黄金珠宝分析框架报告：溯成长之源观格局之势

证券研究报告商贸零售2022年08月19日黄金珠宝框架报告：溯成长之源，观格局之势评级：推荐(维持)1最近一年走势相关报告《——医美行业深度系列：胶原蛋白：皮肤“软黄金”，行业红利与竞争格局（推荐）*商业贸易*芦冠宇，李英》——2022-05-18商贸零售沪深3000.14720.10810.06910.0300-0.0090-0.0481《——医美行业深度系列：对标成熟市场，探寻竞争格局与龙头路径（推荐）*商业贸易*芦冠宇，李英》——2022-01-07《——化妆品行业深度研究：优秀大单品支撑品牌长期增长，

持续创新与升级为关键（推荐）*商业贸易*芦冠宇》——2022-01-01《——商业贸易行业深度研究：黄金珠宝深度：千秋之业，品牌渠道为王（推荐）*商业贸易*芦冠宇》——2021-12-13《——医美行业深度系列：对标成熟市场，探寻行业红利与市场空间（推荐）*商业贸易*芦冠宇》——2021-12-04相对沪深300表现表现1M3M12M商贸零售-2.4%-2.6%2.5%4.7%沪深3002重点关注公司及盈利预测2022/08/18EPSPE重点公司代码股票名称投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E600612.SH002867.SZ002345.SZ600916.SH301177.SZ老

凤

祥周

大

生潮

宏

基中国黄金迪阿股份36.8213.385.383.591.120.390.473.6220220.673.561.314.021.5012.7815.8814.1329.0435.16202221.2410.4410.799.409.249.42未覆盖买入0.460.557.82增持16.3661.440.580.7428.0118.242023E20.8622.0414.992024E17.01未覆盖增持3.342023E0.714.072024E0.8701929.HK周大福15.70增持资料：Wind资讯，国海证券研究所注1：老凤祥、中国黄金的盈利预测均来自于Wind一致预测，其余4家公司均来自于本研究团队预测注2：周大福的货币单位为港元，其余5家公司的货币单位均为人民币3核心提要当前国内几大珠宝品牌纷纷处于发力加速开店阶段，经过疫情两年多的洗礼，市场需求与各品牌生存状况均有变化。为了探究接下来的行业走势，我们回归到更长期与本质的视角，尝试回答以下几个问题：如何看待珠宝需求的周期性？门店扩张是价值增长驱动还是透支单店盈利？品牌、加盟商与消费者在产业链的利润分配中处于什么地位，未来如何变化？市场格局由什么决定、走向何方？

珠宝行业有明显周期性且中枢向上，但规律性较弱。珠宝需求是典型的可选消费，与消费升级、人口、金价三大宏观因素紧密相关，呈现出显著的周期性。同时珠宝行业的进出壁垒较低，因此其周期性会被进一步放大。但又因为上述因素对于珠宝需求的作用方向有所不同，量价与周期的相关性不一致，因此综合来看其周期性规律性较弱，难以预测。长期来看，行业周期波动的中枢是向上的，金价增长与需求量均有所贡献。

珠宝行业成长性体现为开店，而开店持续性最终由投资回报率决定，行业整体内在价值及产业链利润分配均对投资回报率有影响。➢

1）

过去珠宝行业的内在价值是不断提升的，支撑了开店扩张，且头部品牌享受了更大的红利。我们选取了毛利润作为判断行业价值的指标，以我国珠宝市场最主要消费的黄金品类为例，行业的毛利润不断提升，且头部品牌毛利率提升幅度更大，更高的利润给予了更多开店空间，行业的增长相对良性而非无意义的内卷。当前珠宝门店的投资回报率依然有相当吸引力，未来开店空间可观。➢

2）从产业链利润分配上看，加盟商为主导，但品牌分润能力逐步提升。

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，

当前品牌方提点率多在3%-11%，不考虑加工费，加盟商在产业链中能分配到约40%-83%的利润，享受行业增长的大多数红利，开店动力充足。过去品牌与加盟商的分成比例相对稳定，通过阶段性提升单克提点的方式与增长售价匹配，近些年来部分强势品牌方开始通过提高加价侵占更多利润，未来随着品牌势能逐步积累，可以期待提价带来的增长。4核心提要

从商业逻辑角度，品牌是最为核心的护城河，渠道与产品为助力，集中为趋势所在。从全球珠宝品牌发展的视角上看，品牌是最终的核心追求，通过营销或渠道扩张的方式积累品牌力，对于国内市场而言，各品牌通过开店初步积累品牌资产。从原理上看，渠道与产品等长期积累形成品牌势能，带来预期优秀的投资回报率，进一步助力扩张。疫情加速了行业整合，大品牌逆势开店，集中为大势所趋。

行业评级及投资策略：我国珠宝行业的成长性有内在价值增长支撑，存在规律性较弱的周期性，但中枢是长期提升的。当前投资回报率依然处于具有相当吸引力的水平，未来开店空间可观。头部品牌已经形成一定品牌力，渠道与产品优势进一步增强品牌势能，从过去的经验来看，头部品牌能够享受到更大的行业增长红利，未来品牌势能进一步积累后有望通过提价带来新的增长点。维持行业“推荐”评级。

重点关注个股：周大福、老凤祥、周大生、潮宏基、中国黄金、迪阿股份。

风险提示：疫情反复影响线下可选消费疲软；需求增长不及预期；行业竞争加剧；中国大陆与香港及海外国际市场经验并具有完全可比性，相关资料及数据仅供参考；国际形势的复杂性导致金价波动具有不确定性；重点关注个股未来业绩的不确定性。5目录1、行业中枢波动向上，周期性较难预测

…………………

71.1

周期性明显但规律性较弱1.2

行业周期波动中枢向上，金价与需求均贡献稳定增长2、如何看待珠宝行业的成长性？…………………………

222.1

投资回报率角度：珠宝门店投资模型优秀2.2

开店由行业内在价值的提升支撑2.3

产业链分配：加盟商占主导，品牌分润能力逐步提升3、乘品牌之风，扬渠道之帆，珠宝龙头大展宏图

………………………343.1

全球视角：或以渠道或以营销，品牌为最终追求3.2

以史为鉴：渠道兴而规模起，大众珠宝品牌势能渐立3.3

护城河：品牌力为先，渠道产品助力3.4

疫情加速行业整合，龙头相继发力加盟4、行业评级与重点关注个股………………

535、风险提示

…………………5661

行业中枢波动向上，周期性较难预测71.1周期性明显但规律性较弱图：消费者社交需求与个性需求崛起➢

珠宝需求的本质：从避祸就福、身份标识到情感表达，黄金珠宝内涵日益丰富，而稀缺本质亘古通今，是需求稳定存在的根本原因。➢

社交与个性表达等日常需求兴起将为珠宝打开另一增量且稳定的市场。•

世代交替期到来，据BCG咨询《2021年中国奢侈品市场数字化趋势洞察报告》

，90后消费者占奢侈品总消费人群的50%，正式成为消费主力。•

随着新一代消费者崛起，珠宝消费不再局限于刚性但频率低的婚庆需求，市场上社交与个性表达的日常需求逐渐放大，拥有更强的发展动力。图：90后消费者占奢侈品总消费人群的50%珠宝作为宗教祭祀品诞生之初，以其稀缺性而避祸就福身份标识情感表达被赋予可避祸就福的力量珠宝本质阶级分化后，珠宝开始与佩戴者的社会地位挂钩，珠宝开始成为高贵身份的标识以钻戒为代表的高价首饰通过营销“永恒”与“唯一”，深度绑定爱情与婚庆8资料：BCG

