中国消费金融行业：增长回归稳健、监管重构格局、模式决定估值-20210506-中金公司正式版

证券研究报告2021年

5月

6日主题研究中国消费金融行业：增长回归稳健、监管重构格局、模式决定估值观点聚焦投资建议我们认为，消费金融行业在监管框架日益完善下迈入高质量发展新阶段，我们预计积极转型的头部互联网平台、具备科技基因的金融机构（如招联消费金融/马上消费金融-未上市）能够行稳致远。理由#1我国消费信贷市场空间还有多大？经过近十年的爆发式发展之后，我国消费信贷市场逐步过渡到稳健增长的新阶段。国际对比来看，将经营贷及房贷统计在内的我国居民整体杠杆水平已经较高，但考虑结构性因素调整后则相较美国等发达国家仍有一定差距。往前看，在征信基础设施日益完善、供需两端共同拉动下，我们测算

2025年居民消费贷余额（剔除房贷）有望接近

30万亿元（对应

2020-25eCAGR~15%vs.2015-20CAGR22%），其中第三方互联网平台作为入口促成的贷款余额占比从当前~24%进一步提升至~30%、从而收获略高于行业整体的增速。沪深300中金金融#2产业链分工和市场竞争格局情况？我们基于资产、用户、渠道、资金四大维度剖析当前消费信贷产业链。持牌金融机构与互联网平台基于各自在资金端、获客端、风控端的不同禀赋，从竞争走向合作、形成广义的“助贷模式”。当前监管导向之下，互联网平台除依托旗下银行/消费金融/网络小贷等牌照与其他金融机构开展联合贷之外，我们预计其开展重资产助贷模式的比例将进一步下降，而提供纯流量/科技服务、不承担风险的轻资产助贷模式的比例将快速提升。152139126113100872020-052020-082020-102021-012021-04#3如何理解监管思路以及深远影响？我们总结本轮消费金融领域监管主要着眼于防范系统性风险、保护消费者权益、强调机构合规经营、推动市场公平竞争等。作为影响行业格局最大的变量之一，我们认为不断完善的监管框架有望带来三个目标P/B(x)股票名称评级价格

2021E2022E层次影响：1）“量”：整体互联网消费贷规模增速由高速扩张向稳健增长过渡；2）

360DIGITECH跑赢行业跑赢行业36.2012.801.81.51.31.1“价”：互联网助贷机构所分享的“takerate”（营收/促成贷款规模）中短期略有乐信下行压力、长期则有望基本保持稳定；3）竞争格局：全国性银行及消费金融公司在底层资金中占比或提升、头部互联网助贷平台及具备科技基因的持牌金融机构在前端获客中市占率稳中有升、提供风控辅助的大数据分析服务商洗牌加剧。中金一级行业金融相关研究报告#4互联网助贷机构如何能行稳致远？轻资产模式下助贷平台单笔贷款的盈利模式可简化为：基于贷款利率的一定比例分润-获客成本-运营成本，与此同时资产质量会影响金融机构的合作意愿和业务的可持续性。在流量成本上升、隐私保护加强、践行普惠倡导之下，对助贷平台获客能力、用户洞察、运营效率以及合规/声誉的要求将进一步提高。在消费信贷的可获得性已大幅提升的当下，用科技的力量进一步为用户降低成本/提升体验，做到既普又惠还需行业共同努力。••••••360DIGITECH|“始于安全，恒于科技”的领先金融科技平台

(2021.05.05)乐信

|中国领先的新消费数字科技服务商(2021.05.05)金融

|监管进一步规范互联网贷款，联合贷/助贷业务影响几何？

(2021.02.22)金融

|消费金融：如何看待板块近期的大幅上涨？(2021.02.19)#5当前估值体系将迎来怎样的重构？我们认为，上市头部助贷平台估值有望从当前

4.5x前瞻市盈率逐步修复至

10x左右：1）疫情后盈利强劲反弹、以及监管担忧边际减轻带来短期的估值修复；2）由重资本向轻资本模式的顺利转型、更纯粹的流量输出&技术赋能带来中期的估值体系切换；3）新产品成功推广贡献新的增长点、亦或是提供稳定且有吸引力的分红，则有望对长期估值形成支撑。金融

|消费金融公司迎来分类评级监管；行业从高速扩张向稳健经营过渡

(2021.01.15)金融

|商业银行互联网贷款管理办法或加速消费贷行业洗牌

(2020.05.11)盈利预测与估值资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部参见公司首次覆盖报告《360数科：“始于安全，恒于科技”的领先金融科技平台》、《乐信：中国领先的新消费数字科技服务商》；关注行业基础设施百融云创（未覆盖）。风险金融监管力度及市场竞争超出预期；宏观经济波动加大资产质量风险。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部：2021

