关于上市公司并购防御措施的法律思考

关于上市公司并购防御措施的法律思考

一、公司间并购成为一种历史上的公司间并购为了实现公司规模的快速扩张，我们必须节省技术研究和市场开发的初始成本，从而实现效率最大化，公司间的并购。近年来，中国资本市场并购与反并购事件频出，尤以险资在A股市场频繁举牌为标志，很多上市公司股权比例变更后，管理层遭到血洗二、公司控制权的转移本文选取日本为参照对象，主要基于以下考虑：（1）早期本日家族企业盛行，家族企业股权集中导致并购活动并不突出。近些年日本资本市场蓬勃发展，股权的社会化逐渐提高，不少公司新业务增长短时期内难以依赖自我扩张，因而通过资本市场外部寻求适当的并购对象达到经营策略上的捷径成为首选，积累了相当的实务见解。（2）日本与我国均属大陆法系，立法风格接近。日本法制建设保守意识较强，从早期的合意并购到近些年的非合意并购，对争议性案件的解决顾及法律体系的稳妥，重视对小股东利益保护，实现了立法技术的提升。日本法上的公司并购，若从动机出发分为两种类型：一是为了消除经营危机的消极型并购；二是为了积极扩充经营范围，谋求发展壮大的积极型并购。对于消极型并购，公司资产往往资不抵债，事实上股东和管理层权利趋于归零，被并购公司较为乐意，一般不会启动反并购措施，因此本文将着重讨论积极型并购。至于并购方式，日本法上存在股权转移、资产购买以及合并等类型，且三种类型相互交织。例如，股权转移中并购公司多以取得目标公司股份而达到控制权的转移。当然，控制权的转移亦有可能为公司并购做下一步准备。在公司合并中存在实务中称之为三角合并的形态，即并购公司作为母公司持有子公司股份，子公司与目标企业合并，并购公司成为控股公司，合并后的公司成为存续公司，但目标公司股东所得到的对价不是存续公司的股份而是并购公司的股份。在三角合并中，同时运用了合并与股权转移两种方式。再如，在资产购买中，让与公司可能以取得购买公司发行的新股为对价转移全部资产。由于资产购买和合并多以契约形式进行，收购公司与被收购公司之间可以就转让标的、对价及其种类、取得对价的主体进行磋商，因此在具体收购实务中利益相关方的冲突可以得到很好的解决，不似股权转移往往衍生出公开收购、强制公开收购与反收购对抗激烈，且股权转移往往作为资产购买与合并的有效手段。因此，本文将以股权转移为中心开展讨论。此外，根据目标公司对于并购行为的意愿区分为合意并购与非合意并购。合意并购一般是并购公司与目标公司拟定详细的合并、股份转换或营业让与等计划，由双方董事会和股东会批准。由于大股东同意之后，被否决的情形微乎其微，因此不会产生小股东采取措施加以反对的现象。非合意并购，多在二级市场公开收买目标公司股份。收购公司在无目标公司管理层合作意向之下，直接诉诸目标公司的投资人，通过购买超过特定比例股权的方式控制目标公司，产生公开收购与防御反击措施问题。理论上，不少学者将反收购措施限定在非合意收购中，但是在实务中二者难有实质联系。并购活动本身具有高风险性，对于目标公司而言属于重大变革，并购是否带给目标公司持续收益，因个体承担风险意愿不同，股东及管理层看法也不尽相同。即使目标公司全体股东及管理层赞同并购行为，但关于并购方式、对价以及期限等环节也可能产生异议。在日本法上，反收购措施含义较广，包括合意并购下目标公司采取的交易保护条款和非合意并购下目标公司采取的反收购措施。合意并购与非合意并购在某些情形下具有相互转化的可能，在合意并购中往往会采取交易保护条款保障并购的顺利，也就意味着阻碍了其他可能的并购者，确保并购不被非合意并购者破坏；在非合意并购中目标公司针对非合意并购者采取的防御措施可能以寻求合意并购者抵抗非合意并购。换言之，合意并购是管理层代表股东选择特定的经营者；而非合意并购的防御意味着管理层代表股东拒绝选择特定的经营者。因此，合意并购中的交易保护条款与非合意并购中的防御措施具有同质性，本文亦将交易保护条款作为反并购防御措施之一加以论述。从反收购行为的实施主体与对象来看，反并购措施在并购公司与目标公司之间涉及交易保护条款和防御措施的选择，其核心问题在于反收购行为的合法性判断。反收购行为在目标公司、股东与司法机关之间，涉及对抗并购行为的司法权利选择。例如，《日本民事保全法》第23条确立的定暂时状态假处分。