期货交易策略专题

第四章期货交易策略套期保值策略基差策略套利策略8/8/202311.套期保值策略套期保值基本原理套期保值作用套期保值操作原则套期保值分类8/8/20232套期保值基本原理期货价格与现货价格变化的一致性；期货价格与现货价格到期的收敛性。8/8/20233套期保值的作用回避现货价格波动风险市场价格发现功能锁定产品成本，稳定公司利润减少资金占用，加速资金周转有利赢得时间，合理安排储运有利提升公司声誉，提高公司融资能力8/8/20234套期保值操作原则数量相等时间相同或相近方向相反品种相同8/8/20235套期保值分类按操作手法划分空头套期保值多头套期保值交叉套期保值按所持期货部位稳定性划分静态（或传统）套期保值动态（或现代）套期保值按期货部位了结方式划分平仓式套期保值交割式套期保值按目的与性质划分存货套期保值经营套期保值选择套期保值预期套期保值8/8/20236空头（Short）和多头（Long）套期保值空头套期保值指在现货市场处于多头情况下在期货市场做一笔相应的空头交易，以避免现货价格波动的风险。如一个将要出售小麦的农场、一个将要收到一笔外汇货款的出口商。多头套期保值指在现货市场处于空头的情况下，在期货市场做一笔相应的多头交易，以避免现货价格波动的风险。如航空公司需要购入煤油，进口商可能需要购买外币。8/8/20237空头套期保值实例已知条件某农场于3月10日对小麦进行估产，预计6月10日将收获小麦10000吨。小麦现货价格：1170元/吨小麦期货价格（6月份）：1150元/吨套期保值策略：3月10日：卖出6月份小麦期货合约1000手（执行价格为1150元/吨）。6月10日：买入1000个6月份小麦期货合约，对初始部位进行对冲。8/8/20238空头套期保值实例（续）若6月10日小麦价格为1180元/吨，则期货市场损益：1150-1180=-30元/吨现货市场售价：1180元/吨有效售价为：1150元/吨若6月10日小麦价格为1130元/吨，则期货市场损益：1150-1130=20元/吨现货市场售价：1130元/吨有效售价为：1150元/吨套期保值结果：该农场将其小麦售价锁定在1150元/吨。8/8/20239空头套期保值图解现货市场头寸SPF1=1150元/吨期货市场头寸SPF1=1150元/吨8/8/202310多头套期保值实例已知条件上海汽车于3月10日进行盘存，发现6月10日需采购天然橡胶5000吨。天然橡胶现货价格：6900元/吨天然橡胶期货价格（6月份）：6600元/吨套期保值策略：3月10日：买入6月份天然橡胶期货合约1000手。6月10日：卖出1000手6月份橡胶期货合约，对初始部位进行对冲。8/8/202311多头套期保值实例（续）若6月10日天然橡胶价格为6800元/吨，则期货市场损益：6800-6600=200元/吨现货市场收付：6800元/吨有效购买收付：6800-200=6600元/吨若6月10日天然橡胶价格为6400元/吨，则期货市场损益：6400-6600=-200元/吨现货市场收付：6400元/吨有效购买收付：6400+200=6600元/吨套期保值结果：上海汽车将橡胶采购价格锁定在6600元/吨。8/8/202312多头套期保值图解期货市场头寸SPF1=6600元/吨现货市场头寸SPF1=6600元/吨8/8/202313套期保值：经销商的视角以上两例分别从生产商和购买者的角度考察了套期保值的基本原理。基于经销商视角的套期保值已经进货，仓库存有商品，为了规避价格风险，经销商应该怎样进行操作，以便套期保值？预期进货，仓库没有商品，为了规避价格风险，经销商应该怎样进行操作，以便套期保值？8/8/202314套期保值争论赞成观点反对观点8/8/202315赞成观点公司应将主要精力集中在其主营业务上，并采取有效措施使其面临的价格、利率、汇率等风险最小化。由于多数制造业、批零业、服务业公司没有预测价格、利率、汇率等经济变量的特长。因此，对于这类公司而言，套期保值意义非凡。8/8/202316反对观点反对观点1：股东自己可以很好地分散风险，并且一旦需要的话，股东自己可以进行套期保值。评述就风险分散化而言，股东的确可以模仿公司构建组合分散风险。但公司具有信息和交易成本等方面的比较优势。8/8/202317反对观点反对观点2：如果竞争对手不进行套期保值，那么套期保值的公司可能面临更大的风险。假设钢铁价格与汽车价格高度相关，且只有一家汽车企业对钢铁保值，一旦钢铁价格波动，这家汽车公司将面临怎样的损益？评述该观点具有一定的合理性。但它高估了市场价格出现不利变化时套期保值的弊端。相反，高估了不进行套期保值的利益。8/8/202318套期保值的可能结果完美套期保值并非完美套期保值一个市场盈余弥补另一个市场损失而有余，构成有余保值；一个市场盈余不足以弥补另一个市场损失，构成减亏保值。8/8/202319影响套期保值效果的因素时间差异影响地点差异影响品质差异影响商品差异影响数量差异影响上述因素中，前四个因素常常导致期货合约价格并不收敛于保值资产现货价格。数量差异则导致合约价值与现货价值背离。由于上述因素的存在，实践中完美套期保值是极其罕见的。8/8/202320时间差异影响购买或出售资产的时间难以确定；期货价格与现货价格差异随时间变化而变化；对冲常常需要在合约的到期日之前进行，从而导致期货价格并不收敛于现货价格。8/8/202321地点差异影响不同地区的现货价格存在差异；不同地区的期货价格存在差异；导致现货价格与期货价格背离。8/8/2023222.基差策略(b)期货价格现货价格pt(a)期货价格现货价格ptTT8/8/202323基差同一时间、同一地点、同一品种的套期保值资产的现货价格与期货价格的差额。bt=St－Ft

