2023年乳制品原奶行业分析报告

2023年乳制品原奶行业分析报告2023年4月目录一、奶价急涨趋势后期将逐步放缓 PAGEREFToc372646995\h31、内外因共同造成今年原奶供应短缺，奶价大涨 PAGEREFToc372646996\h3（1）内因：上游结构调整，散农退出速度超过规模化牧场扩张速度 PAGEREFToc372646997\h4（2）外因：新西兰“外援”不给力，天气异常，疫病爆发 PAGEREFToc372646998\h82、后两个季度原奶供给及价格环比趋势将有望好转 PAGEREFToc372646999\h11（1）奶农收益提高，退出意愿下降 PAGEREFToc372647000\h11（2）新西兰补给充足 PAGEREFToc372647001\h12（3）非经常因素14年集中再次爆发可能性小 PAGEREFToc372647002\h13二、中长期，我国奶价涨幅将与养殖成本增速趋同 PAGEREFToc372647003\h141、未来五年，预期我国原奶供给复合增速将达8.5% PAGEREFToc372647004\h15（1）规模化牧场牛群结构显著改善，存栏量增速加快 PAGEREFToc372647005\h16（2）散农收益逐渐提高，退出速度趋缓 PAGEREFToc372647006\h17（3）单产水平有望提高至5.8吨/头 PAGEREFToc372647007\h173、未来五年，预期我国原奶需求量复合增速将达5% PAGEREFToc372647008\h19（1）人均收入提高及城市化进程推动需求 PAGEREFToc372647009\h204、原奶供需缺口后期将不断缩小，17年有望达到平衡 PAGEREFToc372647010\h22四、奶价变化及产品提价对主要乳企利润的敏感性分析 PAGEREFToc372647011\h23五、主要风险 PAGEREFToc372647012\h26一、奶价急涨趋势后期将逐步放缓“奶荒”,”奶价飙升”是近期我国乳业的关键词,给下游乳企的一片欣欣向荣抹上了一缕不确定的灰色.我们认为13年二季度开始原奶供应的短缺及奶价的飙升有疫情,天气异常,新西兰奶价暴涨等外在原因影响,更是由于三聚氰胺后乳制品上游行业整合，结构提升带来的阶段性短缺。虽然2023年原奶供需缺口还将存在,我们认为后两季度奶价急涨的趋势环比有望逐步改善，明年下半年奶价或将出现理性下降，可能将呈现先高后低的态势。1、内外因共同造成今年原奶供应短缺，奶价大涨今年二季度末以来我国主要产区原奶产量出现下降,各大乳企缺奶引发抢奶.原奶价格亦从同期开始增速加快。（备注：考虑到原奶不宜储存，保质期短，我们这里暂且用液态奶产量数据粗略等同于产量数据，参考公司采购及生产流程，显现上游产量趋势会略有滞后）。我们认为今年我国原奶供应及奶价的不寻常由内外因多因素共同造成.（1）内因：上游结构调整，散农退出速度超过规模化牧场扩张速度我们认为当前奶价的飙升及供不应求的深层次原因是三聚氰胺后，上游与下游一样，正在经历行业整合及结构提升的过程，散农退出的速度超过了规模化牧场扩张的速度而造成的阶段性供给短缺。虽然我国规模化牧场占比不断提高，但目前时点，200头以上规模牧场占比仅为37%，相对于下游CR370%以上的集中度来说，上游仍属于高度分散的小农经济。小牧场与下游的谈判能力极弱，因此根据《中国奶业发展的新问题和对策及未来趋势》《农业展望》等文献，上游虽占产业链成本的75%,利润分配环节却只有10%，并没有享受到近些年来乳业蓬勃大发展的红利。根据农业部主产区生鲜乳价格（据我们了解，该价格主要采集全国中小规模的奶牛养殖小区与奶站数据），从2023年至2023年，我国原奶价格年均复合增速为8.83%，而奶牛饲料中苜蓿草价格复合增速10.92%，玉米、豆粕等精饲料价格复合增速8.47%，人工成本复合增速24.56%，按照比例折算的饲养总成本复合增速10.14%，小牧场及散农利润日渐微薄。与此同时，近些年来牛肉价格的大幅增长，外出打工收入也非常可观，我们初步计算，若以去年的奶价和养殖成本来计，一个饲养10头奶牛的小型奶农家庭一年净利润大概为3万元，而杀牛卖肉可获益2-3万元，进城打工个人可获收入3-4万元。