，同时证监会对新上报债基监管边际趋严，也抑制了存量信用债基拉长久期的意愿，长期限策略性价比有所下降。总体而言，优质资产荒格局仍将持续，市场风险偏好更趋一致，高收益产业债可投标的较为有限，城投债仍为高收益债资产下沉的主力板块，严守风险底线思维下，高票息短债结构性下沉策略相对占优。高收益债市场结构性风险犹存，防范超预期信用风险产生的外溢冲击。风险层面，防风险仍是政策底线，经济温和复苏趋势下信用环境将保持宽松，但“宽信用”效果仍需持续观察；与此同时，我国宏观债务风险依然处于高位，防风险压力不减，尤其当前地方政府结构性、区域性债务风险仍然需要高度重视；从微观角度看，企业融资结构分化态势显著，微观主体信用资质修复进程不一，债券市场结构性风险犹存，出险房企及相关上下游产业链的弱资质主体仍存在一定信用风险释放压力。结合高收益债到期及回售压力，未来一年内约有7931.945737.67，111289密切关注弱资质发行人偿债资源协调情况，防范超预期信用风险产生的外溢冲击。图23：各年度到期及回售规模图24：未来一年内月度到期及回售规模9,000.00 到期(亿元) 回售(亿元)8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00- 900.00 到期(亿元) 回售(亿元)-数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理（二）高收益城投债：优选信用修复区域投资机会，防范非标违约风险及估值重塑压力优选信用修复重点区域及平台高票息短债下沉机会，防范弱资质区域非标违约风险及估值重塑压力。今年以来，宏观经济复苏基础不牢，地方财政收支矛盾仍在加剧，土地出让收入持续下滑，在此背景下，地方经济财力及城投平台融资的结构性分化现象仍较突出。值得关注的是，部分省份偿债压力愈发凸显，贵州、云南、山东、广西等区域非标、票据风险舆情增多，同时负面舆情波及的区域层级不断上升，贵阳、昆明、呼和浩特等省会城市陆续表现出化债资源不足、偿债困难等负面舆情。事实上，近年来投资者对于部分经济财政实力较弱的区域大多采取“一刀切”策略，导致弱资质平台债券市场再融资压力明显上行，因此对结构化发行、返费发行等融资方式更为依赖。考虑到近期监管部门多次发文并细化系列定量指标，严厉约束债券非市场化发行，预计后续弱资质平台再融资压力或有所上行，一二级利差调整或带来估值重塑压力，需重点关注偿债资金下滑叠加到期高峰来临下的债务滚动压力，警惕弱区域内城投企业商票逾期、非标违约风险的进一步扩散及蔓延。从投资角度看，稳增长、促基建、扩内需政策加码下城投债发行同环比改善，其中天津、山东、河南等区域高收益债显著扩容，建议投资者优选信用修复重点区域及平台高票息短债下沉机会。今年以来，天津市政府多次与各大金融机构和集团签署战略合作协议，采取积极措施修复区域信用环境；同时城投债拟注册额度明显恢复，审批反馈进程加速，尽管区域债务化解仍任重道远，但短期融资环境的阶段改善值得关注与适度挖掘。山东区域前期因债务压力较大、债务期限错配等因素影响，叠加潍坊、青岛等负面舆情较多导致收益率明显走阔，但随着中央多次发文支持山东深化新旧动能转换发展5，同时地方政府增强债务管控力度，支持政策层次丰富，多措并举化解债务风险，短期区域城投债务风险相对可控，后续可持续跟踪债务风险化解工作的实际进展，择机布局相关投资机会。（三）高收益非城投国企：国企改革三年行动高质量收官，产业国企有望打开估值重塑空间2023年中，国企改革三年行动实现高质量圆满收官：中央企业方面，国资委进一步优化完善经营指标体系，将“两利四率6”调整为“一利五率7”，并强化“一增一稳四提升8”经营指标体系；地方层面，河南、山东、湖南等多地国企改革迎来新发展，通过引战、重组、股权激励、增资扩股、产业链并购等多