山煤国际(600546)成本优势突出产品结构多元轻装上阵厚积薄发

证券研究报告|公司深度(维持)股票信息业级(维持)股票信息业级流通股(%) 0 股价走势27%18% 9% 0% -9%-18%-27%力清理历史遗留问题，不断剥离亏损贸易子公司，开启“瘦身计划”，业绩包袱不断减轻，公司资产质量和盈利状况得以持续改善。考虑到公司吨煤成本优势凸显，在煤价下行周期(23Q2Q5500长协均价717元/吨，环比Q1下降9.3元/吨；23年Q2港口煤价同比下降24.8%，环比下降18.8%)公司有望更加彰显成本优势，预期在煤价底部仍能维持可观的利润空间，周期反弹时业绩向上弹性更大。同时，公司产品结构多元化，积极推进配煤战略，优化产品结构，根据市场具体情况加大高利润产品比例，从而实现平抑业绩下跌压力，提高业绩上升弹性的效果。成本优势突出，盈利能力行业领先。公司高度重视先进产能建设，通过技术引领和精益管理，千方百计释放先进产能，持续实现降本增效，公司吨煤成本始终控制在行业较低水平。2022年公司自产煤吨煤综合成本仅196元/吨，其中动力煤148元/吨、冶金煤305元/吨。考虑到区域性煤炭销售价接近一致，公司吨煤毛利也处于行业领先水平。2022年公司自产煤吨煤综合毛利542元/吨，其中动力煤417元/吨、冶金煤831元/吨，通过横向对比，2020年-2022年公司吨煤毛利在行业中持续处于偏高水平。产品结构多元化，攻守兼备优势凸显。公司煤种包括贫煤、无烟煤、长焰煤、气煤、焦煤、喷吹煤等，通过积极推进配煤战略，优化产品结构，根据市场具体情况加大高利润产品比例，从而实现平抑业绩下跌压力，提高业绩上升弹性的效果。2018-2020年市场下行阶段，秦皇岛动力煤市场价下降12.5%，京唐港主焦煤下降15.2%，公司吨煤综合售价上升3.7%；2020-2022年市场上行阶段：秦皇岛动力煤市场价上升125.9%，京唐港主焦煤上升89.2%，公司吨煤综合售价上升125.5%。2022-082022-122023-042023-08作者分析师张津铭作者分析师张津铭分析师高亢相关研究2、《山煤国际(600546.SH)：业绩弹性凸显，分红前2023-03-28毛利未来将轻装上阵。公司2024-2026年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的可供分配利润的60%，高分红叠加行业周期性的减弱，公司有望维持高股息。对比中国神华、陕西煤业、晋控煤业等煤企的估值情况，公司估值处于较低水平，公司估值仍有进一步提升空间。我们预计公司2023年~2025年实现归风险提示：煤价大幅下跌。在建矿井投产进度不及预期。公司主营业务产销量、价等测算误差风险。营业收入(百万元),054,391归母净利润(百万元)381.4(%)P/E(倍)P/B(倍)资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年8月16日收盘价请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明会会计年度54918研发费用8益公允价值变动收益00000投资净收益141112130130130881111648EPS(元)财务比率会计年度能力.3利能力.4482偿债能力902速动比率应收账款周转率0应付账款周转率每股指标(元)每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)估值比率财务报表和主要财务比率元)会计年度金应收票据及应收账款收款预付账款934存货动资产62流动资产777638期借款应付票据及应付账款7负债5流动负债现金流量表(百万元)777638会计年度现金流折旧摊销8投资损失3营现金流-18-13-15投资活动现金流3466643900资现金流筹资活动现金流727短期借款000887029061普通股增加000000000资现金流现金净增加额766资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年8月16日收盘价P.3请仔细阅读本报告末页声明 2.核心优势：成本优势突出，产品结构多元，攻守兼备 102.1.所属矿井安全高效，资源禀赋煤质齐全 102.2.