日本财政政策框架：资产负债表衰退中日本财政做了什么

目录TOC\o"1-2"\h\z\u日本财政统央地关复式的六个次 5日本财政资源集于中央政府层面 5中央和地方采取税制 6日本中央政府的义财政资源举足轻重 7日本财政入举措失令消献下台阶 9日本财政收入从接税向间接税演变 9财政失当举措令本消费连下“四个台阶” 11日本企业所得税占GDP比重下移，但投资并未恢复 12日本财政出基建投让位保 13财政支出三大目在战后经济发展过程中表现并不同 13政府投资和消费偏弱来源于转移支付力度的强化 14日本财政资快速步财政货币化 16社保收支缺口不避免的体现在债务融资上 16债务的快速扩张终导向财政赤字货币化 16日本政的：进退据且转型缓慢 18日本财政长期进失据，葬送良好的收入分配环境 18供给受限，充分现在货物贸易顺差转为逆差 19汇率未明显趋贬源于海外资产投资收益汇回 20图表目录图1：日本政府杠杆率是日本宏观杠杆率上行的主要原因 5图2：日本广义财政架构一览图 6图3：日本广义财政支出占GDP比重达53.8% 6图4：19年日本一般会计收入结构（万亿日元，%） 7图5：19年日本国税收入结构（万亿日元，%） 7图6：19年中央特别会计收入结构（万亿日元，%） 8图7：日本政府附属机构支出相对较少（万亿日元） 8图8：日本财政投融资运作模式 8图9：2000年以来财政投融资处于低位 9图10：2019年日本财政投融资支出结构 9图11：2019年日本全国税制以直接税为主，间接税为辅（万亿日元，%） 9图12：国税中直接税占比自1992年持续萎缩 10图13：间接税的增长难以抵消直接税的下滑 10图14：个税收入随劳动人口占比下降而下降 11图15：日本增加消费税后国税对GDP弹性上移 11图16：国税中直接税占比自1992年持续萎缩 11图17：间接税增长弥补直接税萎缩的缺口 11图18：每次增加消费税率私人消费对GDP增速贡献中枢就会下移 12图19：企业所得税的快速下降期并没有扭转日本企业投资意愿 12图20：日本财政投融资运作模式 13图21：战后日本财政对经济的影响可以划分为五个历史时期 14图22：日本社保收支缺口不断扩大 15图23：中央一般会计支出及分项（万亿日元） 15图24：中央一般会计支出拉动结构（3YMA，%） 15图25：日本初次分配基尼系数不断扩大 16图26：财政转移支付对收入分配影响巨大（万日元） 16图27：日本中央一般会计赤字率95年后持续抬升 16图28：日本国债余额/GDP已经逼近200% 16图29：91年后日本银行降低基准利率助于财政筹资 17图30：日本央行二十世纪初扩表支持财政融资 17图31：地产低迷难以承接货币信用 18图32：持续的低利率和量化宽松并未推升M2增速 18图33：日本财政政策应对人口老龄化脉络 1834R&D（GDP）..........................................................................................................................19（GDP比重，%） 20图36：全球OFDI国别结构 21图37：日本国际收支与日元对美元汇率（JPYbn） 21图38：日本对中国出口运输设备增速快速回落（%） 22图39：日本自中国进口运输设备增速快速提升（%） 22图40：日本对中国出口机械设备同比增速（12MMA，%） 22199019911993147.6200499.2%才逐渐199790.12004145.1%以1990-200068.4%小69.82020108.991.984.4%。图1：日政杠率日本观杆上的要原因 居民部门（%居民部门（%）宏观杠杆率（右，%）非金融企业（%）政府部门杠杆率（右）政府加杠杆，企业去杠杆，居民稳杠杆1401201008060402001964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014 2019资料来源：CEIC，研究

450400350300250200150100500日本财政系统：央地关系复式预算的六个层次日本财政资源集中于中央政府层面出占GDP比重超过50%（含公债支出）。在央地的纵向关系中，日本以税收为主的公共财政体系奉行分税制，分为中央一般会计和地方普通会计进行核算，合计占GDP28.9GDP53.8%（含公债支出）。资会计地方普中央广义财政 中央财政日本全国公共财政支出/GDP（%）广义财政支出/GDP图2：日广财架一览图 图3：日广财支资会计地方普中央广义财政 中央财政日本全国公共财政支出/GDP（%）广义财政支出/GDP60504030政府附属机构 20政府附属机构1002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019资料来源：日本统计局，研究 资料来源：日本统计局，研究中央和地方采取分税制日本整体的税收制度师从美国财政学家卡尔·夏普，特点是央地分税制以及以直类别国税类别国税都道府县税市町村税个人所得课税法人