养奶牛非常辛苦，耗时耗力，散农退出成本低，在外界吸引力提升的刺激下，杀牛卖肉，加速退出。综上，近几年来我国奶牛存栏量绝对量增速放缓伴随的是规模化牧场占比的不断提升，散农退出速度加快。我们认为，目前这个趋势对于我国乳业的长期发展是好事，倒逼了我国上游的结构优化，未来增加的存栏量将大多数为规模化牧场的优质奶牛。由于规模化牧场饲养科学，单产较高，各项指标将大幅优于散农饲养的奶牛。但是根据走访，近两年为上游结构调整的短期阵痛期，规模化牧场的优势还未完全发挥，主要表现在以下两个方面：1，奶牛的生长周期较长，小牛2-3年才能达到正常的高单产。根据走访了解，由于散农为了追求快速出效益，直接购买成熟泌乳牛的概率较大，规模化牧场考虑经济效益及长期发展，前期多数引进的是小牛。小牛前期2-3年不产奶或单产较低，一个规模化牧场才能步入正常。2，新建牧场2-3年牛群结构才能达到合理，在此之前自然增长率无法达到10-15%的正常水平。由于规模化牧场的泌乳牛比例要低于散农（理由同上，散农追求短期出效益），一个规模化牧场的泌乳牛比例2-3年才能达到60%左右，即牛群结构达到合理，在此之前牧场的自然增长率无法达到达到10-15%。我们选用14个全国主要规模化奶牛养殖企业作为样本，初步计算我国规模化养殖场的泌乳牛占比为48.6%：由于大部分规模化牧场都是三聚氰胺后兴建，目前正处于2-3年的待成熟期，相对于散农的优势尚未完全体现，当前的原奶短缺属于结构性短缺。（2）外因：新西兰“外援”不给力，天气异常，疫病爆发综上，近两年来我国产奶量增速有限，供需本身存在缺口。但是今年一些非经常因素又进一步加重了供需失衡。包括新西兰“外援”不给力，天气异常以及去年到今年部分产区爆发的疫病。根据中国海关统计，2023年我国进口奶粉58万吨，占我国乳品原料的10.9%，是我国乳制品原料的重要组成部分，而这其中新西兰奶粉占80%左右，为最大“外援”，极大补给了我国上游的供需缺口。今年8月，恒天然爆发了疑似“肉毒杆菌“事件，虽后期”问题奶粉“并未检出相关毒素，属于”乌龙“事故，但我国质检总局安全起见曾在8月叫停乳清蛋白粉，乳清粉和以乳企蛋白粉为基料的基粉这三个品种的进口，虽然这三个品种在进口总量中占比仅为10%左右，对我国影响有限，但我们走访了解到目前新西兰进口的手续相较之前更为繁杂，客观上对于我国乳品原料缺口的补给造成影响。价格方面，2023年新西兰奶粉大幅涨价也为国内奶价上涨打开了天花板。此前，恒天然乳品拍卖价叠加关税，运费等因素仍长期低于我国国内原奶价格，是国内奶价重要的调节器。然而，2023年新西兰遭遇70年一遇的干旱，影响牧草生长，奶牛大幅减产，随后恒天然又出现疑似“肉毒杆菌”事件，供给一度紧缺，造成恒天然奶粉拍卖价飙升，调节器的功能丧失。天气方面，自今年7月以来，全国大部分地区出现了罕见的持续高温天气。截至止7月末，全国范围内有43个市县日最高气温超过40℃，高温天气覆盖江南、江淮、江汉及重庆等地的19个省（区、市），覆盖面积超过国土面积的三分之一。7月30日，中国气象局启动了重大灾害（高温）II级应急响应，这是有史以来气象部门启动的最高级别的高温应急响应（资讯来源：新京快讯）。此外，北方一些地区空气湿度超过70%，与往年相比亦较为反常。奶牛对天气情况十分敏感，通常奶牛耐寒不耐热，适宜的环境温度在5-21℃。当气温高于26℃时，奶牛的采食量和产奶量会明显下降。根据中国奶业协会的研究，气温高于26℃，产奶量将下降25%；高于35℃，产奶量下降50%。而今夏南方诸多地区出现的连续38℃以上高温，使当地奶牛产奶量下降2/3以上。此外，奶牛对于空气湿度亦有要求，一般认为75%以上的空气湿度下产奶量会明显下降。此外，12年底-13年我国北方为主的多个地区奶牛养殖场爆发了A型口蹄疫，由于该疫病致死率高，传播较快，造成了一定数量的奶牛宰杀，对奶牛存栏量造成了影响。2、后两个季度原奶供给及价格环比趋势将有望好转我们分析认为，上述因素后期都将出现缓解，14年我国乳品上游原奶供应将稳定或上升，奶价明年上半年环比增速放缓，明年下半年奶价将基本稳定或出现略微下降，全年奶价可能将呈现先高后低的态势。