持续推进成本领先战略，吨煤盈利能力行业领先 10 4.成本优势突出，产品结构多元，轻装上阵厚积薄发 15盈利预测和投资建议 16 图表2：公司营业收入及增速情况(百万元) 6增速情况(百万元) 6图表4：公司煤炭2022年营收占比(%) 6 图表6：公司毛利率情况(%) 7 图表8：公司应收票据及账款+预付款+其他应收款(亿元) 8图表9：公司资产减值及坏账损失情况(亿元) 8图表10：公司煤炭贸易体量不断压缩(万吨) 8图表11：公司煤炭贸易业务不断压缩(亿元) 8 图表15：公司吨煤销售成本(年度)(元/吨) 11图表16：公司吨煤销售成本(季度)(元/吨) 11图表17：各公司(上市)吨煤成本对比(元/吨) 11图表18：公司煤炭综合售价(元/吨) 12图表19：公司煤炭分品种售价(元/吨) 12：公司历年煤炭产销(万吨) 12图表21：公司自产煤销售结构(万吨) 12图表22：各公司(上市)吨煤毛利对比(元/吨) 12图表23：公司煤炭品种丰富(百万吨) 13图表24：公司煤炭吨煤售价与市场价对比(元/吨) 13 P.4请仔细阅读本报告末页声明图表27：公司各矿井业绩(亿元) 15 图表29：山煤国际主要业务板块盈利预测(百万元) 18图表30：可比公司估值对比(2023-8-14收盘价) 19P.5请仔细阅读本报告末页声明企股仓图表1：公司股权结构(截至2022年底)资料来源：2022年公司年报，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明图表2：公司营业收入及增速情况(百万元)图表3：公司归母净利润及增速情况(百万元)要业绩弹性属于优质的炼焦配煤和动力煤。其中，商品煤销售主要包括自产煤和贸易煤两个细分业过去追求规模数量向追求量效并举转变，贸易体量逐渐缩小。公司煤炭板块2022年收。图表4：公司煤炭2022年营收占比(%)图表5：公司煤炭2022年毛利占比(%)P.7请仔细阅读本报告末页声明图表6：公司毛利率情况(%)资料来源：wind，国盛证券研究所大立客户信用评价体系，坚决杜绝亏损贸易，由追求规模“信用减值”已经有部分冲回。P.8请仔细阅读本报告末页声明司成长史资料来源：wind、公司年报、山煤集团信用评级报告、国盛证券研究所图表8：公司应收票据及账款+预付款+其他应收款(亿元)图表9：公司资产减值及坏账损失情况(亿元)图表10：公司煤炭贸易体量不断压缩(万吨)图表11：公司煤炭贸易业务不断压缩(亿元)P.9请仔细阅读本报告末页声明图表12：公司预计负债规模(亿元)6公司不断剥离贸易子公司，资产质量持续改善P.10P.10煤质齐全，资源禀赋。公司煤炭产品为原煤及洗精煤，下属煤矿位于大同、长治、临汾气煤、长焰煤等，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的配焦用煤和动力用煤，主要销售给山西、东北、四川、新疆等地的大型钢厂和山西、山东、河南、河北等地区的发电厂。：公司矿井明细煤矿名称煤种权益占比资源储量(万吨)可采储量(万吨)核定产能(万吨/年)权益产能(万吨/年)长治经坊煤业贫瘦煤75%47,32029915300225大平煤业贫煤35%7,4762,38563凌志达煤业贫煤63%10,3345,252240151.2霍尔辛赫煤业贫煤51%51,04818,101400204河曲露天煤业长焰煤51%24,84619,17700510铺龙湾煤业长焰煤100%10,3004,470在产宏远煤业宏远煤业长春兴煤业韩韩家洼煤业鹿台山煤业豹子沟煤业豹子沟煤业左左云东古城在产小计贫煤贫煤气煤长焰煤长焰煤无烟煤焦煤焦煤长长焰煤、气煤65%65%51%5151%100%10100%5151%44,04834,7438,2878,2872,3028,9018,90110,47110,471220,07622,26720,84644,5492,1185,0755,07533,497117,65260090906090903,3508306445.960445.91,959左权鑫顺煤业贫煤、贫瘦煤65%2,7922,242在建经坊庄子河经坊庄子河在建小计贫煤贫煤5151%5,9185,9188,7101,4621,4623,704300661.2合计228,786121,3563,6502,137研究所引领和精益管理，控制在行业较低水平。