全球航运大辉煌时代下的投资逻辑思考分析报告

证券研究报告行业动态全球航运大辉煌时代下的投资逻辑思考发布日期：2022年8月28日目录一、全球航运主要上市公司涨跌幅二、全球经济的底层逻辑从稳态向离散破碎演变三、航运的底层逻辑从需求侧向供给侧转变四、全球航运市场历史复盘与景气度分析4.1

干散货：太平洋航运上涨192%4.2

LPG：主要LPG运输上市公司涨幅超过100%4.3

集运：阳明、长荣海运较疫情前上涨1302%、767%4.4

集装箱船租赁：DAC疫情以来最低最高点涨幅3736%4.5

多用途船：中远海特上涨202%4.6

LNG：FLEX

LNG上涨267%4.7

汽车船：华轮威尔森上涨101%4.8

油运：TNK上涨225%，STNG上涨121%五、风险提示一、全球航运主要上市公司涨跌幅图

全球航运各细分市场主要上市公司疫情以来股价最高点和最低点涨幅（%）5000%4477%4500%4000%3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%3736%2723%2362%2211%1077%990%938%938%881%787%787%514%387%0%LPG运输：Bloomberg，Wind，中信建投箱船租赁LNG运输干散货运集运汽车船运原油运输成品油运输资料一、全球航运主要上市公司涨跌幅细分航运市场公司名称STAR

BULKNaviosMaritimeEagle

Bulk金海洋集团D/SNORDENSafeBulkers太平洋航运慧洋-KY股票代码

市值（亿美元）

疫情以来最低与最高点涨跌幅

疫情以来最低点股价时间疫情以来最高点股价时间

2019年至今股价涨幅PE3.241.742.813.333.511.741.744.3011.286.676.821.081.761.480.983.171.842.191.481.840.792.181.714.181.922.4928.093.51PBEV/EBITDA2.913.152.57-SBLK.ONMM.N20.918.08938.17%836.14%787.07%721.99%565.53%525.44%513.58%472.16%266.57%215.93%181.83%4477.17%2723.01%2361.54%2210.50%992.00%989.63%938.39%845.97%786.84%719.83%399.80%399.60%388.10%3735.97%990.00%246.94%398.31%2020/5/132020/3/232020/5/132020/3/232020/3/182020/5/142020/3/232020/3/192020/6/262020/3/182020/3/182020/3/192020/3/192020/4/12022/6/32022/3/112022/6/72022/6/62022/8/182021/10/12022/5/262021/7/12022/6/32022/8/92022/5/102021/7/62021/7/12021/7/62021/5/272022/5/172022/3/182021/7/72021/6/182022/8/82022/3/222022/3/292022/3/172021/9/242022/3/172022/3/112022/8/52022/3/28248.88%154.82%74.89%1.060.460.960.970.940.501.101.230.560.830.670.931.571.381.273.021.081.671.131.681.071.831.506.460.741.177.180.91EGLE.OGOGL.ODNORD.COSB.N6.4220.9319.633.42138.20%307.15%103.57%179.23%116.55%330.56%209.46%163.92%1058.91%513.71%831.47%488.00%1308.85%533.35%361.44%403.43%818.07%357.60%159.90%194.44%197.53%479.98%217.99%199.07%155.53%干散2.442.581.975.917.204.626.210.710.840.940.442.511.940.410.310.940.642.321.503.583.033.77-2343.HK2637.TWAGAS19.9814.274.38Avance

gasBWGroupDorianLPG阳明海运LPGBWLPGLPG.N11.606.202609.TW2615.TW2603.TW011200.KSHLAG.DF9101.T71.7875.17148.9060.08473.49135.93305.36305.36185.0049.1530.53457.8977.8013.706.19万海长荣海运HMM2020/3/232020/9/252020/3/172020/5/222020/5/282020/9/252021/1/282020/5/182020/3/192020/3/232020/3/202020/3/192020/3/132020/3/19赫伯罗特日本邮船集运中远海控（A股）中远海控（H股）东方海外601919.SH1919.HK0316.HKZIM.NZIM美森马士基MATX.N0O77.L海丰国际1308.HKDAC.NDACGlobal