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日目录Q1：我国消费贷市场空间还有多大？.................................................................................................................................4三大要素共同驱动消费贷市场规模保持增长.................................................................................................................4从国际对比来看我国居民杠杆率的提升空间.................................................................................................................6测算未来五年我国消费贷行业规模增速~15%................................................................................................................7Q2：产业链分工和市场竞争格局情况？.............................................................................................................................9四个维度剖析当前消费贷产业链格局.............................................................................................................................9竞合趋势下“助贷模式”重塑行业格局............................................................................................................................13Q3：如何理解监管思路以及深远影响？...........................................................................................................................15本轮监管的主要监管思路及相关政策梳理...................................................................................................................15量：监管约束下行业规模增速向“稳健”换挡...........................................................................................................17价：短期承压、长期头部平台有望保持稳定...............................................................................................................18竞争格局：洗牌加速、生态重塑、分化加剧...............................................................................................................18Q4：互联网助贷机构如何能行稳致远？...........................................................................................................................20获客：红利渐褪后由跑马圈地到“精耕细作”...........................................................................................................20风控：科技赋能合作伙伴核心风控能力建设...............................................................................................................22资金：广泛合作多元化的金融机构亦很关键...............................................................................................................22运营：依托规模效应不断提升自身经营效率...............................................................................................................23Q5：当前估值体系将迎来怎样的重构？...........................................................................................................................24短期催化：疫情后盈利反弹及监管担忧减轻下的估值修复

.......................................................................................24中期关注：轻资本转型、商业模式升级下的估值体系重构

.......................................................................................24长期空间：新业务拓展、科技持续赋能下拥抱可持续增长

.......................................................................................25附录：消费贷行业主要玩家关键数据一览........................................................................................................................27国内美股上市助贷平台...................................................................................................................................................27持牌消费金融公司...........................................................................................................................................................27上市银行消费贷...............................................................................................................................................................29汽车金融公司...................................................................................................................................................................30小额贷款公司&消费金融信托........................................................................................................................................30图表图表

1:我国消费贷款余额

2020年末达~16万亿元、对应

2015-2020年复合增速

22%......................................................4图表

2:我国居民消费支出保持稳健增长..................................................................................................................................5图表

3:我国居民消费支出占

GDP比重较发达市场提升空间显著

.........................................................................................5图表

4:我国居民消费贷渗透率有望进一步提升

......................................................................................................................5图表

5:我国银行信用卡覆盖率依然较低..................................................................................................................................5图表

6:美国消费信贷市场参与者多样化..................................................................................................................................5图表

7:央行征信系统覆盖范围越来越广..................................................................................................................................5图表

8:我国居民杠杆率及债务收入比已接近发达经济体水平，但剔除经营性贷款后在国际上仍处合理水平...............6图表

9:近年来我国居民杠杆率快速上升..................................................................................................................................6图表

10:近年来我国居民债务收入比快速上升........................................................................................................................6图表

11:我国居民狭义消费贷杠杆率（剔除房贷后）相较美国仍有一定差距.....................................................................7图表

12:我国居民狭义消费贷余额占现金与存款比重（剔除房贷/车贷）相较美国仍有一定差距

...................................7图表

13:国内消费贷及小微经营信贷余额高频监测

................................................................................................................7请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2中金公司研究部：2021

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日图表

14:我们预计未来五年我国居民消费贷余额（不含房贷）复合增速有望达

15%.........................................................8图表

15:消费金融产业链分布....................................................................................................................................................9图表

16:产业链不同参与主体在资金来源/贷款产品/业务模式/牌照及监管要求等方面有所差异

..................................10图表

17:资产维度测算：广义消费信贷中银行按揭贷款占比近

70%、信用卡占比达

16%...............................................10图表

18:资产维度测算：剔除银行按揭贷款后，银行信用卡贷款占据主导

......................................................................10图表

19:渠道端客户数维度：成年人中~24%在银行外的渠道获得过借款..........................................................................11图表

20:渠道端贷款规模维度：互联网渠道贷款余额占比

2020年末达~24%...................................................................11图表

21:渠道端客户数对比：第三方互联网平台客户规模领先

..........................................................................................11图表

22:渠道端市占率测算：互联网平台之间依然有较大差异

..........................................................................................11图表

23:用户画像：互联网消费金融用户中低于

40岁的人群占比超八成

........................................................................11图表

24:用户画像：非银行消费信贷在很大程度上补充了低收入群体的消费贷款需求...................................................11图表