咨询，国海证券研究所1.1周期性明显但规律性较弱➢

我国黄金珠宝行业呈现明显的周期性，主要体现在与消费升级、人口、金价的密切关系上。•

珠宝作为可选消费，由于需求端更具弹性且产品寿命更长，故而周期性相较于食品饮料等必需消费品更强。以疫情期间为例，相较于2020年1-2月，社会消费品零售总额同比下降20.5%，其中，金银珠宝零售额同比下降41.1%，下跌幅度远大于其余消费品类。图：金银珠宝社零与中国GDP同比

(%)图：金银珠宝社零与居民人均可支配收入同比

(%)零售额:金银珠宝类:当季同比（左轴）GDP:不变价:累计同比（右轴）零售额:金银珠宝类:当季同比（左轴）全国居民人均可支配收入:累计实际同比（右轴）100%80%60%40%20%0%20%15%10%5%100%80%60%40%20%0%15%10%5%0%0%-5%-10%-15%-20%-40%-60%-20%-40%-60%-5%-10%9资料：Wind，国海证券研究所1.1周期性明显但规律性较弱

|消费升级➢

长期看与复苏上行的宏观经济基本吻合，我国正处消费升级的区间内，但短期相关性可能较弱。1）从宏观层面看，我国黄金珠宝社会零售额与宏观经济增长趋势和行业消费升级增长趋势基本吻合。•

2020年，我国率先从新冠疫情中恢复，GDP实际同比增长2.3%，是全球唯一实现经济正增长的主要经济体，2021年经济增速也名列前茅。在充满韧性、复苏上行的经济环境中，居民收入水平增长迅速，为珠宝消费的持续增长创造了良好的环境。•

据BCG《中国居民消费趋势报告》，过去几年中，奢侈品/珠宝行业发生了较显著的变化。与外在形象有关的消费升级趋势十分明显，消费升级与降级的净比率约31%，仅次于知识/技能领域。2）从行业层面看，古法金、3D/5D/5G金等近年兴起的新工艺产品从供给端助推消费升级，有效拉动了珠宝的终端需求。•

据中国珠宝玉石首饰行业协会，2018、2019年，普货黄金消费净增量分别为-111亿元、-403亿元，而新工艺金饰的净增量分别为247亿元、799亿元，除替代部分传统黄金外，还创造了约50%的增量。图：外在形象相关消费升级趋势明显图：新工艺金饰创造约50%的黄金首饰增量（亿元）8006004002000普货黄金古法黄金3D/5D/5G201820192020-200-400-60010资料：BCG×巨量引擎，中国珠宝玉石首饰行业协会，国海证券研究所1.1周期性明显但规律性较弱

|人口➢

珠宝的婚庆需求与结婚及出生人口存在直接关系。图：珠宝消费与结婚及出生人口密切相关（%）结婚登记对数YOY出生人口YOY金银珠宝类零售额YOY•

2002年前，金银珠宝零售增长与结婚登记对数增长趋势基本吻合。彼时我国黄金市场尚未完全放开，金饰供给有限，且购买渠道单一、难度大，人们大多以购买婚庆三金为主要消费目的。70%60%50%40%30%20%10%0%•

2002年后，金银珠宝零售与结婚登记对数增长开始出现部分差异，但整体趋势基本相同。黄金生产、消费、流通各环节加速市场化，各大珠宝品牌纷纷进行渠道部署，产品供给提升，除婚庆需求外，非婚需求也得到释放。•

婚姻登记对数自2013年达到顶点1327.4万对后，开始逐年下滑，2013-2021年CAGR约-4.40%。未来五年，结婚主力为1995-2000年出生的人，适婚年龄段人数基本稳定在1700-2000万左右。珠宝需求量或发生结构性转变，婚庆需求占比下降的同时，日常需求相对重要性提升，整体需求弹性将更大，珠宝消费进而更贴近消费周期。-10%-20%-30%✓

金银珠宝零售增长与结婚登记对数增长趋势基本吻合✓

金银珠宝零售与结婚登记对数增长出现差异，珠宝消费更贴近消费周期结婚人口周期因素驱动2002消费周期驱动1）我国黄金市场尚未完全放开，金饰供给有限2）购买渠道单一、难度大1）黄金生产、消费、流通各环节加速市场化2）非婚的日常需求得到释放3）大多以购买婚庆三金为主要消费目的3）珠宝需求弹性提升，更贴近消费周期11资料：Wind，民政部，国海证券研究所1.1周期性明显但规律性较弱

|金价➢

以黄金主导的产品结构决定了我国黄金珠宝行业受到金价波动的影响较大，与国际经济走势挂钩。根据中国珠宝玉石首饰行业协会，2012-2021年黄金首饰贡献我国珠宝玉石首饰过半消费，年均占比约58%。•

通常，金价具有明显的逆周期性，与国际经济走势呈现一定负相关。1）黄金曾长期作为国际通用货币，在信用货币时代，尽管货币属性有所弱化，但仍发挥着价值储藏功能。2）当经济增长较快时，黄金较其他投资品的相对价值降低，金价下跌；而在经济形势较差的环境下，黄金将成为资金的避风港，避险需求将推动金价上涨。•

近几年，珠宝消费与金价的联系更紧密。市场逐渐回归克重黄金，相较于一口价黄金，终端零售定价更透明，金价传导至终端零售的路径进一步缩短。图：2012-2020年珠宝首饰市场各品类份额变化（%）黄金具有明显的逆周期性，金价与国际经济走势负相关黄金钻石彩色宝石玉石其他100%80%60%40%20%0%黄金翡翠彩色宝石其他钻石和田玉珍珠铂金及白银经济增长较快经济形式较差黄金6355.7%59585760575652黄金相对价值降低避险需求增加金价下降金价上涨2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019202012资料：中国珠宝玉石首饰行业协会，Wind，国海证券研究所1.1周期性明显但规律性较弱

|金价图：黄金价格受国际宏观形势影响较大，具有逆周期性（%）13资料：Wind，美联储，CNN，中国新闻网、人民网等多家新闻平台，国海证券研究所1.1周期性明显但规律性较弱

|进出壁垒低，周期性进一步放大➢

珠宝行业进入与退出壁垒较低，周期性被进一步放大。整体看，珠宝加盟店的开业与退出难度小，行业供给调整十分灵活，进而放大珠宝行业的周期性波动。需求衰减经济萎靡退出意愿强烈市场规模扩大门店与产品供给迅速增加退出壁垒低••黄金作为保值资产，存货减值风险低进入壁垒低•••开店仅需投入较低的货品与装修成本门店对物业条件要求不高当经济形势较差时，金价或有上行空间，加盟商可以通过变现黄金存货，承担较少甚至不承担任何损失而快速退出行业周期性进一步放大大部分珠宝品牌加盟体系相对完善，珠宝品牌可提供详细的开店指导门店与产品供给迅速减少加盟意愿强烈市场规模缩小经济繁荣需求旺盛14资料：国海证券研究所1.1周期性明显但规律性较弱➢

