交通运输物流行业：航空物流千亿市场大有可为-20210505-中金公司正文版

证券研究报告2021年

5月

5日交通运输物流航空物流：千亿市场，大有可为观点聚焦投资建议过去五年，航空货运门到门履约需求快速增长，伴随货航混改落地、物流商参与度提升，中国航空货运正加速物流化转型。与此同时，新冠疫情冲击再次警醒航空物流安全的重要性。在消费与产业升级的带动下，我们预计中国航空物流有望重演本世纪初美国航空物流的大发展，成长为收入规模超

7000亿元的市场，受益于品牌出海和物流化转型，中国航司有望充分享受这一轮行业发展的时代红利，涌现出

2-3家世界级的航空物流巨头。理由中国航空物流远期规模预计超

7000

亿元。中国航空货运（港到港）市场规模

858亿元，对应的航空物流（门到门）市场超

3600亿元。中国航司大部分仅提供港到港运输，成长空间巨大。1）结构上，2019年国际航线占量收的

80%以上，近五年贡献

90%的增量，其中中国航司总份额仅为

37%，提升空间较大。2）需求端，消费升级带动空运门到门履约需求快速增长，快递、电商贡献

64%的空运增量。我们认为伴随品牌出海和产业升级，中国航空物流有望复制本世纪初美国航空物流大发展，成长为规模超

7000亿元的市场，跨境电商、国际

2B物流将是更有增长潜力的赛道。3）供给端，全货机是门到门履约的基础，国内

6家航司跻身国际航线全货机市场前十名，具备一定的规模优势。我们认为，只要能加强门到门履约能力，提升服务附加值，中国航司有望在对外竞争中加速渗透。4）政策面，民航局陆续出台全货机、时刻、机场货站相关政策。三大货航混改均转型航空物流综合服务商，有望进一步带动中国航空物流快速成长。5）短期看，进出口需求旺盛是运价保持高位的原因。我们预计，国际线运价或将在

4Q21-1Q22逐步回归常态。沪深300中金交通运输152139126113100872020-052020-082020-102021-012021-04目标P/E(x)股票名称评级价格

2021E2022E南方航空-A东方航空-A中国国航-A德邦股份-A华贸物流-A中国外运-A深圳机场-A上海机场-A中金一级行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业中性9.105.80N.M.N.M.14.011.610.814.221.211.032.4货源、节点、运输三要素决定航司长期价值。门到门履约要求管理赋能全流程。1）货源端，货代参与度高但集中度低，且行业进入门槛不高，门到门履约能力强的公司有望继续渗透。2）节点方面，机场资源稀缺，龙头航司在国内机场有先发优势，但海外枢纽布局不足，机场货站毛利率高，收入利润主要取决于业务量。3）空运环节，优质航线稀缺，三大货航有一定规模优势，但全货机运力规模仍然较小，产品定位和精细化管理决定了航司盈利能力。对比来看，航空公司、货代公司、第三方物流商都在特定环节有一定的比较优势。我们认为，只有卡位关键节点、具备精细管理、形成独立品牌、抓住优质货源的公司，才能拓宽护城河，实现跨越式发展。航空物流行业壁垒较高，成本效率是核心竞争力，投资需要重点关注：直客占比、机场布局、产品结构、现金流四个维度。10.40N.M.17.0018.006.1817.927.311.538.89.17中性60.00629.526.9交通运输物流相关研究报告东航物流：举“重“若“轻”，加速物流化转型。东航物流是第一家完成混改的国有货航，主业包括航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案。2019年营收为

113亿元，4年

CAGR为

25%，归母净利

7.9亿元，4年

CAGR为

34%。公司经营

10架全货机，独家经营东航股份客机腹舱，年运量

147万吨，市占率

12%，其在浦东机场和虹桥机场的货站操作量份额分别达

50%/71%。2019年东航物流ROE达

25.0%，远高于同行，其最大的财务特点就是低杠杆、高周转、高盈利。分业务看，航空速运运价弹性较大，受宏观经济、供需关系影响显著；地面服务是公司业绩的压舱石，收入增长主要看业务量；综合物流提供定制化服务，有望成为公司新的增长极。截至