《日本公司法》第210条确定的禁止发行新股请求权。当然，对目标公司及其股东与司法机关的反并购措施在违反法律或公司章程的判定上问题不大，而关于“显示公平”、“不当并购”等的价值判断仍旧落在并购公司与目标公司之间的反收购措施的合法性审查上。因此，本文的反并购措施以合意并购下的交易保护条款与非合意并购下的防御措施为角度展开。三、违反交易保护条款合意并购中由于事前磋商阶段需要大量调研，时间成本与财务成本不菲，也多涉及公司商业秘密，为防止合意并购的破局给目标公司带来不利影响，目标公司往往在正式并购契约签订之前与并购公司签订交易保护条款（DealProtectionClause），即以多种限制和赔偿责任，确保公司利益及促使并购契约的签订。并购公司为了保障并购活动不被其他第三方干扰，也较为乐意签订此类条款。但是，交易保护条款的签订阻碍了目标公司股东选择最佳并购者和股权溢价的机会，有违公司追求股东利益最大化的目标。交易保护条款涉及的问题表现在两个层面：一是管理层签订的交易保护条款是否侵害股东会对并购行为的最终决定权；二是管理层签订的交易保护条款产生了合同法与公司法责任上的冲突，即目标公司寻求出价更高的第三方将产生违约责任，若放弃出价更高的第三方将有违公司法上的勤勉义务。这两个问题最终落脚于交易保护条款是否具有可执行性。住友信托银行诉UFJ集团。2004年5月21日，住友信托银行与当时的UFJ集团、UFJ信托银行以及UFJ银行签订合意书，涉及部分营业的转让和业务的多层次合作。在合意书中的12条中明确了交易保护条款，即双方不得与任何第三方作出抵触合意书内容的信息披露，期限为2年。2004年7月14日，UFJ集团通知住友信托银行解约，并与三菱东京集团接洽。7月16日住友信托银行认为UFJ集团违反交易保护条款，向东京地方法院申请假处分此案中日本法院的审查意见偏重于合同法角度，对于董事会与股东会权力架构以及股东权利保护等问题鲜有论及。因而引发日本学界的广泛讨论：一方面有学者认为交易保护条款的相对人应知此类条款对于公司的重大意义，有必要寻求更准确的保障四、并购者主导型防御策略非合意并购，可能由并购公司直接进行，抑或因并购公司与目标公司洽谈失败后不得已选择。无论何种，目标公司采取一定抵御措施对抗非合意并购是市场常态。目标公司董事会采取防御措施反对非合意并购或因目标公司与并购公司体质相距甚远，不适合合并；或因并购公司存在恶意行为，无心经营公司；或因并购对价不合理。可供选择的防御策略较多，如毒药丸计划（PoisonPill），指为排除并购者，仅授予现有股东低价购买新股的权利，在短时期内稀释并购者的持股比例，增加其控股的困难；白马骑士计划（WhiteKnight），即目标公司大量发行新股或认股权证给新的并购者，通过稀释原并购者持股比例达到新并购者控权的目的。新并购者因与目标公司经营团队关系融洽，不会更换经营团队，保障经营团队对目标公司经营权的控制；黄金降落伞计划（GoldenParachute），即对目标公司管理层订立高额的离职补偿，若并购者并购成功后想撤换管理层，须付出巨额补偿，降低并购意愿。在非合意收购中，由于这些措施会对原股东权利造成损害，包括取得溢价获利的机会，稀释原有股权造成控制权变更，因而防御策略的合法性成为企业并购诉讼中争论的焦点。在日本并购实务上的防御策略选择多通过改变目标公司现有或将来股权结构，提高并购公司控制性持股之成本的方式进行，通过观察具体案例及法院审查意见，大体可以看出日本法院对防御措施合法性的基本态度。（一）日本运营中未尽事宜禁止发行新政Livedoor诉日本放送案，该案中有三方主体，即日本放送、富士电视以及Livedoor。富士电视与日本放送属于同一集团，且富士电视在公开收购要约前一直持有日本放送已发行股份的12.39%，富士电视为取得日本放送经营权，于2005年1月至3月进行公开收购。日本放送董事会亦表示赞同。公开收购后，富士电视对日本放送持股比例达36.74%。但在公开收购期间，日本放送另一股东Livedoor，由原来持股5.4%，经由大宗交易达至37.85%。因此，日本放送董事会发出声明，认为Livedoor作为控股股东会损害企业的公共性，为了维护企业价值，董事会于2月23日向富士电视发行新股认股权，行使后可使富士电视持股比例提高1.44倍，同时将Livedoor持股比例降低至17%左右。