后疫情时代的全球经济与中美形势：2021年宏观年度策略报告

——美国政策外溢：疫苗推出在即，财政刺激的规模和持续性存在不确定1、财政刺激效果正在消减：前期刺激收入效应强，伴随疫苗推出、刺激方案缩水、居民购买力下降2、两党博弈决定新一轮刺激力度：分歧在于失业补助、长期低利率环境、总需求下行不支持通胀、军事实力决定储备货币地位3、长跑中的美国经济：疫苗接种节奏，直接关系经济复苏进度、低利率助力重组重整、各国看相对收益中国经济节奏：2021年一季度高点，倒V走势，双循环重在开放和扩大消费1、经济增速持续抬升：基建、房地产持续支撑增长、制造业和社零上行、我们预计2021年GDP8.4%左右2、出口维持中高增速：防疫物资出口跟随疫情节奏、非防疫物资受益于全球经济复苏、汇率存在升值压力3、宏观政策回归正常化：近年调控周期缩短、财政扩张幅度降低、社融和M2增速小幅回落、“十四五”开局改革提速中美激烈博弈：持久战、拜登上台后形成新的利益均衡1、为什么特朗普败北：聚焦六州之战、关税反制影响明显、中期选举和州长选举已现端倪、第一阶段协议无力回天2、拜登获胜关税下调：2000亿美元清单，矿产、化工、农林牧渔、纺服等低技术出口产品最受益、第一阶段协议重组3、中美交锋多线博弈：台海是最大筹码、放缓科技施压节奏，金融联系更紧密、底线博弈、结构性脱钩诺安基金56300CBS12 1032.5410%利率-次贷危机利率-新冠DJI-次贷危机DJI-新冠DJI跌幅联邦目标利率0%2020年12月道指到达历史新高-10%-20%2008年10月TARP法案2020年4月0.5万亿刺激法案-30%2009年2月ARRA法案2020年3月2万亿刺激法案-40%-50%1M3M5M7M9M11M13M15M17M19M21M23M25M27M29M31M33M35M分别以2007年11月及2020年1月作为观察的起始点

5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%3 28 2 CARES2万亿法案全透视——保就业为主，防控疫情为辅CARESPPPHCEA 4800 CARES Paycheckprotectionprogram,PPP1.3（亿美元）CARESPPPHCEA600055005000500037703813363040003000200012731000100000210中小企业补贴个人补贴医疗系统及疫大企业补贴州和地方政府情防控补贴CARES 1273

PPPHCEA 10007 PPPHCEACARES法案CARES及PPPHCEA法案2000（亿美元）17501800160014001200 100010008006002702704002502002.752.750支持医疗机构 新冠疫苗研发 新冠病毒检测 卫生资源服务管理

8 PPPHCEA 250各州、地方政府、原住民自留地，110亿美元其他拨款，83.53亿美元

疾病预防和控制中心，10亿美元国家卫生研究院，18亿美元生物医学高级研究机构，10亿美元卫生资源和服务管理，6亿美元农村卫生诊所，2.25亿美元未投保人群检测费用，10亿美元食品药品监督管理局，0.22亿美元JP910常规项目疫情临时项目其他项目失业人员支出35(百万人)就业人员支出特朗普8月8日指示联邦政30府每周提供300美元失业补助，持续到12月6日。4月中下旬，美国政府开始派发疫情失业补贴1510500201 0314 0425 0606 0718 0829 1010 11217月底，疫情失业补贴到期11 17 10 0.3% 0.5% 1.9%美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比25(%)美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比402035153010255020-515-1010-155-200-252019-022019-062019-102020-022020-062020-10

个人储蓄占可支配收入(%)2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10PPP ——2020 55 153HEROES92HEROES162021 1 2017••FDACDCFDA20201220204000 200011月9日 11月16日 11月20日 11月30日 12月10日•美国辉瑞和德国 •美疫苗公司BioNTechSE表 Moderna表示，示，旗下实验性 该公司研发的实新冠疫苗的有效 验性疫苗性超过90%。 mRNA-1273在预防新冠病毒方面的有效性达到94.5%。

•辉瑞向FDA提交申请，要求批准其新冠候选疫苗的紧急使用授权。辉瑞表示，如果FDA批准该疫苗，到2020年年底，预计将提供5000万剂疫苗，到2021年年底，将提供13亿剂疫苗。

•FDA计划于12月17 •FDA疫苗咨询委员日召开疫苗咨询委 会同意对辉瑞疫苗员会会议，以商讨 的紧急使用授权，莫德纳新冠疫苗紧 预计FDA将于近期急使用授权的请求。 批准。20002020 3 6%6050403020100-10-20-30-402000-09

