航运行业深度研究报告：大物流时代系列（21）内贸集运投资格局享受潜力

目 录一、如何理解内贸运业的投资机会：格优势+需求潜力 7（一）内贸运商辑 71、内贸运行特征 72、内贸运司入动因素 9（二）格局势内运投的础 13（三）需求力带贸集投的性 161、驱动素：装化率续升运结转变 172、驱动素：式运拓集箱输用景 20二、重点公司分析受于格局红利 22（一）中谷流运速领行，船水速推散改” 221、公司况营稳增长盈能持提升 222、运力模运增领先业新下推降本 273、公司点散集献增货，箱润步提升 29（二）安通股重生、归轨 321、公司展程重后重新生 322、竞争势拥多联运心源单盈水平以升 35（三）同业比中利能更、通营著改善 39三、投资建议与风提示 43（一）行业望市低估业性 431、市场高外船归带的给力 432、市场低了求性与性 43（二）建议注贸龙头谷流安控股 44（三）风险示 44图表目录图表1内贸运要模式 7图表2集装物行业链况 7图表3中国海内要水港分图 8图表4中国海口河港集箱吐万TEU） 9图表5集装物行量及价在节特征 9图表6内贸运司驱动析 10图表7中国海装（700TEU以上运及速万TEU，%） 10图表8内贸运场交付运拆情万TEU） 图表9中国贸运新船单万TEU） 图表10中国贸装运价数（PDCI）出集装运指（CCFI） 12图表PDCI增与、中单收增情（%） 12图表122019年谷成本成况13图表13内贸运业发出，局所化 14图表14全球要轮司运排情况 14图表152023年国集装市率况运口径） 15图表16新增及运情况 16图表17内贸装吞量增及GDP增速（%） 16图表18中国贸装吞吐及速万TEU，%） 17图表19全国口装货物运占（%） 17图表202021年球港口装化度17图表21我“散改相政策理 18图表22中国贸运源结情况 19图表23国内要输式的费（/吨里） 19图表24国内要输式货量比19图表25水运碳放度显低其运方式 20图表26中国运运及增（吨20图表27多式运合流服流图 20图表28我国展式运的关策理 21图表29国内铁运吞吐及速万TEU，%） 22图表30中谷流展程 22图表31中谷流权构图 23图表32中谷流提多式运务式 23图表33中谷流线络布局 24图表342022年谷运输类比24图表35中谷流业入及速亿，%） 25图表36中谷流入构情（%） 25图表37公司式运港到业占情（%） 25图表38中谷流母利润增（元26图表39中谷流非利润增（元26图表40中谷流母扣非ROE情况 26图表41中谷流利与净率况 26图表42中谷流营净现流增（元，%） 26图表43中国贸运司运排情况 27图表44中谷流运及自运情（载吨） 27图表45中谷流装运输及速万TEU，%） 27图表46中谷流船单交情况 28图表47中谷流舶面价及速亿，%） 28图表48中国造价指数（CNPI） 28图表49不同型化箱成情（元） 28图表50中谷流箱本及速/TEU，%） 29图表51中国贸点口煤运及速亿，%） 30图表52亚洲装吞量及速亿TEU，%） 30图表53中谷流区收入比31图表54中谷流箱入、本利情（/TEU） 31图表55安通股权构图 32图表56安通股业营业入增（元，%） 33图表57安通股业收入成况33图表58安通股母利润归净率亿，%） 34图表59安通股利及扣净率34图表60安通股产债率35图表61安通股币金及金率亿，%） 35图表62安通股务用及务用（元，%） 35图表63安通股式运物资源 36图表64安通股式运细流图 37图表65安通股客提供元箱型 37图表66安通股运及增（载吨38图表67安通股航舶及有力比况艘，%） 38图表68安通股费量及速万TEU，%） 38图表69安通股装吞吐及速万TEU，%） 38图表70安通股每TEU收入成、润况元/TEU） 39图表71中谷流安控股有力况比（2022年万重） 39图表72中谷流安控股手单况比（2023年7月，万TEU） 39图表73安通股中物流业入比亿） 40图表74安通股中物流利对（元） 40图表75安通股中物流利对（%） 40图表76安通股中物流利对（%） 40图表77安通股中物流售用对（%） 41图表78安通股中物流理用对（%） 41图表79安通股中物流务用对（%） 41图表80安通股中物流资对（元） 41图表81安通股中物流益数比 41图表82安通股中物流产转对比 42图表83安通股中物流货转数比 42图表84安通股中物流收款转数比 42图表85安通股中物流付款转数比 42图表86安通股中物流务据比 43图表87中国贸装运价数PDCI 44一、如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力（一）内贸集运的商业逻辑1、内贸集运的行业特征内贸集运行业的主要业务模式包括：DDCCC）以及门到港D。近年来各头部公司拓展业务，从水运环节延伸到两端，以形成全图表1资料来源：中谷物流招股书，综合客户按运输货物性质主要分为两类：其一，是传统大宗货品和工业品，包括纸浆、粮食、建筑材料等货源，集装箱物流具备运输环节减少、货损降低等优点，适合该类货品的运输，“散改集”则进一步推动散货运输的大宗商品进入集装箱，使得货源种类更为丰富；其二，是消费品，包括日用品、食品、家用电器等货源，此外零售电商客户的小批次、高频次物流需求也逐渐增加，有望进一步提升消费品运输在集装箱运输中的比重。图表2资料来源：中谷物流招股书，内贸集运行业的主要航线分布。中国内贸集运沿海港口主要分布在3个区域：环渤海港口群，华东沿海港口群，华南沿海港口群，近年来，成都、呼和浩特、哈尔滨等内陆港口建成，内贸集装箱可以通过多式联运的方式运输至内陆地区。主要航线包括沿海航线、长江航线、珠江航线等。沿海航线是中国内贸集运最重要的航线之一，连接中国东海岸的主要港口，包括大连、青岛、上海、宁波、厦门、广州、深圳等；长江航线是中国内河集装箱运输的主要通道之一，主要连接上海、南京、武汉、重庆等城市的内河港口；珠江航线是中国南方地区的重要内河集装箱运输通道，主要服务于广东省和广西壮族自治区的货运需求，包括广州、深圳、珠海、湛江、南宁等重要港口。这些航线构成了中国内贸集运的主要运输通道，为经济发展提供了重要的物流支撑和保障。图表3资料来源：港口圈，2022年我国沿海港口完成集装箱吞吐量2.60亿TEU，内河港口完成集装箱吞吐量0.35亿TEU。图表4（万TEU）3000025000200001500010000500002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022沿海港口（万TEU） 内河港口（万TEU）资料来源：，内贸集运行业存在一定的季节性特征。受到春节等法定节假日的影响，第一季度集装箱物流需求较小，但运价维持坚挺，第二季度是全年的淡季，第三季度集装箱物流业务相对稳定，第四季度为内贸集运行业的旺季，较多客户在该期间内购买集装箱物流服务；此外，货源因素也会带来季节性波动，如在粮食收获季节，粮食类货物的运量会增长；再如从南方运输至东北、华北的建材类货物，受到北方冬季建筑工地开工率不足的影响，第四季度建材类货物的运量会减少。图表530002800260024002200200018001600140012001000