为此，Livedoor提出假处分申请，并经异议及抗告后，东京高等裁判所决定禁止发行新股认股权。其裁判理由是法院认为日本放送其发行新股认股权之目标在于经营权之争夺，又要确保现经营团队的经营权，并没有合理理由认为Livedoor成为控股股东后将会损害公司，因而认为发行新股认股权不合法。该案例中确立了重要的审查原则，即“主要目的规则”。换言之，实务中如何界定“主要目的”成为解锁问题的钥匙，日本法院强调客观事实上是否会造成公司损害，是否有利于公司发展。当发行的目的仅为经营控制权的争夺而降低特定股东持股比例，属于以显失公平的方法发行，是非法的行为。若有充足的理由为保障全体股东的利益避免遭受非合意并购者侵害，则属于合法的行为。充足的理由一般理解为非合意并购者并无长久经营公司的意愿，仅在于暂时以某种目的获得经营权，其行为将会给企业造成损害，牺牲股东的利益。具体而言，或为炒作目标公司股价出售其所持股份；或为使用目标公司资产提供担保；或为不当竞争获得目标公司商业秘密等均属之。而日本放送一案，其新股的发行选择的时间节点恰是控股股东强化控制权，定会对控股股东产生不利影响，这也促使法院对发行新股的动机进行着重考量的因素。（二）限制公司发行股权证预防性毒药丸计划是特殊的认股权证，是当下对既有股东发行且以非合意并购者的出现为行使条件的新股认股权证。2005年日本尼利可公司董事会决议发行此类新股认股权证，对所有股东每一持有股份无偿发行两个认股权证，三年内若出现持股20%以上的非合意并购者，且有损于公司股价和股东利益情形，每一新股认购权证以日币一元认购一股，次认股权证不得转让。但此项计划遭到公司某些股东反对，向法院申请假处分，禁止公司发行。日本法院认为，发行新股认股权证会对股东持股价值以及股价造成不利影响，损害股东利益，以及新股认股权证行使的条件不明确，现有控股股东及董事会有确保其经营权以及控制权之嫌疑，因而最终准许了假处分，禁止尼利可公司发行新股认股权证。实际上，日本法院在此案中更加重视股东权利的保护，担心股东在未来遭受无法预测的损害，而对于预防性毒药丸计划是否剥夺了股东对管理层的选择权并没有清楚地解释。因而，有学者认为此类预防性毒药丸计划如果将认股权证的最终决定权交由股东会决议，就会获得法院支持（三）公司股份全部编码发行上市日光投资与BellSystem24并购案。2004年BellSystem24公司董事会为改造升级引入日光投资，以发行新股换取所需资金，新股发行数量达到BellSystem24已发行股份的106%。新股发行后，日光投资所持股份达51%，使原控股股东（持股约39%）的持股比例降至19%失去控股权，进而丧失在董事会的全部席次。该控股股东认为此次发行新股的目的并非为公司升级改造，而是为了降低其控股比例，向法院申请该发行行为违法。东京高等法院经审查认为，BellSystem24升级改造计划具有实现可能性，在内容上较为合理，有利于促进公司经营收益的提升，其发行新股引入投资人具有必要性，肯定新股发行的合法性。（四）股份分割案。在日本法上认为，日本梦真控股公司案。2005年，日本梦真控股公司在取得了日本技术开发公司大约6%股份后，向其发出了业务整合的提案，并限日本技术开发公司一定期限内回复。日本技术开发公司在提案回复期届满前发布公告称：对本公司发起的非合意并购如果未向董事会提供相应充足的信息并经董事会一定期限的评定而径直进行公开收购的，董事会将采取股份分割或发行新股认股权证等反并购措施。梦真公司认为日本技术开发公司要求不合理，径直公开收购，导致日本技术开发公司董事会通过了股份分割案，即原有股份每一股分割为五股，基准日设在近日，但效力设定在56日之后。因此，日本梦真公司以股份分割不合法提出假处分。本案中，日本法院认为对于经营权的争夺，最终的判断者应是股东，目标公司的董事会有义务向公司股东提供必要的信息，因而董事会向非合意并购者要求必须咨询以及合理的评定期限不无不当。只要在不违反公司权力配置格局，董事会因无法取得必要信息并经过检视，为保护全体股东利益采取相应的手段亦是正当的。就本案的股份分割，并没有改变原有股东的地位，仅将并购者取得控制地位的时间向后推延，日本技术开发公司董事会不存在滥用权力的情形，将梦真公司假处分驳回。