2023年玩具行业研究报告

2023年玩具行业研究报告目录一、全球玩具行业概览 PAGEREFToc352329506\h41、全球玩具行业年均增长4.2%，高于GDP增速 PAGEREFToc352329507\h42、成熟市场的典型代表——美国 PAGEREFToc352329508\h5（1）美国的玩具行业增长近乎停滞 PAGEREFToc352329509\h5（2）成熟市场特征显著 PAGEREFToc352329510\h73、全球知名玩具企业概览 PAGEREFToc352329511\h10二、国外玩具企业发展模式研究 PAGEREFToc352329512\h111、代工型：德林国际 PAGEREFToc352329513\h11（1）重生产、轻市场 PAGEREFToc352329514\h12（2）向ODM/OBM延伸 PAGEREFToc352329515\h132、设计+生产型：好孩子 PAGEREFToc352329516\h14（1）注重研发与创新 PAGEREFToc352329517\h15（2）国外ODM，国内自主品牌 PAGEREFToc352329518\h153、设计+生产+销售型：美泰、孩之宝 PAGEREFToc352329519\h17（1）确立代表性明星产品（40~50年代） PAGEREFToc352329520\h17（2）不断创新，发展核心产品体系（60~70年代） PAGEREFToc352329521\h18（3）收购优质标的，扩张全球渠道（80~90年代） PAGEREFToc352329522\h18（4）轻资产化、降低生产比重 PAGEREFToc352329523\h18（5）深耕已有产品，向文化传媒产业链延伸（2023年~） PAGEREFToc352329524\h19三、美泰——全球玩具巨头的成长之路 PAGEREFToc352329525\h201、美泰简介 PAGEREFToc352329526\h202、美泰70年发展所经历的三个主要阶段 PAGEREFToc352329527\h213、美泰的三大竞争优势 PAGEREFToc352329528\h26四、中国玩具行业成长正当时 PAGEREFToc352329529\h271、刚刚步入发展期，增速快，潜力巨大 PAGEREFToc352329530\h272、正经历2个转型：出口→内销&OEM→ODM PAGEREFToc352329531\h30（1）出口→内销 PAGEREFToc352329532\h30（2）OEM→ODM PAGEREFToc352329533\h313、龙头公司市场集中度、品牌竞争力将不断提升 PAGEREFToc352329534\h33一、全球玩具行业概览1、全球玩具行业年均增长4.2%，高于GDP增速全球玩具行业已进入稳定增长期。2023-2023年，全球玩具销售额年复合增长4.2%，2023年达到841亿美元。由于玩具属于非必须消费品，一定程度上受经济波动影响，因此，2023年、2023年全球经济增速下滑时，玩具销售增速也随之下滑。但整体来看，玩具消费增速始终高于全球GDP增速。欧美是主要消费市场，亚非拉增长迅速：美国是玩具消费大国，占据全球市场约1/3的销售额，美国、日本、中国、英国和法国前5大消费国的市场份额超过50%。近年来，非洲、拉丁美洲、亚洲等地区玩具市场增长迅速。NPD集团数据显示，2023年非洲玩具市场年增长21%，拉美增长14%，亚洲增长8%，而欧洲市场增长6%，北美市场仅增长1%，因此非洲、拉丁美洲等地区在全球玩具市场中的份额有所提升。2、成熟市场的典型代表——美国（1）美国的玩具行业增长近乎停滞2023年美国玩具销售额198亿美元，2023年销售额212亿美元，年复合增长仅0.6%，长期低于美国GDP和居民可支配收入增速。2023年之前美国业余爱好、玩具和游戏店的销售额持续增长（1992-2023年复合增长5.3%），2023年之后则出现波动，甚至下降，直到2023年才出现回升。