量价与周期的相关性不一致，珠宝行业周期的规律性较弱。•

从量价的周期性看，一般消费品的量价大多均呈顺周期，但黄金珠宝不同，其消费需求顺周期性明显，而金价则存在一定逆周期性，二者的综合作用不明朗。经济上行时，人们的消费需求将相应扩张，同时，黄金的投资价值相对其他资产有所下降，金价走低，量起而价落；经济下行时则反之。•

珠宝市场与经济形势之间存在两条相反的逻辑链，珠宝周期的规律性不强，对特定时段的市场情形进行具体分析更为重要。黑天鹅与灰犀牛事件多发，经济形势多变，金价与消费量的不确定性提升，进一步增加了行业周期性的解释难度。图：金价与周期性因素的关系图图：黄金首饰消费量与周期性因素的关系图消费升级金价黄金首饰消费量人口数量消费升级黄金首饰客单价提升消费升级金饰消费量越高国际经济形势国际经济形势越好金饰消费量越高人口数量对金价影响不大人口数量越多金饰消费量越高国际经济形势越好黄金的投资价值相对其他资产有所下降周期性因素周期性因素15资料：国海证券研究所1.2行业周期波动中枢向上，金价与需求均贡献稳定增长➢

长期看，行业周期波动的中枢向上，金价与需求均贡献稳定增长。•

2002年金交所正式成立，标志着黄金市场全面开放，而后，我国黄金消费市场经历了从0到1的快速增长阶段。•

2013年金价急跌引发抢金潮后，行业进入调整期，叠加2020年新冠疫情的冲击，目前周期正处底部。•

长期看，未来随着经济与人口增速放缓，我国黄金珠宝市场可能进入稳态增长阶段。以国人主要消费的黄金饰品为例，2012-2021年，黄金首饰市场规模年化增速约+6.06%，其中消费量年化增速约+3.93%，金价年化增速约+1.11%，而未来行业周期波动中枢朝上仍然体现在黄金消费需求量与金价的长期提升。图：我国黄金珠宝行业周期正处底部，未来波动中枢有望向上（%）图：2013-2021年，我国黄金首饰市场增长的量价拆分（%）120%零售额:金银珠宝类:当月同比50%40%黄金首饰市场规模YOY黄金首饰消费量YOY年化金价YOY100%80%60%40%20%0%30%20%10%0%201320142015201620172018201920202021-10%-20%-30%-40%-20%-40%-60%16资料：Wind，中国珠宝玉石首饰行业协会，国海证券研究所1.2行业周期波动中枢向上，金价与需求均贡献稳定增长➢

历史金价的年化增速跑赢通胀约5pct•

2003-2021年，上金所Au9999现货金价期间年化增速约7.8%，同期中国CPI年化增速约2.6%，金价年化增速跑赢通胀约5.2pct。•

不考虑我国黄金市场初开放的高增阶段，2009-2021年金价年化增速为4.8%左右，同期中国

CPI年化增速约2.4%，金价年化增速仍高出通胀率约2.4pct。➢

未来政治形势不确定性较大+低利率的宽松经济环境，金价或将保持坚挺•

金价与国际形势密切相关，在未来，全球复苏进程仍然面临较大阻碍，地缘摩擦频出，国际政治稳定频受挑战，经济增长放缓是未来很长一段时间的必然趋势。•

在此背景下，全球实际利率易降难升，据Schmelzing（2020）研究数据，1818-2018年期间，全球实际利率每年平均下降2.29bps，通胀加剧下信用货币贬值，黄金的保值与投资属性得以凸显，长期内，金价上行可能性较大。图：上海黄金现货收盘价与中国CPI同比（%）图：1317-2018年，全球实际利率持续下降（%）40%30%20%10%0%年化金价_YOY中国CPI_YOY-10%-20%17资料：Wind，Schmelzing（2020），国海证券研究所1.2行业周期波动中枢向上，金价与需求均贡献稳定增长◼

消费升级趋势明确，下沉化与年轻化打开需求增长空间。自黄金市场开放至今，中国黄金消费量稳步增长，2003-2021年年化增速+8.9%，不考虑市场初开放的高增阶段，2009-2021年年化增速约6.5%。其中，黄金首饰消费量占比约70%（2021年）为主要贡献，2003-2021年化增速约6.6%，2009-2021年化增速约5.5%。➢

1）人均可支配收入夯实消费基础，珠宝品类消费升级趋势更为明显。2021年，全国居民人均可支配收入达35128元，过去9年年化增速约+8.48%；全国人均珠宝消费额从2007年的18.1美元提升至2021年的79.3美元，期间年化增速约+11.1%，高于收入增速。在消费升级的大背景下，黄金珠宝需求将进一步扩容。图：全国居民人均可支配收入持续提升图：全国人均珠宝消费额整体提升全国居民人均可支配收入（元）YOY（%）中国大陆人均珠宝消费额（美元）YOY（%）40000350003000025000200001500010000500012%10%8%908070605040302010040%30%20%10%0%6%4%2%-10%-20%00%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

202118资料：Wind，Euromonitor，国海证券研究所1.2行业周期波动中枢向上，金价与需求均贡献稳定增长➢

2）低线市场仍广阔，将在消费升级中释放更多增量。•

从消费基础看，低线城市具有更为庞大的消费人群。据第七次人口普查数据，截至2020年末，三线及以下城市人口占比约64%。•

下沉市场的消费升级空间大且升级速度更快。据中国统计年鉴，2013-2021年，农村居民人均消费性支出CAGR约+9.89%，较城镇高3.52pct；2021年，城市居民人均消费性支出约30307元，农村对应数值仅为城市的一半，约15916元。在消费升级趋势中，低线市场将释放更多需求增量。图：三线及以下城市人口占比高（%）图：城镇与农村居民人均消费性支出及同比（元，%）全国城镇居民人均消费支出全国农村居民人均消费支出5.90%yoy_全国城镇居民人均消费支出yoy_全国农村居民人均消费支出3500030000250002000015000100005000020%15%10%5%14.00%一线城市新一线城市二线城市15.70%三线及以下64.40%0%-5%20132014201520162017201820192020202119资料：Wind，Euromonitor，国海证券研究所1.2行业周期波动中枢向上，金价与需求均贡献稳定增长➢

3）Z世代正在崛起，推动珠宝消费日常化，未来图：不同世代人群人口规模（亿人）图：不同世代的消费规模（万亿元）市场起量可期。3.583.15•

Z世代消费力较Y世代更强。据国家统计局，Z世代（1995-2009年出生）的人口规模约2.33亿，消费规模约4.94万亿元，不到20%的人口却创造了将近40%的消费规模。6.6832.52765432102.334.941.51•

Z世代认为珠宝不仅仅是爱情的表达方式，同时也是自我个性的重要展现渠道。所以，Z世代大多会在各种日常场景通过佩戴珠宝以表达自我，珠宝的日常消费需求也有望持续提升。0.50Y世代Z世代Y世代Z世代大多为独生子女成长于商品供给丰富度高、信息传播速度快的互联网时代自我独立、个性鲜明青睐于更个性化的产品Z世