25:用户件均贷款规模对比：互联网平台促成的人均消费贷余额远低于银行平均水平...........................................12图表

26:资金维度测算：银行是最大的资金提供方、消费金融公司增长迅速...................................................................12图表

27:资金端市占率测算：招商银行/工商银行等大型银行相较汽车金融公司/消费金融公司整体更高....................12图表

28:助贷平台与持牌金融机构的“长板效应”——双方能力互补、发挥各自禀赋（以蚂蚁集团为例）...............13图表

29:广义助贷模式的分类——客户支持型、联合贷、助贷（含重资产、轻资产模式）...........................................14图表

30:部分头部互联网平台加快推进向纯助贷模式的转型

..............................................................................................14图表

31:本轮消费贷行业监管的政策分类梳理及对应的主要监管思路/目的、对市场参与者的影响

.............................16图表

32:主要互联网平台旗下及关联方的消费信贷相关牌照总结

......................................................................................17图表

33:主要助贷平台贷款相关收入增速整体呈下行趋势、且平台间差异明显...............................................................17图表

34:主要助贷平台期末贷款余额增速整体呈下行趋势、且平台间差异明显...............................................................17图表

35:主要助贷平台单季新增放贷金额增速整体呈下行趋势、且平台间差异明显.......................................................18图表

36:主要助贷平台

4Q20综合

takerate略有下滑

...........................................................................................................18图表

37:长期来看海外公司信用卡贷款收益率相对稳定

......................................................................................................18图表

38:消费信贷

App活跃用户数分化加剧..........................................................................................................................19图表

39:主要助贷平台单季新增放贷金额分化加剧

..............................................................................................................19图表

40:主要助贷平台资产质量表现分化加剧......................................................................................................................19图表

41:传统模式及轻资产助贷模式下不同的产业链价值分析

..........................................................................................20图表

42:360数科通过“嵌入式金融”与一线场景建立深度合作关系

................................................................................21图表

43:助贷平台

2020年营销开支均有所削减....................................................................................................................21图表

44:乐信新增注册用户及活跃借款用户数保持增长

......................................................................................................21图表

45:主要助贷平台逾期率对比——风控能力出色的蚂蚁/360数科持续领先且在疫情考验下表现更优

..................22图表

46:360数科合作的金融机构数量快速增加

....................................................................................................................23图表

47:360数科重资本模式下的资金成本亦快速下降

........................................................................................................23图表

48:乐信运营效率整体保持提升态势..............................................................................................................................23图表

49:360数科经营的规模效应有望体现............................................................................................................................23图表

50:美股消费金融板块今年年初以来股价明显回升、且各平台分化明显...................................................................24图表

51:海外代表性互联网信贷及先买后付金融科技平台上市以来均录得显著增长.......................................................25图表

52:可比公司估值表..........................................................................................................................................................26图表

53:主要助贷平台经营数据对比......................................................................................................................................27图表

54:当前银保监会批准筹建的

30家消费金融公司一览

................................................................................................27图表

55:主要上市银行个人贷款规模及结构情况

..................................................................................................................29图表

56:汽车金融公司零售贷款余额情况..............................................................................................................................30图表

57:小额贷款公司家数及贷款余额情况..........................................................................................................................30图表

