中国广义消费趋势分析报告-培训课件

中国广义消费趋势初探德邦证券

产业经济组核心观点&逻辑疫情波动+经济转型+人口结构变化，可选消费复苏，看好汽车及零部件等高端制造、中药地产下行经济转型周期中期经济结构转型地产占GDP比重下降地产链受到冲击高端制造上行新能源、半导体、军工等中低收入人群受到冲击低端服务业地产链受疫情影响就业恶化居民收入下降收入预期恶化支出下降消费低迷＜20万支出意愿下降储蓄上升新能源整车复盘美国次贷危机之后，经济恢复期，可选消费超额收益表现亮眼插混短期

疫情周期“旧四化”“新四化”汽车产业链中药产业链其他可选消费零部件中低收入人群收入增长快疫情好转，居民去杠杆，经济企稳就业好转消费意愿上升消费复苏地产占居民支出下降社交及旅游线上药房及保健品高端服饰总抚养比压力渐增医保支出压力增长消费支出增加推动中医药发展长期

人口周期人口老龄化趋势健康管理新E代老人消费侧重自身中年人抗衰相关老年人精致生活相关请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明1目

录CONTENTS第一部分：短期维度—疫情周期1.1：疫情周期影响下的消费第二部分：

中期维度—经济结构转型周期2.1：传统经济占比下降，高端制造上行2.2：美国次贷危机产业结构变化及证券市场复盘2.3：可选消费之汽车及零部件投资机会第三部分：长期维度—人口周期3.1：我国人口结构迎来新变化3.2：老龄化&医疗支出—日本的他山之石3.3：银发经济下之中药保健品及抗衰方向投资机会2目

录CONTENTS第一部分：短期维度—疫情周期1.1：疫情周期影响下的消费第二部分：

中期维度—经济结构转型周期2.1：传统经济占比下降，高端制造上行2.2：美国次贷危机产业结构变化及证券市场复盘2.3：可选消费之汽车及零部件投资机会第三部分：长期维度—人口周期3.1：我国人口结构迎来新变化3.2：老龄化&医疗支出—日本的他山之石3.3：银发经济下之中药保健品及抗衰方向投资机会31、短期维度—疫情周期受疫情影响，就业恶化►

疫情冲击下，我国居民就业情况恶化。城镇新增就业人数同比降幅明显，2021年以来回升至37.04%后，又急速下跌为负，2022年末为-4.96%。同时失业率大幅上升，一度达到6.0%以上，2023年2月失业率为5.6%。受疫情影响，城镇新增就业人数同比降幅明显，就业情况恶化，失业率为5.6%6.56.05.55.04.54.050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%城镇调查失业率城镇新增就业人数:累计同比请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明4资料来源：Wind，德邦研究所1、短期维度—疫情周期受疫情影响，就业恶化，居民收入下降►

居民收入中工资性收入占比下降，从18年的56%左右下降至22年末的53%左右，影响一般劳动者福利水平；经营、财产和工资性收入同比下跌幅度大，其中经营性收入在2020年一度降为-7.3%，随后有所回升，但总体仍低于疫情前水平。工资性收入占可支配收入比重下降经营、财产和工资性收入同比下跌幅度大100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2520151054450

3641

38934838

3955

42274896

4114

44765505

4599

48135871

4705

51024712

49123845416644310-5-10全国居民人均可支配收入:累计实际同比全国居民人均可支配收入:工资性收入:累计同比全国居民人均可支配收入:财产净收入:累计同比全国居民人均可支配收入:经营净收入:累计同比全国居民人均可支配收入:转移净收入:累计同比全国居民人均可支配收入:工资性收入

全国居民人均可支配收入:财产净收入全国居民人均可支配收入:经营净收入

全国居民人均可支配收入:转移净收入请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明5资料来源：Wind，德邦研究所1、短期维度—疫情周期受疫情影响，就业恶化，居民收入下降►

不同行业的就业人员工资同比增速在2020年均有大幅度的下降，其中住宿和餐饮业的同比增速下跌幅度最大，达到-7.33%。交通运输（-5.95%），文化、体育和娱乐业（-5.15%）等跌幅其次，表明疫情对居民平均工资的影响主要集中在服务业。分行业就业人员平均工资同比增速分行业平均工资同比增速的年度区间变动20%15%10%5%14%12%10%8%15.5%12.8%11.6%6.0%5.8%5.4%5.0%3.4%4.2%6%3.5%3.3%0.8%1.5%1.8%0.6%0.3%4%0%2%-1.7%-1.9%-4.4%-2.5%-5%0%-4.1%-5.2%201620172018201920202021-5.7%-5.9%-2%-4%-7.3%-10%-15%-12.5%制造业建筑业金融、保险业房地产业住宿和餐饮业文化、体育和娱乐业2020较2019同比增速变动幅度2021较2020同比增速变动幅度请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明6资料来源：Wind，德邦研究所1、短期维度—疫情周期受疫情影响，就业恶化，居民收入下降，支出下降►

居民人均收入与支出水平同比大幅下降，2020年一度转负，最低值达到-3.90%和-12.50%；分项来看，食品烟酒和医疗保健作为生活必需品具有较强韧性，疫情期间需求仍较为强劲，跌幅较小，相较之下，教育、文化和娱乐和衣着受疫情冲击严重，需求降幅明显。全国居民人均消费分项支出同比居民人均收入与支出水平同比大幅下降20%15%10%5%201510517.615.112.65.75.7

5.51.51.8%0.8%0.8-0.20%0-4.0-2.4%-2.6%-5%-3.2%-5-6.1%-9.3

-6.6-12.5-7.0%-7.2%-10%-15%-10-15-10.3%2019-122020-122021-122022-12全国居民人均可支配收入:累计实际同比全国居民人均消费支出:累计实际同比请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明7资料来源：Wind，德邦研究所1、短期维度—疫情周期受疫情影响，就业预期恶化，支出意愿下降，储蓄上升►