1800170016001500140013001200110010009002013-032013-062013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03中国内贸集装箱吞吐量（万TEU） 内贸集装箱运价指数PDCI资料来源：，2、内贸集运公司收入驱动因素内贸集运公司收入来自于运量*运价。其中，运量与国内内需较为相关，而运价主要受到供需的影响。具体来看：图表6资料来源：综合运量需求：间。从供给端看：a）2018年后中国沿海运力投放力度整体放缓，2021年出现了下降。2018-19运市场相对惨淡，企业经营情况不佳，加之20202021（700TEU以上）78.8万TEU图表7（700TEU以上）（万TEU，%）18.3%77.118.3%77.179.783.078.871.612.3%12.3%55.258.260.550.3 49.244.8--2.2%5.4%4.0%7.7%1.2%3.4%5.3%807060504030201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

20%15%10%5%0%-5%中国沿海集装箱船（700TEU以上）运力（万TEU） YOY资料来源：，b）2022年船舶运力开始交付，但有效运力仍然紧张。根据航运评论资料，据ClarksonAlphaliner20223TEU，8TEU184600TEU87.3%83.0万TEU10%9.97.88.07.05.74.64.74.23.62.99.97.88.07.05.74.64.74.23.62.92.73.03.02.4 2.51.80.81.00.91.1 0.91.50.90.40.51.42.35.16.24.31210864202015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022E新增船舶运力（万TEU） 前退出运力（万TEU）资料来源：上海国际航运研究中心《中国国内集装箱运输市场分析报告》，图表9（万TEU）10 9.485.482.245.482.241.981.021.158765432102016 2017 2018 2019 2020 2021新船订单量（万TEU）资料来源：上海国际航运研究中心《中国国内集装箱运输市场分析报告》，因行业供需关系较好，内贸运价相对稳定。相较于外贸集运市场的波动性，内贸集运市场需求端仅和国内宏观经济相挂钩，且运距、贸易流向都较为稳定，外生扰动因素相对更少，供需格局较好，对于稳定运价起到了重要作用。根据泛亚内贸集装箱运价指数（PDCI）显示，近7年内贸运价指数的波动水平相对较低，运价保持相对稳定。图表10中国内贸集装箱运价指数（PDCI）及出口集装箱运价指数（CCFI）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002015-072015-102015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07中国内贸集装箱运价指数PDCI 中国出口集装箱运价指数CCFI资料来源：，PDCI运价指数增速与内贸集运公司单箱收入增速存在相关性。2016PDCI2019~2020年，PDCI-1.6%、-1.4%-1.7%PDCI图表11PDCI增速与安通、中谷单箱收入增速情况（%）20162017201620172018201920202021202240%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%PDCI 安通控股 中谷物流资料来源：，公司公告，注：单箱收入的计算口径=营业收入/计费箱量，2021~2022年单箱收入的提升部分受到外贸租船收入增长的影响。成本内贸集运公司的营业成本主要包括码头费、船舶租赁费用、燃油成本等。码头费为各港口企业向内贸集运公司提供的各项码头作业服务所收取的相关费用，其高低取决于港口企业对外的收费政策；船舶租赁成本受到造船技术更新、钢材价格及二手船舶拆船等众多因素影响；燃油成本与国际油价高度相关，而国际油价受到供需关系的影响，因此存在一定的波动。201930.3%、14.1%9.3%。图表122019（%）2.8% 1.6% 2.5%1.6%3.7%9.3%