8/8/202324基差风险（BasisRisk）由于基差的不确定性而导致的套期保值的不完美。基差风险主要来自持有成本和标的资产便利收益的不确定性。8/8/202325基差风险的成因期货标的资产供求的不确定性；相关替代资产供求的不确定性；人们对未来价格预期的不确定性；保值资产与合约标的资产品质差异；运输状况和运输费用的不确定性；仓储设备的供求状况和费用的不确定性；利率变化的不确定性；交割时间的不确定性。8/8/202326考虑基差风险的套期保值效果符号S1、F1、b1、

S2、F2、b2分别为t1、

t2时刻的保值资产的现货价格、期货合约的期货价格和套期保值中的基差，则有b1=S1－F1；b2=S2－F28/8/202327套期保值效果空头套期保值效果（F1－F2）＋（S2－S1）=b2－b1多头套期保值效果（F2－F1）＋（S1－S2）=b1－b28/8/202328套期保值者面临的有效价格当t2时刻出售资产时，则有效出售价格=S2＋(F1－F2)=F1＋(S2－F2)=F1＋b2当t2时刻购买资产时，则有效购买价格=S2－(F2－F1)=F1＋(S2－F2)=F1＋b28/8/202329基差变化的套期保值效果基差扩大或变强（b2>b1）基差缩小或变弱（b2<b1）空头套期保值受益受损多头套期保值受损受益8/8/202330选择合约选择标的资产标的资产以保值资产最为理想。在保值资产缺乏相应的期货合约的情况下，应选择其期货价格与保值资产价格显著相关的资产作为期货合约的标的资产。其相关性越显著，套期保值效果也就越好。选择交割月份套期保值者选择期货合约交割月份要尽可能避免实物交割的发生。这就要求期货合约期限大于保值期限。期货合约交割月份要尽可能接近保值资产的出售或购买日期。实际运作中，交割月份期货价格波动剧烈，套期保值者常常选择保值资产到期月份之后的月份交割的期货合约。8/8/202331多头套期保值基差风险：实例已知条件6月8日，一公司计划于10、11月份采购原油2万桶。当时，12月份原油期货价格为58.00$/桶。公司策略6月8日建仓，建立20个12月份原油期货合约的多头部位。11月10日，购买原油，同时对冲以前建立的多头部位。8/8/202332基差风险若11.10原油现货价格为60$/桶、期货价格为58.5$/桶，则基差=60-58.5=1.5$采购价格=58+1.5=59.5$/桶若11.10原油现货价格为56$/桶、期货价格为57.5$/桶，则基差=56-57.5=-1.5$采购价格=58-1.5=56.5$/桶8/8/202333基差交易基差交易原理基差风险小于现货（或期货）价格风险，因为现货价格与期货价格变化趋向一致且具有收敛性。基差交易含义为了避免套期保值中的基差风险，现货交易商直接以一个商定的预期基差（b*）和选定的期货价格（F2）确定未来交易的现货价格（P）。P=F2+b*参见P93-94例题基差交易的效果既可能优于套期保值，也可能劣于套期保值。8/8/202334动态套期保值由于基差的存在，套期保值很难实现锁定价格的目的，或者说完美套期保值很难实现。既然套期保值难以做到期货市场与现货市场盈亏完全相抵，我们就只能退而求其次。由于套期保值者厌恶风险，方差最小为我们提供了一个解决问题的思路。动态套期保值就是寻找使得套期保值结果的方差最小的套期保值方案。动态套期保值的核心是求解最佳套期保值比率。8/8/202335动态套期保值特征运用投资组合理念进行套期保值管理；根据现货价格与期货价格关系确定最佳套期保值比率；套期保值者可以根据自身风险偏好，灵活调整套期保值比率。8/8/202336最佳套期比率（Optimalhedgeratio）套期保值比率（h）持有期货合约的部位数量（NF）与保值资产规模（NA）之间的比率。即符号及其含义σS：ΔS的标准差；σF：ΔF的标准差；ρ：ΔS和ΔF之间的相关系数(coefficientofcorrelation)。相关数据一般由历史资料而得。8/8/202337最优套期保值比率：数学推导8/8/202338最优套期保值比率：数学推导（续）8/8/202339套期保值比率与套期保值风险：微笑曲线套期保值比率h*套期保值风险8/8/202340最佳套期保值比率的几何意义●ΔSΔF●●●●●●●●●●8/8/202341最佳套期合约数量由套期比率定义及最佳套期比率，得

