2023年平价休闲装行业分析报告

2023年平价休闲装分析报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、GAP：“缝隙”中成长壮大，填补市场空白 PAGEREFToc367630877\h31、品牌定位：时势造英雄——定位“婴儿潮”消费群体 PAGEREFToc367630878\h32、低价折扣牛仔裤代理商向知名时尚品牌商转型 PAGEREFToc367630879\h43、1983年公司架构调整，主推GAP品牌，品牌形象升级 PAGEREFToc367630880\h54、GAP为婴儿潮人口的下一代提供服饰 PAGEREFToc367630881\h65、产品系列调整，Oldnavy助力新一轮发展 PAGEREFToc367630882\h7二、失去的十年（2023-2023） PAGEREFToc367630883\h71、本土受网络股泡沫破灭冲击，经济不振 PAGEREFToc367630884\h82、“婴儿潮”为主的消费群体已成为过去时 PAGEREFToc367630885\h93、新产品组合推出失败 PAGEREFToc367630886\h104、通过财务杠杆推升ROE的边际效应减弱 PAGEREFToc367630887\h115、提价、改变设计路线的改革未能扭转颓势 PAGEREFToc367630888\h126、新改革成效开始显现 PAGEREFToc367630889\h13三、服装界的SPA模式开创者 PAGEREFToc367630890\h141、服装界的SPA模式开创者 PAGEREFToc367630891\h143、生产的秘密：没有工厂的服装商 PAGEREFToc367630892\h154、信息技术的秘密：FRID技术贯穿整个流程 PAGEREFToc367630893\h16四、电商的秘密：实体店为其线上售后服务提供保障 PAGEREFToc367630894\h17五、多品牌经营的秘密：自创+兼并收购 PAGEREFToc367630895\h18六、缓慢的海外扩张：不同模式进入不同市场 PAGEREFToc367630896\h20七、行业风险 PAGEREFToc367630897\h24一、GAP：“缝隙”中成长壮大，填补市场空白1、品牌定位：时势造英雄——定位“婴儿潮”消费群体代理Levis品牌，完成第一桶金积累（1969-1975）。1969年GAP第一家店成立，销售Levis产品为主。“GAP”的含义：填补市场空缺。1）当时美国国内因反战掀起的嬉皮风导致社会的“generationgap”达到极致，GAP希望为年轻人带来休闲时尚之风，客户定位为14-25岁的年轻人；2）为相对低端市场提供平价商品，填补市场“GAP”。借势当下美国消费者对Levi’s牛仔裤的热捧，以低价（低价格水平满足大众消费）、全码数（每一款产品都提供足够选择的尺码范围与颜色）两大特色，5内年完成从销售额250万美元到9700万美元、门店从1到186个、跨越21个洲的布局。2、低价折扣牛仔裤代理商向知名时尚品牌商转型公司从1973年开始尝试出售自有品牌GAP。1976年，公司以渠道代理商+自有品牌商的角色完成IPO。Levi’s贡献公司主要收入，公司上市后以每年净增加50-80家的速度扩张，到1980年收入规模达3.07亿美元（公司自有品牌GAP占公司收入比重仅为45%）。在这个期间，几大因素促使GAP转型：Levis代理商竞争加剧。1976年，美国联邦贸易委员会宣布禁止Levi’s限制产品的终端零售价。终端零售商开始采用低价策略抢夺市场份额，价格战不断，增长主要靠量驱动。进入80年代后，Levi’s开始向沃尔玛这类大卖场供货。商超渠道较低的经营成本以及大卖场的集中采购模式使得GAP为代表的渠道商竞争力被进一步削弱。消费人群变迁。GAP创立之初的定位是给“婴儿潮”时代的年轻人提供Levis牛仔裤，这个定位一直没变过。但60s时代出生的人口（喜欢穿蓝色Levis牛仔裤的年轻人）年龄变迁，他们的风格变得不在激进，且积累了一定的财富，风格变得保守。新时代的消费者不会仅为购买一条Levis牛仔裤而专门进入Gap的终端。而GAP的终端形象一直未进行的调整。80年代，GAP橙色为主的终端渠道形象已经开始显得过时，渠道形象急需升级。3、1983年公司架构调整，主推GAP品牌，品牌形象升级MillardDrexler加盟公司，MillardDrexler统一了旗下自有品牌，系统调整GAP品牌定位、产品系列、终端形象等方面。