30.3%8.6%14.1%码头费 船舶租赁费用 燃油成本 驳船费 集装箱租金 船舶折旧 人工成本 集装箱折旧 其他资料来源：中谷物流招股书，（二）格局优势是内贸集运投资的基础1、行业经历数轮竞争后，呈现了自发出清，格局优化。近20年来，我国内贸集运市场经历了由扩张到逐步出清的过程：2001年，国内水运价格全面放开，由市场供需自行调节，大批集运公司相继成立，内贸集运市场步入繁荣期；此后新入者增多，行业竞争加剧，2013年起，受到周期性因素的影响，部分民营内贸集运企业陆续停航或破产，行业逐步优胜劣汰，开始自发出清；2015年，中国远洋运输（集团）与中国海运（集团）合并重组，成立中远海运（集团其全资子公司泛亚航运成为第一大内贸集运公司，行业集中度继续提升，竞争格局得以改善。图表13资料来源：港口圈微信号，综合Alphaliner20237计达到84.5%91.1%图表14序号班轮公司艘数TEU全球市场份额1地中海航运7675,154,78919.0%2马士基航运6814,138,02415.2%3达飞轮船6253,489,14212.8%4中远海运集团4632,928,00510.8%5赫伯罗特2561,856,0906.8%6长荣海运2131,673,6006.2%7ONE2141,620,4536.0%8HMM72792,0742.9%9阳明海运93705,6142.6%10以星航运139605,7842.2%11万海航运124434,2271.6%12太平船务90297,1331.1%13海丰国际101160,5620.6%14高丽海运66153,2610.6%15X-PressFeeders84138,0830.5%16伊朗国航30137,6040.5%17海领船务27124,9770.5%18中谷海运89121,4300.4%19Unifeeder73113,4180.4%20长锦商船74103,9850.4%21安通控股8786,5930.3%22TSLINES4078,5620.3%23GlobalFeederShipping3075,9690.3%24太古轮船3671,7580.3%25宏海箱运3469,9920.3%资料来源：Alphaliner，注：数据截至2023年7月2、我国内贸集运格局三足鼎立已经形成，CR3达到80%。202353中远海运、中谷物流、安通控股，其市场份额分别为40.2%20.6%、15.8%，CR3接近80%，龙头公司在运力规模、资金实力方面都具备较强优势，三足鼎立局面已经形成。23.5%40.2%15.8%20.6%图表23.5%40.2%15.8%20.6%泛亚航（中海运） 中谷物流 安通控股 其他资料来源：Clarkson，注：泛亚航运不包含远洋运输船舶运力。具有央企背景的泛亚和安通牵手民营船公司信风海运开展内贸航线的融舱合作，于2021年共同推出内贸合作航线产品“A，致力于为广大客户提供了覆盖更广、效率更高、交货更快、品质更优的运输服务。2022年，为提升合作航线的保障功能，进一步推出了内贸合作航线产品“A20223AX23113艘船舶、370万吨运力，成功实现了覆盖范围增加，同时维持了主要航线的密度，进一步2022年下半年，中谷与泛亚开展了共舱运营航线，当年末，头部四家公司开始共舱，标志着内贸集运行业合作进一步深化。图表16航线区域新增航线数投船数总运力（万吨）FAX2东北航线831135FAX2华北航线828122FAX2山东航线72258FAX2华东航线41939FAX2区域航线41316合计31113370资料来源：中国船东协会公众号，注：内贸集运具有较高准入壁垒，外资巨头难以进入。根据国家发改委和商务部发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021年版》和《自由贸易试验区外商投资）2021年版（三）需求潜力将带来内贸集运投资的弹性内贸集运市场需求稳定增长。根据交通运输部数据，2018年推动“散改集”后，19~21228767.0万TEU，同比下降4.1%维持高于GDP增速。图表17内贸集装箱吞吐量增速及GDP增速（%）20%15.5%13.7%15.5%13.7%12.2%10.0%8.0%7.4%7.8%7.4%0.7%7.0%4.2%6.8%8.4%6.9%6.7%6.0%3.0%2013-2.8%2014 2015 2017201820192.2%202020212022-4.1%10%5%0%-5%-10%内贸集装箱吞吐量增速 GDP增速资料来源：上海国际航运研究中心，图表18（万TEU，%）100009000800070006000500040003000200010000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

20%15%10%5%0%-5%-10%内贸集装箱吞吐量（万TEU） YOY资料来源：，我们认为集装箱化率（推动散改集进程）的提升以及多式联运模式会在需求稳健增长的基础上带来向上弹性。1、驱动因素一：集装箱化率持续提升，运输结构转变国内集装箱化程度较低，渗透率仍有较大提升空间。20.7%50%~80%图表19全国港口集装货物载运量占比（%） 图表202021年全球各港口集装箱化程度（%）21.0%20.5%20.0%19.5%19.0%18.5%

