居民的钱都投资去了哪里

目 录一、居民的资金流表 7（一资流表数编制 71、支收：速下滑势 82、民费倾降品类变 103、款消贷降营贷主 134、金投和融：金投占提，款成金配的点 14二、居民资金流量分的实战意义 18三、如果居民持续有款，会怎样？ 19图表目录图表1 金量结示意图 7图表2 金量的成 8图表3 同径可配收入 8图表4 同径可配收入 9图表5 项入拉能力 10图表6 项入增速 10图表7 营业均资收增速 10图表8 同径居消费 图表9 类费均出/人可配入变化 12图表10 各人消出/人可配入 12图表不口下费倾向 13图表12 居储的况 13图表13 居的款据 13图表14 居各贷量 14图表15 居消贷拆分 14图表16 金投与融投资 14图表17 商房宅额与金投资 14图表18 存占比 15图表19 非款融比重 15图表20 股双之居民金配资大形成存款 16图表21 居资流的比关系 17图表22 收增与倾向 17图表23 储蓄贷款/配收入 17图表24 非融&融资/可配入 17图表25 存款非款融投资可配入 17图表26 居风偏权益资 18图表27 居风偏债券资 18图表28 日居收速 19图表29 日居收消费 19图表30 日居储贷款 20图表31 日居金资与定产化 20图表32 日居金产配置 21图表33 日居的投资项 21图表34 不阶的走势 22一、居民的资金流量表正如企业存在利润表和资金流量表，居民的资金流量表则是用于记录居民资金的流出和流入的工具。居民的资金流量表大致分为实物部分和金融部分两个部分，实物部分是从增加值为起点，通过收入分配形成可支配收入，进而观测收入的使用方式是消费还是形成储蓄，储蓄形成了非金融交易还是金融交易。金融部分是再以金融交易为起点，观测居民的金融交易项目的详细分类。我国当下实物部门由统计局编制，金融部分由中国人民银行编制。综合居民的实物和金融流量表，我们尝试构造一个居民的简化的资金演化过程。首先，居民的收入和贷款加总形成居民的总支出资金。其次，总支出资金进一步拆分为消费支出和总储蓄两大部分，第三，储蓄进一步细项拆分为非金融投资和金融投资。最后，金融投资再进一步形成居民的各类资产配置资金。图表1 资金流量的结示意图资料来源：高敏雪等《国民经济核算原理与中国实践（第四版）》，wind，测算（一）资金流量表的数据编制结合上文资金流量的结构示意图，我们尝试出居民资金流量表的长期数据。具体分为收入的构成，收入的运用，以及储蓄的拆分这三个方面。图表2 资金流量表的成资料来源：高敏雪等《国民经济核算原理与中国实践（第四版）》，阮健弘等《中国资金流量金融交易核算》，1、可支配收入：增速呈现下滑态势可支配收入有两类数据露的住户调查的人均可支配收入。资金流量表的可支配收入=劳动者报酬+营业盈余+财+=++净收入+1.4倍，图表3 不同口径的可配收入资料来源：wind，第一，口径大小的差异：①单位交纳的住房公积金，行政事业单位职工享受的公费医疗和医药费算作资金流量表的劳动报酬，但不算做调查收入数据。②资金流量表的财产净收入是“应得”的利息收入，住户调查是“实际”的利息收入。③资金流量表的收入不包含收藏品和财产的转移溢价，住户调查则包含在财产净收入当中。第二，住户调查的局限性：根据许宪春的在书籍中的表述，住户调查一方面对高收入住户的代表性不够，另一方面接受调查的住户也存在少报和漏报现象，因此住户调查的可支配收入存在某种程度的低估。第三，住户调查的口径问题，资金流量表的可支配收入按照国民经济核算标准的要求利用多种资料来源计算居民可支配收入，避免了利用住户调查资料计算造成的对可支配收入的低估。综上，资金流量表的可支配收入更全面的衡量了居民的收入状况。因此我们以资金流量表的居民收入作为收入核算的起点。但考虑到资金流量表更新较慢，频率较低，我们根据住户调查数据对最新的可支配收入进行预测和更新，同时依据住户调查收入各季度的占比来提升资金流量表收入的频率。图表4资料来源：wind，。2010年和2021年用两年平均数据主要体现在：①资金流量表是权责发生制，而住户调查是收付实现制；②个体工商户和农户的劳动回报以及农户创造的利润在资金流量表中算作劳动报酬，在住户调查中算作经营净收入。