截至2022年12月底，倾向“更多储蓄”的居民占比上升至61.8%，达到自数据发布以来的最高值，而倾向“更多消费”的居民占比下降至22.8%；居民储蓄存款余额长期保持正向增长，同比增速从18年初1.4%上升至22年6月的13.4%，涨幅明显。倾向“更多储蓄”的居民占比上升，支出意愿下降3230282624222065605550454018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%更多消费占比更多储蓄占比（右）城乡居民储蓄存款余额（同比）请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明8资料来源：Wind，德邦研究所1、短期维度—疫情周期疫情好转，居民杠杆增速下降，地产消费降低►

居民杠杆持续下降，地产端消费需求降低。2021年以来商品房的销售额同比从年初的133.45%持续降低，21年7月份后同比变为负，最低达到-46.59%；同时居民消费中居住支出的占比在2021年下降了4.8%，22年仅回升了2.4%。地产端消费需求降低全国居民人均消费支出：居住占比1301109024.8%24.3%23.8%23.3%22.8%22.3%24.59%23.97%705023.45%23.41%23.40%3010-10-30-5020222021202020192018商品房销售额:累计同比（%）全国居民人均消费支出:居住占比请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明9资料来源：Wind，德邦研究所1、短期维度—疫情周期疫情好转，消费者信心指数企稳，消费逐渐复苏►

2022年4月份，消费者信心指数断崖式下跌，随后逐渐企稳；2020年3月份消费品零售（限额上下）的同比增速均下降为-16%左右，为近5年的最低值，随后开始逐渐回升；2022年末限额以上消费品零售同比增速已回升为正（2.2%），限额以下消费品零售额下降速度放缓（由2022年11月的-8.0%回升至12月的-4.5%）。2022年4月消费者信心指数断崖式下跌限额以上消费品与限额以下消费品零售同比增速比较1201151101051009540%30%20%10%0%908580-10%-20%消费者信心指数:消费意愿限额以上消费品零售同比增速限额以下消费品零售同比增速请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明10资料来源：Wind，德邦研究所目

录CONTENTS第一部分：短期维度—疫情周期1.1：疫情周期影响下的消费第二部分：

中期维度—经济结构转型周期2.1：传统经济占比下降，高端制造上行2.2：美国次贷危机产业结构变化及证券市场复盘2.3：可选消费之汽车及零部件投资机会第三部分：长期维度—人口周期3.1：我国人口结构迎来新变化3.2：老龄化&医疗支出—日本的他山之石3.3：银发经济下之中药保健品及抗衰方向投资机会112、中期维度—经济结构转型周期经济结构转型，地产占GDP比重下降，地产链受到冲击►

经济结构转型，传统经济占比下降。房地产业的GDP占比自2000年以来一直处于增长趋势，2021年一季度占比达到近年来最高值7.67%，随后开始波动式下降；同时，地产链端也受到冲击，2022年建材板块上市公司的营业收入同比下降为-4.61%，而利润同比降幅更大，低至-76.22%。房地产业GDP比重下降明显建材板块上市公司营业收入及净利润同比增长率7.67%100808%7%6%5%4%3%72.766.857.124.96035.04010.111.011.510.620-4.65.50%3.902016201720182019202020212022-20-40-60-80-100-76.2房地产业GDP占比营业收入合计(同比增长率)归属母公司股东的净利润合计(同比增长率)请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明12资料来源：Wind，德邦研究所2、中期维度—经济结构转型周期经济结构转型，以新能源、半导体、军工为代表的高端制造上行►

信息传输、软件和信息服务业的GDP占比自15年后一直呈波动式上升，2022年最高占比达到5%；新能源企业发展态势良好，员工人数和平均薪酬持续增加，2020年一季度到2022年三季度的区间涨幅分别为214%和96%，行业处于快速发展阶段。信息传输、软件和信息技术服务业GDP占比波动上升新能源行业员工人数持续增加4471134474744500040000350003000025000200005.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%450000400000350000300000250000200000150000100000386071338512261955142511GDP:现价:信息传输、软件和信息技术服务业:当季值/GDP:现价:当季值

季新能源行业员工人数新能源人均薪酬请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明13资料来源：Wind，德邦研究所2、中期维度—经济结构转型周期经济结构转型，以新能源、半导体、军工为代表的高端制造上行►

新能源行业的营业收入和净利润自2019年以来大幅度上涨。其中营业收入从2019年底的743.3亿元上涨至22年的3789.8亿元，区间涨幅高达409.9%。半导体和军工也呈上行趋势，半导体行业的营业收入和净利润区间涨跌幅分别为124%和634%，而军工行业的的营业收入虽较19年末有小幅下跌，但净利润涨幅达到了79%。新能源、半导体、军工行业公司营业收入（亿元）新能源、半导体、军工行业公司净利润（亿元）400035003000250020001500100050060050040030020010000-100半导体指数新能源指数军工半导体指数

886063.WI新能源指数

884035.WI军工

866145.WI请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明14资料来源：Wind，德邦研究所2、中期维度—经济结构转型周期经济结构转型，以新能源、半导体、军工为代表的高端制造上行►