100%78.0%68.1%78.0%68.1%57.7%60.7%33.0%60%40%20%18.0%

20.7%20.1%20.7%20.1%19.6%19.3%18.9%18.6%

0%鹿特丹港安特卫普港新加坡港 汉堡港 长滩港集装箱载运量占比（%） 集装箱化程度（%）资料来源：中谷物流招股书， 资料来源：，铁水联运助推散改集，政策引导下集装箱化进程加快。针对公路运输的环保及超载问题，我国大力推动水铁多式联运的发展，使得我国内贸运输结构由公路逐步转向水路及铁路，同时也一定程度上提升了货物的集装箱化率。图表21时间相关政策具体内容2023年1月《推进铁水联运高质量发展行动方案（20320定制化班列。2022年12月《“十四五”现代物流发展规划》到2025年基本建成供需适配、内外联通、安全高效、智慧绿色的现代150万吨以上的大型工矿企85%线主要港口全面实现铁路进港。货物运输结构进一步优化，铁路货运量20200.515%以上，铁路、内河集装箱运输比重和集装箱铁水联运比重大幅上升。2022年4月《关于加快发展我国集装箱运输的若干意见》逐步完善集装箱运输政策法规体系，大力推动集装箱多式联运发展，充分发挥沿海港口在集装箱多式联运中的枢纽作用，完善水路集装箱运输干支线网络，重视发展内支线和内河集装箱运输。2016年6月《营造良好市场环境推动交通物流融合发展实施方案》推广集装化标准化运输模式。加大运输设备集装化、标准化推广力度。到2018年，全国80%左右的主要港口和大型物流园区引入铁路，集装箱铁水联运量年均增长10%以上，铁路集装箱装车比率提高至10%以上。2018年10月《推进运输结构调整三年行动计划（2018-2020年》输量。资料来源：交通运输部，国务院办公厅，国家发改委，商务部，人民政府官网，“散改集”趋势下，大宗散货成为内贸集运的重要货源。其中基础货源主要包括粮食、钢铁、化工品等大宗商品，优质货源包括汽车、家电3C在“散改集”趋势之下，原先没有装入集装箱的大宗散货，如焦炭、煤炭等逐渐成为了内贸集运的重要货源。图表22资料来源：国家统计局转引自港口圈公众号，202174%16%9%。2016201777%202072%，图表23国内主要运输式的运费率（元/吨公里） 图表24国内主要运输式货运量占比（%）3.503.002.502.001.501.000.500.00

3.053.050.490.030.10水路 铁路 公路 空运

100%0%

10%10%10%9%8%8%8%8%9%10%9%11%14%14%15%15%14%14%16%16%16%78%75%75%75%76%77%77%73%72%74%2012201320142015201620172018201920202021主要运输方式的运费率（元/吨公里）资料来源：国家发改委，中国民用航空局，中国水运网

公路 水路 铁路 空运 管道资料来源：，的减排途径。根据Clarksons数据显示，水路运输单位收入的碳排放强度仅为公路的3.1%，为铁路运输的2.9%，同时其他硫氧化物、氮氧化物等污染物的排放量也显著低间。根据国家统计局数据显示，近年来我国水运货运量稳步提升，2022年实现85.5吨，同比增长3.8%，水路运输得到稳定发展。图表25水运的碳排放度显著低于其他运方式 图表26中国水运货运及增速（亿吨，%）2000180016001400120010008006004002000

18001800159175514水运 海运 公路 铁路 空单位收入碳排放强度（克/吨公里）

9082.485.582.485.520.8%74.776.259.662.163.466.669.945.649.386.9%845.1%5.0%3.8%21.9%.2%.1%.2%.2%70605040302010020122013201420152016201720182019202020212022水运货运量（亿吨） YOY

25%20%15%10%5%0%资料来源：克拉克森， 资料来源：，2、驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景多式联运实现一票到底的运输服务，水路集运逐步向内陆延伸。多式联运是将两种及以上运输方式有效衔接，提供全程一体化物流方案的运输服务。我国的地理情况决定了内贸集运主要集中在东部沿海地区，而引入多式联运可以借助公路和铁路的灵活性，为客户提供“门到门”的运输服务，解决远距离货物运输的痛点，同时有效拓宽内贸集运的服务范围，打开内贸集运的发展空间。图表27资料来源：安通控股公司公告，多式联运可以有效实现降本，是未来物流行业发展的重要方向。10.9政策助推之下，预计多式联运将得到持续快速发展。近年来，我国出台多项政策积极引20221年15%图表28时间相关政策具体内容2017年1月《关于进一步鼓励开展多式联运工作的通知》依法加强监管，营造良好市场环境；夯实发展基础，提升支撑保障能力；深化行业改革，创新运输服务模式；推动信息共享，加快装备技术进步；深化对外合作，拓展国际联运市场。2017年5月发展规划》到2020年，布局合理、设施完善、便捷高效、协调融合、全程服务的铁路集装箱运输系统基本建成，铁路集装箱多式联运发展取得明显成效，为经济和社会发展提供安全、高效、便捷、绿色的运输服务。2018年8月《深入推进长江经济带多式联运发展三年行动计划的通知》长江经济带主要港口铁路进港率达到80%以上，大宗散货铁路、水运集疏港比例90%15%20%。2021年12月《推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021-2025年》2025年，多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运202010%和12%左右，集装箱铁水联运量年均增长15%以上2022年1月划》培育多式联运经营主体，以铁水联运、江海联运、江海直达、国际铁路联运等为重牌。2022年12月202515085%左右，长江干线主要港口全面实现20200.5个百分15%以上，铁路、内河集装箱运输比重和集装箱铁水联运比重大幅上升。2023年1月方案（203-0积极推进粮食、化肥、精铜矿、铝矾土、水泥熟料、焦炭等适箱大宗货物“散改集资料来源：交通运输部，国务院办公厅，国家发改委，自然资源部，海关总署，国家铁路局，中国国家铁路集团有限公司，海铁联运实现高速增长，未来发展空间广阔。近年来，我国物流行业在多式联运方面不断发力，伴随多项政策逐步落地，全程物流运营运输模式实现高速发展。以铁水联运为例，2013~2022年，我国海铁联运集装箱吞吐量年的复合增速为25.3%，行业维持较高增速。此外，根据安通控股年报，目前中国集装箱铁水联运比例仍不足5%，发达国家则一般超过30%，整体发展水平较低，未来仍有较大提升空间。图表29（万TEU，%）40035030025020015010050

39.8%38.6%39.8%38.6%350.134.3%292.2307.329.2%27.8%22.1%21.5%210.9165.013.0%118.113.9%87.959.372.440.645.95.2%5%02012