美国自中国进口金额同比3MMA 美国存货周转率（右轴）1.61.51.41.31.21.109-200209-200409-200609-200809-201009-201209-201409-201609-201809-2020112020 9 37% 50% 19%21中国日本欧洲美国政府家庭非金融企业政府家庭非金融企业政府家庭非金融企业政府家庭非金融企业2006年25.710.8103.6146.859.2103.870.758.687.359.096.464.92007年29.318.994.3145.558.9101.866.959.692.260.798.569.92008年27.117.993.9150.360.0105.572.260.796.371.795.972.52009年34.623.5116.9169.162.7108.583.464.3100.781.396.670.32010年33.727.3117.8176.261.2102.387.863.9100.690.991.666.82011年33.627.8117.0189.860.1103.688.763.0103.099.687.466.12012年34.529.8127.6196.958.9102.698.762.6104.5102.483.966.52013年37.333.3137.5202.258.6101.0100.161.5102.498.681.867.02014年40.235.7145.8210.557.999.4106.160.3105.7100.779.768.32015年41.738.9158.5208.056.796.5103.659.0109.499.377.770.12016年44.244.2159.5214.857.299.0103.058.4109.7100.378.071.92017年46.048.1156.4213.757.698.699.157.8108.498.577.673.72018年49.051.5149.1216.058.6101.495.757.6107.698.875.974.42019年54.255.2149.3217.959.1103.996.957.9107.5103.975.474.92020年Q158.257.2159.1218.159.3105.398.558.2109.0111.175.278.3法国美国日本意大利加拿大德国英国中国（右）40%240%30%200%20%160%10%120%0%-10%80%-20%40%-30%0%200820092010201120122013201420152016201720182019美国的军事力量是美元全球储备货币地位的重要支撑美国政策外溢：疫苗推出在即，财政刺激的规模和持续性存在不确定1、财政刺激效果正在消减：前期刺激收入效应强，伴随疫苗推出、刺激方案缩水、居民购买力下降2、两党博弈决定新一轮刺激力度：分歧在于失业补助、长期低利率环境、总需求下行不支持通胀、军事实力决定储备货币地位3、长跑中的美国经济：疫苗接种节奏，直接关系经济复苏进度、低利率助力重组重整、各国看相对收益中国经济节奏：2021年一季度高点，倒V走势，双循环重在开放和扩大消费1、经济增速持续抬升：基建、房地产持续支撑增长、制造业和社零上行、我们预计2021年GDP8.4%左右2、出口维持中高增速：防疫物资出口跟随疫情节奏、非防疫物资受益于全球经济复苏、汇率存在升值压力3、宏观政策回归正常化：近年调控周期缩短、财政扩张幅度降低、社融和M2增速小幅回落、“十四五”开局改革提速中美激烈博弈：持久战、拜登上台后形成新的利益均衡1、为什么特朗普败北：聚焦六州之战、关税反制影响明显、中期选举和州长选举已现端倪、第一阶段协议无力回天2、拜登获胜关税下调：2000亿美元清单，矿产、化工、农林牧渔、纺服等低技术出口产品最受益、第一阶段协议重组3、中美交锋多线博弈：台海是最大筹码、放缓科技施压节奏，金融联系更紧密、底线博弈、结构性脱钩2020 2.2% 2021 8.4%2019年2020年单季度增速2020年2021年单季度增速2021年累计增速一季度二季度三季度四季度累计增速一季度二季度三季度四季度累计增速固投5.4-16.13.67.18.02.924.48.46.75.58.9房地产9.9-9.36.59.29.55.316.85.14.53.96.4制造业3.1-25.2-4.91.63.2-3.731.010.55.94.19.4基建3.3-16.48.16.47.13.825.13.94.43.06.3社零8.0-19.6-3.8-0.44.3-4.534.013.510.66.114.6出口5.0-13.40.18.815.83.733.816.46.42.212.6进口1.7-3.0-9.73.25.5-0.815.321.86.62.610.9GDP单季度增速-6.83.24.95.92.217.87.55.95.08.4GDP累计增速6.1-6.8-1.60.72.217.812.19.88.42020-2021 4.5-5%112712437GDP20202021GDP2.1%8.2%11CPICPI50.5%10CPI1.2%PCE1.18%CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比CPI:当月同比美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比25CPI:食品:当月同比(%)3.5203.0152.5102.01.551.000.5-50.02018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112019-022019-062019-102020-022020-062020-10衣着生活用品及服务医疗交通、通信文娱、教育居住

PPI:全部工业品:环比 PPI:全部工业品:当月同比8.003.002.001.000.00-1.00

(%)

（%）6.004.002.000.00-2.00-4.002020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-11

-6.002020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-112020100大中城市成交土地溢价率 100大中城市供应土地累计同比100大中城市成交土地累计同比40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11