2019年底，东航物流资产总计

64.0亿元，其中固定资产、无形资产、在建工程合计占比仅为

24%，资产结构轻，经营性现金流好。•••••交通运输物流

|双周报

151期：集运美线再创新高，五一机票预定量价齐升

(2021.04.19)交通运输物流

|五问五答话航空——短期需求逐步恢复，长期供需改善可期

(2021.04.12)交通运输物流

|透过交通看经济（81期）：2月内外需改善，航空客座率环比回升

(2021.03.31)华贸物流-A|跨境电商增长稳健，股价阶段性回调，买点已至

(2021.03.26)交通运输物流

|跨境电商带动品牌出海，跨境物流步入规模化成长

(2021.01.13)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部风险经济恢复不及预期，中美贸易摩擦，国际客航复飞致运价大幅回调。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部：2021

年

5

月

5

日目录总览：中国航空物流步入转型升级

.....................................................................................................................................4航空物流：门到门履约需求增长，混改落地加速航司转型

...............................................................................................5规模结构：航空物流门到门市场超

3600亿元，国际航线是核心增长点

...................................................................5需求端：门到门履约需求快速增长，跨境电商、国际

2B物流更具增长潜力

...........................................................7供给端：中国航司较外航具备规模优势，在份额竞争中有望加速胜出

...................................................................10政策端：三大航混改加速落地，航司物流化转型大幕拉开

.......................................................................................13短期变化：供给修复至

2019年水平，进出口高景气推高航空运价

.........................................................................14经营模式：货源、节点、运输三要素决定物流商长期价值

.............................................................................................16门到门履约以物流商为第一责任人，全流程管控能力更强

.......................................................................................16全链路：货源、节点、运输是门到门履约的三要素，决定物流商的成长性

...........................................................17投资逻辑：卡位关键节点，具备精细管理的公司将拓宽护城河

...............................................................................22东航物流：国内领先的航空物流综合服务商

....................................................................................................................23业务情况：三大主业驱动，归母净利润近

4年

CAGR达

34%....................................................................................23财务特点：低杠杆、高周转、高盈利、高

ROE...........................................................................................................29图表图表

1:航空物流市场规模情况（2019）..................................................................................................................................4图表

2:2019年中国航空货运收入估计为

858亿元..................................................................................................................5图表

3:国内航线收入占

16%，外线收入占

84%（2019年）

.................................................................................................5图表

4:2019年顺丰航空单重价格高于东航物流

......................................................................................................................6图表

5:中国航空物流市场潜在规模估计达

3638亿元

............................................................................................................6图表

6:中国航空货邮周转量

10年

CAGR约为

8.7%..................................................................................................................7图表

7:2015-2019年，国际+地区航线贡献

91%的增量...........................................................................................................7图表

8:中国航司货运吨公里收入................................................................................................................................................7图表

9:三大航国内航线、国际+地区航线货运均价

................................................................................................................7图表

10:航空货运存量结构（重量：万吨；2019年）...........................................................................................................8图表

11:航空货运增量结构（重量：万吨；2015-2019年）..................................................................................................8图表

12:美国航空物流国内、国际航线周转量........................................................................................................................9图表

13:跨境电商

B2C出口交易额............................................................................................................................................9图表

14:中国航空货运重量结构（2019）..............................................................................................................................10图表

15:客机腹舱装载率不足

50%，全货机装载率超

70%（2016）

..................................................................................10图表

16:国际航线东航物流腹舱与全货机基本无差价（2019）

..........................................................................................10图表

17:国内企业全货机机型统计（2020.01）.....................................................................................................................11图表

18:美国企业全货机机型统计（2020.01）.......................................................................................................................11图表

19:中国航空货运中，客机腹舱运输占总运量

70%（2019）

......................................................................................11图表

20:2016-2020年，顺丰航空份额累计提升

10pcts.........................................................................................................12图表

21:2017-2020年，顺丰贡献

54%全货机增量（自营）.................................................................................................12图表

22:2015-2019年，国际航线竞争格局稳定.....................................................................................................................12图表

23:国际航线全货机航班中中国企业市占率较高（2019冬春）

.................................................................................12图表