2013

2014 2015 2016

2018

2019

2020

0%2021 2022海铁联运箱吞吐量（万TEU） YOY资料来源：，二、重点公司分析：受益于格局红利（一）中谷物流：运力增速领先行业，新船下水加速推进“散改集”1、公司概况：营收稳步增长，盈利能力持续提升中谷物流是内贸集运行业龙头之一，提供全程集装箱物流解决方案。公司成立于200320162020图表30资料来源：公司公告，董事长卢宗俊持股约40%。中谷物流的实际控制人为董事长卢宗俊，截止2023年3月3139.9%2003图表31资料来源：公司公告，注：数据截至2023年3月31日图表32资料来源：公司招股说明书，公司航线布局完善。6030条160射全国，并且不断向内陆区域延伸。覆盖全国25个沿海主要港口与超过50个内河港口，覆盖除三亚港外全部“一带一路”重点布局的15个港口。图表33资料来源：公司招股说明书，公司经营品类：货源多元，有望在国内经济复苏中持续受益。公司运输主要货种包括钢铁、粮食、造纸、煤炭等大宗货品与生产资料，其运量有望伴随内循环需求而提升。近五年来，在玉米、木材、煤炭等主要货物高增速的带动下，公司运量及收入持续保持增长。8.13%6.76%6.39%48.48%5.29%5.26%4.80%4.10%3.63%8.13%6.76%6.39%48.48%5.29%5.26%4.80%4.10%3.63%3.54%3.60%纸制品 钢铁 食品 陶瓷制品 塑料粒子 木材 化学制品 建材 玉米 矿石 其他资料来源：公司公告，2017~2022年营业收入CAGR20%142.115.6%。从202287%4.2pcts13.1%。图表35中谷物流营业入及增速（亿元，%） 图表36中谷物流收入构情况（%）160140120100806040200

2013201420152016201720182019202020212022

50%142.1122.9142.1122.999.0104.280.856.018.224.231.140.840%35%30%25%20%15%10%5%0%

100%0%

10%16%10%16%24% 23%22%17%13%84%76% 77%78%83%87%90%

2017

2018

2019

2020

2021 2022营业收入（亿元） YOY

水运业务 陆运业务资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，公司积极推进多式联运服务，业务收入占比超53%。近年来，公司致力于向客户提供“门到门”多式联运全程物流服务，以降低客户的综合物流成本。由于疫情期间铁路发运计划不足，陆运业务收入有所下滑，多式联运服务收入占比随之回落，目前公司多式联运业务收入占比超过53%。图表37（%）100%0%

46%34%46%34%30%33%40%47%70%67%54%66%60%53%

2018

2019

2020

2021

2022多式联运业务 港到港业务资料来源：公司公告，202227.414.0%，扣非21.434.2%，2017~2022CAGR48.7%。通过202222.6%，201813.0pctsROE15%图表38中谷物流归母利润及增速（亿元，%） 图表39中谷物流扣非利润及增速（亿元，%）27.424.127.424.18.610.24.63.85.50.60.51.325201510502013201420152016201720182019202020212022

300%250%200%150%100%50%0%-50%

2521.415.921.415.96.47.94.53.71510502017 2018 2019 2020 2021

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%归母净利润（亿元） YOY 扣非净利润（亿元） YOY资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图表40中谷物流归母扣非ROE情况 图表41中谷物流毛利与净利率情况54%36%54%36%36%38%18%26%22%29%25%22%17%20%15%29%25%23%16%11%10%-1%20132014201520162017201820192020202120220%-10%

5%0%

23%23%21%20%19%14%11%14%14%12%10%7%9%10%7%3%6%4%3%2%2013201420152016201720182019202020212022归母ROE 扣非ROE

毛利率 净利率资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，公司经营性现金流状态良好。内贸集运行业属于重资产行业，折旧摊销相对较高，公司经营性现金流表现良好，2022年经营性净现金流约为归母净利润的1.4倍。图表42（%）39.631.839.631.817.420.210.712.36.640353025201510502016 2017 2018 2019 2020 2021

70%60%50%40%30%20%10%0%经营性净现金流（亿元） YOY资料来源：公司公告，公司重视股东回报，22年现金分红比例超过70%，对应股息率超10%。2020~2022年公司现金分红比例分别为58.9%、59.8%、73.5%，公司2022年半年报、年报均进行分红，年度分红金额达到1.42元/股，对应股息率超过10%。同时公司承诺在无重大投资计划或现金支出事项下，23-25年累计分红比例不低于60%。公司高股息、高分红特征明显。2、运力规模：运力增长领先行业，新船下水推动降本公司运力规模位居行业第二。根据Alphaliner数据显示，截至2023年7月9日，公司在全球集装箱船舶企业中综合运力排名第18位，位居国内内贸集装箱物流企业第二名。2022年，随着18艘新船订单的陆续下水，公司自有运力逐步提升，公司自有运力占比已达56.3%，未来有望进一步提升市场份额。图表43排名班轮公司艘数TEU全球市场份额1中远海运集团4632,928,00510.8%2中谷海运89121,4300.4%3安通控股8786,5930.3%资料来源：Alphaliner，注：数据截至2023年7月9日图表44中谷物流总运及自有运力情况（载吨） 图表45中谷物流集装运输量及增速（万TEU，%）300250200150100500