P.11请P.11团前身为“山西省地方煤炭对外贸易公司”，承担地方煤炭和地方产品的出于山西其他六大煤企，因此公司人员负担较小且承担的➢公司着力推进技术创效，提高单产单进水平，充分发挥先进产能煤矿的安全优势和本领先。图表15：公司吨煤销售成本(年度)(元/吨)图表16：公司吨煤销售成本(季度)(元/吨)图表17：各公司(上市)吨煤成本对比(元/吨)资料来源：wind，公司年报，国盛证券研究所偏高水平。价分别为1101元/吨、738元/吨；分自产煤煤种来看，动力煤、焦煤售价分别为2年产量2811万吨，P.12P.12图表18：公司煤炭综合售价(元/吨)图表19：公司煤炭分品种售价(元/吨)图表20：公司历年煤炭产销(万吨)图表21：公司自产煤销售结构(万吨)图表22：各公司(上市)吨煤毛利对比(元/吨)资料来源：wind，公司年报，国盛证券研究所P.13P.13公司煤炭品种结构丰富。公司所属煤矿位于大同、临汾、长治、晋城、忻州等，煤矿品种丰富、煤质较好、入洗率高，煤种包括贫煤、无烟煤、长焰煤、气煤、焦煤、喷吹煤成了动力煤、焦煤、无烟煤三大煤炭生产基地。图表23：公司煤炭品种丰富(百万吨)主要矿区主要煤种资源量(百万吨)可采储量(百万吨)证实储量(百万吨)潞安矿区贫煤、贫瘦煤、无烟煤1128.1261.7267.8大同矿区长焰煤、气煤585.2291.1272.9河保偏矿区长焰煤204.9143.1123.1南湾矿区原煤、肥煤、1/3焦煤、焦煤83.358.531.5阳泉矿区贫煤、贫瘦煤66.039.2武夏矿区贫煤68.921.07.5沁水煤田无烟煤21.39.5合计2157.7826.3727.2资料来源：2022年公司年报、国盛证券研究所司煤炭加工技术成熟，通过积极推进配煤战略，优化产品结构，实行“定制配煤+组合公司煤炭业务带来附加值。此外，丰富的煤种使得公司能够灵活优化销售结构，根据市果。➢2020-2022年市场上行阶段：秦皇岛动力煤市场价上升125.9%，京唐港主焦煤图表24：公司煤炭吨煤售价与市场价对比(元/吨)资料来源：Wind、国盛证券研究所P.14请P.14为全国第二家煤炭产量过亿、销售收入超千亿元的“双亿”级煤炭企业。公司为山西焦的上市公司和平台，依靠资本市场的力量，推动专业化重组和资源整合”的路径，确定“利用好上市公司平台推动煤炭资源整合和专业化重组”主攻方向。集团资产证券化提股东山煤集团和山西中汇大地矿业有限公司购买其分别持有的山煤集团河曲露天煤业有限河曲露天煤业51%的股权，成为其控股股东，山煤集团(后被焦煤集团吸收合并)仍持有河曲露天煤业49%的股权。河曲露天煤业发展大事记河曲露天煤业收购前后股权变化年河剩P.15请P.15图表27：公司各矿井业绩(亿元)矿井名称销售收入(亿元)净利润(亿元)上缴税费(亿元)经坊煤业31.0537.0312.8790.1010.01131.18霍尔辛赫37.312.6415.59-0.9513.9457.69大平煤业15.8112.617.5116.256.4161.06凌志达煤业15.33-13.735.797.025.92115.27铺龙湾煤业5.31-33.290.20-89.1958.62宏远煤业0.87-29.84-2.720.17-32.00长春兴煤业37.3814.0018.1610.4014.8650.71韩家洼煤业9.88-2.183.22-17.223.87121.14河区露天煤业72.1510.1033.918.1334.33150.40鹿台山煤业3.00-33.180.01-99.150.762.70豹子沟煤业16.7945.758.7569.575.49151.83东古城煤业7.370.4111.242.47130.84性更大。