24：中国航空全货机国际航线航班结构（2019冬春）

................................................................................................13图表

25：航空货运政策梳理.....................................................................................................................................................13图表

26：三大航混改历程.........................................................................................................................................................14图表

27:三大航国际航线吨公里收入大幅增长........................................................................................................................15图表

28:国际空运价格继续保持在高位....................................................................................................................................15请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2中金公司研究部：2021

年

5

月

5

日图表

29:2021夏秋航季，国际货运航班环比增长

33%..........................................................................................................15图表

30:中国进出口保持快速增长............................................................................................................................................15图表

31:航空物流参与主体示意图..........................................................................................................................................16图表

32:航空物流全流程图......................................................................................................................................................17图表

33:航空物流盈利模式......................................................................................................................................................17图表

34:国内

436万吨空运货中，货代经手

67%（2019）

..................................................................................................18图表

35:国际

740万吨空运货中，货代经手

84%（2019）

..................................................................................................18图表

36:国内航线

135亿元收入中，货代占比超

50%（2019）

..........................................................................................18图表

37:国际航线

724亿元收入中，货代占比约

70%（2019）

..........................................................................................18图表

38:FedEx全球航空枢纽

....................................................................................................................................................19图表

39:UPS全球航空枢纽

.......................................................................................................................................................19图表

40:航空货站各经营主体模式对比..................................................................................................................................19图表

41:以东航物流为例，货站业务的费率较为稳定

..........................................................................................................20图表

42:机场货站成本构成：以东航物流为例......................................................................................................................20图表

43:航空物流运输环节经营模式对比..............................................................................................................................21图表

44:航空货运成本构成：以东航物流全货机为例（2019）

..........................................................................................21图表

45:航空货运吨公里收入与油价变化关系......................................................................................................................21图表

46:航空货运吨公里收入与油价变化关系（2019年）

.................................................................................................22图表

47:东航物流股权结构变动历程........................................................................................................................................23图表

48:东航物流股权结构图（截至

2020年

4月）..............................................................................................................23图表

49:东航物流营业收入变化情况......................................................................................................................................24图表

50:东航物流归母净利润变化情况..................................................................................................................................24图表

51:东航物流收入结构......................................................................................................................................................24图表

52:东航物流毛利润结构..................................................................................................................................................24图表

53:东航物流业务概况......................................................................................................................................................25图表

54:东航物流航空速运业务收入结构..............................................................................................................................26图表

55:东航物流全货机、客机腹舱运输吨公里收入比较

..................................................................................................26图表

56:东航物流全货机周转量和吨公里收入变化情况

......................................................................................................26图表

57:东航物流客机腹舱周转量和吨公里收入变化情况

..................................................................................................26图表

58:顺丰航空及东航物流航空货运量比较......................................................................................................................27图表

59:东航物流和顺丰航空价格对比（2019年）.............................................................................................................27图表

60:东航物流地面服务业务概况......................................................................................................................................27图表

61:东航物流地面服务收入结构......................................................................................................................................28图表

62:东航物流地面服务单价及货量变化情况

..................................................................................................................28图表

63:东航物流综合服务业务概况......................................................................................................................................28图表

64:东航物流综合物流业务收入结构..............................................................................................................................29图表

65:东航物流同业项目单价及货量变化情况

..................................................................................................................29图表

66:东航物流及同行业杜邦分析（2019年）.................................................................................................................29图表

67:航空物流公司盈利复合增速比较..............................................................................................................................30图表

68:货航净利润率拆分：以东航物流为例（2019年）

.................................................................................................30图表

69:货代净利润率拆分：以华贸物流为例（2019年）

.................................................................................................30图表

70:东航物流毛利率、三费率、净利率............................................................................................................................31图表

71:东航物流财务费用构成................................................................................................................................................31图表

72:航空物流行业固定资产、无形资产、在建工程占比（2019年）

.........................................................................31图表

73:航空物流行业现金资产占比......................................................................................................................................31图表

74:航空物流行业固定资产细分增速比较........................................................................................................................32图表

75:东航物流本次募投项目明细......................................................................................................................................32图表