③行政单位的退休金在资金流量表中算作劳动报酬，住户调查数据中算做转移净收入。④公积金提取在资金流量表中算为金融债权的减少，住户调查中算作转移净收入。⑤出租房屋租金在资金流量表中属于增加值的构成，在住户调查中算作财产净收入。的细节变化。202517%9%19%。收入层面的三点观察：①020015年2198.9020年5.4%，2021年两年平均增速7.15，2022年约为5%。20202022年202020198.6%4.3%，20222021年）的6.9%4.9%20222020图表5 各项收入的拉能力 图表6 各项收入的增速资料来源：wind， 资料来源：wind，图表7 私营行业平均资收入增速资料来源：wind，。2021年用两年平均数据2、居民消费：倾向降低，品类改变居民消费有三类数据GDPGDP第一：第二：第三，资金流量表的居民消费包含居民对金融中介服务，保险服务和自有住房的消费，而住户调查数据不包含这些。第四，调查口径问题。资金流量表的调查口径采用了部分与住户调查数据不同的来源。综上讨论，资金流量表的居民消费同样更全面的衡量了居民的消费情况。我们同样以资金流量表的居民消费为起点，参照住户调查的消费季节比例情况，对居民消费进行季度的刻画。图表8资料来源：wind，居民消费层面，疫情冲击之下，居民的消费习惯似乎有所改变。/1201920152.1%，202320190.6%。2①201920150.3%，202320190.6%2023202020222017~20190.6%201920150.8%，202320190.6%；2019201520192017年~2019201920150.2%，20232019例下行了0.8%图表9 各类消费人均出人均可支配收入的变化资料来源：wind，图表10 各类人均消费出人均可支配收入资料来源：wind，2019年有所回落。资金流量表测算的消费倾向和住户调查数据测算的消费倾向数据趋势不同。其背后原因2013~20192013~2019可支配收入减去最终消费形成的居民的储蓄。储蓄表征了未来居民进行金融投资和非金融投资的资金来源。2010年~2019年，居民储蓄每年大致增长1.1万亿，从这个视角来看，2020年居民储蓄多增长了约2.1万亿，2022年居民储蓄多增长了约1.3万亿。图表不同口径下的费倾向 图表12 居民储蓄的情况资料来源：wind， 资料来源：wind，3、贷款：消费贷骤降，经营贷为主居民贷款的数据同样有两种口径，一类是资金流量表的住户部门资金来源合计，另一类是央行公布的新增居民贷款和住建部公布的新增公积金贷款之和，历史数据回测来看，两类数据基本一致，因此我们以资金流量表的住户部门资金来源（住户借贷资金）为起点，通过央行和住建部的数据进行高频预测。图表13 居民的贷款数据资料来源：wind，居民贷款层面，消费贷款的下滑十分明显，具体有以下几点数据值得关注：①202220226020240%。②20202017~20195000年-1065988年-3000亿。2023978③2022年以来，居民住房贷款增量快速回落。2017年~2021年的一季度，居民住房贷款平均增长1.1万亿，2022年增长5000亿，2023年增长1400亿。图表14 居民各类贷款量 图表15 居民消费贷款拆分资料来源：wind， 资料来源：wind，4、非金融投资和金融投资：金融投资占比提高，存款成了金融配置的重点居民的金融投资主要参照资金流量表的金融部分的口径，非金融投资通过储蓄和金融投资的轧差得到。对于这一数据的选择有三点值得关注：第一，金融投资的数据来源：金融投资的数据来源主要包括货币银行统计、国际收支统计、金融市场统计、保险业统计、社会保险基金统计及其他专项统计。值得注意的是，金融部分统计的金融投资与实物部分统计的金融投资存在差异，根据《国民经济核算》一书的解释，两者的差异是由于非金融交易核算过程的统计误差。考虑到金融部分的金融投资数据来源更为详实，因此我们主要参照资金流量表的金融部分的口径。