2023-2023年间年复合增长仅0.4%。成立于上世纪50年代之前的美国本土玩具巨头美泰和孩之宝见证了美国玩具市场的发展变迁。如下图所示，2023年以前美泰和孩之宝收入经历了长达二三十年的快速增长，但2023年后进入增速明显放缓。综合来看，美国玩具行业增速放缓受以下几大因素影响：经济增长放缓。美国70年代的GDP平均增速超过10%，80年代下降至8%，90年代下降至6%，而2023-2023年仅为4%。经济增长逐步放缓直接影响了玩具消费。受到电子游戏（VideoGame）的竞争。据NPD集团的调查显示，美国5-12岁儿童平均每周花4.2小时在电子游戏上，其中男孩在游戏上花的时间比在传统玩具上还要多。电子玩具的销售额也从2023年的94亿美元增长到2023年的155亿美元，年复合增长5.7%。电子游戏的替代效应给传统玩具行业造成压力。出生率下降。新生儿是玩具的新增消费群体。在经历60年代的生育高峰后，美国人口粗出生率整体呈现下降趋势。1990年16.7‰的粗出生率是近30年的高点，2023年的粗出生率为14‰，若考虑到90年代出生人口逐渐进入婚育年龄，美国人口出生率近几年有望小幅回升。（2）成熟市场特征显著作为一个成熟市场，美国玩具行业具有区别于其他市场的显著特征：1）研发设计全球领先，但消费主要依赖进口。虽然美国坐拥美泰、孩之宝等一批全球顶尖的玩具企业，但玩具消费却严重依赖进口。2023年，美国进口玩具142亿美元，2023年进口玩具214.3亿美元，年复合增长约4.7%。2023年美国进口玩具占表观消费额的96.5%，其中从中国进口玩具190亿美元，占进口总额的89%。而2023年美国从中国进口玩具87亿美元，占进口总额的61.6%。由此可见，中国在美国玩具供给中扮演越来越重要的角色，2023-2023年美国从中国进口玩具年复合增长9%。美国前五大玩具进口地，除中国以外，分别是日本、墨西哥、丹麦、加拿大。2）大卖场占主导，网络渠道逐步壮大大卖场仍然是美国玩具销售的主要渠道。据NPD集团数据，2023年，由大卖场销售的玩具占玩具销售总额55%，玩具专卖店占20%，网络占6%。近年来，卖场份额有所下降，2023年已降至49%，而网络、药店、食品店等渠道销售兴起，份额有所增加。尽管玩具店的销售份额次于大卖场，但统计数据显示，在玩具店的人均消费额高于其他渠道约15%。3）建筑套件、授权玩具成热点。从材质及品类的角度划分，欧美等发达国家玩具业经历了20世纪20-70年代的成长期和80-90年代的发展期，大致表现为：木竹制、毛绒玩具（40年代以前）→塑料玩具（二战后）→具科技含量的电子玩具（70年代）→与动漫、游戏结合的品牌化玩具（90年代至今）。尽管美国玩具行业整体增长缓慢，但其中一些品类成长形势良好，特别是建筑套件及建筑玩具类产品（BuildingSets），已连续5年增长超过20%。近年授权玩具成为销售热点，是市场增长的主要驱动力之一：美国玩具市场中授权玩具的份额约为25%-30%，授权玩具的消费群体中3-5岁儿童占27%、6-8岁儿童占21%，其余分别占16%-18%。男孩更倾向于购买授权玩具（约占58%），女孩购买授权玩具约占43%。美国品牌许可授权达到1050亿美元规模．其中卡通产品授权为600亿美金。资料显示，迪斯尼公司已同世界顶级企业达成3000项共1.6万多种产品的授权许可协议。3、全球知名玩具企业概览全球知名的玩具企业以欧美、日本、香港企业居多，如排名前四位的美国的美泰、孩之宝、丹麦的乐高、日本的万代销售额均在30亿~60亿美元左右；香港玩具企业规模体量则相对较小，主要为OEM/ODM代工企业，如德林国际、好孩子分别以OEM、ODM代工为主，规模为1~5亿美元。从品牌角度看，欧美、日本企业产品线囊括了全球绝大多数的知名品牌，而香港及我国的大多数玩具企业缺乏自身的品牌系列，以OEM/ODM代工模式为主。