76:东航物流现金流拆分（单位：亿元人民币）

..........................................................................................................32请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3nMtQtNuNnMoOrOpMtMnRnMaQcMaQsQpPpNoPeRnNmRjMrRrO6MrRnNwMpOnMxNoOoO中金公司研究部：2021

年

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月

5

日总览：中国航空物流步入转型升级消费与产业升级带动中国航空物流大发展，中国航司有望充分受益。2019

年航空货运占中国总运输量的

0.016%，该比例仅为美国的一半。2020

年疫情期间，客机腹舱的缺位让中国航空货运能力受到挑战。民航局再三强调“着力打造安全稳定的航空运输产业链、供应链，大力提升航空货运发展质量，确保国际航空货运供应链稳定”。消费与产业升级对航空物流的效率安全提出更高要求，空运门到门履约需求快速增长，中国航空物流有望重演本世纪初美国航空物流的大发展。伴随三大航混改落地和鄂州机场投产，中国航司正在加速转型综合物流商，叠加中国品牌出海、中国制造话语权增强，中国航司未来有望充分享受到行业发展的时代红利，涌现出

2-3

家世界级的航空物流巨头。本文将从门到门全链路的视角出发，主要分析中国航空物流的行业结构、供需趋势、经营模式，并总结该赛道的投资逻辑和要点，填补市场对中国航空物流的认知盲区。本文核心结论有如下五点：1、

门到门履约的价值是港到港的

4

倍，中国航空物流的潜在规模超

3600

亿元。中国航司主要提供港到港服务，纵向延伸服务边界的空间巨大，成长天花板还很高。2、

伴随品牌出海和产业升级，中国航空物流有望复制本世纪初美国航空物流大发展，成长为超

7000

亿元的市场，其中跨境电商、国际

2B

物流是最有增长潜力的赛道。3、

国内

6

家航司已经跻身国际航线全货机市场前十，具备一定的规模优势，只要能加强门到门履约能力，提升服务附加值，中国航司有望在对外竞争中加速渗透。4、

货源、节点、空运是航空物流的三要素。其中，货源端集中度不高，履约能力强的公司仍有渗透空间；节点方面龙头航司有先发优势，但海外枢纽布局不足；空运环节三大货航有规模优势，但全货机规模仍较小。航司、货代、物流商都有一定的比较优势。5、

只有卡位关键节点、具备精细管理、形成独立品牌的公司，才能拓宽护城河，实现跨越式增长。航空物流投资重点关注：直客占比、机场布局、产品结构、现金流四维度。图表

1:航空物流市场规模情况（2019）委托运输订舱报关交接发运干线运输落地卸机清关分拨配到门签订委托书、交接货物签货运单、订舱、报关安检、打板、装机航空运输、航班跟踪卸机、清点、入库报关、缴税、查验、分拨陆运、最后一公里国内航线135亿元（16%）858亿元国际地区航线723亿元（84%）4倍增值率国内航线435亿元（12%）3638亿元国际地区航线3186亿元（88%）资料来源：民航局，万得资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4中金公司研究部：2021年

5月

5日航空物流：门到门履约需求增长，混改落地加速航司转型中国航空货运（港到港）市场规模

858

亿元，对应的航空物流（门到门）市场超

3600

亿元。中国航司大部分仅提供港到港运输，延伸空间巨大。结构上，2019

年国际航线占量收的

80%以上，近五年贡献

90%的增量，其中中国航司总份额仅为

37%，提升空间较大。需求端，消费升级带动空运门到门履约需求快速增长，快递、电商贡献

64%的空运增量。伴随品牌出海和产业升级，我们预计中国航空物流有望复制本世纪初美国航空物流大发展，成长为规模超

7000

亿元的行业，跨境电商、国际

2B

物流将是最有增长潜力的赛道。供给端，全货机是门到门履约的基础，国内

6

家航司跻身国际航线全货机市场前十名，具备一定的规模优势。只要能加强门到门履约能力，提升服务附加值，中国航司有望在对外竞争中加速渗透。政策面，民航局陆续出台全货机、时刻、机场货站相关政策。三大货航混改均转型航空物流综合服务商，有望带动中国航空物流快速成长。短期看，进出口需求旺盛是运价保持高位的主要原因，我们预计，国际航线运价或将在