代20资料：TalkingData，国海证券研究所1.3中国黄金珠宝行业周期复盘图：2003-2021年，中国黄金珠宝市场及相关周期性因素变动情况（%）YOY_金银珠宝社零YOY_上海金价YOY_GDPYOY_结婚登记对数YOY_全国居民人均可支配收入(实际)60%50%40%30%20%10%0%21世纪初，区域性战争与恐怖主义迭起，互联网泡沫与次贷危机先后爆发，社会与经济形势不稳定，黄金进入牛市2010-2011：金价持续走高，驱动珠宝社零高增2007：GDP增速达近5年最高，人们消费水平提升，金价持续上涨，珠宝消费热情高涨2006：婚庆需求回补，叠加金价上涨，珠宝零售回暖2021：金价高位平稳，婚庆需求走弱，古法金持续创造增量需求2013：金价急跌引发抢金潮2003-2004：央行取消黄金制品（生产、加工、零售）行政审批，内地珠宝供给进一步放开，需求得到满足2008：受次贷危机影响，黄金的避险需求高涨2017-2018：消费升级带来需求重构，硬金与古法等新工艺金饰主导增长2015：金价震荡走低，2014年低基数下黄金首饰销售有所回暖2020下半年：疫情期间囤积的婚庆需求释放，金价走高驱动黄金高景气2009：20082012：国内调低经济增长率目标，黄金需求有所回落年高基数下增速有所放缓2014：需求被抢金潮透支20022003上金所成立2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212002：2016：金价急涨，2005：受民间习俗影响，结婚登记人数出现下滑，婚庆需求受挫2020上半年：新冠疫情爆发，消费需求受到严重抑制，婚庆登记受到出行管控影响而被抑制抑制黄金珠宝需求-10%-20%21资料：Wind，上海黄金交易所，世界黄金协会，央视网等多家新闻媒体，国海证券研究所2

如何看待珠宝行业的成长性？22珠宝行业成长性分析框架图：珠宝行业成长性的分析框架➢

珠宝行业的成长性的重要体现为开店。珠宝行业的成长大体可以看作由开店承载，理论上市场规模由门店数量与单店销售额共同决定，但由于珠宝门店进入退出相对容易，在行业增长迅速、单店销售不断增长的同时，也往往伴随着新门店的开设。➢

决定开店与否的核心因素是投资回报率，主要受到行业内在价值的变化与产业链利润分配影响。行业毛利润消费者加盟商销售收入毛利率投资回报率品牌方初期投入费用收入毛利率装修人工水电营销推广单店销售消费者、品牌、加

盟

商

之

间

的利润分配行业内在价值产业链利润分配影响因素初始存货行业增长投资回报率开店因而最终开店持续性取决于①行业的内在价值如何变化，以及②产业链利润如何在消费者、品牌、加盟商之间分配通常较稳定成长性23资料：国海证券研究所珠宝行业的成长性能持续多久？➢

珠宝行业内在价值总盘子是否增长决定了成长性的可持续程度。两种增长模式行业内在价值持续增长则增量价值能够支撑未来的新店扩张，增长可持续性强。行业内在价值是稳定甚至有所下降新开店必然与旧门店分割现有蛋糕，所带来的是整个行业投资回报率的长期下降。当投资回报率下降至或低于社会平均投资回报率水平时，行业会停止增长，这种增长模式天花板是更为明显的。➢

产业链利润分配比例则影响着每一环节能够获取到行业增长红利的份额，间接影响开店动力与持续性。产业链利润分配比例的变化决定了在行业中品牌与加盟商的价值。若品牌对产业链利润的分配比例不断提升，则表明品牌对加盟商的议价力不断增长，随着行业的发展，品牌价值有望不断提升。品牌

收取品牌使用费或扣点销售终端售价品牌拿货成本产业链利润加盟商

经品牌扣点后的剩余利润24资料：国海证券研究所2.1投资回报率角度：珠宝门店投资模型优秀表：考虑与不考虑存货的珠宝门店投资回报率计算➢

存货保值性强，珠宝门店投资真实回报率很高。项目单店模型说明初始投入（万元）装修500•

初期投入包括装修投入与初始存货铺货成本，往往存货成本构成初始投50入的绝大部分。货品成本450假设存货与销售产品结构一致足金占比60%足金270•

在考虑存货成本的情况下，近些年来随着珠宝门店的增加与疫情影响下，当前珠宝店投资回收期有所延长至4-6年，但依然具有相当的吸引力。非足金180非足金占比40%钻石8018K金60•

由于珠宝存货保值性高、流动性强，损耗小，同时黄金产品具备升值空间，因而在考虑存货成本可部分回收的情况下，当前投资回收期可缩短至1-2年，投资性价比较高。在存货保值的属性下，投资人对整体投资回报率忍耐度低，行业依然具备较为可观的开店空间。白银20其他20销售收入（万元）毛利（万元）毛利率（%）费用（万元）费用率（%）净利润（万元）净利率（%）600足金收入占比60%（毛利率15%）非足金收入占比40%（毛利率60%）19833.0%12020%58.5珠宝投资投资回收期9.8%考虑存货

不考虑存货回收比率77%风险较小回收期短性价比高总回收额（万元）黄金-357.9256.5101.436.0-95%4-6年不回收存货1-2年保值性高流动性强损耗小非黄金-钻石--45%71%83%30%回收存货18K金42.8白银-16.7其他-6.0平均回收比率：77%珠宝存货投资回报率（%）投资回收期（年）17.6%5.6861.9%1.6125资料：Wind，公司公告，奢交汇，金投网，中诺珠宝招商网等专业网站，国海证券研究所2.1投资回报率角度：珠宝门店投资模型优秀➢

珠宝店进入退出门槛较低，易于参与。决定投资参与门槛可从前期所需条件、准备时间、经营难度、退出难度等方面考察。初始投入：珠宝店通常含存货的投资额约为500万左右，处于相对合理区间。选址：珠宝店所需位置可选择范围广，由于珠宝消费需求的稳定性与其所代表的中高端可选消费调性，珠宝店通常是商业业态中必不可少的，因而珠宝店可选择的物业位置包括商场内、商业广场、商业街等，在城市中位置选择较为容易。准备时间：珠宝店装修周期短，准备时间较短。经营难度：我国珠宝市场已经形成十分成熟的产业链生态，截至2021年，我国已有34个珠宝玉石首饰特色产业基地。其中，以深圳水贝为代表的镶嵌加工类黄金珠宝特色产业基地聚集了大量贵金属首饰镶嵌加工、钻石切割打磨以及配套产品生产企业，能够提供相对成熟的物料采购、加工制造等完整的供应链，价格市场化程度高且较为透明。退出难度：珠宝店的存货流动性好，保值属性凸显，跌价风险小，周大福、老凤祥等头部品牌的足金首饰年均回收比率在75%以上，而市场上钻石的回收比率约在45%左右，仍然优于其他类型存货；此外，珠宝门店的固定资产占比低，退出较容易。图：2012-2021年，各珠宝品牌的足金回收比率（%）图：钻石回收比率平均约45%老凤祥周生生周大福中国黄金48%47%46%45%44%43%42%41%47.1%46.7%100%90%80%70%60%43.6%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

202130分40分50分26资料：Wind，奢交汇，我爱钻石网，国海证券研究所2.2

开店由行业内在价值的提升支撑➢

行业内在价值不断提升，支撑更大的开店空间。•

由于从出货到零售的各环节加价率可能有变化，我们选取了毛利润作为判断行业价值的指标。•

以我国珠宝市场最主要消费的黄金品类为例，行业的毛利润正在不断提升，假设珠宝品牌出货均按克重计价，2012-2021年行业毛利润年化增速约+7.65%，年均毛利率约17.71%，毛利率年化增速约+0.34pct。实际的出货并非全都以克计价，部分黄金首饰通过按件计价或收取更高工费，真实的毛利率更优，行业整体毛利润与毛利率的增速也可能比上述估计的更高。•