58:从事消费金融的信托公司家数及贷款余额情况

......................................................................................................30请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3nQqMnPvNyQ6M8Q8OtRnNtRqRfQqQrMeRqQpR7NmNpRMYsRrNxNqMwP中金公司研究部：2021年5月6日Q1：我国消费贷市场空间还有多大？经过近十年的爆发式发展之后，我国消费信贷市场逐步过渡到稳健增长的新阶段。国际对比来看，包括经营贷及房贷在内的我国居民整体杠杆水平已经较高，但考虑结构性因素调整后则相较美国等发达国家仍有一定差距。往前看，在基础设施日益完善、供需两端共同拉动下，我们测算2025年我国居民消费贷余额（剔除房贷）有望接近30万亿元（对应2020-25eCAGR15%vs.2015-20CAGR22%），其中第三方互联网平台作为入口促成的贷款余额占比从当前~24%进一步提升至~30%、从而收获略高于行业整体的增速。三大要素共同驱动消费贷市场规模保持增长行业规模测算：2020年底我国狭义消费贷余额规模~16万亿元。根据央行数据，中国居民住户贷款余额2020年末达63万亿元，其中：经营贷款13.6万亿元、广义消费贷款规模49.6万亿元；广义消费贷款按照期限可进一步划分为：中长期消费贷款40.8万亿元（其中住房贷款34.5万亿元、占广义消费贷比例达70%）、短期消费贷款规模8.8万亿元；测算剔除房贷后的狭义消费贷款规模为15.1万亿元。若考虑到我国消费贷市场还包括来自于信托计划、小贷公司、融资租赁、ABS、P2P（目前已逐步清零）等作为资金来源提供的部分贷款，测算2020年末消费贷行业规模为16万亿元、同比增长9%，其中互联网公司作为入口促成的消费贷规模近4万亿元、占比~24%、同比增长~20%。图表1:我国消费贷款余额2020年末达~16万亿元、对应2015-2020年复合增速22%2015~2020CAGR（人民币，万亿元）住户贷款余额2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A备注16.118.6%5.719.923.1%6.923.216.6%7.827.016.8%8.133.423.5%8.340.521.4%9.047.918.2%10.155.315.5%11.463.214.2%13.618.5%同比增速减：经营贷款11.0%广义居民消费贷款余额（含房贷）10.417.6%7.513.024.3%9.015.418.4%10.619.023.3%13.125.132.2%18.031.525.8%21.937.819.9%25.844.016.3%30.249.612.7%34.521.2%-->金融机构居民消费贷款余额（包括房贷）同比增速同比增速减：居民住房按揭余额21.4%5.0%20.0%17.8%23.6%37.4%21.7%17.8%17.1%14.2%-->央行统计金融机构居民消费贷款余额（剔除房贷）；包括银行助贷狭义居民消费贷款余额（仅金融机构）同比增速2.94.04.85.97.19.612.013.815.120.8%69.4%1.966%1.035.3%2.767%1.319.9%3.368%1.522.7%4.170%1.820.4%4.970%2.136.4%6.871%2.824.6%8.873%3.214.8%9.972%3.89.4%8.858%6.3其中：短期消费贷款16.4%29.1%占比占比长期消费贷款（剔除房贷）34%33%32%30%30%29%27%28%42%-->除传统金融机构外还包括信托计划、ABS、P2P21.5%（已逐渐清退）、融资租赁、小贷公司等作为资狭义居民消费贷款余额（含互联网平台）同比增速2.94.04.86.07.610.312.914.716.0金来源提供的部分35.3%20.8%0.0225.4%0.125.3%0.436.9%1.424.4%2.214.5%3.28.5%3.8其中：互联网消费金融平台余额99.6%-->当前大部分资金来自银行体系占比0.5%2.0%5.3%13.8%16.8%21.7%23.9%资料来源：央行，艾瑞咨询，易观智库，公司财报，网贷之家，中金公司研究部近年来消费贷行业规模增速有所放缓（2012-2017/2017-2020CAGR:29%/16%），往前看，我们认为三大要素仍有望驱动行业稳健增长：►需求端：受益于居民消费水平稳健增长及金融渗透的持续提升。1）消费升级：2019年我国居民消费支出占GDP比重仅39%，仍然显著低于美国68%/英国63%/日本55%等发达市场，在消费升级趋势确立下我们预计该比例将稳步提升。2）金融渗透：我国居民狭义消费信贷渗透率（剔除房贷后的消费贷余额/社会消费品零售总额）十年内由8%提升至2020年的38%，但仍显著低于美国的67%。►►供给端：受益于持牌机构的不断扩容及对零售业务的战略转型。我国商业银行纷纷加快零售转型力度、优化资产负债表结构，我们预计其信用卡及消费信贷投放占比有望提升。与此同时，持牌消费金融公司牌照仍在持续发放且注资频繁、2020年以来有5家相继获批筹建（截至当前共计30家持牌消费金融公司，图54）。基础设施：征信体系的日益完善及风控技术的迭代发展奠定基础。截至2019年央行请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4中金公司研究部：2021

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日征信系统覆盖人群达

10.2

亿人、其中

5.5

亿人群有信贷记录。往前看，随着借呗/花呗为代表的互联网消费信贷产品接入征信系统、部分替代型数据作为金融类数据的有效补充被纳入征信范围、以及监管颁发更多个人征信牌照，我国征信体系或日臻完善。图表

2:我国居民消费支出保持稳健增长图表

3:我国居民消费支出占

GDP比重较发达市场提升空间显著4540353025201510525%20%15%10%5%(万亿元)70%65%60%55%50%45%40%35%30%20%15%12%11%11%11%11%10%10%3935329%29262421191714201020112012201320142015201620172018201900%中国德国美国意大利英国日本法国韩国2010201120122013201420152016201720182019居民最终消费支出（万亿元）YoY(右轴）资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中国国家统计局，美国经济分析局，英国统计局，欧盟统计局，日本内阁府，中金公司研究部图表