主推GAP自有品牌，打造全系列、设计简单、适销的产品（不仅仅包括牛仔裤），产品设计给予消费自然的年轻、时尚之感觉。渠道终端形象大变迁。渠道终端主色调由花哨的橙色改为中性的灰和白。以此同时广告投放渠道从电台转向杂志、电视等新媒体。品牌营销方式大变迁。品牌宣传强调产品的风格，而非品牌本身。使消费者对公司的固有形象有重大改变，品牌美誉度提升。改革阵痛，随后迅速复苏。83年的改革使得公司84年业绩大幅下滑，但在随后的85年各项指标数据均转好。“扎堆”经营快速成长。在本国及国外等繁华商业圈扎堆开店，以“围攻”方式成功挤掉其他品牌。4、GAP为婴儿潮人口的下一代提供服饰为覆盖60s婴儿潮的下一代人口，公司1986年推出GAPkids童装，GAPkids的推出取得较大的成功。1989年推出babyGAP婴幼儿装。在BananaRepublic还在寻找重新定位的时候，GAPkids和babyGAP取得巨大成功。5、产品系列调整，Oldnavy助力新一轮发展1992年公司净利润下滑，公司将其归结于产品风格的变化。将原来中性的服装设计转向更加细化的产品风格，重视女装的产品设计，同时翻新了终端形象。此时收购过来的BananaRepublic品牌已经恢复增长。公司同时在1994年推出中低端品牌Oldnavy，开始进入新的增长。1996年，GapandGapKids势头开始减弱，1996年，GAP产品风格开始固定：所有年龄层次的消费者都可以在GAP的店铺中找到合适自己的产品。二、失去的十年（2023-2023）进入新世纪后，GAP几经替换CEO以期望摆脱发展颓势。从90年代后期开始，GAP公司经营波动变大。2023年公司的净利润大幅下跌，跌幅达22%，公司股价在2023年初达到历史高点后，大幅下行。随后的2023年业绩出现亏损。其后的十年间（2023-2023年），公司股价在二级市场整体表现平淡，十年涨幅在40%左右，其他三家ZARA、H&M、uniqlo的涨幅均超过100%。2023-2023年之间公司经营的大环境包括网络股泡沫破裂、美国经济低迷、婴儿潮人口（下一代）已经成长、新产品组合推出失败等。我们将公司失去十年的背后原因归结为以下几方面。1、本土受网络股泡沫破灭冲击，经济不振2023年美国网络股泡沫破灭，网络股一泻千里。虽对实体经济的影响不如2023年金融危机显著，但是对美国经济仍造成负面影响。标普500指数资本回报率下跌，个人可支配收入减少，尤其是用于服装的开支明显减少。如此低迷的环境下，Gap难逃阴霾。在2023-2023年间，Gap股价暴跌320%，股票资本回报率由23.25%直线下滑至-5.35%。2、“婴儿潮”为主的消费群体已成为过去时产品难以获得市场的认同，尤其是男装系列饱受诟病。Gap在成立初始以及前期的快速发展中都离不开当年“婴儿潮”的一代，然而2023年后，Gapkid、Gapbaby的消费者都已经走向成熟。此时，“婴儿潮”群体需要的已经不再是平价的牛仔休闲服饰，需要的是能符合身份、地位的产品档次。Gap曾经的“粉丝”已经不再痴迷，而新一代的年轻人也不能接受Gap过于个性的设计（“花上衣+低腰裤”系列），青黄不接的消费群体之间形成“Gap”。3、新产品组合推出失败GAP在2023年启动商品开发模式转型，企图通过培养强大的买手团队来改进商品企划。该模式是以强大的买手团队为主，并实行买手主管设计师的管理模式。买手是一个品牌内专业建制的买手团队，按照专业或专长分工进行分组。设计抄手则是GAP买手模式下全新的产品开发人员，主要追踪信息和利用买手的新产品信息，快速得出同具时尚感的产品。买手开发模式极大地提高了产品的开发设计能力，年均SKU达五万多，公司最终按照1.2：1的比例进行挑选生产。转型买手制的2023年，公司推出“花上衣+低腰裤”的产品组合，试图扭转局面，但消费者对该系列产品组合接受度太低，公司只能通过大幅折价促销，当年毛利率下降7.19PCT（由2023年的37.11%下降到2023年的29.92%），公司出现上市以来的首度亏损，可比同店下滑13%，灵魂人物MillardDrexler次年宣布离职。4、通过财务杠杆推升ROE的边际效应减弱1995-2023年，公司ROE快速提升，从21.6%上升到50.5%，股东回报丰厚。但我们将ROE拆解后发现，95-99年期间，ROE的提升主要来自于财务杠杆的应用，期间资产负债率从95年的30%上升到99年的57%，随后的年份继续上升，2023年达到63.1%的高点。