更高的利润给予了更多开店空间，行业的增长相对良性而非无意义的内卷。2012-2021年，头部品牌门店数年化增速约+10.69%。图：2012-2021年，头部门店数量与行业毛利润的变化图：黄金消费行业毛利润计算方式头部品牌门店数量（家）_左轴行业毛利润（百万元）_右轴25000200001500010000500007006005004003002001000黄金首饰消费需求量行业毛利润单克毛利平均终端金价上海金价选取24品牌样本，包括周生生、六福、周大福、老凤祥、老庙、周大生、潮宏基7个头部品牌与其他17个腰部或地方性品牌。201220132014201520162017201820192020202127资料：Wind，各公司公告，国海证券研究所2.2

开店由行业内在价值的提升支撑➢

需求量增长与终端毛利率提升分别带来一半左右的贡献。•

以黄金首饰为例，2012-2021年，我国黄金首饰的毛利润年化增速约+7.65%，其中，单克毛利年化增速约+3.58%，消费量年化增速约+3.93%。图：2012-2021年，行业毛利润的量价拆分（单位：%）YOY_行业毛利润YOY_单克毛利YOY_消费量2012-18.4%-25.9%10.1%201359.3%11.7%42.5%2014-21.3%-15.5%-6.9%20152.7%-5.1%8.2%2016-10.9%5.2%201728.9%13.1%14.0%201810.2%4.2%2019-25.6%-19.0%-8.2%2020-23.6%5.2%2021109.9%44.8%45.0%-15.3%5.7%-27.5%行业毛利润（百万元）单克毛利（元/克）黄金首饰消费量（吨）8007006005004003002001000201220132014201520162017201820192020202128资料：Wind，国海证券研究所2.2

开店由行业内在价值的提升支撑➢

近年黄金产品持续创新，或带来量价齐升的格局刷新，行业价值迎来再增长。•从价看，黄金首饰在现代硬金和古法工艺的基础上不断出新，整体毛利率水涨船高。现代硬金工艺复杂，能以较少耗材打造出富有设计感的产品，多为一口价产品，以素圈金戒为例，硬金工艺的定价产品的单克金价高达1100元/克，较计价产品的单克金价高出一倍有余；古法工艺强调厚重质感，加工费远高于普通工艺产品，以素圈金戒为例，古法金产品的单件工费高达675元，而硬金与普货产品的单件工费分别仅为180、65元。••从量看，硬金与古法金分别从时尚与复古两大潮流出发，满足市场多样化需求，可以实现迅速起量。硬金产品以更丰富的设计提升对年轻消费群体的吸引力，放大悦己与社交等日常消费需求；古法金承接国潮兴起的红利，顺应克重黄金的回归趋势，推动黄金出货量进一步提升。产品创新对消费者、加盟商、品牌而言可实现三赢。对消费者而言，新工艺产品满足更高审美需求，古法金克重为主性价比更高；对加盟商而言硬金毛利率更高、古法毛利率低但单件产品克重高，出货量提升；对品牌而言，出货量提升与部分IP产品能够贡献更高毛利。表：相同设计下，不同工艺的产品价格对比工艺普通硬金古法素圈金戒876.8元/1.65克单克金价：492单件工费：651233.2元/2.1克单克金价：492单件工费：2004835.68元/8.04克单克金价：492单件工费：880按克计价按件定价1520元/1.4克单克金价：1086------29资料：周大生官网&天猫旗舰店，国海证券研究所（数据截至2022年8月3日）2.2

开店由行业内在价值的提升支撑➢

头部品牌在行业内在价值不断提升的过程中享受到更大的红利。头部品牌起步早，凭借更优的单店盈利与更高的门店占比，可以分享更多行业毛利润增量。•

品牌溢价力强大，单店盈利水平更高。据我们测算，2012-2021年，头部品牌平均毛利率约21.67%，高出普通品牌约5.76pcts，且头部品牌毛利率提升幅度也更大。•

开店空间更大，门店向头部集中趋势明显。我国头部珠宝品牌大多由于成规模的渠道网络超群拔类，在渠道建设与拓展的过程中，它们抢先占领消费者心智与大量市场份额、积累了丰富的门店运营经验与优质加盟商资源，未来，预计头部品牌的开店速度大概率高于普通品牌，门店集中化趋势或将更加明显。图：2010-2021年，头部品牌与普通品牌的毛利率变化（%）行业价值不断提升头部品牌普通品牌30%25%20%15%10%5%各品牌加盟商单店盈利能力门店占比头部品牌

vs.

尾部品牌0%30资料：Wind，国海证券研究所2.3

产业链分配：加盟商占主导，品牌分润能力逐步提升➢

加盟商在当前的产业链中分配到更多利润，开店动力充足。从产品成本到终端零售的利润由品牌方与加盟商瓜分，近十年平均毛利率约23%。•

品牌主要以收取标签费等方式进行提点，据我们测算，当下业内头部品牌的提点费率（包括品牌对加盟商的所有加价项目）多在3%-11%，品牌提点水平较低。•

加工是产品加价的重要名目之一，无论选择自产还是委外生产，大多品牌均会控制产品加工环节，承担产品的真实加工成本；而终端收取的加工费是零售门店对消费者的加价项目，主要为加盟商所获。•

从利润分配看，不考虑加工费，品牌方可获得17%-60%的利润，考虑加工费的情况下，品牌方的利润占比仅占10%-43%，整体看，当前依然是加盟商在利润分配中占据更多比重。图：产业链各环节加价图图：品牌与加盟商利润分配情况（考虑加工费）品牌提点率品牌利润占比加盟商利润占比+加工费+零售加价11%-23%3%10%90%+品牌提点+加工成本3%-11%7%27%73%11%43%57%上海金价品牌加盟商终端销售31资料：Wind，国海证券研究所2.3

产业链分配：加盟商占主导，品牌分润能力逐步提升➢

考虑到让利加盟商进行渠道铺设与品牌势能仍在积累，长期来看品牌与加盟商的分成比例相对稳定。•

我国大众珠宝品牌多以渠道为竞争重点，为了保证加盟拓店持续推进，品牌与加盟商的利润分配近年来多维持稳定比例。周大福作为行业第一龙头，产业链上话语权强大，业内较高水平的提点率，且长期保持不变。中国黄金在2017-2019年间，对加盟店的平均加价率稳定在5.7%左右。周大生的品牌使用费大多按克收取，存在阶段性上升。在提点不变的阶段内，提点率会随终端零售价的提升而发生阶段性下降，而零售终端提价引致的利润增量大部分归加盟商所有，品牌方则享受出货量贡献的增长。但过了一段时间，品牌方提升标签费，提点率将归于原始水平。长期看，品牌使用费的年化增速与售价匹配。稳定且较高的分润比例给予加盟商开店的充足动力，2021年，周大福、周大生、中国黄金加盟店数分别达4014/4264/3630家，2017-2021年化增速约42.4%/14.9%/19.1%。图：中国黄金对加盟渠道的黄金产品销售加价变化图：周大福、周大生、中国黄金加盟店数（家）加价区间（元/克）平均加价率（%）25201510530%25%20%15%10%5%2120172017146.2%5.7%5.4%201900%2017201832资料：中国黄金招股书，Wind，各公司公告，国海证券研究所2.3