近几年信息传输、计算机服务和软件业的城镇就业人数同比增速区间涨幅最大，房地产业的区间涨幅较小。城镇就业人数同比增速信息传输、计算机服务和软件业租赁和商务服务业科学研究、技术服务和地质勘查业卫生、社会保障和社会福利业居民服务和其他服务业住宿和餐饮业2021年较2020增速排序6.6%城镇就业人数同比增速信息传输、计算机服务和软件业卫生、社会保障和社会福利业房地产业2021年较2019增速排序14.0%8.8%5.7%4.4%3.7%4.1%3.6%科学研究、技术服务和地质勘查业水利、环境和公共设施教育3.7%3.3%3.4%3.3%水利、环境和公共设施文化、体育和娱乐业批发和零售业2.9%租赁和商务服务业电力、煤气及水的生产文化、体育和娱乐业住宿和餐饮业3.0%1.5%2.4%1.3%0.4%农林牧渔业1.3%0.0%平均增速1.1%制造业-0.1%房地产业0.8%公共管理和社会组织居民服务和其他服务业金融业-0.2%公共管理和社会组织教育0.7%-0.5%0.7%-0.9%电力、煤气及水的生产制造业0.6%平均增速-1.0%0.6%-2.1%交通运输、仓储和邮政批发和零售业交通运输、仓储和邮政采矿业-1.7%-2.1%-4.7%-8.4%-3.9%采矿业-6.2%金融业建筑业-13.2%-35.3%建筑业请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明农林牧渔业15资料来源：Wind，德邦研究所2、中期维度—经济结构转型周期经济结构转型，以新能源、半导体、军工为代表的高端制造上行►

疫情前信息传输、计算机服务和软件业的区间涨幅仍居首位，房地产业其次。城镇就业人数同比增速信息传输、计算机服务和软件业房地产业2018年较2011增速排序99.4%87.5%84.8%57.2%38.4%37.9%34.4%29.3%27.2%27.1%23.8%23.6%13.1%11.2%10.3%8.6%租赁和商务服务业建筑业金融业科学研究、技术服务和地质勘查业卫生、社会保障和社会福利业居民服务和其他服务业平均增速批发和零售业公共管理和社会组织交通运输、仓储和邮政水利、环境和公共设施住宿和餐饮业电力、煤气及水的生产文化、体育和娱乐业教育7.3%制造业2.2%采矿业-32.2%-46.4%农林牧渔业请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明16资料来源：Wind，德邦研究所目

录CONTENTS第一部分：短期维度—疫情周期1.1：疫情周期影响下的消费第二部分：

中期维度—经济结构转型周期2.1：传统经济占比下降，高端制造上行2.2：美国次贷危机产业结构变化及证券市场复盘2.3：可选消费之汽车及零部件投资机会第三部分：长期维度—人口周期3.1：我国人口结构迎来新变化3.2：老龄化&医疗支出—日本的他山之石3.3：银发经济下之中药保健品及抗衰方向投资机会172、中期维度—经济结构转型周期次贷危机后美国产业结构变化复盘：可选消费弹性较大►我们复盘标普500各行业产值结构占比变化发现，在金融危机时期，金融业率先于2008年占比收缩，在2009年随着政府政策投放而迅速回升，而可选消费在2009年占比触底，并于2010年随着经济复苏而逐步起复，并开启了长达十年以上的结构占比提升趋势。同时，我们发现在这十余年期间，信息技术、医疗保健占比提升，而日常消费品占比下滑，而这几个板块的比重明显变化，或因经济发达程度及消费升级息息相关。►因此，可选消费在经济危机时期受到重挫，但随着经济复苏将会得到相对于其他行业的长期高景气发展，而信息技术、医疗保健等产业即使在经济危机时期，仍然是全行业相对较好的领域，并且能够在长期保持相对高景气的趋势。2007~2021美国标普500各行业产值结构变化（占比5%以上的行业）2007~2021美国标普500各行业产值结构变化（占比5%以下的行业）21%19%17%15%13%11%9%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%7%5%2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021能源工业金融可选消费信息技术日常消费品材料电信业务公用事业房地产医疗保健请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明18资料来源：Wind，德邦研究所2、中期维度—经济结构转型周期次贷危机后美国产业结构变化复盘：零售业占可选消费产值35%→52%►可选消费包括汽车与零部件、耐用消费品与服装、消费者服务、媒体、零售业，其中零售业在2008年触底，汽车及零部件在2009年触底，后随着经济复苏快速回升，但十余年的长期趋势来看，汽车及零部件行业于2010年快速回升之后整体规模稳定在较高产值水平，而零售业则在2008年触底之后在2009年快速回升，虽然之后2010年对可选消费行业的贡献比重有所下滑，但在后续的十余年内该板块成为可选消费的有力支撑。1）2008年零售业在可选消费中贡献35%的产值，而到2021年该比例已高达52%。我们从结构进一步分析发现，互联网零售一马当先，在2009年增速触底之后，且此后12年年均增速仍旧维持在24%左右，且长期处于扩张态势，自2008年至2021年的14年内产值规模扩大了15倍以上。2）汽车及零部件行业在2009年受经济危机影响明显下滑，后政府出台相关政策，汽车行业于2010年回升，当年增速高达132%。2007~2021美国标普500可选消费细分行业变化（一级细分）2007~2021美国标普500可选消费细分行业变化（二级细分）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025,00020,00015,00010,0005,00006,0005,0004,0003,0002,0001,00002006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021消费品经销商服装零售专卖店互联网零售综合货品商店家庭装潢零售汽车与汽车零部件耐用消费品与服装零售业消费者服务Ⅱ电脑与电子产品零售汽车零售媒体Ⅱ可选消费请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明19资料来源：Wind，德邦研究所2、中期维度—经济结构转型周期次贷危机后美国产业结构变化复盘：经济复苏期信息技术产值增速高►从信息技术细分板块来看，互联网软件与服务、技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备领域，在2008年或2009年规模下滑，但2009年之后回升趋势较为明显。►在2009-2014年的经济复苏期，信息技术产业中，互联网软件与服务、技术硬件与设备、半导体行业均处于较高增速阶段，其中互联网软件与服务在2010-2014年期间每年的增速平均在25%以上，技术硬件与设备的高增速体现在2010-2012年的三年期间，每年增速平均接近22%，主要体现该特征的板块包括电脑与外围设备、电子设备仪器和元件，半导体行业在次贷危机后的两年内呈现高增速，每年增速平均在25%左右。2007~2021美国标普500信息技术细分行业产值变化（一级细分）2007~2021美国标普500信息技术细分行业产值增速变化（一级细分）12,00010,0008,0006,0004,0002,000050%40%30%20%10%0%-10%-20%互联网软件与服务Ⅲ技术硬件与设备半导体与半导体生产设备软件与服务技术硬件与设备半导体与半导体生产设备请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明20资料来源：Wind，德邦研究所2、中期维度—经济结构转型周期次贷危机后美国产业结构变化复盘:

医疗保健受冲击相对小►

从医疗保健行业来看，其中医疗保健提供商与服务基本贡献了6成以上的行业产值，但该板块受经济危机冲击相对较小，而生命科学工具和服务、生物科技板块在经济危机后的复苏阶段规模扩张表现更好。2007~2021美国标普500

医疗保健产值增速60%50%40%30%20%10%0%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-10%-20%Ⅲ生命科学工具和服务Ⅲ医疗保健设备与用品医疗保健提供商与服务生物科技制药请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明21资料来源：Wind，德邦研究所2、中期维度—经济结构转型周期次贷危机后美国证券市场表现复盘：经济恢复期可选消费超额收益表现亮眼►

从证券市场看，美国股市整体于2009年触底回升，从消费板块来看，在触底回升阶段，非必需消费回升曲线斜率虽然与标普500相似，但在此后的长周期内呈现加速趋势。►

从超额收益来看，可选消费表现亮眼，而能源、日常消费、电信、公共事业等在2009-2014年复苏周期内远远跑输于标普500。我们将可选消费与标普500市场表现进行对比，发现在次贷危机影响过后，之后随着经济复苏，在2009年3月-2014年12月，可选消费行业的超额收益率高达267.62%。非必需消费回升曲线呈加速趋势2009~2014

美国标普500各行业超额收益5000450040003500300025002000150010005003002001000267.689.760.146.927.3-40.8-17.6-100-200-3000-179.9-191.1-242.3必需消费非必需消费标普500-270.5请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明22资料来源：Wind，德邦研究所2、中期维度—经济结构转型周期次贷危机后美国证券市场表现复盘：经济恢复期可选消费超额收益表现亮眼可选消费细分行业09-14

超额收益率（%）2406.641419.551341.75591.57532.12478.92452.94415.93361.87245.72231.32207.78194.30152.63143.36135.05132.8564.56赌场与赌博专卖店►

从可选消费细分方向来看，次贷危机之后消费者服务超额收益最高，达到532%以上，但主要原因为赌场与赌博行业超额收益较高所致，其他细分板块超额收益相对较高的主要为家庭装饰品、家用电器、服装服饰与奢侈品、互联网零售、专卖店、有线和卫星电视。有线和卫星电视服装零售酒店、餐馆与休闲Ⅲ家用电器服装、服饰与奢侈品家用器具与特殊消费品家庭装饰品互联网与售货目录零售纺织品、服装与奢侈品家庭耐用消费品电影与娱乐2009~2014

美国标普500可选消费细分行业超额收益600家庭装潢零售汽车532.15004003002001000餐馆广播汽车零售酒店、度假村与豪华游轮鞋类48.9236.26消费品经销商Ⅲ汽车零配件14.59211.5214.7217.48.83住宅建筑-29.32-34.49-91.22-130.23-190.56-311.64-395.80117.2广告消费电子产品综合货品商店休闲设备与用品电脑与电子产品零售出版汽车与汽车零部件

耐用消费品与服装Ⅱ媒体Ⅱ零售业消费者服务请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明23资料来源：Wind，德邦研究所目

录CONTENTS第一部分：短期维度—疫情周期1.1：疫情周期影响下的消费第二部分：

中期维度—经济结构转型周期2.1：传统经济占比下降，高端制造上行2.2：美国次贷危机产业结构变化及证券市场复盘2.3：可选消费之汽车及零部件投资机会第三部分：长期维度—人口周期3.1：我国人口结构迎来新变化3.2：老龄化&医疗支出—日本的他山之石3.3：银发经济下之中药保健品及抗衰方向投资机会242、中期维度—经济结构转型周期2.3、可选消费之汽车：全球汽车市场，中国份额第一►

2021年中国销量2670万辆，同比增长4.5%，全球市场份额32.3%，是第二名美国1.73倍2005至2021年全球汽车销量及增速（万辆）2021年全球各地区汽车销量与市场份额（万辆）非洲,

115,1%12000100008000600040002000020%15%10%5%9386

9566

95068834

89689130欧洲,

1687,20%85618213826878177797749771566835683265576592亚洲/大洋洲/中东,

4266,52%0%-5%北美,

1816,-10%-15%-20%22%2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021中南美洲,

384,5%全球全球YoY(右)2005至2021年中国和美国汽车销量及增速（万辆）2021全球主要地区汽车销量及份额（万辆）32.3%267035003000250020001500100050050%40%30%20%10%0%注：百分比为销量份额29362834285426702602

255424982384223018.6%154119631836

18844.5%1391911

9605.4%

4.5%4457563.6%297624-10%-20%-30%3762.6%

2.6%

2.5%2.1%

2.1%

2.1%

2.0%

1.3%

1.3%

1.3%1.1%

0.9%

0.7%

0.6%

0.6%

0.5%

0.4%214

212

204

174

173

170

166105

105

103

897556514642370中国美国日本印度德国法国巴西英国俄罗斯韩国加拿大意大利澳大利亚墨西哥西班牙印尼泰国沙特阿拉伯马来西亚南非智利阿根廷2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021美国中国美国YoY(右)中国YoY(右)请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明25资料来源：Wind，德邦研究所；注：中国包含中国香港、中国台湾，其中2020、2021中国香港数据缺失2、中期维度—经济结构转型周期2.3、可选消费之汽车：中国新能源汽车市场持续快速增长►