二、国外玩具企业发展模式研究根据在产业链中的位置，可以将企业的经营模式划分为几种不同类型，包括代工型（或称纺锤型）、设计+销售型（哑铃型）、设计+生产+销售型（全方位）。我们通过分析全球主要的玩具上市公司发现，在香港的上市公司偏向于生产，而美国的上市公司偏向于设计与销售。以下将结合具体的公司来说明不同经营模式的玩具企业特点及发展规律。1、代工型：德林国际德林国际是韩国C&H公司（成立于1984年）在香港的子公司，成立于1992年，2023年在香港上市，是全球最大的毛绒玩具制造商，2023年的收入为11亿港币，营业利润8400万港币，净利润7500万港币。德林的产品包括毛绒玩具、金属及塑胶玩具，其中毛绒玩具占比超过90%。美国、日本、欧洲是公司的主要市场。公司将自己定位为一站式生产商，涉及包括从原材料采购到产品包装的流程，主要采取OEM方式进行运作，OEM比例约为85%。（1）重生产、轻市场作为典型的OEM厂商，德林具有制造能力强，以成本为导向的特点。从公司历年年报看，德林“重生产，轻市场”，在1994-2023年间，主要专注新建生产基地、扩充产能。为了寻求更低的生产成本，公司经历了从“中国沿海（太仓、苏州等地）”→“中国内地”→“越南”的扩张、迁移路径，主要原因是中国的劳动力成本上升，用工短缺影响了开工率。由于德林“重生产”，所以公司每年资本性支出较多，固定资产占总资产的比重也较大。OEM模式决定了公司处于比较被动的状态，表现为“轻市场”，后期收入增长缓慢，且受个别订单影响大。上市前，即2023年，公司的销售收入已达到8.3亿港币，而2023年公司收入仅10.9亿港币，年复合增长仅约3%。公司2023年收入表现出超常的增长主要是因为接到了巴西和日本的订单，而2023年这两笔订单推迟，公司的收入又即刻减少了。OEM模式处于微笑曲线最底端，因此盈利水平较低且受成本变动影响巨大。德林的毛利率约15%-30%，远低于美泰50%的平均水平。这与公司的产品品类有关，同时也是经营模式决定的结果。（2）向ODM/OBM延伸建立在较低的原料、劳动力成本之上的比较优势正慢慢消失，就必须对OEM模式实施升级，而OEM→ODM→OBM是较为常规的发展路径。德林从2023年起，也开始为个别客户做ODM生产，收入占约5%-20%，随订单情况不同而波动。此外，公司计划推出自主品牌“Dream,MadetoLove,MadetoHug”以进军高档玩具市场，提高利润率，但具体的措施尚未出台。2、设计+生产型：好孩子好孩子国际成立于1989年，是全球最大的儿童耐用品制造商之一，主要产品包括婴儿推车、儿童汽车安全座、婴儿床、自行车、三轮车等。公司2023年在香港上市，2023年的收入为39.6亿港币，营业利润1.1亿港币，净利润1.8亿港币。公司在国内市场上具有竞争优势，采用OBM模式，自主品牌“好孩子”和“小龙哈彼”牌婴儿推车占据国内市场约48%的份额，是绝对的行业龙头。公司约3/4的收入来源于北美、欧洲和其他海外市场，在海外市场公司主要采用ODM模式。好孩子“国内OBM，海外ODM”的模式是新兴市场的一种常见形式，这些企业在本国或本区域内有较强的生产设计能力和品牌，但是无法与国际竞争对手相比，所以它们为国际客户ODM或OEM，以学习和积累先进的技术和管理方式。（1）注重研发与创新区别与一般的OEM厂商，好孩子十分重视产品研发投入及知识产权保护。成立之初，公司推出了一款“推摇两用”的婴儿推车，恰逢国内婴童用品起步阶段，好孩子的这一重大创新很快被市场接受，反响很好。1990年，公司即刻注册了这项为期10年的专利。截至2023年9月30日，公司拥有209项注册商标，2116项注册专利，其中93项发明专利、664项实用新型专利及1359项外观设计专利。公司在研发方面的投入也逐年增加，公司在美国、荷兰、日本、香港、昆山有5个研发中心，330多名员工，每季度能推出107种新产品。（2）国外ODM，国内自主品牌先国内，后海外：1989-1993年国内市场是好孩子的主战场。