2017 2018 2019 2020 2021

70%2632612632612392501911355077549101314141550%40%30%20%10%0%

1,3501,3001,2501,2001,1501,1001,050

2019 2020 2021 2022

15%1308.01326.01308.01326.01213.01153.05%0%-5%-10%加权平均总运力 加权平均自有运力 自有运力占比

集装箱运输量 YOY资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，新增船舶订单领先行业，运力规模维持高增。2021年公司与国内船厂签订18艘4600TEU20221020224艘，2022~202414.8%38.8%、4.7%67%图表46交付时间新船订单新增运力期末总运力（DWT）运力增速20224艘4600型集装箱船18400TEU/356800DWT2,761,53014.8%202312艘4600型集装箱船55200TEU/1070400DWT3,831,93038.8%20242艘4600型集装箱船9200TEU/178400DWT4,010,3304.7%资料来源：公司公告，得益于管理层的敏锐布局，公司在低价时购入船舶资产，成功打造成本优势。得益于管理层在经营层面的准确把控，公司在船舶价格上涨之前以低价签订了新造船订单，通过择时购买核心资产，公司成功构建成本护城河，以强成本管控打造自身的核心优势。图表47中谷物流船舶面价值及增速（亿，%） 图表48中国新造船价指数（CNPI）41.634.041.634.024.828.722.816.14030201002017 2018 2019 2020 2021

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

1,1001,0009008007002014-062014-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06船舶资产账面价值（亿元） YOY中国新造船价格指数(CNPI)资料来源：公司公告， 资料来源：，应，Maritimeeconomics1000TEU图表49（美元）700 经营成本 资本成本 燃油成本600年化单箱成本（美元）500年化单箱成本（美元）

313400300200

220

253182

273

271

237

2061000

1151200

2600

147374300

134286500

134248500

1332111000资料来源：Maritimeeconomics，

船舶大小（TEU）新造船下水进一步带动单箱成本下降，公司成本管控维持行业领先。新造船在主机新能和燃油经济性方面较公司现有船舶实现大幅改善，有效降低了单吨单公里的能耗，而船舶大型化产生的规模效应则带动单箱成本进一步下降，降本效果较为显著。2018年起，公司单箱成本逐年下降，体现出自身的强成本管控能力。图表50（/TEU，%）1,9501,9001,8501,8001,7501,7001,6501,6001,5501,5001,450

2017 2018 2019

20%18891834188918341764162010%5%0%-5%单箱成本（元/TEU） YOY资料来源：公司公告，3、公司看点：散改集贡献增量货源，单箱利润稳步提升伴随“散改集”战略的深入，增量货源将为公司收入增长提供支撑。2022年公司对全国各片区的“散改集”货种进行识别，针对“散改集”客户制定了一系列服务措施，并积极开发一手客户，推动集装箱在大宗物流领域的广泛应用。2023年公司将重点发力“散改集”战略，主要聚焦煤炭、焦炭两类货物进入集装箱，在散货运输中挖掘蓝海市场。以煤炭为例，20217.65图表51%）24.7%7.7724.7%7.777.657.187.486.616.756.106.376.356.23-13.2%-0.3%-5.6%8.4%2.1%13.0%-3.7%2.3%8765432102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%中国内贸重点港口煤炭运量（亿吨） YOY资料来源：，202210艘4600TEU东南亚市场需求增速较高，供需结构良好。Clarksons20CAGR6.9%CAGR5.9%图表52（亿TEU，%）6 20%5 15%4 10%3 5%2 0%1 -5%0 -10%亚洲集装箱吞吐量（亿TEU） YOY资料来源：Clarksons，内贸集运业务逐步稳定，进一步开拓近洋市场。2022比约为17.0%，同比提升11.5pcts图表53（%）100%0%

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022华东 华南 东北 华北 华中 西部 国外资料来源：公司公告，强成本管控之下，公司单箱成本逐年下行，盈利能力稳步增长。控以及船舶大型化的规模效应，近年来单箱成本有所下行，2020年公司单箱成本为1764元/TEU3.8%20186.6%4600TEU船舶图表54（/TEU）2088188920881889208818342052188217641620261200254287201720182019202026002200180014001000600200-200单箱利润 单箱收入 单箱成本资料来源：公司公告，（二）安通控股：重获新生、重归正轨1、公司发展历程：重整后重获新生安通控股是一家以集装箱物流服务为主业，集实业投资、船舶服务等产业并举发展的综合型物流服务商，旗下有安通物流、安盛船务两家全资子公司。2020年12月19日，经丰泽法院裁定，确认公司重整计划已执行完毕。公司第一大股东为招航物流，其合伙人包括招商港口、中航信托等。公司经营业务迎来全新转机，信誉得到重要保障，同时也注入了新的活力。股东资本实力雄厚，有望促进公司经营迎来全新转机。公司的股东招航物流为公司第一大有表决权的股东，同时也是控股股东，其合伙人包括招商局港口集团股份有限公司、中航信托股份有限公司、泉州市交发置业投资有限公司、辽宁港口集团有限公司、泉州市产业投资发展有限公司，是央企与地方国企的强强联合，公司经营有望迎来新的转折点。图表55资料来源：，数据截至2023年6月6日经营概览：营收回归重整前水平从营业收入看，2021年和2022年的营业收入分别为+61.2%、+17.7%，基本回归重整前的经营实力。从营收结构看，最新2022年海运、公路、铁路分别占比89.2%、8.3%、2.5%。图表56（%）120100806040200

2017 2018 2019 2020 2021

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%海运 公路 铁路 YOY资料来源：公司公告，图表57（%）11%14%11%14%12%2%2.5%8.3%22%22%21%5%17%4%85%89.2%67%64%74%79%80%60%40%20%0%2017

2018

2019

2020

2021

2022海运 公路 铁路资料来源：公司公告，从毛利率看，202230.6%1.4%pcts从净利率看，2018201920202021年202222.7%、25.5%。图表58%）3020100-10-20-30-40-50