（1）奶农收益提高，退出意愿下降通过与华南，华北小型牧场主的走访了解，我们了解到，奶价提高后牧场的经济效益已经改善较多，不少犹豫要不要退出养殖行业的牧场主都选择留下，几大主要原奶产区杀牛卖肉的现象已经消失，有不少牧区还从三季度开始进行了补栏。如上图，养牛的收益提升较大，大部分养殖户退出意愿下降。我们预测，由于已有存栏量不再减少，后期原奶供应将得到保证。同时今年年中新增的存栏将在明年下半年产奶，明年下半年原奶供需将进一步得到缓解，原奶价格或有理性微降。（2）新西兰补给充足如前文所述，新西兰奶源是我国的重要“外援”，我们认为我国政府不会对新西兰奶粉进行打压。我们预测后期进口流程也将会快速恢复正常。与新西兰恒天然等大型乳企沟通了解到，新西兰与中国自贸协定1-2月关税优惠，所以预计中国1-2月从新西兰进口数量会有所增加。目前新西兰为春节备货已经准备的差不多了，将会为我国一季度的消费旺季提供有效的原料补充，缓解原奶供应压力。价格方面，明年上半年新西兰奶粉价格由于供应充足应该会稍微下行，回到比较理性的价格水平。（3）非经常因素14年集中再次爆发可能性小今年疫病，天气等几大非经常性因素叠加，加重了原奶供应的短缺。我们了解到：部分奶牛养殖区域爆发A型口蹄疫之后，相关养殖企业加强了对疫病的防治工作，包括疫苗的注射，养殖场环境的改善等，我们预计14年疫病再次大规模爆发的可能性将减小。而对于今年出现的罕见高温，中国气象局专家认为属于极端异常情况，是副高强度较大，梅雨期较短，大气环流异常等多重因素集中叠加导致，高温程度属十年罕见。我们认为极端高温属非经常因素，明年再次出现的概率或将降低。综上，我们预测，后期原奶价格或还会出现微幅上涨，但环比增速将不断放缓，随着明年下半年今年年中新增的奶牛开始产奶，供给增加，奶价或将出现一定程度的下降，我们预测明年全年原奶均价同比今年增长7%左右。二、中长期，我国奶价涨幅将与养殖成本增速趋同我们预测，随着我国三聚氰胺后陆续投产的规模化牧场逐渐进入成熟期，盈利能力提升导致的散农退出速度放缓，我国奶牛的存栏量增速将加快，这其中泌乳牛的占比有望显著提升，从而使得后期我国牧场自身有机增长得到保证。另一方面，随着规模化牧场占比的不断提高，我国奶牛的单产水平将提升至一个新的台阶。双效应叠加，我国上游原奶供给量增速加快，原奶供需缺口将不断缩小。17年有望达到平衡。我们认为，未来供需趋于稳定后，奶价增速将逐步与养殖成本增速趋同。1、未来五年，预期我国原奶供给复合增速将达8.5%三聚氰胺事件是我国乳业的分水岭，产业从高速发展进入到了品质提升，行业整合的新阶段，上游亦在进行剧烈的结构调整，有利于长期，但短期副作用为存栏量及原奶产量增速放缓。如前文所述，主要原因在于散农退出的速度短期超过了规模化牧场的建设速度，与此同时，规模化牧场牛群结构尚未合理，泌乳牛占比低，因此08-12年原奶产量复合增速1.3%，低于奶牛存栏量复合增速4.1%。因此10-13年是我国原奶供需最紧张的几年，一方面，乳品消费信心已经逐渐恢复，终端需求加大；另一方面，上游供给正处于结构调整期，原料供应增速有限，奶荒，奶价不正常上涨间或发生。未来，这一局面将不断缓解，主要来自存栏量增速的加快以及单产的提高。（1）规模化牧场牛群结构显著改善，存栏量增速加快从奶牛养殖的角度，泌乳牛比例占到总牛群的50-60%最为合理，到达这一水平后，牧场中母牛的自然增长率能达到10-15%。我国大部分规模化牧场都是在三聚氰胺后兴建，至今已有3-4年，即将陆续达到这一水平。（2）散农收益逐渐提高，退出速度趋缓对于散农养殖户，随着奶联社等新兴合作社模式的推广，国家政策的扶持，以及最重要的，奶价的提高，收益水平将不断改善，我们预测后期退出速度将放缓。综上，我们预测14-18年，奶牛存栏量复合增速将达到4.9%。（3）单产水平有望提高至5.8吨/头通过分析美国奶牛养殖历史，奶牛的单产与规模化养殖比例呈明显的正相关。我们正在经历与美国类似的奶牛养殖规模化历程，我们预测按照目前进度，2023-18年我国的规模化牧场占比将达到50%，与美国1992年相似，美国当时单产为6.3吨/头左右，考虑到我国散农饲养水平落后，单产水平落后于美国小规模牧场水平，我们预测届时我国的奶牛平均单产将达到5.8吨/头左右。