产业链分配：加盟商占主导，品牌分润能力逐步提升➢

近些年部分强势的品牌方开始通过提高加价侵占更多产业链利润。图：品牌通过提升加价率分得更多产业链利润（不考虑金价的年化变动、不考虑加工费）20%15.8%15%10%4.0%5%0%加价前加价后周大生➢

品牌分润能力逐步提升，品牌势能及其话语权决定未来提价空间。大众珠宝品牌发展初期追求渠道广度，在渠道战略为主的阶段，品牌可能通过保持原有提点率、减免加盟费等补贴方式短暂让利加盟商，加盟商的暂时性收益有利于推动其开店步伐。待渠道网络成型，加盟门店普遍实现稳定盈利后，品牌方可逐步进行提价收割。品牌分配利润的能力与品牌话语权及势能相关，当前提点率较低且品牌势能不断增强的品牌在未来存在可观的提价空间。品牌发展初期品牌发展中后期提价收割渠道扩张保持原有提点率减免加盟费利润逐渐向品牌方倾斜33资料：Wind，各公司公告，国海证券研究所3

乘品牌之风，扬渠道之帆，珠宝龙头大展宏图343.1全球视角：或以渠道或以营销，品牌为最终追求保持产品更新频率营销打法目标消费者产生认同品牌忠诚度提升高端调性品牌理念为基推出产品设计营销产品理念品牌资产积累消费支撑：殷实历史：宝石传统大众需求：非刚性加工工艺：成熟针对性：强覆盖群体：窄市场份额：小品牌历史：悠久目标群体：小众高端珠宝品牌壁垒已高筑针对性营销下，单一品牌可抢占的市场份额有限设计：丰富产品力：强欧美市场市场概况中国市场钻石镶嵌主流产品黄金高端品牌主流品牌大众品牌营销竞争方式渠道已成壁垒品牌资产未成壁垒集中度低市场集中程度集中度高消费支撑：薄弱历史：黄金传统大众需求：婚庆三金的需求刚性加工工艺：原始设计：单一针对性：弱覆盖群体：广市场份额：大龙头公司已构建起品牌认知，但品牌认同与忠诚度有待提高品牌历史：新兴目标群体：大众渠道竞争下，单一品牌可抢占较多市场份额产品力：强渠道打法消费者：建立品牌认知产生消费惯性消费者：建立品牌认同增强消费黏性抢先开店先发优势品牌资产积累渠道进一步扩张加盟商：抢占有利区位实现稳定盈利加盟商：更优单店模型抢占当地更大市场份额渠道竞争加强35资料：国海证券研究所3.1全球视角：或以渠道或以营销，品牌为最终追求➢

珠宝企业的核心追求是品牌。•

对一般消费品而言，产品的使用价值为品牌的内核所在，且不同消费者对产品使用价值的评判标准较为统一、相对客观，市场对产品的好坏区分十分明晰。大多数情况下，消费者对产品忠诚度普遍高于对品牌的忠诚度，故而，品牌对消费决策的重要性相对较弱。•

金银珠宝由于与爱情婚恋、社会地位深度绑定，赋予消费者的情感价值远高于产品的实际使用价值。消费者对情感价值的评判标准不一，无法与某一特定产品挂钩，加上珠宝产品设计极容易模仿，故而珠宝消费者更加需要品牌来提供情感价值。另外，珠宝天然具有彰显身份、等级划分的含义，消费者也更重视品牌定位层级，并愿意为高端品牌支付更高溢价。消费者追求的核心价值消费决策产品

or

品牌

？产品忠诚度高品牌忠诚度高一般消费品金银珠宝追求使用价值追求情感价值对使用价值的评判标准统一对情感价值的评判标准不一36资料：国海证券研究所3.1全球视角：或以渠道或以营销，品牌为最终追求➢

渠道与营销分别为构建品牌护城河的两大途径，高端品牌重营销，大众品图：高奢、轻奢、大众品牌的门店数量对比（2020，家）牌重渠道。800070006000500040003000200010000•

高奢品牌专注营销。卡地亚、宝格丽等高奢品牌早期均服务于皇室权贵，并通过官方背书、传奇故事、明星高定合作等营销方式，最早在高端珠宝市场抢得一席之地，经百年沉淀，这类品牌已牢牢把控珠宝行业话语权与潮流风向，成为具有超强品牌力的国际珠宝龙头。过度渠道扩张会侵蚀品牌力，故而高端品牌往往会控制门店数量。2020财年，卡地亚、宝格丽的营销支出占比分别高达33%、37.6%；而门店数量仅290、471家。卡地亚

宝格丽

潘多拉

周大福

老凤祥

周大生•

轻奢品牌营销与渠道双管齐下。潘多拉、施华洛世奇、APM等轻奢品牌基于全球化战略，着眼于范围更广的目标人群，大多选择加速开店以扩大品牌与消费者的接触面；目标人群定位在更追求时尚的年轻群体，故而大多以打造爆款产品（如施华洛世奇的水晶天鹅、潘多拉的串珠手镯、APM的六芒星）、加大营销等方式保持对消费者的吸引力和新鲜感。2020财年，潘多拉的门店数已达7092家，同时营销支出占比也高达45.4%。高奢轻奢大众图：高奢、轻奢、大众品牌的营销支出占比（2020，%）45%40%35%30%25%20%15%10%5%•

大众品牌重渠道。周大福、老凤祥、周大生等大众珠宝品牌主要面对疆域辽阔、人口众多、崇尚黄金的中国市场，在产品力与品牌力不突出的情况下，主要选择通过渠道铺设并精耕门店运营，抢先占领市场，后续再逐步积累品牌势能。2020财年（对应2019自然年），周大福、老凤祥、周大生的门店数量分别为4591、3893、4011家。0%卡地亚

宝格丽

潘多拉

周大福

老凤祥

周大生高奢

轻奢

大众37资料：Bloomgerg，各公司公告，Wind，国海证券研究所3.1全球视角：或以渠道或以营销，品牌为最终追求➢

黄金为主的市场集中度较高，镶嵌为主的市场集中度较低。目前，珠宝市场上存在黄金与钻石镶嵌两大主要品类。1）以钻石镶嵌为主的珠宝市场集中度低。对于钻石品类，毛坯钻可根据4C标准区分出较多层级，加之切工与镶嵌的技艺早已成熟，可以创造出丰富的产品设计。各品牌均可凭借较强的产品力与竟对产生明显区隔，竞争格局较为分散。2）以黄金为主的珠宝市场集中度高。黄金原材料本身质软，产品设计受限，同质化程度高，产品力不突出，品牌之间的差异不明显。因此，品牌大多通过开店以覆盖更广客群，开店可以快速提升规模优势，单一品牌由此可抢占更多市场份额。图：以钻石产品为主的欧美市场集中度较低低高端丰富强集中度产品定位产品设计消费力高大众同质弱图：以黄金产品为主的亚太市场集中度较高（CR10，%）（CR10，%）中国大陆中国香港日本新加坡英国法国美国60%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%小覆盖范围品牌打法大营销渠道201120122013201420152016201720182019202038资料：Euromonitor，国海证券研究所3.2以史为鉴：渠道兴而规模起，大众珠宝品牌势能渐立➢