好孩子抓住婴儿潮这一有利契机，推出创新产品，并配合赞助政府及其他组织活动，很快打响品牌。短短3、4年的时间就成为行业龙头。此后积极扩展国内营销网络，截至2023年上半年，产品已覆盖5297家母婴用品专卖店，835家大卖场，664家百货。国内市场稳定后，公司开始考虑拓展北美市场。1994年公司组织研究小组去美国市场调研，并于1996年正式与北美最大婴童用品提供商Dorel合作，2023年成为当地最大的婴儿推车供应商。2023年公司进军欧洲市场也复制了这一模式，2023年成为最大的供应商。先主打产品，后辅助产品：好孩子最初的主打产品是婴儿推车，公司在国内婴儿推车市场地位稳固后，开始拓展海外市场，待海外市场也站稳脚跟，才陆续推出自行车、三轮车、童床等产品。由于海外的汽车产业发展比较成熟，对儿童汽车安全椅需求较大，所以，公司又先在海外推出了儿童安全椅。随着国内汽车产业发展，公司再把安全椅推广到国内来。目前，公司收入中一半是来自婴儿推车，10-15%是来自安全座椅，35-40%是来自其他产品。从生产商到解决方案提供商：好孩子将自己定位为婴儿推车及相关儿童耐用品领域的首选解决方案提供商。这类似于IBM，起初是计算机制造商，后来转型成为信息技术和业务解决方案提供商。公司目前将部分产品生产外包，比例大概在10%左右，但是外包的大多是定位大众市场的产品系列，比较高端的品牌产品就都是自己生产，公司09年的产能包括550万辆婴儿推车，115万儿童汽车安全座，后期或有加大外包及收购知名品牌及渠道的意向。3、设计+生产+销售型：美泰、孩之宝我们总结了美泰、孩之宝、乐高等全球玩具巨头的发展历程：全球知名的玩具品牌公司美泰、孩之宝、乐高等均采用设计+生产+销售全方位的经营管理模式，纵观这些知名玩企的成功之路，我们发现以下几点发展规律：（1）确立代表性明星产品（40~50年代）美泰、孩之宝、乐高在经历了十余年的初创及探索之后均建立起自身的明星产品及代表性的品牌系列，如美泰的芭比娃娃、风火轮，孩之宝的变形金刚、特种部队、大富翁，乐高的乐高积木等。这些明星产品成为玩具企业特定的品牌宣传符号。（2）不断创新，发展核心产品体系（60~70年代）玩具企业只有通过不断创新以丰富核心产品体系，才能引领市场的流行趋势。美泰在推出芭比之后继而推出芭比的男友、芭比的朋友们，完善芭比系列，之后又凭借其在女孩玩具方面的优势发展美国女孩、怪兽高中等产品体系。孩之宝的特种部队系列和乐高的积木系列也是非常典型的例子。乐高于1955年就开始打造乐高体系（LEGOsystemofplay），才使乐高积木（LEGObricks）经久不衰。（3）收购优质标的，扩张全球渠道（80~90年代）上世纪80~90年代欧美、日本玩具迎来扩张高峰，收购兼并及跨国合作频繁，以收购优质品牌系列为主的同心多元化扩张丰富了企业原有品牌，成为收入利润增长的来源。此外，美泰、孩之宝等与众多大型超市、商场和玩具专卖店的合作进一步加深，海外渠道也开始逐渐成熟。（4）轻资产化、降低生产比重玩具企业在发展的过程中逐渐向微笑曲线的两端延伸，重研发重市场而轻生产。孩之宝是轻资产化的非常典型的例子，孩之宝将绝大部分的生产外包，生产基地主要位于中国，使其成本优势相对美泰、乐高更为显著（美泰主要品牌自主生产，其他品牌外包，乐高2023年迁回外协生产；孩之宝成本优势更为突出，毛利率近60%，美泰毛利率50%左右）。（5）深耕已有产品，向文化传媒产业链延伸（2023年~）成熟期的玩具品牌企业表现为深耕现有盈利性强的产品系列，并且向文化传媒产业链延伸，尤其在2023年以后，如美泰授权拍摄芭比系列电影，孩之宝与Discovery公司合作儿童电视频道TheHub，乐高建立乐高主题公园等。此外，与动漫传媒紧密结合的授权玩具兴起，如美泰获HarryPotter、MaxSteel品牌授权；孩之宝获蜘蛛侠(Marvel)、electronicarts授权；乐高与迪斯尼签订授权协议等。