1995-2023年，公司为扩大门店规模（外延式扩张）以及公司总部设施与信息技术的建设，大规模举债，资本支出大幅增加。大规模扩张后，随之而来的2023、2023年经济的持续低迷，服装消费支出增速大幅下移，公司折旧摊销支出（该项支出从96年的2.14亿迅速提升到2023年的5.9亿美元）、利息支出增加（利息支出增加较多，2023-2023年的利息支出分别为：1.09亿美元、2.49亿美元、2.34亿美元、1.67亿美元），严重拖累公司业绩增长。5、提价、改变设计路线的改革未能扭转颓势GAP净利润大幅下滑后，新上任管理层企图通过一系列改革来重振公司。改革措施包括：1）推行“算计一分钱”计划。该计划可简单的总结为：关店、控成本（裁员）、提价；2）全面实施数字化终端跟踪管理。从最初的生产阶段到辅助销售人员工作的店内跟踪、订购、存货、控制环节，创建一个完整的体系。该系统大大提高了GAP在全球上千家连锁店从制作、流通到库存控制等所有主要方面的管理效率；3）改变产品设计线路。要求设计师潜心研究市场潮流服饰，将GAP变得更加时尚。以上改革措施取得短暂成效，但仍无法扭转颓势。新任管理层的改革方案使得公司经营坪效、同店增速在2023-2023年实现较大改善，坪效恢复到428美元/平方尺，同店增速恢复7%的增长（我们认为主要归结于数字化终端系统的强调应用）。但改革措施的核心之一提价、改变设计路线，根本上抛弃了GAP成立之初的宗旨——“填补市场的缝隙”。GAP原有的定位是以大众消费者为基础，为低端消费者提供美式休闲服饰。但是普莱斯勒刻意改变GAP的零售价格和设计，使GAP在品牌的界定上产生了严重的模糊。同时，设计师太过超前的设计理念和款式，让消费者更是迷惘。6、新改革成效开始显现墨菲2023年接手GAP就开始持续的改革措施。A）继续削减国内亏损店面；B）积极拓展线上业务，抢夺海外市场电商业务份额；C）积极提升海外市场影响力；D）于2023年纽约成立Gap全球创意中心以更加迎合消费者的需求。近几年，受全球快时尚因素影响以及新CEO上任改革措施的推动，GAP开始加大与大牌设计师的合作，联合推出系列商品，并于2023年在纽约创立了全球创意中心，希望能够更好的迎合口味。2023年公司坪效开始提升，可比同店增速转正增长。三、服装界的SPA模式开创者1、服装界的SPA模式开创者服装界的SPA模式开创者。无论是优衣库改良版的SPA模式，还是Zara和H&M一直标榜的垂直运营方式（其实也是在SPA上的改良），GAP公司都功不可没。SPA（SpecialtyStoreRetailerofPrivateLabelApparel）模式（自有品牌专业零售商）是由GAP公司从快速消费品行业的经营模式中提炼出来的。GAP在1986年的年报中将其定义为SPA模式，其核心就是“制造—零售”一体化，追求“少款式、大批量、不断货”的传统流水线生产方式，不强调品牌时尚性，以中低档休闲风格为基础。GAP的SPA模式相对注重品牌塑造和终端运营，而将生产环节外包，凭借着这种新业务体制，GAP在美国本土成功扩张，SPA在世界范围内也开始得到广泛认可，而GAP与SPA在当时也几乎成为同义词。3、生产的秘密：没有工厂的服装商生产全部外包，最大限度降低成本。GAP和H&M一样，生产环节主要依靠来自40个国家超过1000家的供应商为其服务。2023年财报显示：公司的采购中仅有2%来自于美国本土，98%来源于海外，其中又有26%生产于中国。为了保证公司对生产的灵活安排，每家供应商的供应比重均低于公司采购总量的的5%。在物流配送方面，GAP依托第三方将产品发送至全球范围的门店，这样利用规模效应将公司成本降到最低。4、信息技术的秘密：FRID技术贯穿整个流程信息技术应用于整个流程，极大的提高生产效率。GAP公司将射频识别技术（RFID）应用到产品的库存管理与终端销售的追踪管理中，就犹如Zara的产品从一诞生开始都与之相随“标准”条形码。FRID技术帮助公司从物流运输再到销售人员的店内跟踪、订购、存货、控制环节。FRID通过电子芯片实现以上流程控制：以服装标签为载体，电子芯片在控制流程中被安装到每一件服装上，标签上储存服装的款式、既定目的地等信息。通过对货品的及时追踪，GAP在渠道管理、存货控制、物流配送方面的效率提升明显。库存管理。通过电子标签的ID号码，GAP可以对所有产品的尺寸和规格进行管理和分类，根据客户订货单要求准确发货。RFID技术优化了发货时间、库存控制，最大限度降低发货出错率。终端销售。GAP公司还运用RFID追踪系统，对销售终端实施有效管理。