黄金主导我国珠宝市场发展，上世纪90年代黄金首饰零售业开始萌芽。•

自古以来，黄金在我国具有辟邪、尊贵、祝福等特别意义，一直是国民珠宝消费的主力产品。新中国成立后，为了维护人民币的法定地位，稳定金融和物价，国家对黄金实施严格管控。我国人口庞大，且消费需求经受数十年的抑制亟待释放，发展潜力大。•

进入20世纪90年代，国家对黄金限制逐步放宽，面对广阔蓝海，黄金市场开放初期，大量内地珠宝品牌诞生，港资与国外品牌陆续进入内地市场，饰品用金量大幅增加，从1990年的35.1吨提升至1993年的173.1吨，CAGR高达+70.2%。图：各珠宝品牌开始布局内地市场图：1986-1993年间饰品用金量（吨）20018016014012010080199219961999周生生老凤祥重组周大生成立60谢瑞麟六福珠宝1994周大福401990s19982001986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

199339资料：各公司官网，新浪新闻，《1996黄金》，国海证券研究所3.2以史为鉴：渠道兴而规模起，大众珠宝品牌势能渐立➢

为什么是大众品牌？——

黄金市场开放初期，消费基础薄弱+婚庆需求缺口较大，大众品牌发展前景更好。•

人均收入较低，不具备高端品牌的孕育基础。高奢珠宝品牌的发展，既需要历史沉淀，更需要较高居民消费水平的支撑。自19世纪第二次工业革命后，欧美经济跃进，为高奢品牌的发展提供厚实的土壤，经过超百年的积累，已铸就起深厚的品牌护城河，品牌溢价力强大。而我国的珠宝行业在发展之初，经济基础薄弱，2000年我国人均GDP仅959.37元，居民消费力无法支持高端品牌的溢价。•

刚性的婚庆需求巨大，且尚未充分激活，定位大众的品牌可获得更大增量。黄金是中国传统婚礼中必不可少的配件，“无三金不成婚”的传统延续千年，婚庆需求普遍存在，但受统购统配政策的影响，婚庆需求未能得到满足。虽然婚庆需求十分刚性，但当时的国民经济决定了品牌溢价空间有限，人们在选购婚庆金饰时多以性价比为重，故而在产品品质相差无几的情况下，大众品牌的实惠价格更受广大消费者青睐。随着门店逐渐在空白市场铺开，增加的供给能迅速为庞大且刚性的婚庆需求所消化，大众品牌能获得更大的增量。图：中国、美国、欧洲的人均GDP（美元）中国人均GDP美国人均GDP欧洲人均GDP70000600005000040000300002000010000040资料：Wind，国海证券研究所3.2以史为鉴：渠道兴而规模起，大众珠宝品牌势能渐立➢

为什么重渠道？

——

产品力与品牌力不足，渠道拓展更契合市场境况。•

消费者重材质轻设计，同质化供给下产品力弱。着眼于彼时国内珠宝市场环境，一方面，消费者看重黄金的纯度与材质，而相对轻视产品设计；另一方面，黄金工艺仍处于原始状态，普货黄金首饰的同质化严重，产品无法直接对品牌发展形成有效支撑。•

消费者的品牌认知薄弱，重体验的珠宝消费更重视渠道铺设。在珠宝市场刚起步的内地，消费者对各珠宝品牌的认知十分薄弱。当时国民整体的生活水平较低，人们面对高客单的金银珠宝，消费更加谨慎。大多珠宝消费者都会在观察与触碰产品，对产品进行深入了解后，方决定购买与否，故而，建立起地域覆盖广阔的渠道网络对珠宝企业而言更为关键。中国珠宝市场基本环境高端大众品牌调性人均收入较低，不具备高端品牌的孕育基础中国珠宝品牌发展之路刚性的婚庆需求巨大，且尚未充分激活，定位大众的品牌可获得更大增量消费者重材质轻设计，同质化供给下产品力弱渠道营销市场打法消费者的品牌认知薄弱，重体验的珠宝消费更重视渠道铺设41资料：国海证券研究所3.2以史为鉴：渠道兴而规模起，大众珠宝品牌势能渐立➢

2003-2013黄金十年，空白市场红利释放，各品牌争相开店，初步积累品牌资产。•

2002年，上海黄金交易所的成立标志着我国黄金市场完全开放，各珠宝品牌门店如雨后春笋涌现。抢先开店，可以获得空白市场红利，带来显著的先发优势，渠道成规模后对加盟商与消费者的吸引力增强。•

一方面，品牌可以提前占领消费者心智，消费者通过门店进一步了解产品质量，降低其选择成本，逐渐对品牌产生认知与认同。•

另一方面，加盟商更加认可在当地开好店、开多店的品牌。品牌率先抢占核心位置，新开店实现良好经营与稳定盈利的难度小，从而打造出成功的标杆店铺。考虑到翻牌成本与风险较高，加盟商更加认可渠道成规模的品牌。•

在这一阶段中，大小品牌的门店盈利水平都较高，单店投资回收表现优秀。图：2003-2013年，各珠宝品牌争相在内地市场开店（家）周生生周大福老凤祥3000250020001500100050024682152144818761206164010348951437521202742962321812010109442004612005862006262003：各公司公告，国海证券研究所020072008200920112012201342资料3.2以史为鉴：渠道兴而规模起，大众珠宝品牌势能渐立➢

2014-2019行业进入调整期，硬金工艺支撑单店高盈利，各品牌仍在加速拓店。2013年抢金潮过后，珠宝消费规模有所回落，但高毛利的硬金产品逐渐兴起，珠宝单店盈利能力再创新高，业内开店节奏良好。➢

硬金产品的高毛利主要于以下三方面：1）运用硬金工艺，可以将同克重的原料打造成体积更大的首饰，耗材大幅减少，有效降低了生产成本；2）硬金产品大多运用“一口价”计价方式，单克实际金价更高，若采用按克重计价方式，也会收取较普货黄金高得多的工费；3）硬金工艺克服了普货黄金质软的缺点，能设计出款式更加丰富的产品，广受消费者喜爱，市场销量有保障。2017年，3D/5D硬金产品的市场规模已达729亿元，而后提升至2019年的894亿元，同时期内，周大福门店数CAGR约+21.5%；老凤祥约+10.7%；豫园股份约+18.9%，周大生约+21.3%。图：2014-2019年，各珠宝龙头门店数及其同比（家，%）图：2017-2020年，硬金产品的市场规模及其同比（亿元，%）周大福老凤祥豫园股份3D/5D硬金YOYYOY_周大福YOY_老凤祥YOY_豫园1000800600400200080%60%40%20%0%50004000300020001000040%30%20%10%0%-20%-40%-10%201720182019202020142015201620172018201943资料：中国珠宝玉石首饰行业协会，各公司公告，国海证券研究所3.3护城河

：品牌力为先，渠道产品助力图：护城河分析框架➢

渠道与产品等长期积累形成品牌势能，带来预期优秀的投资回报率，进一步助力扩张。•

开店成本费用差距缩小•

珠宝店从街边走向商场小品牌的入驻难度大•

对于加盟商而言，品牌力是投资回报率、持续盈利能力的综合评价，能够体现加盟商对于品牌未来发展的信任程度，而更好的产品与更大的门店规模有助于形成更强的品牌势能。•

门店运营内功差距扩大产品•

目前，部分大品牌已经拥有较强的加盟商信任。如周大福在下沉市场的过程中，加盟商往往不追求短期盈利，而基于对周大福品牌势能的认可，看重的是优先抢占周大福的市场占有率，因而其下沉速度非常快。投资回报率品牌•