4Q21-1Q22

逐步回归常态。规模结构：航空物流门到门市场超

3600亿元，国际航线是核心增长点门到门价值是港到港的

4倍，中国航空物流规模超

3600亿元航空货运是港到港的干线运输，而航空物流是指门到门的履约服务。例如，三大航的货运服务主要是港到港，而顺丰的航空快递则是门到门。中国航空货运是指中国大陆机场之间、中国大陆机场和地区及海外机场之间的航空运输，是港到港的货物运输交付。2019年中国航空货运市场规模

858亿元，占全球市场的约

12%。其中，国内航线货运收入135

亿元（占比

16%），国际+地区航线收入

723

亿元（占比

84%）。国内航线全部由中国航司执飞，国际+地区航线由中国航司和外国航司共同参与（中国航司：247

亿元；外国航司：477

亿元）。图表

2:2019年中国航空货运收入估计为

858亿元图表

3:国内航线收入占

16%，外线收入占

84%（2019年）200018001600140012001000800120%100%80%60%40%20%0%(亿元）1719135,16%(亿元）934国内航线850858724国内企业外线国外企业外线657670641663477,55%247,29%6004002000-20%2012201320142015201620172018yoy20192020中国航空货运市场规模资料来源：IATAeconomic，民航局，公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，民航局，中金公司研究部门到门履约较港到港运输的附加值更高：1、门到门履约需要综合考虑航空和地面的转接过渡，要尽量减少停留时间，实现更高效安全的交付，因此对港到港环节的起降时间、装载规格、安全稳定都提出了更高的要求。2、门到门服务把链路拉长，涉及环节更多，港到港运输只是其中的一部分，因此门到门履约的总价值量本身也远高于港到港运输。综上因素，门到门的履约相比于港到港运输会产生两层增值效应：第一，门到门履约对各环节要求更高，港到港运输环节产生

60%的溢价。同类货物相同运距对比，顺丰航空货运的单公斤价格约为

7.2

元，东航物流约为

4.5

元。作为门到门履约的一部分，顺丰的港到港运输较东航物流的港到港运输产生了

60%的溢价。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5中金公司研究部：2021

年

5

月

5

日第二，门到门履约的服务半径比港到港更宽，总价值是港到港的

2.75

倍。2019年，顺丰航空快递（门到门）的单公斤价格约为

19.8元，而顺丰航空货运（港到港）单公斤价格约为7.2元，门到门服务是港到港运输价值的

2.75倍。按上述例子测算，实现一站式门到门履约后，港到港运输本身将溢价

60%，在此基础上，服务总价值将扩展

2.75倍，叠加起来总增值倍数约为

4.4倍。按该倍数计算，858

亿元的航空货运港到港市场，对应

3638

亿元的航空物流门到门市场。其中，国内航线市场

435亿元，国际+地区航线市场

3186亿元（中国航司：1085亿元；外国航司：2101亿元）。目前，中国航司主要只提供港到港服务，中国航司延伸服务半径的潜在空间超过

4倍。图表

4:2019年顺丰航空单重价格高于东航物流图表

5:中国航空物流市场潜在规模估计达

3638亿元252015105(元/公斤)4000(亿元)19.8350030002500200015001000500210110857.24.57634773941640247135453东航物流港到港顺丰港到港顺丰门到门0货运港到港物流港到港物流全链路国内航线国内企业外线国外企业外线资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：根据测算顺丰航空运距约为2049公里，东航物流运价为同业解决方案同运距换算资料来源：公司公告，民航局，中金公司研究部