个人所得税 都道府县民税、个人事业税 市町村民税法人税 都道府县民税、法人事业税 市町村民税（法人）

石油液化气税、航空燃料税、石油税、汽车吨位税、关税、吨位税、地方道路税、电源开发促进税遗产税、赠与税、地价税、交易所税、印花税

地方消费税、都道府县烟税、高尔夫球场矿区税、汽车购置税、汽车交易税、出猎税、汽车税不动产购置税、水利地益税、固定资产税（特例）

轻型汽车税、市町村烟税、矿产税、矿泉浴税、宅基地开发税、国民健康保险税、公共设施税固定资产税、转别土地所有税、事业所税、城市规划税、水利地益税资料来源：日本财务省，研究2019从经济总体活动中获取的税收收入仅占53.533.5%。33.432.018.8日2019年总规模达到2.34.0%。图4：19年本般收入构万日，%）图5：19年本税结构万日，%） 其他收入,14.1,13.0%

税收&印花收油气税,1.2,2.2%油气税,1.2,2.2%个人所得税,19.2,33.4%遗产税,2.3,4.0%其他,5.6,9.7%法人税,10.8,18.8%消费税,18.4,32.0%国债收入,36.6,33.5资料来源：CEIC，研究 资料来源：CEIC，研究日本中央政府的广义财政资源举足轻重2019389会计支出的3.8倍，共有13个特别会计，其中包括国债基金、地方分配税和地方转移税以及东日本大地震重建等。数额庞大一方面来源于日本财政会计各个账户之间的重复支出安排，另一方面也包含国债再融资的收入和偿还安排，如占支出比重接近一半的国债基金，其内部就含有从一般会计和其他特别会计的支出85.6万亿日元，同时为偿还公共债务本金和利息，发行101.3万亿日元的国债。（金融和投资账户划拨。,28.0,7.2%国债整理基金,189.2,48.7%其他,12.1,能源措施,3.1%交付税和让与税配付14.7,3.8%金,51.3,13.2%年金93.324.0%图6：19年央别收入构万日，%）,28.0,7.2%国债整理基金,189.2,48.7%其他,12.1,能源措施,3.1%交付税和让与税配付14.7,3.8%金,51.3,13.2%年金93.324.0%54.5 日本政府附属机构支出43210资料来源：CEIC，研究 资料来源：CEIC，研究日本中央政府财政投融资的实质是通过政府信用从金融市场上筹资并用于长期1995年的42.2万亿日元至今仅有13.2万亿日元。图8：日财投资作模式 资料来源：日本财务省，研究年日本财政投融资计划中，有28.5%投向社会资本领域，根据之前公布的细项，很可能包括道路、运输通信、地域开发等基建领域。另外有22.8%的资金扶持中小企业，至于应由公共预算承担的教育、医疗等方面，财政投融资也有少量占比。图9：2000年来政融资于位 图10：2019年本投融支结构 日本财政投融资计划规模（万亿日元）增速（右，日本财政投融资计划规模（万亿日元）增速（右，%）4030201001999 2004 2009 2014

50住宅4.2%住宅4.2%6.7%水 4.6%教育7.1%4.1%社会资本28.5%产业和创新7.8%海外投融资14.2%中小企业22.8%3020100-10-20-30资料来源：CEIC，研究 资料来源：CEIC，研究日本财政收入从直接税向间接税演变日本公共财政收入以直接税为主，国税地税合并中直接税占比达到65.6%。201964.736.1%15.61989（即增值税）为主，消费税这一单项就占全国税收收入的23.5%，是仅次于个税的日本国税第二大税项。图11：2019年本税制直税主间税为（亿元，%） 其他其他,2.1,2.2%遗产税,2.3,2.3%个人所得税35.636.1%固定资产税,9.3,9.4%资产类,13.7,13.9%其他8.5,挥发油税2.3,2.3%消费类,33.9,34.4%所得类,50.9,51.7%消费税,23.1,23.5% 法人税15.415.6%资料来源：日本财务省，日本总务省，研究值得注意的是，2019年如此高的直接税占比尚是日本政府屡次改革后的结果，此前日本直接税依赖度更高。以国税结构为考察对象，以个税、法人税和遗产税为代表的直接税占国税收入的比重从日本消费税逐渐提升税率后逐渐降低，从1989年的79.8%滑落至56.2%。直接税间接税其中贡献：间接税其中贡献：直接税（%）国税：同比（%）196619761986199620062016图12：国中接占自1992持萎缩 图13：间直接税间接税其中贡献：间接税其中贡献：直接税（%）国税：同比（%）1966197619861996200620161965 1975 1985 1995 2005