第二，非金融投资的计算方法：我们以储蓄和金融投资的轧差得到居民的非金融投资。标准定义层面，居民的非金融投资包含资本形成总额和非生产非金融资产的投资支出。但考虑到计算难度问题，我们以商品房住宅销售额衡量非金融投资，历史数据来看，两者的年度平均差异在1万亿左右，误差相对可控。第三，2019=借贷，01~20855开，2019图表16 金融投资与非融投资 图表17 商品房住宅销额与非金融投资资料来源：wind， 资料来源：wind，202156%他资产是居民的第二大配置产品，占比21%。投保是居民的第三大金融投资资产，占比12%。证券投资规模（证券+证券投资基金）占比约10%。2022202284%2008年的次贷危机时期。图表18 存款占比 图表19 非存款金融投比重资料来源：wind，。注：2022年为推测数据 资料来源：wind，2022年下半年万得全A下540101220bp20232023M2图表20 股债双杀之下居民的金融配置资大形成了存款资料来源：wind，/20052009年以/2009202220222005年以来，仅有2008年以及2018年和2022年较为相似。图表21居民资金流量表的比例关系资料来源：wind，测算。注：两个箭头表示回落或抬升幅度较大。消费/可支配收入和贷款/可支配收入幅度较大的标准是1%，剩余三项的标准是3%。收入增速定义标准参考图3。持平对应变动在0.5%以内。图表22 收入增速与消倾向 图表23 储蓄贷款可配收入资料来源：wind，。注：2022年为推测数据 资料来源：wind，。注：2022年为推测数据图表24 非金融金融投资可支配收入 图表25 存款非存款融投资可支配收入资料来源：wind，。注：2022年为推测数据 资料来源：wind，。注：2022年为推测数据二、居民资金流量表分析的实战意义拆分资金流量表的实战意义是帮助我们衡量居民部门的风险偏好。=/A考虑到资金流量表的更新频率较低，因此我们通过观察居民+企业的资金流向来高频跟踪居民的风险偏好。+-M0/12。借助高频数据观测，2022年居民的风险偏好回落至近似2009年初的历史最低值。相较而言，同为疫情冲击的2020年居民的风险偏好回落似乎并不明显。图表26 居民风险偏好权益投资 图表27 居民风险偏好债券投资资料来源：wind，测算 资料来源：wind，测算未来哪些因素可能会影响居民的风险偏好呢当下的情况是：①根据住户调查数据202264%20222021年。②根据央行数据，1.82022620020211.811.920221.62021年同期多增4.5万亿。③根据统计局数据，上半年住房销售额5.7万亿，较2022年同期少增约1044亿，同比增长-1.8%20211.9-18.2%。：①乐观情况下，今年居民收入增速6.5%，居民消费意愿持平2021年，居民借贷资金量202215%123.9%。②中观情况下2021202220222022平，对应居民风险偏好约为19.6%③悲观情况下5%2022202250001应居民风险偏好约为15.5%三种情景下，乐观情况和中观情况对应2009年~2021年的最低值，悲观情况对应1996年~2022年的最低值三、如果居民持续持有存款，会怎样？90从收入和消费来看1990~200319981998图表28 日本居民收入速 图表29 日本居民收入消费 资料来源：wind， 资料来源：wind，从储蓄和贷款来看，1990年~2003199239466020035674085%198939899019982012年开始才再度持续转正。19897620001990200319805750图表30 日本居民储蓄贷款 图表31 日本居民金融资与固定资产变化资料来源：日本居民资金流量表，wind， 资料来源：日本居民资金流量表，wind，细项拆分居民金融投资来看，日本居民在1990年~2003年期间大量增配无风险资产。具体分为三个阶段：1989年~19977640（1989381997年36（989年19520196年和997290~19971901997-9万亿