中国新能源汽车：2022年销售688.7万辆，同比增长93.4%，年销量渗透率提升至25.6%，乘用车＞商用车2005至2022中国乘用车和商用车销量及份额（万辆）2013至2023E中国新能源汽车销量及预测（万辆）乘用车商用车销量（万辆）YoY（右轴）342.9%100%80%60%40%20%0%10008006004002000323.8%400%300%200%100%0%379345365420437432513478330331429404381407178397204515249630262900157.5%688.753.0%

53.3%

61.7%1970

2111

2429

2474

2367

2143

2014

2147

235535.2%1.830.7%1450

1549

179310.9%136.7675

1032

1375-4.0%120.6352.193.4%7.533.150.777.7125.6-100%2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E资料来源：中汽协、Wind，德邦研究所资料来源：中汽协，德邦研究所；注：历史年度数据为当年发布数据2015至2023中国新能源乘用车和商用车月渗透率2015至2022中国新能源乘用车和商用车年销量和渗透率（万辆）27.8%40%35%30%25%20%15%10%5%35.8%800700600500400300200100030%新能源乘用车渗透率25%20%15%10%5%25.6%15.5%65419.7%6.0%4.4%5.0%0%-5%2.3%3320.9%1.4%1051061201934570%2015

2016新能源乘用车20172018

2019新能源商用车20202021

2022新能源汽车渗透率新能源汽车渗透率新能源乘用车渗透率新能源商用车渗透率新能源乘用车渗透率新能源商用车渗透率资料来源：中汽协、Wind，德邦研究所资料来源：中汽协、Wind，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明262、中期维度—经济结构转型周期2.3、可选消费之汽车：燃油与新能源乘用车分级别销售情况►

中国新能源乘用车：

A级车是销量及增幅主要集中车型，且新能源渗透率目前最低2022年传统能源乘用车分级别销量（万辆）及增长率2022年新能源乘用车分级别销量（万辆）及增长率2021年销量2022年销量2022增长率2021年销量2022年销量2022增长率4.3%12001000800600400200010%0%30025020015010050138.1%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-1.1%125.8%-20.6%-10%-20%-30%-40%-50%-60%149.4131.341.6%441.472.9%70.959.3A00-52.5%0.6145A0118.30A00BCA00BC2021、2022年新能源乘用车各级别区间渗透率A级，2022年销售968.899.5%2021年2022年►传统能源乘用车：销量主要集中在100%80%60%40%20%0%万辆，同比下降7.9%。从增速看，A00级、A0级燃油车呈现快速萎缩的发展特征，

级燃油车是唯一实现正增长的市场，B►►新能源乘用车：各级别均正增长，均衡发展。销量及涨幅均37.5%主要集中在A级，2022年销售238.6万辆，同比增长144%29.0%A025.3%B新能源渗透率：目前A级最低，2022仅19.8%，仍有较大提升空间A00C请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明27资料来源：中汽协，德邦研究所2、中期维度—经济结构转型周期2.3、可选消费之汽车：燃油与新能源乘用车分价格区间销售情况►

中国新能源乘用车：15-20万区间新能源乘用车销量份额最高，20万以下新能源渗透率仍有提升空间2022年传统能源乘用车各价格区间销量（万辆）及增长率2022年新能源乘用车各价格区间销量（万辆）及增长率2021年销量2022年销量2022增长率（右）2021年销量2022年销量2022增长率（右）700600500400300200100041.2%

50%40%200180160140120100806040200250%200%150%100%50%578.427.6%167.0%30%20%141.8%107.7117.9%4.5%167.481.1277.7-0.1%10%65174.4-5.6%44-8.4%75.10%35.8%31.956.355.2173.2-12.3%7840.881.4%25.2-10%61.9-2.7%686.9-7.5%52.1%0%21.5

-20%-30%-16.4%21.3%-19.2%-50%万以下万以下万以上万以上万万万万万万万万万万万万万万万2021、2022年新能源乘用车各价格区间渗透率新能源↑，燃油车↓：2022年，传统燃油车仅20-25、30-35、50万以上3个保持增长，而新能源车除50万以上其他区间均保持正向增长，15-20万区间增速最高，超过2倍►►►2021年2022年55.6%60%50%40%30%20%10%0%40.0%39.3%主力价格区间呈现消费升级特征：传统燃油乘用车销量贡献集中在10-15万，2022年销售578.4万辆，同比下降7.5%；新能源乘用车销量贡献集中于15-20万，2022年销售185.5万辆，同比增长210%38.3%34.3%34.4%28.0%25.1%25.2%21.8%15.5%12.3%20万以下新能源乘用车渗透率仍有提升空间：2022年20万以下乘用车新能源渗透率25.2%，低于20万以上区间的34.4%，8-15万区间渗透率更低8万以下

8-10万

10-15万

15-20万

20-25万

25-30万

30-35万

35-40万

40-50万

50万以上

20万以下

20万以上请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明28资料来源：中汽协，德邦研究所2、中期维度—经济结构转型周期2.3、可选消费之汽车——插混：补贴政策退坡背景下更具性价比的选择►

近1年PHEV增速高于BEV，销量份额不断提升；续航能力提升、补贴退坡影响更弱，有望在23年持续发力2021-2022中国PHEV季度销量（万辆）及环比增速变化2019Q3-2022Q4

PHEV乘用车单车带电量（kWh）变化605040302010060%50%40%30%20%10%0%24222018161412102021Q1以来，PHEV环比增速一直高于BEV整体上，插混乘用车平均续航水平不断提升-10%-20%2021-03

2021-06

2021-09

2021-12

2022-03

2022-06

2022-09

2022-12插电混动纯电动季度环比增速插电混动季度环比增速(右)2021-2022中国PHEV季度销量份额变化2019-2022新能源车补贴退坡幅度车型续航里程（km）250~30020192020202120222021Q1以来，PHEV占xEV季度销量份额保持上升趋势纯电动