注：货运升级物流港到港价值计算需考虑现存物流商已有溢价。国际+地区航线占量收的

80%以上，2015-19

年贡献超

90%的增量国际+地区航线周转量占

87%，2015-19

年贡献总体增量的

91%。2019年中国航空货邮周转量

580亿吨公里，2015-2019年

CAGR达

6.8%。其中，国内航线周转量

76亿吨公里（占比13%），国际+地区航线周转量为

505亿吨公里（占比

87%）。2015-2019年，国际+地区航线CAGR为

7.2%，累计增长

121亿吨公里，贡献总体增量的

91%。运量层面，2019年中国航空货邮运输量

1229万吨，2015-2019年

CAGR为

5.3%，占全球航空货运量的份额为

20%；运距层面，2019年中国航空货邮平均运距为

4722公里，2015-2019年

CAGR为

1.4%。内外线均价趋同，外国航司均价高于中国航司估计主要因服务溢价。2019年，中国航空货运吨公里价格约为

1.48元。其中，国内航线价格约为

1.78元/吨公里，国际+地区航线价格约为

1.43元/吨公里。从三大航运价趋势看，内、外航线运价接近且变化平稳。国际+地区航线中，中国/外国航司吨公里均价分别为：1.32元/1.50元，外国航司均价高于中国航司估计主要源于服务溢价，我们将在第三节做详细分析。在廓清行业边界、潜在规模、市场结构后，接下来我们将从需求、供给、政策三个维度，结合上下游对中国航空货运行业进行深度分析，由于国际航线是核心增长点，下文的分析都将以国际航线市场为重点。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6中金公司研究部：2021

年

5

月

5

日图表

6:中国航空货邮周转量

10年

CAGR约为

8.7%图表

7:2015-2019年，国际+地区航线贡献

91%的增量70030%25%20%15%10%5%（亿吨公里）(亿吨公里)581580585600500400557整体CAGR:6.75%498447419317187345174372346325333CAGR:7.35%外线CAGR:7.15%239144300253200CAGR:6.81%CAGR:4.28%1000%64762019660-5%200920102011201220132014201520162017yoy20182019202020152020中国航空货运周转量国内航线国内企业外线国外企业外线资料来源：民航局，中金公司研究部资料来源：民航局，中金公司研究部图表

8:中国航司货运吨公里收入图表

9:三大航国内航线、国际+地区航线货运均价2.5（元/吨公里）（美元/桶）1201008060402003.02.52.01.51.00.50.02.68(元/吨公里）1.881.861.852.01.51.00.50.01.731.631.801.542.301.701.501.561.741.481.341.451.251.611.421.271.561.851.451.161.751.301.191.391.321.061.671.291.211.381.501.331.331.221.191.141.16201220132014201520162017201820192020国内航线

国际+地区航线资料来源：公司公告，中金公司研究部200920102011201220132014201520162017201820192020行业平均三大航加权平均布伦特原油价格（右）资料来源：民航局，wind，公司公告，中金公司研究部需求端：门到门履约需求快速增长，跨境电商、国际

2B

物流更具增长潜力消费升级推动空运门到门需求增长，产业升级为中国航司带来新机遇消费升级推动空运门到门需求增长，未来行业规模有望超过

7000

亿元。近年来，国内高端零售线上化带动航空快递加速增长，跨境电商

B2C带动国际空运快速增长。门到门履约的快递、电商已经成为航空货运的第一大增长点，具体来看：►►存量：2019年快递、电商占外线航空货运量的

19%，占内线航空货运量的

33%。增量：2015-2019年快递、电商贡献外线航空货运

65%的增量，内线

63%的增量。国内高端电商和跨境零售电商都是消费升级的重要组成。电商的门到门履约要求更优质的航线、时刻、全货机资源，是航空货运中的高端需求。我们认为，门到门履约需求的快速增长是航空货运产品分层的重要趋势，未来或将加速演绎。伴随这个过程，我们认为优质的航线、时刻、全货机资源有望实现更高的溢价。产业升级推动中国制造全球化，品牌话语权为中国航司带来发展新机遇。复盘美国航空物流，B2B电商的崛起是美国航空物流大发展的重要驱动，而在高端制造上的主导优势让美国航司在国际航线上充分享受了供应链变革带来的红利。2001-2004年

B2B电子商务快速发展期，美国国际航线周转量

CAGR相比上一时期（1995-2000）增长

5pcts至

13%。我们认为，当前的中国航空物流类似本世纪初的美国航空物流：一方面，电商为中国品牌打通了请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7中金公司研究部：2021