笔者认为，股份分割并非像日本法院所说不会改变股东地位，其相当于限制了股东选择管理层的权利。另外，根据东京证券交易所规则，股份分割效力发生日应在基准日的翌日，日本技术开发公司的做法显然存在不适当之处。本案中法院重申了《日本金融商品交易法》中关于信息提供与检讨期间以保障董事会维护股东之利益，至于信息范围及信息评定期限在学术界引发讨论，担心董事会此项权利过大，无异于等同替代股东会决策。同时，本案关于《日本公司法》上阻止新股发行请求权可否类推适用于股份分割之情形，虽遭到法院拒绝，但亦引发学界的争议。（五）日本法上的出资人公开收购在实务中，面对非合意并购，由公司发行人作为收购方进行公开收购多作为公司的防御策略，企业集团对子公司增加控制是较常选择，避免控制权被并购公司抢夺。与非发行人公开收购相异的是，发行人收购不会产生控制权溢价。日本法上，发行人收购类型有两种：第一，《日本公司法》第156条确定的实施库藏股制度；第二，《日本金融商品交易法》第27条确立的发行人为外国公司，且以公开劝诱的方式收购。对于发行人公开收购行为，大多程序参考适用非发行人公开收购。发行人公开收购的特殊性表现在：首先，《日本金融商品交易法》并未规定收购比例。其次，减轻发行人信息报告的部分义务，如无须制作被收购公司意见报告、公开收购公司询问报告等。但是为了避免发行人不依据公司真实价值设定收购价格导致股东财产价值受损，《日本金融商品交易法》第27条也增加了发行人关于公司业务重要事项公开的义务。我国《公司法》第214条原则上禁止公司进行股份收购，除为减少公司注册资本；与持有本公司股份的其他公司合并；将股份奖励给本公司职工；异议股东要求回购。因而，我国不具备发行人收购作为防御策略，但管理层收购和员工持股作为防御策略不无可能。由于采取发行人收购方式反并购一般不会产生引发纠纷，对发行人资金要求较高，日本相关案件较少且对我国适用空间不大，此处不再赘述。五、日本公司反并购实践的阐明（一）反并购措施合法性审查机制不合理在合意并购中，由于大股东或管理层拥有对公司的控制权，能掌控公司朝有利于自身利益的方向发展，产生所谓的代理成本问题（AgencyCost）。由于公司是讲求效率、追求利益的经济组织，如果广泛赋予股东参与决策，势必牵制公司经营效率，与现代企业所有权与经营权相分离的精神违背。在非合意并购中，由掌握公司情况较多，具有专业知识，具有效率的管理层作为反收购防御策略实施主体，因其与股东利益格局存在差异，存在代替股东选择经营者，此类行为产生了合法性审查问题。目前，《日本公司法》对于反并购措施的合法性审查仍没有规范层面的具体约束，仰赖法院根据具体情形所作出的判决。但根据司法见解的反馈，对反并购防御措施的合法性审查逐渐严格与谨慎。其原因不仅在于日本金融业仍有浓厚的管制色彩，更在于公司并购，尤其是非合意并购花费了巨额的时间成本与金钱成本，意味着并购公司认为对于目标公司管理层的更换或企业经营策略的转型所能带来的收益要远远高于并购成本，宏观上能够促进竞争的有效发挥，微观上提升公司经营效率，有利于市场经济中的资源配置。因而，日本法院对于并购过程中反并购措施的审查采取较为严格的态度，似乎有促成并购的倾向。（二）董事会监督权。《公司法》规定，既董事会在并购过程中是否剥夺股东选择权是日本法上并购案例经常讨论的环节。换言之，反并购措施的选择权是由董事会决策抑或是由股东大会决策，能否通过法院的合法性审查，成为反并购措施成功与否的关键。如果某一事项须由股东大会决议，董事会不得在股东会决议前签订实质约束股东会的协议。诸如签订交易保护条款会实质替代股东会，涉嫌违反善良管理人之义务，甚至涉嫌滥用权力。理论上，只要未超过股东会决议的事项，董事会均有权采取。不像日本法董事会权力较大，且与股东会权力分配清晰，我国董事会与股东会权力架构就显得模糊。以毒药丸计划决策权为例，我国《上市公司收购管理办法》第8条规定：目标公司董事等高管对公司负有忠实和勤勉义务，可以公平对待收购人，且在不损害公司和其他股东利益，在权限内为维护公司和股东的利益，可以针对收购的行为做出适当的障碍措施，决策相应的反收购行为。而《上市公司收购管理办法》第33条规定：目标公司董事会在收购过程中不得采取对目标公司资产权益有影响的措施。加之我国《公司法》将涉