商品房销售面积:单月增速 商品房销售额:单月增速40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-108 23房屋竣工累计增速商品房销售面积:累计增速汽车地产产业链石油制品房屋新开工累计增速必选消费可选消费40%20%30%10%20%10%0%0%-10%-10%-20%-20%-30%-40%-30%-50%-40%2015-102016-102017-102018-102019-102020-102020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-103710005000-500200150100500-50

净融资额(亿元)总发行量(亿元)总偿还量(亿元)2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11净融资额发行规模到期规模200(亿美元)(亿美元)150100500201902201904201906201908201910201912202002202004202006202008202010-5020208基建项目100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017 2018年 年

39 2020房地产项目收益专项债-未分类普通专项债普通专项债，投向模糊，偿债来源于政府性基金收入收益专项债，偿债资金则来源于项目本身收益20192020M12020M22020M32020M42020M52020M62020M72020M82020M92020M10年20214020208-94120202020年2019年电热燃气及水交通运输、仓储和邮政业水利公共设施铁路12000（亿元）40%公路1000030%800020%600010%40000%2000-10%0-20%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-30%-40%2019-022019-062019-102020-022020-062020-102020202042投资增速需求侧产业链条行业分类投资占比2019年相对2020年Q1相对2020-Q2相对于2020-Q3相对于2020年10月相2018年于2019年2020-Q12020-Q2对于9月黑色金属2.5%12%-27%14%12%-0.3%房地产、基建有色金属2.4%-2%-13%3%2.6%2%合计4.9%农副产品5.0%-9%-24%16%11%2.4%食品2.7%-8%-25%17%8%1.9%食品酒、饮料、茶1.7%13%-31%5%6%2.1%烟草0.1%-2%-33%9%6%2.6%合计9.5%汽车6.1%-5%-26%4%1.3%6%汽车链条橡胶、塑料3.4%-4%-33%17%8%1.7%合计9.5%纺织3.0%-14%-28%15%11%0.8%纺织服装2.3%3%-48%5%1.1%8%皮、毛、羽及制1.1%-6%-23%3%0.4%5%出口：低技术(纺木材加工2.2%-23%-30%7%8%1.9%家具2.1%-24%-29%9%3%0.7%织、家具等)化学原料及制品7.0%-2%-35%17%5%1.5%化学纤维0.7%-43%-5%-5%2%1.7%造纸1.3%-17%-9%3%7%1.8%合计19.8%

43需求侧产业链投资增速行业分类投资占比2019年相对2020年Q1相对2020-Q2相对于2020-Q3相对于2020年10月相条2018年于2019年2020-Q12020-Q2对于9月电子设备8.0%0%-27%20%0.3%出口：高技术通用设备6.7%-6%-34%14%1.4%专用设备7.2%-6%-37%14%0.8%(机械、电气金属制品5.3%-19%-27%15%1.0%等)非金属矿物制9.9%-13%-31%14%1.4%合计37.1%运输设备1.3%2%-29%15%4.4%产业升级仪器仪表1.5%43%-64%13%-1%-2.1%电气机械6.4%-21%-20%11%0.5%合计9.1%医药3.1%4%-20%26%1.6%印刷0.9%-3%-37%9%0.1%其他文娱1.4%-11%-38%12%-1.5%石油、煤炭1.5%2%-23%15%-0.9%废弃资源综合1.3%-12%-32%9%0.8%合计9.5%44PMI:新订单 PMI:在手订单 PMI:新出口订单60555045403530252018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11

45工业企业:利润总额:累计同比（%）20100-10-20-30-40-502017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-1150403020100-10-20-30

46欧盟 日本(%)20162017201820192020M2年年年年

韩国 东盟 对美国出口单月增速(%)2020M32020M42020M52020M62020M72020M82020M92020M102020M11

50403020100-10-20-30

2020 1147 58% 2019美国17%其他42%欧盟17%日本东南亚国家联盟 韩国 6%14% 4%48202011出口（2019，2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月11月相对于亿美元）10月增速食品饮料9891%1%-7%-8%-1%-1%1%-5%1%6%防疫物资1,331-5%50%78%61%51%46%34%16%23%6%纺织服装1,786-24%-32%-30%-13%-10%0%0%0%2%2%机电产品1,2304%2%10%5%13%9%14%12%25%13%汽车、船舶356-30%3%-26%-2%-4%-6%10%0%15%15%家具、玩具640-12%-6%-2%3%24%10%21%29%50%21%化工（塑料）55749%50%43%74%72%78%82%92%101%9%钢铁、有色694-2%-6%-27%-28%-26%-22%-18%-8%3%11%能源3841%-11%-58%-65%-68%-38%-56%-32%-58%-27%15%4935%防疫物资累计增速非防疫物资累计增速35%25%25%15%15%5%5%-5%-5%-15%-15%-25%-25%201720182019-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020年年年020304050607080910110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%