P.16P.16投资建议费用假设：1)考虑到公司销售规模的提升，我们预计公司2023-2025年销售费用分别计公司2023-2025年管理费用分别为3.50%、4.00%、3.80%；3)考虑到公司研发费用要求，我们预计公司研发费用2023-2025年分别为1.00%、1.50%、1.40%；4)考/P.17请P.17山煤国际主要业务数据假设2021A2022A2023E2024E2025E动力煤(自产)动力煤销量(万吨)254222583263026802700动力煤综合售价(万吨)509566550560560动力煤成本(元/吨)吨煤毛利(元/吨)378417390400400冶金煤(自产)冶金煤销量(万吨)9613770020冶金煤综合售价(元/吨)90236900920920冶金煤成本(元/吨)2883305320320320吨煤毛利(元/吨)614831580600600贸易煤贸易煤销量(万吨)308192694285贸易煤综合售价(元/吨)76501881907907吨煤成本(元/吨)73357846854854吨煤毛利(元/吨)2445运输运输收入(百万元)541368368368368运输成本(百万元)3453383318318318运输毛利(百万元)-15P.18P.18图表29：山煤国际主要业务板块盈利预测(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E动力煤(自产)营业收入1293014614144651500815120Yoy111.60%13.00%-1.02%3.75%0.75%营业成本33223833420842884320Yoy23.00%15.40%9.77%1.90%0.75%毛利率74.30%73.80%70.91%71.43%71.43%冶金煤(自产)营业收入1078912643105961104011224Yoy86.40%17.20%-16.19%4.19%1.67%营业成本34413396376738403904Yoy15.70%-1.30%10.94%1.92%1.67%毛利率68.10%73.10%64.44%65.22%65.22%贸易煤营业收入235721863011178103629844Yoy2.20%-21.00%-40.00%-7.30%-5.00%营业成本22577178911073497589270Yoy1.30%-20.80%-40.00%-9.10%-5.00%毛利率4.22%3.97%3.97%5.83%5.83%运输营业收入541368368368368Yoy79.30%-31.90%0.00%0.00%0.00%营业成本345383318318318Yoy10.70%11.20%-16.92%0.00%0.00%毛利率36.30%-4.00%13.57%13.57%13.57%公司合计营业收入4805446391367333690336679Yoy35.70%-3.50%-20.82%0.46%-0.61%营业成本2986225591190321821917834Yoy5.30%-14.30%-25.63%-4.27%-2.11%毛利率37.90%44.80%48.21%50.66%51.41%P.19P.19其次，相比成立较久的公司，公司历史负担基本已经消化完毕，未来将轻装上阵。公司高分红叠加行业周期性的减弱，公司有望维持高股息。对比中国神华、陕西煤业、晋控煤业等煤企的估值情况，公司估值处于较低水平，公司估值仍有进一步提升空间。我们图表30：可比公司估值对比(2023-8-14收盘价)证券代码证券简称股价/元PE/倍EPS/元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E601088.SH中国神华27.367.888.117.967.823.503.393.463.52601225.SH陕西煤业25.405.243.622.893.013.10601001.SH晋控煤业8.876.584.644.324.192.062.13平均6.536.125.895.752.982.732.842.92wind国盛证券研究所(中国神华、陕西煤业、晋控煤业盈利预测来自于Wind一致性预期)煤价大幅下跌。在建矿井投产进度不及预期。公司主营业务产销量、价格等测算误差风险。技术革新、政策变化、动力煤基本面变化等因素可能导致实际的产销量和价格与预测情P.20P.20免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或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