NF=h*NA式中：N*为最佳套期保值期货合约数量；

QF为合约规模(size)。8/8/202342最佳套期比率：实例已知条件6月8日，一公司计划于10、11月份采购原油2万桶，并用12月份原油期货合约进行套期保值。已知6个月内原油现货价格波动的标准差为0.054；同期的原油期货价格波动的标准差为0.060；两者相关系数为0.8；每份原油期货合约为1000桶。则最佳套期比率为最佳套期合约数量为8/8/202343动态套期保值操作原则空头套期保值多头套期保值市场看跌提高套期保值比率降低套期保值比率市场看涨降低套期保值比率提高套期保值比率8/8/202344动态套期保值注意事项频繁调整期货部位会导致交易成本的增加。有时，交易成本的增加是很可怕的，尤其是当期货价格频繁波动的情况下。动态套期保值对套期保值者的价格预测能力要求较高。一旦价格预测错误，尤其是方向性错误，动态套期保值将导致适得其反的结果。8/8/2023453.套利交易概述套利交易是一种风险相对较低、收益相对稳定的投资方式，适合较大规模资金的参与和运作，目前已成为国际资本市场最为重要的一种交易方式。套利交易的优点（1）相对低的波动率，更小的跳空缺口（2）价差比价格更容易形成趋势，更容易预测（3）更有吸引力的风险收益比468/8/202346套利交易的影响因素（1）季节因素一种商品的产出和需求在一定时间内具有相对固定的价格波动规律，这种规律与市场长期走势叠加构成了市场运动的具体形态，从而使不同季节期货合约的价格表现有强有弱。一般来说，需求旺季价格相对较强，生产供应集中的季节合约价格相对较弱（2）持仓费用主要为资金成本、仓储费用和交割费用（3）进出口费用一般包括关税、增值税、报关检疫费用、信用证开取费用、运输费用、港口杂费等（4）价差关系（5）库存关系库存变化对于近远期合约的价差变化影响比较明显。一般情况下，库存紧张将导致期货合约近强远弱，而库存压力多表现为合约的近弱远强。（6）利润关系原料与原料下游产品之间有生产利润关系，利润的高低往往影响到商品产量的变化，从而影响到原料与原料下游产品之间的价格变化。例如原油与成品油之间就有一定的炼油毛利关系，国内大豆与豆粕豆油存在着压榨利润关系。478/8/202347期现套利期现套利的理论来源于持有成本理论。理论上期货价格高于现货价格，但因为有持仓成本这个上限，期货价格不会无限的高于现货价格。当期现价差不合理时，市场力量最终会促使价差重新回到正常水平区间。当期现价差位于持仓成本上下边界之间时，无法进行期现套利，该区间称之为无套区间。48价格时间现货价格期货价格无套区间08/8/202348期现套利——案例期现套利持有成本=交易手续费+交割手续费+运输费+入库费+检验费+仓单升贴水+仓储费+增值税+资金占用成本2009年10月14日，上海天然橡胶期货1001合约价格为18790元/吨，当日天然橡胶现货成交均价为17505元/吨，可知基差为-1285元/吨。此时基差为负值，且高于正常水平区间，出现了实物交割期限套利的机会。