综上，存栏量增加，单产提升，到2023年我国的原奶供应量相比2023年有望提升63%，复合增速8.5%。3、未来五年，预期我国原奶需求量复合增速将达5%考虑到08-09受三聚氰胺事件影响，消费者信心尚未完全恢复，我们以2023年作为三聚氰胺后我国乳制品新阶段的起点。10-12年我国原奶产量复合增速为2.3%，进口奶粉复合增速为17.7%，我们认为由于供应短缺，大量的乳制品以进口奶粉作为原料，因此应以原奶产量+进口奶粉作为近三年的原料奶需求。我们以1公斤奶粉兑换8公斤原料奶为计，10-12年我国对原料奶的需求的复合增速约为3.7%。（1）人均收入提高及城市化进程推动需求对于以米粮作为主食的传统亚洲国家而言,牛奶仍不属于必需消费品,因此其购买量与人均收入存在较大正相关性.对比与我国饮食结构类似的日本与韩国,基于购买力平价,2023年我国的人均国民总收入达到9210美元,相当于日本1981年,韩国1992年的水平,但是我国人均液态奶消费量不足日本81年的1/2,韩国92年的4/7,我国液态奶消费仍有较大提升空间。这其中的推动因素将主要来自我国人均可支配收入的提高以及城市化进程的加快带来的农村消费量的提升。因此我们粗略估计，我国对原料奶的需求增速还将有望维持，2023到2023年，预期原奶需求将增长28%，CAGR为5.0%。4、原奶供需缺口后期将不断缩小，17年有望达到平衡综上，未来五年我国原奶供需的缺口将不断缩小，加上进口奶粉对我国供给的补充，供需将逐渐达到平衡，而后“抢奶”推升价格飙升的现象将逐渐消除，奶价有望回归理性，由饲养成本变化决定。四、奶价变化及产品提价对主要乳企利润的敏感性分析最近三季报显示，原奶价格上涨对主要乳企三季度毛利率水平影响较大。我们这里尝试计算奶价变化及产品提价对伊利股份，光明乳业明年毛利率的敏感性分析。重要假设1，以2023年中报作为计算标准2，假设除原奶成本变动外，其余成本价格不发生变化3，不考虑液态奶/奶粉/冷饮中不同毛利率产品原奶成本占比的不同。4，不考虑产品价格变化对销量的影响5，假设奶粉，乳清，奶油等品类成本变动与原奶价格一致。本测算未考虑因素：1，产品结构提升对毛利率带来的提高2，公司生产管理效率提升带来的毛利率提高3，新产品减少原奶使用带来的毛利率影响伊利，光明13年中报各品类毛利率如下我们假设伊利饲料品类，光明其他乳制品及海外业务部分成本收入均不发生变动，敏感性分析测算如下：最新数据显示10月最后一周我国主要产区原奶价格为3.88元，我们假设到年底价格为3.94元，则今年我国原奶均价为3.59元。依照我们前文预测，明年我国奶价环比增速将放缓，预计下半年奶价或将出现下降。我们预测2023年上半年均价3.93元，由于今年上半年基数较低，同比增长约为13%左右，全年均价我们预测为3.84元，同比增长7%。按照敏感性分析，伊利，光明四季度需要分别提价7%和6%就能使明年中报整体毛利率维持在今年中报水平。由于14年下半年奶价可能出现回落，且今年下半年奶价基数较高，若要全年毛利率与今年相比维持恒定，需要提价的幅度约在3%-5%。如前文所述，本测算未考虑产品结构提升，公司生产管理效率提高，较少采用原奶的新品推广对毛利率带来的正面作用，而这些恰是伊利，光明目前正在推进的重要工作，因此我们预测为覆盖原奶成本上涨对毛利率带来的负面影响，公司实际提价的幅度会相应更少。鉴于伊利，光明为品牌消费乳企，我们对其成本上涨的消化能力持乐观态度。五、主要风险气候、疫病等非经常因素影响导致的奶价异常上涨今年奶价的异常上涨受到了气候、疫病等非经常因素的影响，若上述非经常性因素未来再次发生，则可能造成原奶的供给低于预期，从而导致奶价异常上涨。但是如我们前文分析，部分奶牛养殖区域爆发A型口蹄疫之后，相关养殖企业加强了对疫病的防治工作，包括疫苗的注射，养殖场环境的改善等，我们预计14年疫病再次大规模爆发的可能性将减小。而对于今年出现的罕见高温，中国气象局专家认为属于极端异常情况，是副高强度较大，梅雨期较短，大气环流异常等多重因素集中叠加导致，高温程度属十年罕见。我们认为极端高温属非经常因素，明年再次出现的概率或将降低。