年

5

月

5

日全球市场，消费引领的中国航空物流大时代到来；另一方面，产业升级推动中国制造全球化，提升中国品牌话语权，中国航司有望吃透时代红利，在

2C

和

2B

领域快速渗透。2019

年中国航空货运的渗透率为

0.016%，仅为美国的一半。在消费和产业升级带动下，中国航空物流渗透率有望继续提升，我们预计未来行业规模或将超过

7000

亿元。在这个过程中，中国航司在国际航线市场将迎来两大机遇：►►2C

端：跨境电商带动品牌出海，履约要求提升，倒逼中国航司扩展服务半径。2B

端：中国制造步入全球化，物流安全需要国产替代，助力中国航司提升分额。图表

10:航空货运存量结构（重量：万吨；2019年）72,10%66,9%161,33%国际快递跨境电商其他快递+电商489,40%740,60%其他328,67%602,81%内线外线（国际+地区）资料来源：民航局，万得资讯，公司公告，中金公司研究部

注：跨境电商数据不包含从香港机场出口数据图表

11:航空货运增量结构（重量：万吨；2015-2019年）（万吨））50,31%55,35%69,30%26,37%国际快递跨境电商其他顺丰其他159,70%43,63%54,34%内线

外线（国际+地区）资料来源：民航局，万得资讯，公司公告，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8中金公司研究部：2021

年

5

月

5

日图表

12:美国航空物流国内、国际航线周转量300(亿吨英里）国际航线：2000年起B2B电子商务飞速发展，2001-2007年CAGR为9%国际航线：1991-1995年CAGR为10%国际航线：B2C电子商务诞生，1995-2000年CAGR为8%国际航线：经济危机后发展停滞，2008-2020CAGR为1%25020015010050国际航线：2001-2004年CAGR为13%国内航线：1991-2000年CAGR为6%国内航线：航空物流行业已发展成熟Fedex、UPS占据60%以上市场，2001-2020年CAGR仅为2%0国内航线国际航线资料来源：世界银行，中金公司研究部跨境电商、国际

2B

物流将是未来更具增长潜力的细分赛道第一，跨境电商步入规模化成长，将继续带动中国航空物流快速增长。2015-2020

年，中国跨境电商

B2C

出口

CAGR

达

56%，2020

年出口交易额约为

2.3

万亿元，我们预计跨境电商包裹量超过

100

亿件。从交易规模和包裹量看，跨境电商已经步入具备规模效应的成长期。跨境电商物流

60%采用直邮模式，是门到门的履约服务，主要依靠航空货运，对航空货运和机场货站的管控能力要求较高。我们预计，跨境电商空运量未来

5

年复合增速达

30%，2025

年有望突破

560

万吨，再造一个航空货运市场（2020

年国内航线运量

436

万吨）。图表

13:跨境电商

B2C出口交易额资料来源：网经社，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9中金公司研究部：2021

年

5

月

5

日第二，产业升级对物流提出更高要求，中国航司将加速渗透国际

2B

物流。航空运输在跨境领域的时效安全优势具有不可替代性。伴随中国高端制造企业步入全球供应链时代，跨境空运成为精密组件、仪器、试剂等科技工业品运输的首选。根据

seabury

数据，中国航空货运品类中，重量占比前三的分别是高科技产品

27%、机器零部件

18%、工业制品和食品

15%，科技工业品占比在

50%以上。过去几年，中国企业在跨境空运上对外国物流商较为依赖，中国制造需要安全稳定的跨境航空运输。我们认为，伴随中国制造全球化，中国航司在国际

2B

物流市场的参与度有望大幅提升。2019

年中国航司在中国国际航线市场的份额不到40%，我们认为未来有望进一步提升。图表

14:中国航空货运重量结构（2019）特殊品车辆和部件1%4%5%温度或气候控制个人消费品和家用商品化学品和产品5%6%机械和生产设备时尚消费品8%11%原材料、工业耗材和食品机械零部件15%18%高科技27%资料来源：Seabury，中金公司研究部供给端：中国航司较外航具备规模优势，在份额竞争中有望加速胜出全货机是门到门履约的基础，中国全货机运能仅为美国