插电混动1.8万元000100%80%60%40%20%0%EV300~4001.8万元

1.62万元

1.3万元

0.91万元2.5万元

2.25万元

1.8万元

1.26万元16.6%18.3%18.4%18.4%20.6%22.5%23.8%24.3%400以上PHEV（含增程式）50以下1万元0.85万元

0.68万元

0.48万元►2023年后，新能源补贴政策退坡更为明显，纯电车最高退坡1.26万元，插混仅0.48万元，退坡更小，市场影响更弱2021-03

2021-06

2021-09

2021-12

2022-03

2022-06

2022-09

2022-12请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明29资料来源：中汽协、Wind、乘联会、工信局、上海钢联，德邦研究所2、中期维度—经济结构转型周期2.3、可选消费之汽车——整车企业基本情况梳理：自主品牌新能源车企主导20万以下价格区间2022年国内新能源乘用车市场，各价格区间主要厂商销量份额＜10万上汽通用五菱长安10-15万比亚迪14%

广汽埃安15-20万61%

上汽大众10%零跑20-25万比亚迪25-30万特斯拉比亚迪30-35万理想35-40万28%

华晨宝马40-50万蔚来50万及以上41%

北京奔驰35%12%10%9%51%19%78%8%4%2%34%22%61%13%10%9%特斯拉小鹏极氪25%19%6%蔚来理想岚图智己理想33%

华人运通14%

一汽大众奇瑞13%7%吉利东风长城5%

上汽通用4%

一汽大众9%

一汽大众8%

东风本田5%

长安福特蔚来21%

华晨宝马9%

北京奔驰合众8%赛力斯赛力斯5%沃尔沃零跑5%3%小鹏8%

一汽大众2%

华晨宝马5%6%沃尔沃2%

一汽红旗8%国内主要汽车主机厂上市公司基本情况①序号1Wind代码600104.SH公司简称总市值（亿元②）收盘价（元③）14.211.4235.610.79.2PE（TTM）9.82021年收入（亿元）7798.51051.42161.4756.82021年归母净利润（亿元）2021年毛利率2021年净利率上汽集团长安汽车比亚迪16579926185917920114178161226587245.335.530.573.348.53.79.6%16.6%13.0%7.9%4.5%3.4%2000625.SZ002594.SZ601238.SH0175.HK15.2369.211.11.8%4广汽集团吉利汽车东风汽车长城汽车赛力斯9.8%520.21020.1155.517.1%10.5%16.2%3.8%4.3%6600006.SH601633.SH601127.SH600733.SH000572.SZ600418.SH2015.HK5.7-257.426.82.5%726.140.96.21364.0167.267.3-18.2-52.41.14.9%8-17.9-4.3-15.7%-59.4%7.7%9北汽蓝谷海马汽车江淮汽车理想汽车-W蔚来-SW小鹏汽车-W零跑汽车北京汽车87.00.8%101112131415165.399.018.118.7%8.2%2881798107771634016413.286.363.734.029.82.1-37.0-79.8-6.6403.12.00.0%270.1-3.221.3%18.9%12.5%-44.3%21.4%-1.2%-11.1%-23.2%-90.9%8.6%9866.HK361.4-105.7-48.6-28.538.69868.HK-5.7209.99863.HK-6.831.31958.HK3.41759.2请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明30资料来源：盖世汽车研究院、各公司公告、Wind，德邦研究所；注：①

截至2023-03-20，②

H股为亿港元，A股为亿元人民币；③

H股为港元，A股为人民币元2、中期维度—经济结构转型周期2.3、可选消费之汽车——零部件：新旧四化重塑下的汽车产业链投资机会►

（电动化、智能化、网联化、共享化）×（平台化、解耦化、集成化、场景化）→

汽车零部件产业链重塑2015202020252030电动化新四化引领汽车从新能源化智能化网联化共享化软件：多元化、差异化、生态化、SaaS、实时更新升级新四化平台化硬件：E/E架构革新、模块化、标准化、快速迭代IBC、线控底盘→滑板底盘→智

ECU→ADAS/IVI域控SoC→车载超高精度定位芯片及系统共享平台打通私人资产和出行需求的解耦——能底盘

级大脑MDC三电系统解耦，上下车身解耦

ADAS/HUD/车机等智能化功能解耦解耦化软硬解耦，硬件预埋，OTA独立三方Tier1/Tier2独立三方Tier1/Tier2IGBT→SiC3in1/5in1CAN/LIN/线束→车载以太网集成化场景化ECU→DCU→VCU向数据化纵深发展/Serdes场景化充电/换电智能驾驶/驾舱功能场景化5G/6G/V2X场景化软件应用三电系统、电气架构等：

电池/电池管理等核心部件投资

电驱系统及器件机遇

电池新材料

换电模式智能驾驶、智能座舱等：车内网、车联网等：软件定义汽车等：车内通信，例如以太网、高速Serdes等高精度定位芯片及系统IMU等基础软件和中间件公司从Tier2升级为Tier1的软件公司传感器：LiDAR、4D

MWR等智能座舱核心部件及材料域控制模块DCU、域控SoC、车规级MCU等核心芯片基于车场景的互联网软件，如KTV、视频、游戏社交等车联网V2X，车载5G等请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明31资料来源：千乘资本，德邦研究所2、中期维度—经济结构转型周期2.3、可选消费之汽车：新能源汽车消费者特征►

低线城市新能源关注份额持续提升，续航、安全、质量、充电、座椅、影像等特点关注度高，消费升级2019至2021年新能源汽车关注用户城市级别分布用户购买新能源汽车时的考虑因素三线及以下城市占比从2019年的63%提升至2021年的68%20192020202117.3%15.2%15.4%19.3%17.3%16.4%5.0%15.5%17.1%16.0%17.7%15.5%17.7%18.3%58.5%43.6%36.9%35.5%25.9%16.2%一级城市