4:我国居民消费贷渗透率有望进一步提升图表

5:我国银行信用卡覆盖率依然较低中美狭义消费信贷渗透率对比2017年15岁以上人群信用卡渗透率83%人均信用卡张数80%70%60%50%40%30%20%10%0%4张68%66%65%64%66%67%67%68%67%63%19%60%61%8%60%18%59%17%57%57%53%38%33%32%26%21%27%21%14%10%0.56张20102011201220132014201520162017201820192020美国

中国中国美国资料来源：央行，国家统计局，美联储，中金公司研究部；注：1）狭义消费

资料来源：世界银行，央行，Experian，中金公司研究部；注：1）中国人均信贷渗透率=剔除按揭贷款的居民消费信贷余额/社会消费品零售总额；2）未

信用卡张数为

2020年数据，美国为

2019年数据；2）若考虑互联网平台推出考虑部分互联网消费金融平台漏损的数字化循环无抵押消费信贷产品后，中国广义的人均信用卡张数~1张图表

6:美国消费信贷市场参与者多样化图表

7:央行征信系统覆盖范围越来越广美国消费信贷供给结构央行征信系统覆盖自然人数及其中有信贷记录人数12108100%10.29.99.524%9%26%28%29%30%31%32%33%8.89.180%60%40%20%0%8.68.48.18.27.89%10%17%11%15%11%14%12%13%12%13%6.612%13%6.422%21%5.565.34.84.23.83.543.22.942%42%43%43%43%42%42%40%2.62.21.821.4201320142015201620172018201920200200820092010201120122013201420152016201720182019商业银行联邦政府消费金融公司信用社非金融企业非营利和教育机构央行征信系统覆盖自然人数（亿人）

其中有信贷记录人数（亿人）资料来源：美联储，中金公司研究部；注：统计口径剔除住房按揭贷款资料来源：央行，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5中金公司研究部：2021

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月

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日从国际对比来看我国居民杠杆率的提升空间►我国居民整体杠杆近年来快速提升、潜在风险值得关注。我国住户部门杠杆由

2006年的

11%快速提升至

2019年的

56%（vs.日本

60%/美国

75%）、居民债务收入比则由2006年的

31%提升至

2018年的

100%（vs.日本

107%/美国

105%），两大指标均与发达经济市场较为接近。►考虑债务结构因素，剔除居民经营性贷款及房贷后的狭义消费贷款规模仍有一定提升空间。若剔除居民债务中具有自偿性的经营性贷款（占比>20%），我国居民杠杆率及债务收入比在国际上仍处合理水平（如居民杠杆率

1H2046%vs.新兴经济体2019年平均

43%）。若进一步剔除其中增长较快、占比较大的按揭贷款，我国居民狭义消费贷款杠杆率

2020年为

14.8%（vs.美国

20%），剔除房贷/车贷后我国居民消费贷款占居民现金与存款比例

2019年为

14%（vs.美国

33%），相较于美国等发达国家仍有一定差距。图表

8:我国居民杠杆率及债务收入比已接近发达经济体水平，但剔除经营性贷款后在国际上仍处合理水平住户部门债务收入比（2018年）住户部门杠杆率（2019年）250%200%150%100%50%140%120%100%80%60%40%20%0%217%120%184%182%101%发达经济体平均74%新兴经济体平均43%62%96%84%141%75%整体平均121%62%60%107%105%100%95%56%54%90%87%46%75%63%34%30%19%17%12%0%资料来源：国际清算银行

BIS，经合组织

OECD，央行《2020年四季度中国货币政策执行报告》，央行《中国金融稳定报告

2019》，中金公司研究部；注：1）剔除经营性债务后的中国住户部门杠杆率为截至

1H20末数据；2）未考虑部分互联网消费金融平台漏损图表

9:近年来我国居民杠杆率快速上升图表

10:近年来我国居民债务收入比快速上升120100806040200国际清算银行统计的住户部门杠杆率

(%)OECD统计的住户部门债务收入比

(%)16014012010080107.0105.499.995.374.760.355.554.3604020020062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国

德国

日本

美国200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国

德国

日本

美国资料来源：国际清算银行

BIS，中金公司研究部资料来源：经合组织

OECD，央行，国家统计局，中金公司研究部；注：中国数据基于我们测算，2018年居民债务包含了公积金贷款等新增科目请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6中金公司研究部：2021