文化传媒产业的发展也对玩具消费具有非常积极的促进作用，如孩之宝2023~2023（三部变形金刚电影上映期）变形金刚的销售额为此前的约5~6倍。我们对孩之宝及德林国际价值链拆分的结果显示，孩之宝主要营业成本费用为销售管理费用（20%）、广告费（10%）、人工成本（9%）、授权费（8%）等，原材料、制造、包装成本仅占营业收入的25%左右；而德林国际原材料、制造成本占营业收入的一半以上，人工成本高达20%，基本没有研发、授权、广告等活动的成本费用支出，二者不同的经营模式决定孩之宝营业利润率（15%）远高于德林国际（8%）。三、美泰——全球玩具巨头的成长之路1、美泰简介美国美泰公司是全球最大的玩具公司，旗下拥有全球风靡的芭比娃娃（Barbie）、美国女孩（AmericanGirl）、风火轮（HotWheel）、费雪婴童玩具（Fisher-Price）等品牌。公司成立于1945年，1963年在纽交所上市，目前已经在43个国家和地区设有公司或办事处，产品远销150个国家，雇员超过2.8万人。公司2023年营业收入为62.7亿美元，我们测算占全球玩具市场份额超过20%（按玩具终端零售价：出厂价=3：1的经验数据估算）。从产品结构来看，美泰玩具共有男孩/女孩玩具（包括芭比娃娃、风火轮等子品牌），费雪儿童玩具和美国女孩三大系列。2023年三大系列的收入占比分别约为61%、32%和7%。男孩/女孩玩具中的芭比娃娃占比约20%，风火轮车模约占11%。从地区分布来看，美泰的业务主要集中在美国和欧洲，不过近年亚洲与拉丁美洲市场增长良好，份额有所上升，这也与全球玩具消费趋势是一致。2、美泰70年发展所经历的三个主要阶段纵观美泰公司的发展历史，可以大致分为3个阶段：第一阶段：1945-1960年（导入期）：美泰以制造相框起家，后利用相框边角料制造儿童玩具家具，进入玩具市场。起步的十余年是美泰发展的导入期，这一时期的特点是，虽然推出了许多新产品，包括Uke-A-Doodle音乐玩具和Burp-Gun玩具手枪等，但始终未形成影响力巨大的核心产品和品牌。直至1959年，美泰推出了芭比娃娃，一炮而红，公司收入迎来爆发期。第二阶段：1960-2023年（快速扩张期）：1960年后，美泰进入了快速扩张期。期间又可以分为两个阶段，以1987年为分水岭，87年以前收入规模基本未有显著增长，而经战略调整后，收入增速突飞猛进，1987~2023年13年间复合增长达12%，营业利润复合增速为17%。扩张期前半阶段，美泰的战略特点是激进。一方面，美泰丰富芭比系列产品，推出Hot-Wheel风火轮车模、He-Man男仔玩具都取得了巨大成功；另一方面，美泰从1968年起，开始雄心勃勃的“WorldofYoung”收购计划，收购了Monogram模型、Metaframe宠物产品、Turco运动器材、CircusWorld主题公园、西部出版社、Radnitz/Mattel动画片制造公司等，并进军电子游戏领域，推出家庭影像娱乐系统。因为当时美泰旗下的知名品牌不多，公司基础还不够稳，所以一些非玩具相关企业经营不善，亏损惨重。到1984年，这些非玩具相关公司又都被关闭或者出售。元气大伤之后，美泰于1987年进行了战略调整，将发展重点确立为最大化核心品牌价值，推广潜力新品牌。此后，公司展开了一系列的同心多元化。美泰这一阶段的战略特点是稳健，精力主要集中在玩具领域，与知名玩具企业合作或并购，不断扩充产品系列，丰富公司品牌。目前公司营业收入中的主要品牌费雪和美国女孩就是在这一阶段收购成功的。截至2023年，公司一半的收入是来自于收购的品牌。第三阶段：2023年至今（成熟期）：2023年，美泰公司再一次进行战略调整，强调“专注品牌建设，降低生产成本，全面发展人才”。相对于之前美泰不断扩大业务版图，这一阶段的战略特点是在现有品牌上走得更深，更远。因此这一阶段收入规模增长并不显著，2023~2023复合增速仅为3%，但营业利润复合增速仍为9%的较高水平。