二级城市3%16.9%17.9%五级城市

六级城市三级城市四级城市25.1%23.5%用户期望的汽车传统智能化功能配置用户期望的汽车特色智能化功能配置58.3%46.3%41.7%53.1%18.9%39.8%39.4%18.4%18.2%18.0%16.4%16.1%14.9%13.6%13.3%10.8%10.1%40.1%37.5%37.1%能耗动力性空间车辆智能召唤车辆对外放电后排生命体监测可编程智能大灯AI主动服务28.6%20.7%车道保持辅助系统语音识别控制系统座椅加热28.1%25.9%23.1%22.1%18.8%17.8%17.4%20.1%19.1%18.2%15.9%品牌道路呼叫救援涉水感应系统座椅按摩口碑操控性内饰“旧时王谢堂前燕飞入寻常百姓家”多色车内环境氛围灯自动泊车入位其他指静脉识别解锁其他保值率3.1%2.1%请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明32资料来源：新能源消费者调研、汽车之家研究院、麦肯锡，德邦研究所2、中期维度—经济结构转型周期2.3、可选消费之汽车：国内主要汽车零部件相关上市公司基本情况（1/3）总市值收盘价PE2021年收入2021年归母净利润（亿元人民币）2021年

2021年毛利率

净利率板块细分板块Wind代码公司简称（亿元①）

（元②）

（TTM）

（亿元人民币）300750.SZ002594.SZ3931.HK宁德时代比亚迪（弗迪电池）中创新航92806185307209.7235.617.327.564.221.619.230.269.21303.62161.468.2159.330.51.426.3%13.0%5.5%13.7%1.8%179.6265.037.41.6%002074.SZ300014.SZ688567.SH300207.SZA22637.SH002594.SZ300100.SZ002196.SZ600104.SH601633.SH9866.HK国轩高科488103.6169.035.01.018.6%21.6%-3.3%14.7%3.7%0.7%电池亿纬锂能131326429.1-9.59.218.6%-27.2%2.3%孚能科技-28.738.3欣旺达358373.644.7蜂巢能源-11.530.51.3-25.8%1.8%比亚迪（弗迪动力）双林股份618530235.67.569.225.098.39.82161.436.813.0%18.5%8.8%3.4%方正电机377.318.90.30.0%电动化上汽集团（联合汽车电子）长城汽车（蜂巢易创）蔚来-SW（蔚来驱动）汇川技术（汇川联合动力）英搏尔16571781107718005314.226.163.767.731.499.749.544.516.77.57798.51364.0361.4179.49.8245.367.3-105.735.70.59.6%4.5%26.8-6.616.2%18.9%35.8%20.7%22.3%33.7%23.5%25.2%24.2%20.4%25.7%4.9%电机&电控-11.1%20.5%4.8%300124.SZ300681.SZ300274.SZ688187.SH688162.SH300547.SZ603158.SH002126.SZ002050.SZ42.184.669.227.539.430.040.142.641.8阳光电源148159561241.4151.221.215.820.21.37.1%时代电气13.5%6.2%巨一科技（巨一动力）川环科技367.81.013.5%5.1%腾龙股份3722.10.9热管理银轮股份10184412.723.578.22.23.4%三花智控160.216.810.6%请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明33资料来源：Wind、各公司公告，德邦研究所；注：数据截至2023-03-20；①

H股为亿港元，A股为亿元人民币；②

H股为港元，A股为人民币元2、中期维度—经济结构转型周期2.3、可选消费之汽车：国内主要汽车零部件相关上市公司基本情况（2/3）总市值收盘价PE2021年收入2021年归母净利润（亿元人民币）2021年

2021年毛利率

净利率板块细分板块Wind代码公司简称（亿元①）

（元②）

（TTM）

（亿元人民币）002920.SZ600699.SH603035.SH002906.SZ002273.SZ688533.SH603501.SH2382.HK德赛西威均胜电子常熟汽饰华阳集团水晶光电上声电子韦尔股份舜宇光学科技联创电子丘钛科技海康威视德赛西威经纬恒润-W中科创达东软集团科大讯飞四维图新5351956996.314.218.231.213.343.087.087.012.24.251.7-5.395.7456.726.68.3-37.54.224.6%11.6%24.1%21.6%23.8%26.7%34.5%23.3%9.6%8.7%-9.9%15.4%6.6%13.541.532.480.133.135.4102.125.730.151.764.461.511.395.1305.2座舱域1491846944.93.038.14.412.1%4.6%13.00.6102995413149241.0375.6105.6186.6814.295.744.849.91.118.9%13.5%0.8%智能化002036.SZ1478.HK驾驶域8.69.4%4.6%002415.SZ002920.SZ688326.SH300496.SZ600718.SH002230.SZ002405.SZ3864535154473136118732041.396.3128.1103.311.251.113.4168.08.344.3%24.6%30.9%39.4%26.2%41.1%59.9%21.5%8.7%32.61.54.5%41.36.515.3%11.8%8.8%87.311.715.61.2软件183.130.64.1%请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明34资料来源：Wind、各公司公告，德邦研究所；注：数据截至2023-03-20；①

H股为亿港元，A股为亿元人民币；②

H股为港元，A股为人民币元2、中期维度—经济结构转型周期2.3、可选消费之汽车：国内主要汽车零部件相关上市公司基本情况（3/3）总市值收盘价PE2021年收入2021年归母净利润（亿元人民币）2021年