年

5

月

6

日图表

11:我国居民狭义消费贷杠杆率（剔除房贷后）相较美

图表

12:我国居民狭义消费贷余额占现金与存款比重国仍有一定差距（剔除房贷/车贷）相较美国仍有一定差距居民狭义消费贷杠杆率狭义消费信贷余额占现金与存款比重（2019年）25%20%35%30%25%20%15%10%5%33%19.4%19.6%19.4%19.6%19.9%14.8%18.5%18.0%7.5%17.3%17.0%17.5%7.0%16.9%5.7%14.0%15%10%5%13.1%11.6%9.5%8.7%14%13%3.7%3.3%5%0%20102011201220132014201520162017201820192020美国

中国0%美国中国德国日本资料来源：央行，国家统计局，美联储，中金公司研究部；注：1）居民狭义消

资料来源：奥纬咨询，中金公司研究部；注：1）消费贷款余额来自于奥纬费贷杠杆率=当年消费贷款余额（剔除房贷）/当年名义

GDP，消费贷款余额为央行金融机构本外币信贷收支表中消费贷款余额（剔除个人住房贷款）；2）未考虑部分互联网消费金融平台漏损咨询测算，剔除个人经营贷款、车贷及房贷；2）未考虑部分互联网消费金融平台漏损测算未来五年我国消费贷行业规模增速~15%中性假设下测算：我国消费贷行业规模未来五年复合增速有望保持

15%。我们基于消费贷杠杆率、债务收入比、消费贷渗透率三个维度分别测算居民狭义消费贷余额，再取三个口径的均值作为最终规模（详见图

14），测算得出

2025

年我国居民消费贷余额（不含房贷）有望接近

30

万亿元，对应

2020-2025

年复合增速

15%。图表

13:国内消费贷及小微经营信贷余额高频监测（

人

民

币

，

万

亿

元

）消

费

贷

款1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20短期消费贷款中长期消费贷款消

费

贷

款

规

模

合

计YoY3.43.73.94.14.24.44.74.95.35.96.46.87.17.68.28.88.79.19.59.97.78.18.58.812.713.314.114.915.917.318.720.121.422.623.824.725.826.828.029.030.531.732.934.037.038.239.740.816.117.018.019.020.121.723.425.126.728.530.231.532.934.536.237.839.240.842.444.044.746.348.249.619%20%22%23%25%28%30%32%33%31%29%26%23%21%20%20%19%18%17%16%14%13%14%13%其中：居民住房按揭余额

11.211.712.413.114.115.416.818.019.120.121.121.922.923.825.025.827.028.129.130.231.232.533.734.5YoY18%18%22%24%26%32%35%37%35%31%26%22%20%18%18%18%18%18%16%17%16%16%16%14%4.95.35.65.96.06.36.67.17.68.49.19.610.010.711.312.012.312.813.313.813.513.814.515.120%23%22%23%23%20%18%20%27%32%38%36%32%28%24%25%22%20%18%15%10%狭

义

消

费

贷

款

规

模

（

剔除

房

贷

）YoY8%7.54%8%7.85%9%7.94%其

中

：

信

用

卡

余

额2.62.82.93.13.23.63.84.14.34.75.25.65.86.36.66.97.07.27.47.67.3YoY36%37%33%32%24%28%29%31%36%31%37%37%36%33%28%23%20%15%12%11%4%小

微

贷

款小微企业贷款余额（银保监会口径）21.422.022.523.524.325.025.626.727.828.629.730.731.832.433.033.534.835.636.436.938.940.742.042.7YoY------------13%13%14%14%14%15%16%15%14%13%11%9%10%10%10%10%12%14%15%16%普

惠

型

小

微

企

业

贷

款

余额

（

银

保

监

会

口

径

）YoY-----------9.410.010.711.311.712.613.714.815.3---------------25%26%28%31%31%个人经营贷款（央行口径）8.010%8.18%8.25%8.14%8.23%8.32%8.42%8.33%8.54%8.75%8.96%9.08%9.39.710.010.110.510.811.211.411.812.613.313.6YoY9%11%12%12%12%12%12%12%13%16%19%20%资料来源：央行，银保监会，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7中金公司研究部：2021

年

5

月

6

日图表

14:我们预计未来五年我国居民消费贷余额（不含房贷）复合增速有望达

15%2020~2025eCAGR(人民币，万亿元

)2018201920202025e30.3备注中国居民消费贷余额（不含房贷）同比增速12.013.815.115.0%取下列三个预测口径的均值作为行业规模24.6%14.8%9.4%预测口径

1：基于居民狭义消费贷杠杆率测算狭义消费贷中国名义

GDP名义

GDP增速实际

GDP增速9210.5%6.7%997.3%6.0%1023.0%2.3%15.19.4%14.8%0.9%1518.3%<<IMF预计的名义GDP<<IMF预计的实际GDP增速中国居民消费贷余额（不含房贷）同比增速12.013.830.313.0%20.0%1.0%15.0%24.6%13.1%1.5%14.8%14.0%0.9%中国居民狭义消费贷杠杆率提升幅度<<美国当前稳定在~20%，假设我们2025年达到20%预测口径