403020100-10-20资料来源：CEIC，研究 资料来源：CEIC，研究人口老龄化和给高收入人群减税的两大原因令消费税加税并未直接带来国税收入增加。一方面，人口老龄化的加速令日本劳动人口占比（15-60）1989年后进入下行通道，从64.3%直落至2006年的59.2%，自发的带动个人所得税收GDP19915.4%20062.6%GDP税率税率税档税率税档税率税档税率税档税率2015-税档10%300万以下10%300万以下10%330万以下5%195万以下5%195万以下20%300万~600万20%300万~600万20%330万~900万10%195万~330万10%195万~330万30%600万~1000万30%600万~1000万30%900万~1800万20%330万~695万20%330万~695万40%1000万~2000万40%1000万~2000万37%超过1800万23%695万~900万23%695万~900万50%2000万~5000万50%超过2000万33%900万~1800万33%900万~1800万60%超过5000万40%超过1800万40%1800万~4000万45%4000万以上资料来源：日本财务省，研究图14：个收随动口占下而降 图15：日增消税国对GDP性移 日本劳70 日本劳865 4260

名义GDP：同比（%） 28国税：同比（右，%） 21701982198755 50 -8

19921997200220072012

2017

-7-14-21-28资料来源：CEIC，研究 资料来源：CEIC，研究1990-2002年1990-201950403020100-10-20-30-40 国税：法人税：同比（%）19811986199119962001200620112016图16：国中接占自1992持萎缩 图50403020100-10-20-30-40 国税：法人税：同比（%）19811986199119962001200620112016个人所得税+个人所得税+法人税+遗产税其他60504030201001965 1975 1985 1995 2005 2015资料来源：CEIC，研究 资料来源：CEIC，研究财政失当举措令日本消费连下“四个台阶”GDP1989日本分别1989199720142019GDP1981-19892.2%2015-20190.24%。图18：每增消税私人对GDP速献中就下移 资料来源：CEIC，研究GDPGDP1990年达到高点28.3GDP2003年已经仅有9.810%-13%附近低位震荡。1990-20030 私人非住宅投资：同比（ 私人非住宅投资：同比（%）国税：法人税/GDP（右，%）198119841987199019931996199920022005200820112014201725 3020251510 205150-5 10-105-15-20 0资料来源：CEIC，研究这或源于日本企业“资产负债表衰退”的真实影响。扩大国内投资。财政支出三大目标在战后经济发展过程中表现并不同从日本财政65年的历史中，可以看到政府消费的基础作用，占GDP比重自1970年以来基本稳定。GDP图20：日本财政投融资运作模式GDP：政府投资：同比（GDP：政府投资：同比（%）日本财政一般会计：公共工程：同比（右，%）日本财政投融资（滞后一年，右，%）1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 202020 4010 200 0-10 -20-20资料来源：日本财务省，研究

-40而根据政府消费投资不同表现，可以将日本财政划分为五个历史时期。1）后-1973GDP9.2%，此时日本财政更多选择投1960-19702）1973-19851979长的基建投资和回落的GDP增速已经有所偏离，后续1980-1985年基建投资小幅31985年-19951985能构成的拖累，但随着泡沫经济的破裂，政府投资成为逆周期调节的主要手段之一。4）1996-2008，财政收缩期。此阶段日本深受人口老龄化困扰，除应对东南亚金融危机时期外，政府投资大幅萎缩。5)2009年至今，政府投资稳定期。随着政府投资占GDP比例重回1955-1960年的正常水平，日本政府投资与经济增长的关系基本固定，即使2020年疫情冲击，投资也没有成为最主要的调节手段。图21：战日财对济的响以分五历史期 其中增速贡献：政府消费（%其中增速贡献：政府消费（%）GDP：同比（%）其中贡献：政府投资（%）政府消费和投资：同比19551960196519701975198019851990199520002005201020152020经济高增长期，政府投资为主过度投资和重整广场协议/泡沫破灭力度加大政府投资力度趋弱政府投资稳定GDP比重（%）1050-5-10252015105019551960196519701975198019851990199520002005201020152020资料来源：CEIC，研究，注：1980年和1994年日本国民统计更换口径政府投资和消费的偏弱来源于转移支付力度的强化657%日本自1970年正式进入老龄化社会，但当时日本劳动年龄段人口占比仍然保持在63%651GDP1991年的10.2%快速升至2012年的21.8GDP19911.6%9.5%。图22：日社收缺不断大 资料来源：CEIC，厚生劳动省，研究1991年的17.2%迅速升至202033.045%的资金可以真图23：中一会支及分（亿元） 图24：中一会支拉动构（3YMA，%）其他其他债务国教育和科学地方转移支付国防642086420其中贡献：社保地方转移支付教育科学其他债务国防一般会计支出：同比-21985 1990 1995-420002005 2010 2015 2020111100 15001965 1975 1985 1995 2005 2015资料来源：CEIC，研究 资料来源：CEIC，研究19810.3515 再次分配：基尼系数图25：日初分基系数断大 图政移支对入分影巨万 再次分配：基尼系数0.60.50.40.30.20.101962 1972 1982 1992 2002