2023年IPTV行业分析报告2023年4月目录一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国” 31、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力 32、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎 43、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显 6二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位 71、政策监管已趋完善稳定 72、合作心态开放，促进多方共赢 83、积极持续投资影视内容形成积累 9三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张 91、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU 92、机顶盒“小红”领先布局 113、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应 12一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国”1、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力我国“三网融合”方案提出、试点已有多年，从目前三网融合进程中来看，电信系更占优势，IPTV是电信系进入视频领域重要的成功战略。电信系网络运营商在现有网络上开展IPTV视频业务也非常平滑。我国拥有超过4亿多电视用户，网络用户近2亿，宽带网络用户为IPTV的潜在客户。三网融合试点的第一阶段（2023-2021年）已经收官，即将迈入推广阶段（2022-2020年），第二批54个试点城市已经包括全国大部分重要省市，覆盖人口超过3亿。在电信、视频网站、广电等各利益方的参与下，我国IPTV用户数已从2022年的470万户发展到了2021年底的2300万，成为全球IPTV用户最多的国家。预计未来两年仍将有40%-50%的增速，2022年底用户数有望达到3400万的规模。2、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎带宽决定着IPTV是否能够实现高清内容的传输，进而决定IPTV的用户体验。今年四月工信部、国家发改委等部委发布《关于实施宽带中国2022专项行动的意见》：目标2022年新增光纤入户覆盖家庭3500万户，同时宽带接入水平将有效提升，使用4M及以上宽带接入产品的用户超过70%。各省级网络运营商也反应迅速积极，出台相关规划。IPTV业务作为电信运营商推动宽带升级服务的重要卖点。运营商的推广积极性高。例如2020年上海电信发布的＂二免一赠一极速＂的＂城市光网＂计划，与百视通联手推出IPTV3.0视频业务，共同发力高清IPTV业务。电信与百视通的合作使得此次宽带升级实施顺利，上海IPTV用户也发展到了百万规模。而带宽约束被打破后，高清点播也将成为IPTV增值业务的重要增长引擎之一。从IPTV存量的广度上来看，我国IPTV当前的区域性明显，集中在上海、江苏、广东等经济发达地区，其中仅江苏一省就已经发展了430万的客户规模，占比18.9%。这种情况与中国电信在发达地区宽带基础建设优异相关。西部和北部地区市场依然广阔，有待于中国联通和中国移动的发力。宽带及光纤业务作为中国电信目前最为核心的一块领域，其市场领先的优势由来已久，相比而言，覆盖了大部分北方省市的中国联通和中国移动的积极性是行业的最大变数。2021年以来，两家公司都在宽带业务方面积极发力，以中国移动为例：2021年中国移动新增FTTH覆盖家庭超过180万户；使用4M及以上宽带产品的用户超过50%；新增宽带端口320万个；新增固定宽带接入家庭超过120万户。3、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显IPTV最直接的竞争者是各地的有线电视。