可以买入天然橡胶现货，并抛出沪胶1001合约498/8/202349期现套利——案例本次期现套利的成本包括：（1）交易手续费：期货3元/吨，点胶费10元/吨，共计13元/吨（2）交割手续费：4元/吨（3）过户费：10元/吨（4）入库费：15元/吨（5）取样检验费：6元/吨（6）仓储费：90天×0.8元/天/吨=72元/吨（7）增值税：1285/（1+13%）×13%=148元/吨（8）异地交割库与基准地上海库的运价贴水标准：280元/吨（9）期货保证金利息：18790×12%×（5.31%/4）=30元/吨（10）现货资金利息：17505×（5.31%/4）=232元/吨因此，期现套利成本共计810元/吨，本次套利的利润=期现价差-套利成本=1285-810=475元/吨508/8/202350期现套利期现套利注意事项（1）商品必须符合期货交割要求。（2）要保证运输和仓储。过入库早会提高仓储费用，过晚则容易导致交割不成功。（3）有严密的财务预算。包括仓单成本和期货保证金追加的预留资金。（4）注意增值税风险。买方需按照最终的交割结算价开具增值税发票，这一价格是套利方案开始时无法预估的，因此增值税价格是套利持有成本中唯一的变量。如果出现套利过程中商品价格大幅上涨，意味着缴费更多的增值税，利润可能会缩水。518/8/202351跨期套利跨期套利是指在同一市场，针对同一品种，同时买入和卖出不同到期日的合约，以期在两个不同月份的期货合约价差出现有利变化时对冲平仓获利。期现套利的理论基础：1、随着交割日的临近，基差逐渐趋向于0。2、同一商品不同月份合约之间的最大月间价差由持有成本决定。理论期货价格=现货价格+运输费用+持有成本持有成本=交易费用+增值税+仓储费+存货资金占用成本+其他费用远期合约期货价格≤近期合约期货价格+持有成本理论上不同月份合约间的正常价差应该小于或者等于持有成本，否则就会出现套利机会528/8/202352跨期套利类型买近卖远套利（例：P99）卖近买远套利（例：P100）蝶式套利（例：P101）538/8/202353跨商品套利跨商品套利分为两种：一种是相关商品之间的套利，例如郑州商品交易所的菜油与大连商品交易所的豆油或棕榈油套利；另一种是原料与下游品种之间的套利，如大连商品交易所的大豆和豆粕、豆油之间的套利跨商品套利的基本条件。跨商品套利的主导思想是促使价格从非正常区域回到正常区域内，追逐商品价格之间的价差利润，需要具备一定的条件。（1）高度相关和同方向运动。（2）波动程度相当。（3）投资回收需要一定的时间周期。（4）有一定资金规模量的要求。548/8/202354跨商品套利跨商品套利的特征（1）出现套利机会的概率较大。相对于跨期和跨市套利来说，导致不同商品价格之间出现套利机会的因素更多，获利空间也将维持更久时间。（2）相应风险较大。其风险主要来源于不同商品具有不同的个体特征，他们的相关程度和同种商品相比较低，波动性也不一致，从而相对于跨期和跨市套利来说，跨商品套利中商品价差的变化区间并非一成不变，并且波动程度更为剧烈。558/8/202355跨商品套利——案例例：买9月豆粕、9月豆油及卖9月大豆套利压榨利润分析。2007年3月底，9月大豆价格3190元/吨，豆粕价格2630元/吨，豆油价格6570元/吨。

大豆压榨利润＝2630×0.8＋6570×0.165－100－3190＝-102（元/吨）（油厂加工费以100元/吨计）

期货压榨亏损为102元/吨，说明大豆价格偏高，已经进入可以操作的区域间。568/8/202356跨市套利跨市套利的三个前提：（1）期货交割标的物的品质相同或相近。（2）期货品种在两个期货市场的价格走势具有很强的相关性。（3）进出口政策宽松，商品可以在两国自由流通。跨市场套利分类从贸易流向和套利方向一致性