财政转移支付缴纳税金和社保费财政转移支付缴纳税金和社保费0收入档资料来源：日本厚生劳动省，研究 资料来源：日本厚生劳动省，研究社保收支缺口不可避免的体现在债务融资上人口老龄化造成税源减少和社保支出压力集中反映在日本财政赤字上。19951995年的3.2%迅速上升至2000-2008年平均5.4%的水平，背后一方面是源于人口老龄化带来的GDP199643.42006125.2%，十年上行81.820082020/GDP2022198.9200%水平。 日本国债余额/GDP（%）图27：日中一会赤率95后续升图28：日国余/GDP 日本国债余额/GDP（%）日本一般会计赤字/GDP（日本一般会计赤字/GDP（%）1965 1975 1985 1995 2005 201514 18012 16014010 1208 1006 804 602 40200 0-2 1996 2001 2006 2011 2016 2021资料来源：CEIC，研究 资料来源：CEIC，研究债务的快速扩张最终导向财政赤字货币化水平。日本政府债务除中央政府国债外，还包括地方政府债券、公共企业债券以及FILP债券等，同时还囊括日本政府借款等，合计总负债规模在2020年底已经达到1406GDP261.0BIS237.9%。11991-2003年隐性财政赤字货币化。199166.0%分四年的时199590.5%。低利率环境有助于减轻日本财政债务付息压力。同1999-200341.517.1%，日本十年期国债收益率也从1999年年初的2.1%最低下探至2003年4月的0.7%。2）2011年至今，金融危机后日本央行采取量化宽松操作，2011-2020年日本银行新增持有44.2%，财政赤字货币化的激烈程度可见一斑。 日本银行：总资产图后本降低准率于政资图30：日央二世初扩支 日本银行：总资产日本十年期国债收益率（日本十年期国债收益率（%） 日本银行：贴现率（%）8642019721977198219871992199720022007201220171 12010080- 1998 2000 2002 2004 2006 2008资料来源：CEIC，研究 资料来源：CEIC，研究注：98年4月=100分配。货币宽松最能直接刺激的地产和基建投资的传导链条都受阻：1）币化的最终作用就是帮助财政融资来保证社保的可持续运行和公平的收入再分配。 地产投资：当季同比（%）名义住房价格：同比（滞后一个季度，右，%）019811991200120112021图31：地低难承 地产投资：当季同比（%）名义住房价格：同比（滞后一个季度，右，%）019811991200120112021日本M2日本M2：同比（%）96301980198519901995200020052010201520203 152 101 50-1 -5-2-3-4资料来源：CEIC，研究

资料来源：CEIC，研究日本财政长期进退失据，葬送良好的收入分配环境收入分配公平本来可以营造良好展令日本的经济难以走出泥沼。图33：日本财政政策应对人口老龄化脉络税基萎缩，税收下降税基萎缩，税收下降无效老年人口占比持续提升经济供给能力下降赤字融资货币政策低利率刺激经济赤字货币化增加消费税社保缺口扩大高收入人群个税减税消费中枢的下移初次分配扩大再分配弥合资本临时雇佣人数占比上升资料来源：研究供给受限，充分体现在货物贸易顺差转为逆差一方面，日本财政在历史上并未形成对研发的直接支撑。在GDP图34：日本财政对R&D投资近乎为主要发达经济体的下线（占GDP比重，%） 日本中国 韩国 新加坡美国 中国台湾省1.210.80.60.40.201981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020资料来源：CEIC，研究

这种产业升级的弱势直接反映在进出口端，日本贸易顺差的快速收窄，并非都源1990年是日本贸易顺差三100%。图3