ShipLeaseShoei

KisenCostamare

ShgGSL.N箱船租赁7839.T11.0014.70CMRE.N5.124资料：Bloomberg，Wind，中信建投一、全球航运主要上市公司涨跌幅细分航运市场多用途船公司名称中远海特股票代码

市值（亿美元）

疫情以来最低与最高点涨跌幅疫情以来最低点股价时间2020/5/252020/3/232020/4/7疫情以来最高点股价时间2022/8/252022/8/182022/8/252022/8/162021/2/42019年以来股价涨幅201.96%287.40%39.73%PEPBEV/EBITDA16.1411.5510.30-600428.SHFLNG.NGLNG.OWAWI29.7818.5831.7624.7550.058.10236.08%1077.04%546.65%880.63%211.69%108.57%245.42%205.81%185.27%173.69%143.62%141.26%133.24%128.80%80.46%41.648.932.122.111.840.961.575.482.560.700.730.440.870.872.371.830.820.410.400.642.900.62FLEX

LNGLNGGOLAR海运华轮威尔森5.452020/3/232020/3/232021/12/102022/1/252020/11/4101.09%49.58%6.29汽车船HYUNDAI

GLOVIS礼诺船运086280.KSHAUTO.OL600026.SHTK.N6.453.812022/8/182022/8/252020/1/267.65%8.17-中远海能（A股）Teekay88.503.62250.45%4.35%-13.8525.4926.61-3.5638.35-4.6513.83-11.56-31.8474.5181.2611.9032.13-11.08-87.977.64Okeanis

EcoTankersTeekayTankersFrontlineOET.OLTNK.N4.682020/10/282020/10/282020/10/302021/8/202021/2/52022/8/172022/8/172020/1/3101.37%225.16%112.77%69.47%19.3219.7822.62-84.0410.33-8.36原油运输FRO.N24.2088.5091.5135.9712.8624.053.33中远海能（H股）招商轮船1138.HK601872.SHEURN.NDHT.N2022/8/232022/8/252022/8/182020/1/3156.26%133.43%95.80%Euronav2020/10/302020/10/282020/11/4DHT17.6512.0412.0910.0116.1815.14Scorpio

TankersArdmoreSTNG.NASC.N387.29%269.37%223.21%147.49%137.44%2022/8/9120.75%106.90%12.64%2020/11/42022/8/222022/8/232022/6/282020/1/7成品油运HafniaHAFNI22.5024.4514.752020/9/292022/4/262020/10/28招商南油601975.SHINSW.N12.69%International

Seaways70.68%5资料：Bloomberg，Wind，中信建投二、全球经济的底层逻辑从稳态向离散破碎演变•全球经济的底层逻辑发生了变化。均衡系统向非均衡系统转变，稳态向离散破碎转变。•在一个均衡的经济系统中，若外界环境的输入时间序列具备正常涨落的特点，经济系统的响应时间序列也表现为正常涨落，相应的时间序列可视为平稳的随机过程，并遵守大数定律。因此，二战后的经济系统中，人们经常忽略一些短时的扰动，而用均值来描述宏观特征。即使出现了结构断点，人们也认为系统会纠偏并重新回到原有的均衡轨道中。大多数投资者的经济底层框架是建立在和平与发展的时代背景下，路径依赖、线性思维是典型特征。•如果外界环境对系统的输入变化很大，系统就会出现大的涨落，甚至巨涨落，原有结构或是向新结构转变，或是恶化和瓦解。在这种情况下，大数定律破缺。此时，系统的均值是变量，系统的宏观状态表现出剧烈的起伏和振荡，系统失稳。2008年金融危机是均衡系统破碎的开始。主要国家政治经济利益发展的不平衡愈发明显。中国在全球经济中的地位持续增强，也产生了新的利益诉求。2012年全球迎来新的一轮政治周期，中国、美国、法国、