期间公司争取一些知名形象的产品授权，如哈利·波特（HarryPotter）和钢铁骑士（MaxSteel）等以丰富产品系列，也将芭比、美国女孩、风火轮和费雪等品牌授权给互动媒体行业的龙头VivendiUniversalPublishing公司，生产游戏，教育类软件。除此之外，公司还拍摄芭比系列电影，设立芭比服装品牌，围绕核心产品进行品类创新。与60年代的大跃进不同，这一阶段的扩张有厚实的品牌基础作支撑，风险相对较小。美泰2023年以前收入增长较快，2023年后增长趋稳，2023年营业收入总额达62.7亿美元。利润方面，美泰毛利率和销售利润率近年有所回升，主要得益于公司产品价格上升，原材料成本下降以及公司实施的OperationalExcellence2.0项目使谴散费、诉论费等管理费用有所降低。公司2023年净利润7.7亿元，1981-2023年复合增长10.4%。美泰公司1974至今的股价走势大致经历三波行情，与公司的发展路径基本一致。1974-1987年，公司激进扩张，盈利增长不明显，股份表现平平；1987-2023年，公司稳健并购同业，盈利能力大幅提升，股价随之上扬。但因为公司2023年收购LearningCo.软件公司而后期整合不成功，所以未能逃脱2023年的.com危机，盈利、股价在2023年大幅下挫；2023年以后，公司再度调整战略，专注品牌建设，降低生产成本，盈利能力大幅提高，股价也有回升。3、美泰的三大竞争优势美泰竞争优势可归纳为三点：1、集中的产品研发与配送；2、全球知名的品牌；3、有效的供应链系统。品牌优势：美泰拥有纵多知名玩具品牌。在2023年节假日最佳玩具品牌12强中，美泰占据8席，芭比娃娃更是连续5年蝉联第一。渠道优势：美泰的销售网络遍布全球，但客户集中度较高。2023年，美泰的前三大客户分别为Wal-Mart，Toys“R”Us和Target，占总收入的份额为38%，较2023年的41%略有下降。前10大客户收入份额约为48%。客户集中度降低主要受两方面因素作用，一是美泰的国际业务增长，国际零售商增多；二是网络等新兴渠道发展，份额有所增加。四、中国玩具行业成长正当时1、刚刚步入发展期，增速快，潜力巨大中国是全球最大的玩具生产国，世界上大约2/3的玩具产自中国。2023年，我国限额以上玩具企业销售额1453亿元，2023-2023年复合增长15%，远高于全球玩具消费增速，也高于美国90年代玩具消费增速，且绝大多数年份高于GDP增速。影响玩具消费的主要因素包括经济、居民收入增长和婴儿出生率。从这几方面分析，预计中国玩具行业未来较长时间内保持高速增长。按GDP增速来看，中国经济大约落后美国30年，按人均收入来看落后美国约40年，所以，中国玩具消费还有相当长的一段成长期。美泰和孩之宝两家公司在80年代到20世纪初营业收入年复合增长近20%，所以，预计中国玩具内销市场短期内可保持两位数的增长。出生人口或迎小高峰：从人口增量市场来看，两次生育高峰分别出现在1963年和1987年，时隔24年。随着80、90年代高峰出生的人陆续步入婚育阶段，中国将迎来婴儿回潮。按照美国经验，出生率回升1‰，即可推动玩具消费增长2.87%，人口红利将利好玩具消费的增长。我国处于文娱用品消费的上升阶段：纵观我国城镇收入、消费、文娱支出的增长变化，2023~2023年亚洲金融危机之后人均收入及消费支出仍表现出明显上行趋势，而文娱支出增速（2023~2023）总体上高于消费支出增速（城镇2023~2023，农村2023~2023文娱支出增速低于消费主要原因之一为财政性教育经费增加致使个人教育支出下降，但娱乐用品消费增长仍然较高），未来仍有上升空间。同时，作为出口性行业，海外经济的增长也对国内玩具行业起到积极地推动作用。中国生产全球2/3以上玩具，且出口结构与全球各地区消费格局基本一致，所以，中国玩具出口增长长期将来源于两方面因素：一是全球销售额的增长；二是增长较快区域份额的增加。由于美国是全球最大的玩具消费市场，其发展已相当成熟，年增长约1%-2%，而且市场上将近90%的玩具产品均由中国制造，所以，美国市场对中国玩具出口的带动作用有限。