每一件GAP服饰的标签都被系统追踪，终端销售可以通过便携式的读码器在第一时间为顾客找到目标商品。四、电商的秘密：实体店为其线上售后服务提供保障线上销售业务发展快速，实体店为其售后服务提供保障。公司分品牌建立网上商城，争夺海外份额。GAP公司最先的网上销售始于2023年的GAPonline，随之2023年建立了GAPkids和babyGAP的网店。2023年建立了BananasRepublic和OldNavy的线上销售渠道。至此，GAP公司基本形成公司旗下品牌的电商族群。从2023年开始，GAP公司又将线上业务推广至加拿大、英国、中国等海外市场。截至2023年最新的财报数据显示，GAP电商网站群的销售额已经超过19亿美元，占公司总销售收入的12%。GAP线上线下整合的成功在于做到了引来用户、转化用户、留存用户三者的平衡。利用实体店的销售网络推广电商网站，同时将实体店作为为电商提供优质服务的后盾：1）方便的退换服务。线上产品售出后客户要去退货，除了邮寄退回外，还可以选择将收到的商品拿到实体专卖店进行退换货处理；2）改衣服务。线下实体店可为线上用户免费提供围绕产品的相关售后服务，让顾客放心在网上购物。电子商务业务贡献公司主业收入、收集大量有价值的消费行为数据，同时还带来了GAP品牌美誉度的提升。五、多品牌经营的秘密：自创+兼并收购兼并收购实现多元化经营。如前文所述GAP公司除了推出内部自有品牌GAP、GAPkids童装、babyGAP婴幼儿装、中低端品牌OldNavy外，兼并收购也是公司在对外扩张中的捷径。1983年，GAP公司收购了BananaRepublic公司，定位于中高价的高档品牌；2023年收购女性运动服装品牌Athleta公司以夺取美国女性运动服装市场，弥补自身的业务空白；2023年GAP收购高档女装零售商Intermix，正式进军奢侈服装市场。至此，GAP在全球形成销售网络，在产品业务上从婴幼儿到成熟男女、从中低档到奢侈品实现“一网打尽”。新品牌助力发展。90S初扩张速度相对稳健，95年后加快步伐并向定位低端品牌OldNavy倾斜。值得注意的是，GAP在这个时期的扩张并不是针对三个品牌同时进行的，而是向定位相对低端的OldNavy为主。六、缓慢的海外扩张：不同模式进入不同市场GAP的第一家海外店铺于1987年在伦敦开设，随后相继进入加拿大等市场。整体上看，GAP在90年代初期的扩张速度相对稳健。1995年开始，GAP明显加快海外扩张的速度，但相比，其他几家公司，步伐相对缓慢。整体上看，GAP本土市场业务占比有所下降，但仍为主要市场，亚洲成为新增长点。重点开拓亚洲市场，开店速度维持在4%左右的增速。进入21世纪以后，GAP继续开拓欧洲市场，并希望将亚洲市场收入囊中。从公司收入的来源占比情况看，美国本土的销售占比逐年下降，从04年的81.9%下降至12年的66.7%。同时亚洲市场在其业务中的重要性开始凸现，从2023年开始亚洲地区已经赶超加拿大和欧洲成为GAP总收入来源的第二大市场，在2023其占比为8%。相比而言，加拿大与欧洲两大市场在公司业务中的占比较稳定，分别维持在5%和6%的水平。以不同的经营模式进入不同规模市场。从GAP公的全球发展报告来看，GAP针对市场不同采取不同进入策略。对于主要市场（美国、日本、中国等），GAP通常是以品牌旗舰店为主，辅以奥特莱斯与规模相对小的门店，再结合线上销售的方式进入；而相对小规模的市场，GAP公司则主要采取特许经营的方式，其首家特许经营店开在新加坡与马来西亚（2023年）。GAP的加盟店从06年的7家迅速上升至2023年312家。特许经营方式一方面降低了公司财务负担，另一方面充分利用加盟商在本土的资源优势进行渠道布局。GAP在中国。相对于优衣库、Zara与H&M，GAP进入中国时间最晚。截至目前，GAP已经进入中国内地16个城市，开设59家门店，其中13家奥特莱斯，香港开设5家专卖店。同时还开通电商业务（2023年），2023年与天猫合作入驻淘宝商城。虽然GAP进入中国之后，线上线下销售业务结合争夺市场份额，但GAP在华的开店速度明显慢于优衣库、H&M、Zara。此外，GAP的新品上市周期时间相对较长。这种情况下，GAP在中国消费者心中的新鲜感很可能持续时间不长，在一定程度上影响在中国市场的战略发展。七、行业风险国内终端消费低迷，服饰消费支出减少的风险；外需波动影响出口的风险。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（