俄罗斯、中国台湾地区、墨西哥、韩国、西班牙、蒙古等纷纷步入大选年。上层建筑开始反作用于经济基础，对利益再平衡的诉求愈发明显。•系统失稳是系统原有时空结构破坏的阶段，也是新时空结构和系统新的宏观稳定态孕育出现必经的过程。我们进入了一个乌卡时代（即易变不稳定、不确定、复杂和模糊）。当下处于旧秩序的破裂与混乱状态，新秩序的建立是一个长期的过程。环境的混乱产生了思维的混乱，投资的框架体系无法跟上外部环境的变化。诸如市场对逆全球化的理解，我们认为是有失偏颇的。逆全球化并不是反对贸易，也未必会导致贸易量的下降，其本质是贸易利益的再平衡过程，而非反对全球化。贸易区域化也是全球化的一部分。再者宏观经济学的核心在于均衡，但世界并不总是均衡，特别是自疫情以来，均值回归并不是常态。而两极演绎将是常态，使得宏观底层分析的框架出现错误。线性思维与惯性思维的无效。在一个非线性系统中，个人无法战胜市场，量化崛起。三、航运的底层逻辑从需求侧向供给侧转变•世人皆以为航运必须以依赖全球贸易量的快速增长才能出现牛市，而2008年金融危机后全球贸易也进入了新常态，以此来看，航运是断不可出现大牛市的。实则2020年以来，原油运输市场、LNG运输市场、国际集装箱班轮运输市场、国际干散货运输市场纷纷出现了创下历史极值的运价水平。究其本质是航运的底层逻辑发生了改变。传统的航运分析框架与其它周期品的分析框架无异。几乎所有的分析师都在乐此不疲的建立供需平衡表去分析未来的价格市场。A股市场对于周期的理解仍然停留在2008年以前的周期大牛市中。在对于历史的复盘中，我们总想找到与历史的相似点，并幻想着能够在底部买入并在顶部逃离。一切都是徒劳的，至少在2020年以来周期品的牛市中，我们除了获得了足够多的知识以外，财富从眼前赤裸裸的走开。传统方法的无效让我们必须深刻反思我们固化的思维。这不仅是对于周期品来说，是对整个投资都需要重新思考。所谓万物皆周期，周期大小、长度不同而已。每个行业都有每个行业的生命周期，每个阶段都有每个阶段的估值体系。•我们的错误来自于：1）对行业生命周期的误解。对成长行业缺乏终局思维，对成熟行业缺乏成长思维。2）对内在价值的忘却。过度重视市场先生与安全边际，忽略公司内在价值。3）对供需平衡表的静态理解。我们建立的供需平衡表大多都是名义供需平衡表，未理解有效需求与有效供给之分。4）对需求的边际变化更加敏感，对供给的边际变化更加钝化。我们所处的世界已经处于新常态，类似于2008年之前的需求大周期在现阶段是无法复制的，需求的一点边际变化都会让市场误认为拐点的到来。过去的历史造就了我们对需求的执迷，却忽略了周期的缔造者是供给的力量。7三、航运的底层逻辑从需求侧向供给侧转变由此我们必须重新建立行业的分析框架：••1）注重对2008年以来周期的复盘。新常态下的历史复盘更有意义。我们也必须弥补过去十五年对于周期信息的真空。2）建立有效需求与有效供给平衡表。2020年以来的航运大牛市本质上是全球贸易再平衡对原有航路的重新颠覆。中美使得部分产品通过越南转口贸易的方式运输，间接拉长了运距，消化了潜在运力。俄乌战争导致欧洲的能源必须从更远的地方获得，颠覆了原有的最优航路。•3）航运的底层逻辑从需求侧向供给侧转变。对未来需求的不确定性是每一个周期缔造者都需要面临的问题，对于需求并没有更高的预期，这是抑制供给产能的关键。碳中和的路径也使得供给的技术路径更加复杂，从业者必须考虑潜在的技术风险。这也一定程度上抑制了新增供给，并且也加速了老旧供给的淘汰。过去的包袱仍未完全甩掉，行业的资本开支周期或许在技术路径未清晰前都将处于疲软状态。8资料：公司公告，中信建投四、全球航运市场历史复盘与景气度分析•从2020年疫情以来，各细分航运市场行情启动的顺序来看（不考虑2020年3月沙特价格战的影响），先后是干散、LPG、集运、多用途船、LNG、汽车船、成品油运输和原油运输市场。其中，2020年3月起原油和成品油运输市场短暂的行情源于2020年3月9日沙特开启的原油价格战，并抢租超大型油船争夺市场，带来运价甚至一度超越货值。•从相对于2019年底各细分航运市场的运价涨幅情况来看，汽车船运价上涨316.7%，集运和多用途船运价分别上涨279.1%和227.8%，LNG运输价格上涨80.0%，成品油运输价格上涨33.8%，干散货运输价格上涨11.3%，原油和LPG运输价格分别下降3.4%和3.8%。以上数据均为截至2022年8月24日的数据。图