2：基于居民债务收入比测算广义消费贷、再扣除房贷中国居民可支配收入同比增速同比增速相较于名义

GDP增速中国居民消费贷余额（含房贷）同比增速54.311.1%0.6%37.819.9%70%5.1%25.817.8%68.3%12.058.67.8%0.5%44.016.3%75%5.5%30.217.1%68.7%13.860.63.5%0.5%49.612.7%82%6.7%34.514.2%69.6%15.192.47.6%8.8%<<假设较GDP增速略高83.210.9%居民债务收入比90%1.6%55.8<<美国当前~105%，假设我们2025年达到90%提升幅度其中：中国个人房贷余额同比增速10.1%房贷占居民广义消费贷余额比例其中：中国居民消费贷余额（不含房贷）同比增速67.1%27.411.3%<<假设每年下降0.5%12.7%24.6%14.8%9.4%预测口径

3：基于狭义消费贷款渗透率测算狭义消费贷国内名义社会消费品零售总额同比增速38.14.0%41.28.0%0.7%39.2-4.8%-7.8%15.19.4%38.5%5.0%60.67.9%9.1%同比增速相较于名义

GDP增速中国居民消费贷余额（不含房贷）同比增速-6.5%12.024.6%31.5%5.2%<<假设较GDP增速略高13.833.314.8%55.0%3.3%17.2%14.8%33.5%2.0%中国居民狭义消费贷渗透率提升幅度<<美国当前~67%，假设我们2025年达到55%资料来源：万得资讯，央行，国家统计局，美联储，中金公司研究部；注：狭义消费贷规模未考虑部分互联网消费金融平台漏损请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8中金公司研究部：2021

年

5

月

6

日Q2：产业链分工和市场竞争格局情况？通过资产/用户/渠道/资金四大维度剖析当前消费信贷产业链。持牌金融机构与互联网平台基于各自在资金端、获客端&风控端的不同禀赋，从竞争走向合作、形成广义的“助贷模式”。当前监管导向下，头部互联网平台除了依托旗下银行/消费金融/小贷等牌照与其他金融机构开展联合贷之外，我们预计其开展重资产助贷模式的比例将进一步下降，而纯流量/科技服务、不承担风险的轻资产助贷比例则将快速增加。四个维度剖析当前消费贷产业链格局我们将消费贷产业链分为资产、用户、渠道、资金四大环节。1）资金端：银行依托自身资金成本优势、凭借近九成的资金供给占比成为最大资金方，汽车金融公司/消费金融公司/小贷公司等为有效补充；2）渠道端：持牌金融机构在自营获客外，亦通过与具备流量&场景优势的第三方互联网平台广泛合作获客，我们测算通过互联网公司入口促成的贷款规模占比接近

1/4；3）用户端：互联网渠道受年轻人群青睐、80/90

后占比超八成，与银行信用卡人群重合度日益提升；4）资产端：剔除房贷的狭义消费贷中信用卡贷款占比近五成。在互联网平台及具有放贷资质的金融机构外，专注于反欺诈及征信基础服务的第三方平台、提供逾期贷款催收服务的专业机构、提供增信的保险/担保公司等亦为产业链有机组成部分。图表

15:消费金融产业链分布③

用户端④

资产端①

资金端：贷款规模-银行85%/汽车金融5%/消费金融4%/小贷等其他6%市场参与者(消费金融服务商)获客端(资金需求方)资产端(消费供给方)申请贷款资金支持资金端(资金提供方)客户获取消费金融公司汽车金融公司小贷公司◆

自有资金银行(含互联网银行)◆银行公众存款◆

同业拆借◆

ABS/ABN◆

金融债风险管理获客协助风险管理蚂蚁小微小贷、度小满小贷等互联网渠道中80/90后>80%，与信用卡人群重合度提升信用卡49%/一般消费贷42%/车贷8%◆P2P(当期已清退)现金支付定向支付◆

其他资金等资金支付获客协助风险管理资金支持贷款回收还本付息互联网消费金融平台②

渠道端：互联网公司入口促成的贷款规模占比~25%协助催收风险管理

数据服务增信支持消费金融基础设施(第三方服务商)增信方监管◆

征信◆

大数据风控◆

支付◆

催收◆

担保公司◆

保险公司◆

央行◆

银保监会等资料来源：公司官网，中金公司研究部；注：资金、渠道、用户、资产端分布基于我们测算的

2020年狭义消费贷数据►资产端：底层信贷产品中住房贷款占比近七成、信用卡贷款占比~1/5。广义居民消费贷款产品包括住房贷款、汽车贷款、信用卡贷款、其他消费贷款（一般用途消费品），截至