价格上来看，由于历史原因，我国有线电视网的公益属性导致其价格相对较低，这也成为有线电视网络市场化程度低、升级换代困难，“三网融合”中竞争能力弱的原因。IPTV基于IP网络传输，通常要在边缘设置内容分配服务节点，配置流媒体服务及存储设备，而有线数字电视的广播网采取的是HFC或VOD网络体系，基于DVDIP光纤网传输，在HFC分前端并不需要配置用于内容存储及分发的视频服务器，运营成本大大降低。但带来的问题是如要实现视频点播和双向互动则必须将广播网络进行双向改造。从技术角度看，IPTV成本较高，难以与有线电视比拼价格。但IPTV的优势在于可以直接利用互联网，而与宽带的捆绑销售能够大大降低客户对价格的敏感度。在各地网络运营商的支持下，IPTV与宽带捆绑营销，对于用户来讲，更像是宽带赠送的增值业务，收费模式则可以订制，包月、按频道等，灵活而更有针对性。而“三网融合”进程中的电信系宽带接入商的强势，使用户在互联网光纤一线入户后，较为自然的选择IPTV作为电视方案。二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位1、政策监管已趋完善稳定由于电视内容播控属于国家宣传范畴，监管较为严格。根据广电总局43号文规定，IPTV集成播控总平台牌照由中央电视台持有，而分平台牌照由省级电视台申请。广电总局要求通过IPTV集成播控平台及各地分平台来达到“可管可控”的方针。与央视的合资公司正式落地将解除市场对百视通IPTV业务政策性风险的担忧。过去拥有IPTV全国性运营牌照四家分别是：上海文广（百视通）、央视国际、南方传媒、中国国际广播电台。5月18日，百视通和央视IPTV合资公司“爱上电视传媒有限公司”完成工商注册正式成立，成为全国唯一中央级集成播控平台。其中百视通股权占比45%。合资公司同时减少了与地方台和有线网运营商的沟通成本。IPTV的发展对地方电视台和有线网络运营商的冲击最大，43号文再次强调IPTV总分二级播控平台的落实，城市台丧失了内容的运营主导权，收入分配权掌握在省平台手中；而IPTV是网络运营商直接抢占了有线数字电视的客户。CNTV在广电系统内有良好的关系，能够有效降低沟通成本。2、合作心态开放，促进多方共赢公司一方面与CNTV合资成立全国集成播控平台，另一方面在与中国电信为主的网络接入运营商的的长期合作中建立了良好的伙伴关系和市场经验。长期的市场运营环境使电信运营商在产品推广、业务计费、系统维护、客户服务方面有相对广电系统比较显著的优势。百视通合作心态开放，在与电信运营商和电视台的长期合作中积累了市场经验。从历史上看，在IPTV市场的第一轮抢占中，机制灵活的百视通通过与电信运营商合作，迅速地抢占了市场；而具有显著资源和内容优势的CNTV却受体制制约，用户开发非常缓慢；IPTV市场最终形成了以百视通用户为主体的局面，为统一播控平台合资公司中具体条款方案的商定创造了条件。百视通与其它牌照商也有较多合作，如2021年5月，百视通与国广东方宣布启动互联网电视业务全面发展合作，利用其国际资源加快自己的国际化策略。百视通与终端制造商的合作：1）一体机：2020年4月，百视通联合海尔推出卡萨帝电视。此外，公司与康佳、三星、夏普均有智能电视方面的合作。2）互联网电视机顶盒：2021年1月，百视通与联想共同推出了互联网电视机顶盒A30。3、积极持续投资影视内容形成积累随着产业竞争的激烈，最终影响用户选择的还是内容之本。百视通注重在影视内容上的投入，每年在内容上的投入约为3-5亿，持续的投入建成了较大的网络视听版权库，节目总量超过40万小时，其中高清节目总量超过5万小时，覆盖了70%的热播剧和国内外强档电影。以美国的Netflix为例可以看到精品内容的重要性，2022一季度年Netflix业绩大幅超预期，自制剧和独播剧是重要推力，根据Netflix的统计，平台上最为热播的top200部剧中有113部为独有，尤其是2月1日独家上线13集的自制内容“纸牌屋”受到热捧为网站吸引了大量流量。三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张1、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU百视通70%以上的营业收入来自IPTV业务，2021年该项业务营收达到14.2亿，同比增长73%。