26.7%4.2%26.7%4.2%7.2% 8.8%8.6%10.6%8.2%5.512.922.7%17.723.425.5%0.71.62.52.74.04.9%4.92012 2013 2014 2015 2016 2017 20182020 2021 2022-86.6%-43.720190%-20%-40%-60%-80%-100%归母净利润（亿元） 归母净利率（%）资料来源：公司公告，22.6%22.8%29.2%30.6%16.4%18.3%21.7%16.1%7.2%11.7%4.4%22.6%22.8%29.2%30.6%16.4%18.3%21.7%16.1%7.2%11.7%4.4%5.8%7.6% 8.5%9.4%21.0%20.0%3.3%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-5.2%2020 2021 2022-13.7%-21.4%-74.6%40%20%0%-20%-40%-60%-80%毛利率（%） 扣非净利率（%）资料来源：公司公告，资产负债率：2019202225.8%货币资金：20191.822022年末的43.68亿元13.7329.95183%。财务费用：2019年公司财务费用提升至3.48亿元，2020年经重整完成后，财务费用下降至2.14亿元；2022年财务费用进一步下降至0.02亿元，财务费用率下降至0.03%。图表60安通控股资产债率（%） 图表61安通控股货币金及现金比率（亿，%）120%100%0%

112.3%112.3%99.6%86.3%82.1%75.8%68.9%63.2%65.5%30.8%31.2%25.8%20122013201420152016201720182019202020212022

3529.5916.0929.5916.0913.7310.068.874.405.231.301.361.901.82252015105020122013201420152016201720182019202020212022

200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%资产负债率（%） 货币资金（亿元） 现金比率（%）资料来源：公司公告，注：2015年及以前为黑化股份拟购买安通物流、安盛船务合并资产负债率

资料来源：公司公告，注：2015年及以前为黑化股份拟购买安通物流、安盛船务合并货币资金及现金比率图表62（%）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

9%3.482.743.482.742.462.212.372.141.911.370.770.590.027%6%5%4%3%2%1%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022财务费用（亿元） 财务费用率（%）资料来源：公司公告，注：2015年及以前为黑化股份拟购买安通物流、安盛船务合并财务费用及财务费用率2、竞争优势：拥有多式联运核心资源，单箱盈利水平得以提升公司拥有多式联运核心物流网络资源，是内贸集运三大龙头之一。基于完备的多式联运物流网络与丰富的装备资源，安通控股现已形成多层次，广覆盖的物流网络资源。海运板块：9413880个312022一步加强内贸航线的融舱合作，推出升级版的内贸合作航线产品“AX2公路板块：2000的物流需求。在“干支一体”模式下，通过对码头、船舶、铁路、集卡多方资源有效整铁路板块：公司共设立铁路网点15329条，海铁线路477条，83232273一降图表632019202020212022在航船舶（艘）67698274自有船舶（艘）56475049总运力（万载重吨）174.95183.12212.66212.61海运网点96939494业务口岸183129130138航线干线27203131铁路网点23141015资料来源：公司公告，依托自身物流网络优势，公司物流服务覆盖半径大幅提升。公司多年来深耕水路运输，并以水运为基础，整合水路、铁路、公路运输资源，完善布线与网络节点强化海铁联运业务，并进一步延伸公路物流，服务范围不断向内陆延伸。目前公司已经在公、铁、海的运输体系中形成网络化竞争优势，物流产品覆盖半径、时效性都得到大幅提升。通过多元化的箱型结构，公司为客户提供全程集装箱物流服务。公司的多元化箱型适配的货物种类广泛，可以为客户提供整箱、拼箱、集装箱堆存、装拆箱、集装箱运输、内陆中转、门到门和多式联运等全程集装箱物流服务业务。与散货船以及单一的运输方式相比，多式联运通过标准化的操作，提高了运输周转速度，降低了货损率和各环节作业成本。图表64资料来源：公司公告，图表65种类长（mm）宽（mm）高（mm）适装货开顶箱(OT)605824382591承载大型机械产品，机器设备、金属管材、玻设备，大型机器运输，钢材。小超高(HQ)605824382896适用装玻璃，快消品等。冷藏箱(RH)1219224382896水果、肉类、蔬菜、奶制品、速冻品、水产品等。油罐箱(TK)605824382591食用油等液态货物。框架箱(FR)605824382591超长、超宽、超高的大型机械设备运输和重量较重的大件货物运输，如重型机械、石材，钢材、木材等。资料来源：安通控股官网，截至2022年12月31日，公司经营管理船舶共计74艘，212.649163.1有船舶的运力占公司总运力比重的76.7%。根据Alphaliner数据统计，截至2023年7月，公司在全球集装箱船舶企业中综合运力排名第21位，位居国内内贸集装箱物流企业前三甲。图表66安通控股总运及增速（万载重吨，%） 图表67安通控股在航舶及自有运力占比况（艘，%）250200150100500

20122013201420152016201720182019202020212022

70%203.2212.7212.6203.2212.7212.6175.0183.1136.2103.387.192.258.537.350%40%30%20%10%0%-10%-20%

120100806040200

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

90%77.3%74.5%77.3%74.5%77.8%76.7%65.8%515911322529372257 5639 404247 50 4970%60%50%40%30%20%10%0%总运力（万载重吨） YOY

自有船舶（艘） 外租船舶（艘） 自有运力占比资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，2022243.9TEU6.9%1358.2TEU3.6%。图表68安通控股计费量及增速（万TEU，%） 图表69安通控股集装吞吐量及增速（万TEU，%）400350300250200150100500