2020

年末占到中国整体信贷余额的

28%；此外居民经营性贷款余额

14

万亿元、占比

8%。1）2020

年末广义消费贷

50

万亿元的规模，我们测算其中贷款产品的规模排序：房贷（35

万亿元）、信用卡（8

万亿元）、一般消费贷款（7

万亿元）、车贷（1.3

万亿元），占比分别为

68%、16%、13%、2.5%。2）2020

年末狭义消费贷16

万亿元的规模，我们测算其中银行信用卡贷款占比最高、达

49%，一般消费贷款、车贷占比分别为

43%、8%。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9中金公司研究部：2021

年

5

月

6

日图表

16:产业链不同参与主体在资金来源/贷款产品/业务模式/牌照及监管要求等方面有所差异消费金融细分市场服务能力银行消费金融公司汽车金融公司互联网消费金融平台招商银行、平安银

捷信消费金融、马上通用汽车金融、宝

蚂蚁集团、360数科、度小满金融、京东数科、乐信典型公司代表行等消费金融等马汽车金融等、陆金所、微众银行等通过旗下银行/消费金融公司或网络小贷（各地金融监管局->银保监会）等牌照自营或开展联合贷；或合作其他金融机构开展助贷业务银行牌照(银保监会)消费金融牌照(银保监会)汽车金融牌照(银保监会)牌照要求

&监管机构股东存款、经销商保证金和承租人保证金、发行金融债券、同业拆借、金吸收存款、向中央

股东资金、同业拆借银行借款、从同业

、同业借款、银团贷多来自合作金融机构；自营的小贷公司、银行、消费金融公司等资金来源市场拆借、发行金款、发行金融债和融债券、从国际货

ABS；不得吸收公众存

融机构借款和发行币市场借款等款ABS等；不得吸收公众存款小额抵押消费贷、循环无抵押消费信贷产品、现金贷款、商品分期等信用卡、一般消费信贷为主、住房按揭贷款汽车贷款、经销商库存融资、消费信贷及融资租赁等贷款产品

/业务模式循环无抵押消费信贷产品、现金贷款、商品分期等资料来源：银保监会，中金公司研究部图表

17:资产维度测算：广义消费信贷中银行按揭贷款占比近

70%、信用卡占比达

16%图表

18:资产维度测算：剔除银行按揭贷款后，银行信用卡贷款占据主导2020年末中国信贷结构2020年居民广义消费贷款余额结构（万亿元）境外贷款2%（4.1万亿元）非银行业金融机构贷款0.3%（0.6万亿元）汽车金融

消费金融公司

公司资金来源房银行其他合计广义消费信贷*28%（50.5万亿元）34.5(68%)34.5(68%)0.2(0.3%)0.8(1.6%)0.3(0.6%)1.3(2.5%)车179万亿元非金融企业及其他部门贷款62%居民经营性贷款8%7.9(16%)7.9(16%)（110.5万亿元）信用卡其他合计（13.6万亿元）5.6(11%)0.6(1.2%)0.6(1.2%)6.8(13%)68%3%16%13%48.2(95%)0.8(1.6%)0.6(1.2%)0.9(1.8%)50.5(100%)房贷汽车信用卡其他资料来源：央行，中金公司研究部；注：广义消费信贷基于金融机构口径进

资料来源：央行，银保监会，银行业协会，中金公司研究部；注：广义消费行调整信贷基于金融机构口径进行调整；括号中为贷款规模占比►►渠道端：用户借款渠道中互联网平台规模占比近四分之一。1）借款人数维度：根据央行统计1，2019年全国成年人中在银行以外的机构/平台获得过借款的比例~24%；2）贷款规模维度：我们测算互联网消费贷余额（第三方互联网平台作为入口促成的消费贷余额）由

2014年不足

1%提升至

2020年的

24%，其中蚂蚁占狭义消费贷比例~14%（vs.微众~3%/360数科

0.6%/乐信

0.5%）。用户端：互联网平台用户中

40

岁以下人群占比超八成、与银行客群重合度提升。我们测算当前~4亿人群持有银行信用卡，而随着银行服务客户的不断下沉，预计银行与互联网渠道所覆盖的客户重合度将逐渐提升，如

360数科活跃用户中信用卡持卡人群~70%。我们判断，在银行聚焦于服务信用卡优质客户的同时，其中的信用卡1中国人民银行金融消费权益保护局《中国普惠金融指标分析报告