截止2021年末，公司IPTV用户数已达1600万，同比增长60%；ARPU值增长8.3%，达88.62元/年。不同于网络视频用户，电视用户转换成本高，客户粘性大。根据CSM和艾瑞的调查，IPTV用户有较高的忠诚度，基本养成了较为稳定的收视习惯，优酷和PPS一周之内所有访客平均使用天数均不如IPTV。而IPTV丰富的点播内容和互动性，更把年轻人重新吸引到电视机前，存量客户的价值效应即将凸显。IPTV的收入模式包括：用户基本收费、高清、广告、按部点播（PPV）、增值服务等方面。过去，用户基础收费一直是IPTV最主要的收入来源。国外IPTV发展经验表明，随着用户数的增加和协同效应的增强，将实现收入模式由基础服务费向多样化增值业务转型，有利于整体提升IPTV业务ARPU值。宽带提速和智能终端推动增值业务的发展。随着带宽约束逐渐被打破，高清点播将成为增值业务的重要增长引擎之一。年报显示，百视通2021年已在上海等地发展50万高清用户。而OTTTV等智能终端的引进，也增强IPTV的服务扩展能力，有助于多样化的增值业务的引入。增值服务也越来越多地得到用户认可，开始贡献收入。在业务开展前期，直播功能延续了用户的传统收视习惯，所占比例较高；但随着活跃用户比例的提升，用户对IPTV操作熟悉程度越来越高，点播模式成为最主要的收视方式，且所占比例不断提升。由此可见，用户使用电视的习惯能够随着熟悉程度的提高逐渐转变，特别是高清、按部点播等功能发展潜力巨大。且随着技术的改进，多样化的增值服务将有广泛的发展空间。2、机顶盒“小红”领先布局OTT（（OverTheTop，泛指互联网电视、机顶盒）是2021-13年互联网与新媒体行业中最热门的概念。2021年6月，百视通在7家互联网电视牌照方中率先发布自主研发，具有高清、智能、3D功能的OTT机顶盒“小红”；11月份，百视通宣布获得国内200万端、国内最大规模OTT牌照序列号审批；12月份，百视通OTT获得放号，首批规划突破100万。目前国内机顶盒市场产品丰富，乐视盒子、小米盒子、百视通小红、华数彩虹等产品充分竞争，Tplink、PPTV等厂商也在不断推出产品。大多数电视盒子、一体机制造商和视频网站着重抢占入口，期许只通过用户规模来吸引资本或者谋求广告收入，缺乏有差异化的独有版权内容，繁华过后必然大浪淘沙。我们认为，在平台端拥有内容优势的乐视盒子和百视通小红目前处于领先地位。另外与乐视盒子、小米盒子主打互联网营销不同，我们预计百视通小红的主要销售渠道是通过与网络运营商合作推广，在用户订阅费用落实上会较有优势。3、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应OTT对于IPTV来说是继承中的演进，两者协同效应与竞争效应并存。IPTV、互联网电视、智能电视、云电视、OTT，新的概念和术语背后是不同利益方为谋求市场拓展所寻求的不同切入点产生的不同称谓。OTT目前依然处于基础商业模式的探索阶段，培养新用户、推动机顶盒和智能电视的销售量仍是大多数厂商的首要目标。而IPTV的增值业务已经历经多次变革，从以技术为中心转向以客户为中心，多款应用都经过了用户考验。我们认为仅有产品的OTT，既达不到广电总局“可管可控”的要求，也难以发展可靠的付费模式，只能靠硬件微薄盈利，难以形成产业。作为最早进军OTT的企业之一，百视通团队提出“借鉴IPTV收费经验进行OTT运营”，布局“一云多屏”搭建了百视云平台。百视通的“云电视”平台采取动态码率等技术，可以同步对接IPTV专网、互联网、移动互联网、3G/4G、NGB、WIFI等各类网络，可服务IPTV、智能电视OTT/一体机、PC、手机/PAD等各类终端，能够初步实现公司新媒体业务的集约化运营。百视通最近于电信日推出的高清IOTV版本的“小红”则是一种综合OTT与IPTV功能的新型产品，意图将IPTV的成熟商业模式和付费优势与OTT的创新能力形成互补，从电信的渠道大力推广。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视