2021年毛利率

净利率板块细分板块Wind代码公司简称（亿元①）

（元②）

（TTM）

（亿元人民币）0558.HK300415.SZ300428.SZ603917.SH001319.SZ603348.SH002101.SZ601689.SH603982.SH603305.SH600933.SH605133.SH300750.SZ002594.SZ601689.SH603596.SH000887.SZ603197.SH300825.SZ1316.HK力劲科技伊之密128979.320.726.224.922.348.019.655.418.334.222.733.4209.7235.655.466.412.439.412.44.922.423.532.572.932.944.122.241.5-107.032.545.749.830.269.241.544.518.251.739.326.923.822.0139.8413.754.035.3186.37.06.35.24.50.60.91.03.010.21.24.13.11.0159.330.510.25.09.72.72.11.25.41.50.30.329.2%34.5%9.3%11.6%14.9%2.5%压铸机免热铝合金压铸模具立中集团合力科技铭科精技文灿股份广东鸿图拓普集团泉峰汽车旭升集团爱柯迪1623925.2%28.2%18.5%20.1%19.9%20.8%24.1%26.3%25.1%26.3%13.0%19.9%24.2%22.5%27.4%37.3%10.8%24.1%26.0%33.8%21.5%9.2%318.611.2%2.4%1271036114841.160.0114.616.130.232.111.61303.62161.4114.634.9125.839.012.733.747.29.4轻量化5.8%8.9%压铸件7.5%13.6%10.1%8.7%22820054嵘泰股份宁德时代比亚迪928061856112731638213.7%1.8%CTC/CTP拓普集团伯特利8.9%15.1%7.7%中鼎股份保隆科技阿尔特7.5%平台化6215.5%3.8%线控底盘耐世特12262002283.SZ603788.SH300585.SZ002703.SZ天润工业宁波高发奥联电子浙江世宝5.411.4%15.4%7.4%2511.419.78.3344.55011.82.2%请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明35资料来源：Wind、各公司公告，德邦研究所；注：数据截至2023-03-20；①

H股为亿港元，A股为亿元人民币；②

H股为港元，A股为人民币元目

录CONTENTS第一部分：短期维度—疫情周期1.1：疫情周期影响下的消费第二部分：

中期维度—经济结构转型周期2.1：传统经济占比下降，高端制造上行2.2：美国次贷危机产业结构变化及证券市场复盘2.3：可选消费之汽车及零部件投资机会第三部分：长期维度—人口周期3.1：我国人口结构迎来新变化3.2：老龄化&医疗支出—日本的他山之石3.3：银发经济下之中药保健品及抗衰方向投资机会363、长期维度—人口周期我国人口总量增长，增长放缓►

1949年以来我国人口总体上处于总量增长，趋势增长放缓。人口净增加额处于下降趋势中，在此趋势里，综合了经济发展，人口政策及生育观念等因素。建国以来的人口数及年度增减一览16000014000012000010000080000600004000020000025002000150010005000-500-1000-1500中国:总人口（万人）人口净增加（万人）请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明37来源：wind、国家统计局、德邦研究所3、长期维度—人口周期我国人口自然增长率持续下滑，迎来新人口结构►

从1978年到2022年，中国人口总量处于上升，但自然出生率处在下滑趋势：1978年-2000年人口自然增长率在8‰以上。在2016年之前下降到6‰左右。2017年及以后更是一路下滑至0以下，2022年人口甚至出现负增长，就此中国人口结构将新探索之门将被打开。中国出生和死亡人数情况一览300025002000150010005001.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%0中国:出生人数中国:死亡人数中国:自然增长率请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明38来源：wind、国家统计局、德邦研究所3、长期维度—人口周期我国人口老龄化趋势不断推进►

我国的人口结构发生变化：14岁及以下的人群比重不断下降；65岁及以上人群比重逐渐上升，2019年达到10%以上。我国老龄化趋势不断推进，银发经济在老龄化趋势下有望在未来打开市场空间。我国人口数结构变化情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国:总人口:0-14岁中国:总人口:15-64岁中国:总人口:65岁及以上请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明39来源：wind、国家统计局、德邦研究所3、长期维度—人口周期不同性别老年人口占比及增速均明显上升，女性相较于男性高出1.5%►

在我国老龄化趋势里，分性别的老年人口占比均呈现明显地上升，占比增速也在逐渐提升，性别间趋势吻合，没有明显差别。其中，女性老年人口占比略高，相较于男性人口约高出1.5%。老年人口占比及增速（女性）老年人口占比及增速（男性）16%14%12%10%8%8%14%12%10%8%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%6%4%2%0%6%6%-2%-4%-6%-8%4%4%2%2%0%0%老年人口占比：男性老年人口占比增速：男性老年人口占比：女性老年人口占比增速：女性请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明40资料来源：wind、国家统计局、德邦研究所

注：2010、2020年数据来自人口普查数据，其余年份来自各年抽样调查数据3、长期维度—人口周期老年抚养比相对少儿抚养比增速较快且总抚养比压力加剧抚养比数据►

随着我国老龄化进程加剧，我国医保支2021年三孩政策出和社会福利支出方面承压明显，劳动70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%力占比逐年下降，我国非劳动年龄人口占比上升，人口抚养比缓慢增加。老年抚养比从2003年的11%到2021年突破了20%，而少儿抚养比由2003年的31%下降到2021年的26%，预期未来总抚养比压力较大。加剧，我国医保支出和社会福利支出方面承压明显，劳动力占比逐年下降，我国非劳动年龄人口占比上升，人口抚养比缓慢增加。2015年全面二孩政策总抚养比少儿抚养比老年抚养比请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明41资料来源：国家统计局、德邦研究所3、长期维度—人口周期人口政策的改变对出生率趋势下降无明显改善►

根据生育政策演变且综合人口出生率情况，发现全面二孩政策和三孩放开的实施并不能大幅度的拉动人口出生率的上升。中国历年出生人数与出生率252015105350030002500200015001000500单独二孩全面三孩全面二孩普遍一孩双独二孩出生人数00出生率请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明42资料来源：wind，德邦研究所3、长