11%门到门的履约要求运输集中在晚上，全货机是重要保障。航空货运主要分为全货机运输和客机腹舱运输两种方式。由于揽货、陆运、装卸、地服、派件等主要集中在

6

点至

21

点时段，晚间执飞能够无缝衔接地面环节，提高门到门履约的效率。客机主要为客运服务，红眼航班较少，白天时段的客机腹舱利用率很低。因此，门到门的履约需要全货机作为保障。对比来看，东航物流全货机和腹舱的价格差距并不大。这充分说明，全货机只有用于一站式门到门履约服务，其溢价才能显现。图表

15:客机腹舱装载率不足

50%，全货机装载率超

70%图表

16:国际航线东航物流腹舱与全货机基本无差价（2016）（2019）83%(元/公斤)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.02.52.01.51.00.50.02.772%2.72.643%33%22%国内航线国际航线地区航线客机腹舱

全货机东航物流（全货机）东航（腹舱）国航（腹舱）资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：统一采用顺丰平均运距

2049公里换算请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10中金公司研究部：2021

年

5

月

5

日门到门履约能力不足制约中国航空货运的对外竞争力。具备门到门履约能力的航司（顺丰、圆通、EMS）占中国全货机运能的仅

37%；而美国的

Fedex、UPS、Amazon三家物流商，占到了美国全货机运能的

73%。并且，中国航司机队以窄体机为主，聚焦中短程的国内航线。履约能力的不足使得中国航司在国际航线市场中的份额不到

40%，中国企业甚至依赖国外航司完成跨境履约，这反过来也制约了中国航司的成长。截至

2021年

1月，中国全货机约185架，总载重力约为

8903吨，美国全货机约

1125架，总载重力约为

79906吨，中国运能仅为美国

11%。图表

17:国内企业全货机机型统计（2020.01）图表

18:美国企业全货机机型统计（2020.01）机型窄体半宽体宽体总计63161510287总载重吨235116781325105663947641725519515675载重量占比26.23%18.72%14.78%11.78%7.13%5.31%4.65%2.85%2.17%1.74%0.84%0.72%0.50%0.69%0.52%0.23%0.23%0.23%机型FedExUPS窄体半宽体宽体总计4583076861403720181717151110977654441125总载重吨

载重量占比顺丰航空52921747522050018800010651977746273592000041100201871550340280091711003063002325461297655752293361814011271098245315807057251924668714932510034437.57%31.86%3.72%6.98%2.87%4.53%1.75%0.16%1.37%3.07%1.98%0.88%0.09%0.65%0.31%0.86%0.19%0.41%0.12%0.43%0.20%南航0016AmazonPrimeAirAtlasAirAirTransportInternationalKalittaAir国货航4011中货航009中国邮政友和道2800007ABXfleet金鹏航空圆通航空四川航空龙浩航空天津货航海南航空长龙航空山东航空中州航空厦门航空深圳航空昆明航空机型总计机型比例5038EmpireAirlinesSouthernAirFleetWesternGlobalAirlinesPolarAirCargoAmerijetInternationalMountainAirCargoEvertsAirNorthernAirCargoUSAJetAirlinesTransairFleet21Air90090033900940040011653003453003626030405100000403003471100121AlohaAirCargoAmeristarAsiaPacificAirlines机型总计00012110912115612366.85%52185890333729.96%33429.69%45440.36%799064.89%28.26%机型比例资料来源：Planespotters，中金公司研究部资料来源：Planespotters，中金公司研究部中国航空货运中全货机运量仅占

30%，低于全球平均水平。分航线看，国内航线全货机运量占比

18%，国际航线全货机运量占比

51%。航班视角：根据

2019年冬春航班时刻，国内航班中仅有

2%为全货机航班，国际航班中有

10%为全货机航班。图表

19:中国航空货运中，客机腹舱运输占总运量

70%（2019）100%18%30%70%80%60%40%20%0%41%51%49%82%59%全球整体中国整体

中国国内航线

中国国际航线客机腹舱

全货机资料来源：国务院、Statista，民航局，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11中金公司研究部：2021

年

5

月

5

日行业格局：中国航司较外国航司具备规模和格局优势国内航线：三大航份额累计下降

14pcts

至

49%，物流商份额提升。2016-2020