欧洲市场发展相对成熟，玩具消费年增长约5%，欧盟市场上2/3的产品来自中国，而非洲、拉丁美洲、亚洲（除中国外）等市场处于快速成长阶段，玩具消费年增长接近甚至超过10%，中国在这些市场上的份额约为70%-80%，仍有上升的空间。2、正经历2个转型：出口→内销&OEM→ODM（1）出口→内销我国玩具以出口为主，2023年，我国传统玩具出口金额108.3亿美元。2023-2023年，出口增长平稳，年复合增长约4.7%，2023年后，出口加速，年复合增长8.9%，尽管整体而言，玩具出口增长低于中国GDP增速，但高于全球GDP增速。对比玩具出口增速以及限额以上玩具企业销售额增速，玩具企业销售收入增速高于出口额增速，表明我国的玩具内销正在兴起，占比正逐步扩大。我国玩具产业集群现象明显，主要集中在广东、山东、江苏、浙江、福建和上海等地区。我国60%以上的玩具由广东省出口，美国、欧盟和日本是主要的出口市场。其中超过30%的产品出口至美国，其次是英国、德国等欧洲国家，而中国香港和日本是最大的亚洲出口市场，这与世界玩具消费的格局基本一致。（2）OEM→ODM我国本土玩具品牌仅占零售市场10%：我国玩具零售市场中，国外品牌销售额占70%市场份额，本土产品占30%，而30%的本土玩具中自身有品牌的仅占30%，另外70%基本没有自己的品牌。而拥有众多玩具品牌的欧美和日本玩具品牌数量占全球5%，而销售额占全球50%，足以说明“品牌消费”的巨大市场影响力。我国玩具出口以OEM为主，位于“6+l”模式产业链中利润最低的“制造”环节，自主品牌不足一成：如零售价为10美元的美泰芭比娃娃，进口原材料0.65美元；香港利润+运费1美元；美泰费用+利润8美元；中国制造环节仅赚取0.35美元劳动力成本中0.14美元的微薄利润。据一项东莞玩具市场调研显示，目前拥有品牌的企业占21%，另有近50%企业正积极创立自身品牌，品牌竞争力提升正在步入正轨。据海关统计数据显示，近年来动物玩具的出口比例持续下降，其他带动力装置的玩具和模型（星辉生产的动态车模属于此类）的比重基本持平，其他组装玩具、智能玩具等品类出口也稳步上升。由此可见，世界玩具需求正从传统的塑胶玩具向互动性更强、技术含量更高的高档品种过渡，这就要求国内玩具企业与时俱进，逐步由OEM向ODM、OBM转型。3、龙头公司市场集中度、品牌竞争力将不断提升从海内外玩具企业财务市场数据可归纳出我国玩具企业的几个特点：1、规模小、增速高：我国玩具企业兴起较晚，销售规模不及美泰、孩之宝等自主品牌企业及德林、好孩子等OEM/ODM企业，但收入、利润增速明显高于前二者；2、自主品牌利润率高：我国玩具上市公司中自主品牌占比较大企业利润率高，利润水平居香港代工企业及欧美强势品牌之间（骅威约40%OEM/ODM，高乐约12%OEM/ODM，星辉、群兴基本为自主品牌）；3、资产回报率偏低：除利润因素外，我国玩企资产周转率仅为海外企业的1/2，此外资产负债率也较低，整体资产回报率不高；4、竞争分散，集中度低：由于进入壁垒较低（尤其是代工企业），我国玩具行业竞争非常分散，单个企业本国集中度不足5%，而我们测算美泰在美国集中度可达20%左右，全球集中度约为7%，比例较为悬殊。遵循海外的发展规律，国内具自主品牌的玩具企业如星辉车模、奥飞动漫、高乐股份等也获得了高于行业（行业约13%）的显著溢价，且表现出良好的增长势头，未来发展潜力很大；但由于我国玩企正值成长期，资本支出加速扩张，品牌、渠道建设相比国外知名企业仍有较大差距，我国玩具行业仍将经历漫长的品牌发展之路。美泰、孩之宝1980年以来获得高于大盘(SPX)的股价涨幅，在高速成长的80’s左右，也经历了估值的显著提升。当前国内玩具企业正处于快速成长期，预计未来仍将经历一段较长时期的高估值、高估值增速共存的格局。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场