50对美国防疫物资出口-当月增速欧盟东南亚日韩巴西印度110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-20200304050607080910151对美国非防疫物资出口-当月增速欧盟东南亚日韩25%25%20%20%15%15%10%10%5%5%0%0%-5%-5%-10%-10%-15%-15%-20%-20%-25%-25%-30%-30%-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-202003040506070809102352 2020 9其他国家美国24%26%印度+巴西3%东南亚欧盟23%13%日本韩国7%4%5354日本向中国出口日本向其他地区出口30%日本自其他地区进口日本自中国进口30%20%20%10%10%0%0%-10%-10%-20%-20%-30%-30%-40%-40%-50%-50%-60%-60%2018-102019-042019-102020-042020-10

欧盟向中国出口欧盟向其他地区出口30%欧盟自其他地区进口欧盟自中国进口30%20%20%10%10%0%0%-10%-10%-20%-20%-30%-30%-40%-40%2018-092019-032019-092020-032020-09全球疫情冲击下，大国博弈更加激烈，如何稳住基本盘，如何变局中开新局，考验的是大国博弈者的智慧和耐心。55202012112021扭住供给侧注重需求侧资料来源：光大证券。56财政收入增速财政支出增速赤字率（财政部、右侧）30%4.0%25%3.5%20%3.0%15%2.5%10%2.0%5%1.5%0%1.0%-5%0.5%-10%0.0%2010-122012-122014-122016-122018-122020年前十个月

5720204(万亿元)相对去年新增幅度额度3.7532.1521.351.610.80.550.800.10.30.40.40201520162017201820192020年年年年年年2021582021M2592020M2-M1M2:同比M1:同比2017年2018年2019年2020年(%)3060,000(亿元)252050,0001540,00010530,000020,000-5-1010,000-15-2002010-112012-112014-112016-112018-112020-111月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202060••••美国政策外溢：疫苗推出在即，财政刺激的规模和持续性存在不确定1、财政刺激效果正在消减：前期刺激收入效应强，伴随疫苗推出、刺激方案缩水、居民购买力下降2、两党博弈决定新一轮刺激力度：分歧在于失业补助、长期低利率环境、总需求下行不支持通胀、军事实力决定储备货币地位3、长跑中的美国经济：疫苗接种节奏，直接关系经济复苏进度、低利率助力重组重整、各国看相对收益中国经济节奏：2021年一季度高点，倒V走势，双循环重在开放和扩大消费1、经济增速持续抬升：基建、房地产持续支撑增长、制造业和社零上行、我们预计2021年GDP8.4%左右2、出口维持中高增速：防疫物资出口跟随疫情节奏、非防疫物资受益于全球经济复苏、汇率存在升值压力3、宏观政策回归正常化：近年调控周期缩短、财政扩张幅度降低、社融和M2增速小幅回落、“十四五”开局改革提速中美激烈博弈：持久战、拜登上台后形成新的利益均衡1、为什么特朗普败北：聚焦六州之战、关税反制影响明显、中期选举和州长选举已现端倪、第一阶段协议无力回天2、拜登获胜关税下调：2000亿美元清单，矿产、化工、农林牧渔、纺服等低技术出口产品最受益、第一阶段协议重组3、中美交锋多线博弈：台海是最大筹码、放缓科技施压节奏，金融联系更紧密、底线博弈、结构性脱钩20204261202056220202016201863 20182018 201965 2018 201966 20192020 6 7677亚利桑那州北卡罗来纳州佛罗里达州威斯康星州密歇根州宾西法尼亚州52%50%48%46%44%42%40%拜登特朗普拜登特朗普拜登特朗普拜登特朗普拜登特朗普拜登特朗普10月下旬民调10月初民调9月初民调8月初民调7月初民调6月初民调6696872020892020 470共和党铁票仓民主党铁票仓六个核心摇摆州摇摆州（不包括6个核心摇摆州）18(%)151615151416141313121211121110101099988887867776665643434444202月3月4月5月6月7月8月9月10月712019202072500120%豁免商品数量占比96%100%89%80%60%40%16%20%7%0%3401602000批（3000元亿亿元亿）第亿美美美一美元元

73 2019 9 2020豁免清单商品数量500450400350300250200150100500201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202074202050%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%-10%-10%-20%-20%-30%-30%-40%-40%-50%-50%-60%-60%-70%-70%20180120180220180320180420180520180620180720180820180920181020181120181220190120190220190320190420190520190620190720190820190920191020191120191220200120200220200320200420200520200620200734bn 16bn 200bn

7550%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%-10%-10%-20%-20%-30%-30%-40%-40%-50%-50%-60%-60%201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007300bn 300-第一批 300-第二批202076 202077 30002020250030002019978250079300080%60%40%20%0%-20%-40%-60%2018012018032018052018072018092018112019012019032019052019072019092019112020012020032020