20122013201420152016201720182019202020212022

60%346.1245.1346.1245.1260.9231.6261.9243.9172.1119.7133.986.856.440%30%20%10%0%-10%-20%-30%

180016001400120010008006004002000

20122013201420152016201720182019202020212022

80%1650.613411650.61341.6 1311.1,358.21147.11182.5786.5650.7537.3343.5203.340%20%0%-20%-40%计费箱量（万TEU） YOY 集装箱吞吐量（万TEU） YOY资料来源：公司公告，注：2015年及以前为黑化股份拟购买安通物流、安盛船务的计费箱量

资料来源：公司公告，注：2015年及以前为黑化股份拟购买安通物流、安盛船务的集装箱吞吐量自2019年起，公司单箱收入稳步提升，单箱成本回落，盈利能力持续改善。收入端：2022年公司每TEU3762元/TEU，26.4%；成本端：20182021TEU2107元/TEU4.1%201817.9%，2022年疫情影响下计费箱量有所下滑，导致每TEU图表70安通控股每TEU元/TEU）376228283762282827592529290625672975261223642359230722072315206623502197210718471785170519362088115086946446251252150344333920122013201420152016201720182019-4142020-10920212022390034002900240019001400900400-100-600每TEU利润 每TEU收入 每TEU成本资料来源：公司公告，注：单箱收入的计算口径=营业收入/计费箱量，2021~2022年单箱收入的提升部分受到外贸租船收入增长的影响。（三）同业对比：中谷盈利能力更优、安通经营显著改善我们将两家上市公司做比较（份额分别为第二与第三）自有运力占比：2022年末，安通控股自有运力占比为76.7%，高于中谷物流的56.3%；在手订单：20237月，2.78万TEU22.9%0.49万TEU5.6%。图表71中谷物流与安通控股自有运力情况对比（2022年，万载重吨）

图表72中谷物流与安通控股在手订单情况对比（2023年7月，万TEU）300250200150100500

安通控股 中谷物流

90% 1476.7%21326176.7%2132613%16314756.70%1060%50% 840% 630%420%10% 20% 0

安通控股 中谷物流

25%12.1422.9%12.1422.9%8.662.780.495.6%15%10%5%0%总运力 自有运力 自有运力占比

总运力 在手订单 在手订单占比资料来源：Alphaliner， 资料来源：Alphaliner，中谷净利润规模优于安通。2022年中谷物流收入142亿，同比增长15.6%，安通实现营业收入91.8亿元，同比增长17.7%，安通自重整以来，经营已经回归良性发展轨道；2022年中谷归母净利润实现27.4亿元，同比增长14.0%，安通实现归母净利润23.4亿元，同比增长32.6%。中谷归母净利润规模优于安通。图表73安通控股与中物流营业收入对比亿） 图表74安通控股与中物流净利润对比（元）160140120100806040200

142.1142.1122.9100.680.899.0104.291.877.967.656.050.548.42017 2018 2019 2020 2021 2022

4024.117.724.117.723.27.445.53.84.95.58.610.2201720189202020212022-43.720120100-10-20-30-40-50安通控股 中谷物流 安通控股 中谷物流资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，202230.6%22.6%8力有所提升；近两年，安通净利率维持在22%以上，2021~2022年分别实现22.7%、25.5%40%26.7%20%0%8.2%6.7%20176.8%4.9%20188.7%9.8%22.7%19.6%25.5%19.3%201920202021202240%26.7%20%0%8.2%6.7%20176.8%4.9%20188.7%9.8%22.7%19.6%25.5%19.3%201920202021202220%40%60%80%00% -86.6%40%29.2%30.6%29.2%30.6%16.1%11.7%21.3%22.6%13.9%9.6%12.2%14.0%201720182019-5.2%202020212022-21.4%20%0%-10%-20%-30%

安通控股 中谷物流

-----1安通控股 中谷物流资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，中谷的费用率均低于安通。财务费用率方面，2020年重整完成后，安通财务费用率逐年下降，2021年与中谷基本持平；销售费用率方面，中谷常年低于安通，反映了中谷较高的经营效率；管理费用率方面，安通2022年管理费用率有所下降，但仍高于中谷约1.6个百分点。图表77安通控股与中物流销售费用率对（%） 图表78安通控股与中物流管理费用率对（%）0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%

0.48%0.48%0.46%0.42%0.23%0.23%0.21% 0.22%0.21%0.19%0.28%0.22% 0.20%2017 2018 2019 2020 2021 2022

7%6.49%6.12%6.49%6.12%6.43%5.13%2.57%3.16%2.16%1.44% 1.28%1.36%1.53%1.51%5%4%3%2%1%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022安通控股 中谷物流 安通控股 中谷物流资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，图表79（%）8%7%6%5%4% 2.82%

6.89%

4.43%3%2%1% 0%

1.43%

1.74%

1.71%0.76%

0.32%0.03%2017 2018 2019 2020 2021 2022安通控股 中谷物流资料来源：各公司公告，中谷近年来资产规模有所提升，安通经营杠杆低于中谷。202187.1%20221.35，低2.1图表80安通控股与中物流净资产对比（元） 图表81安通控股与中物流权益乘数对比97.395.897.395.893.460.452.030.033.829.7.3.1201720189202020212022-9.7201172277.8100806040

4.02.893.222.893.222.802.221.782.162.743.022017201820191.4520201.4420211.352022-8.110.0-2.0-4.0200-20

-6.0-8.0-10.0安通控股 中谷物流

安通控股 中谷物流资料来源