研发能力差距扩大•

高质量珠宝原料采购•

自有工厂保证产品质量渠道➢

从商业模式的角度上看，市场上品牌分化不断演变，大小品牌在产端、渠道、终端零售各环节的差距越来越大。•

整体看，大品牌市场份额逐步提升，而小品牌的生存空间遭到进一步挤占，强者恒强的格局演变愈更清晰。•

消费者品牌认知增强品牌塑造已见成效•

渠道分流影响小品牌盈利空间•

经济不确定性延续大品牌韧性与抗风险能力更强➢

从结果上看，头部品牌享受了更大的行业价值提升份额。44资料：国海证券研究所3.3护城河

：品牌力为先，渠道产品助力品牌力差距➢

消费者品牌认知增强，品牌塑造已见成效•

消费水平升级，人群代际更替，消费者对品牌认知越来越强•

未来，随着品牌认知不断积累，头部玩家的品牌壁垒越来越强。➢

渠道分流影响小品牌盈利空间•

大品牌门店扩张将对小品牌门店的流量造成严重分流，难以为其加盟商提供符合预期的投资收益。➢

经济不确定性延续，大品牌韧性与抗风险能力更强•

以2022年3-5月从深圳、上海蔓延至北京的疫情为例，根据三地的疫情防控政策，出现1例确诊后，商场将即刻封闭；解封后，至少需要经过半个月，商场人流才能恢复到疫前水平。•

对小品牌而言，其一，门店顾客多为长期积累而来，引流能力差，新客户较少，客户结构稳定但集中度较高，面对疫情冲击，门店韧性较差；•

其二，大多加盟商的投资决策以开店的初始投入与门店盈利能力为重，自身资金实力不强，加之品牌方提供的支持有限，抗风险能力普遍较差。45资料：国海证券研究所3.3护城河

：品牌力为先，渠道产品助力小品牌相对成本优势锐减而门店运营短板凸显渠道差距➢

开店成本费用差距缩小•

加盟大品牌需投入的初始成本高，且只有做到一定规模才能实现盈利，故而对当地市场体量与门店选址有更高要求。•

小品牌凭借更低加盟条件（如铺货成本、加盟费与标牌费）吸引加盟商，早期便能实现稳定盈利，更适合低线城市及小规模加盟商。•

近年，高线市场竞争日渐激烈，大品牌剑指低线蓝海市场，通过给予一定融资支持或开店补贴，加速渠道下沉，渗透越来越强，大小品牌初始开店的成本费用差距缩小。➢

珠宝店从街边走向商场，小品牌的入驻难度大•

当前增量面积多为新商场，小品牌入驻难度高，未来新开店将主要集中在大品牌；•

此外，珠宝店从街边走向商场，门店的自然流量得到提升而转化率却有所降低，如何提高转化率对品牌的运营能力提出了更大挑战。➢

门店运营内功差距扩大•

小品牌人力、物力、财力不足，流程中的细节把控能力差，运营效率较低；•

大品牌运营经验丰富，培育了大量专业的珠宝人才，并且有实力引入数字化、智能化运营系统进行科学管理，小至货品陈列、大至经营策略，在门店经营的全流程形成了一套更为高效的运营体系。46资料：国海证券研究所3.3护城河

：品牌力为先，渠道产品助力大品牌能提供质量与设计双优产品，拥有更强的竞争核心。供应链差距自有设计团队知名钻石商•

研发能力强大•

直控产品设计自有工厂•

保证高品质毛坯钻大品牌原料供应•直控生产流程与产品品质买断式委外设计上海钻交所上海金交所•

买断产品设计专利，委外工厂保证差异化•

凭借规模优势，形合作设计成较强的议价能力•

经典/爆款IP设计采购生产普通钻石商同质化委外设计•

毛坯钻原料品质不一•

研发投入少，自主研发能力弱•

大多为无专利的、市场上同质化产品设计委外工厂小品牌上海钻交所上海金交所首饰成品采购•

影响力与拿货量较小，对上游议价能力弱•

品控相对不严合作设计•

不利于自研产品专利的保密•

普通/小众IP•

多向OEM采购，产品同质化程度高47资料：国海证券研究所3.3护城河

：品牌力为先，渠道产品助力表：各珠宝公司生产、研发与合作IP对比48资料：各公司公告，各公司官网、天猫旗舰店，国海证券研究所3.3护城河

：品牌力为先，渠道产品助力表：大、中、小品牌的单店模型对比项目品牌定位周大生大潮宏基中千叶珠宝小➢

规模及品牌势能的积累带来更优投资模型。根据营业收入、净利润以及门店数量等指标，我们分别选用了周大生、潮宏基、千叶珠宝作为大中小珠宝品牌的代表，以分析不同品牌之间单店模型的差距。通过不断扩大规模与品牌势能，大品牌的单店投资模型持续优化，具体体现在以下几方面：规模对比（2021）营业收入（万元）净利润（万元）门店数量（家）门店面积（平方米）初始投入（万元）装修（万元）货品成本（万元）销售收入（万元）素金类915,520122,199450210050050450800560240272345463,64935,552107685122,7116,500260多家503504325025•

毛利增厚。上下游议价权增强，以规模优势获取低价高质产30050016533518437%1716812926%52003002001009732%5047品，并以较强品牌力支撑更大终端溢价空间；非素金类•

费用摊薄。大品牌抢占市场份额的能力日渐强大，扩张速度毛利（万元）综合毛利率（%）素金类加快，规模效应显现，整体费用率低于小品牌；非素金类•

投资回报。消费者对大品牌的认可度更高，单店业绩与投资回报率走高；而小品牌较低的初始投入优势已经弱化，体现在其更长的投资回收期。费用（万元）费用率（%）加盟费6622%1.8加盟管理费3.64.20员工薪酬租金装修摊销净利润（万元）净利率（%）ROA（%）投资回报率（%）投资回收期（年）8660108060519418.30%12%18%5.4929305247.90%9%15%6.86•

经过测算，大小品牌之间的投资回报率差距约8.8pct，投资回收期差距约2.6年。10.00%16%23%4.2749资料：各公司公告，国海证券研究所3.4头部品牌加速开店，推动进一步集中➢

渠道与品牌相辅相成的逻辑已经验证，目前大多数珠宝品牌均处于以开店提振品牌力的阶段。据WBL《中国500强品牌排行榜》的历年数据，各珠宝品牌的门店数与其价值之间存在明显的正相关关系，且品牌价值的变化大多滞后于门店数量的变化。•

周大生、老凤祥、潮宏基等品牌正处于开店推高品牌价值的阶段。以周大生为例，2018年门店增速高达+23.9%，品牌价值增长的高点则出现在2019年，约+36.0%；老凤祥2015年与潮宏基2014年的高速开店也分别在后续1-2年内体现于品牌价值的增长之上。•

近10年来，周大福的品牌价值均位列我国所有珠宝品牌之首，强大的品牌势能有力地推动了渠道扩张。2018年始，周大福先后实施新城镇计划、引入省代，在品牌力加持下，门店扩张速度远超品牌价值增速。2019年，周大福门店增速达到阶段性高点+22.8%，加盟门店在下沉市场进一步渗透，品牌价值也水涨船高，在2020年后实现14.0%的增长。图：渠道与品牌相辅相成品牌价值（亿元）YOY_品牌价值YOY_门店数1000900800700600500400300200100060%50%40%