全球航运主要细分市场板块的运价变化情况（%）500%400%300%200%100%0%干散：波罗的海干散货指数(BDI)集运：SCFI综合指数464.70%油运：原油运输指数(BDTI)油运：成品油运输指数(BCTI)418.35%多用途船：17,000

dwt,

6-12月期租租金（$/day）LNG:160K

CBM1年期租租金（$/day）汽车船：5,000CEU

1年期租租金（$/day）LPG：44,000mt中东-日本现货运价（$/ton）汽车船,316.7%集运,279.1%多用途船,227.8%LNG,80.0%油运,33.8%干散,11.3%-100%9资料四、全球航运市场历史复盘与景气度分析6,000油运：原油运输指数(BDTI)集运：SCFI综合指数最高点涨幅：464.70%2022年2月：俄乌冲突爆发2020年10月：美国政策刺激，旺季需求超预期1,7001,2007002020年3月：沙特开启原油价格战4,0002,000相对于2019年底涨幅：-3.44%279.06%227.78%80.00%2021年7月起：2021年

月：3苏伊士运河拥堵美国港口迎来世纪大拥堵2003,000040,000油运：成品油运输指数(BCTI)多用途船：17,000

dwt,

6-12月期租租金（$/day）30,00020,00010,0002022年5月起：受集运市场影响+港口拥堵最高点涨幅：128.60%2,0001,00033.82%006,000180,000干散：波罗的海干散货指数(BDI)LNG:160K

CBM1年期租租金（$/day）2021年8月：全球经济刺激需求复苏，港口拥堵加剧最高点涨幅：100.0%最高点涨幅：418.35%2021年底：LNG供给短缺+冬季能源需求2020年6月：疫情后需求复苏4,0002,000130,00080,00011.28%030,00060,000150：LPG

44,000mt中东

日本现货运价（-$/ton）316.67%2020年6汽车船：5,000CEU

1年期租租金（$/day）月：疫情后需求复苏2020年底：需求复苏+冬季

幅：80.95%能源需求最高点涨10050040,00020,0000-3.79%2021年底：汽车出口增加+汽车船运力减少资料：Clarksons，Bloomberg，Wind，中信建投4.1

干散货：太平洋航运上涨192%图

全球主要干散货航运公司股价涨跌幅（%）400%6000EagleBulkD/SNORDENSTARBULKSafeBulkers金海洋集团NaviosMaritime慧洋-KY太平洋航运波罗的海干散货指数(BDI)（右轴）350%300%250%200%150%100%50%5000D/SNORDEN,275.5%4000STAR

BULK,218.6%2021年3月：苏伊士运河拥堵太平洋航运,192.0%30002020年3月：全球新冠疫情爆发SafeBulkers,94.8%2000EagleBulk,69.4%0%1000-50%-100%011资料：Bloomberg，中信建投4.1

干散货：供给增速持续低于需求增速•根据Clarksons预测，2021年和2022年全球干散货海运吨位航距需求增速将提升至2.5%和1.7%，运力增速将降低至2.1%和0.3%，需求增速将持续大于供给增速，市场运价长期向好。图

全球干散货船运输供需平衡表船队20134.8%5.7%0.9%7.3%6.4%4.8%4.6%5.0%8.9%7.4%-0.6%20145.9%4.3%1.6%12.8%2.9%12.6%1.2%4.9%4.4%5.0%1.6%20151.3%2.3%1.0%1.8%-6.5%5.1%2.4%0.4%1.5%7.3%1.8%20162.4%2.2%0.2%4.0%0.3%4.8%-0.6%1.9%0.4%4.9%1.5%20174.8%2.9%1.9%3.8%5.5%5.6%3.0%2.8%2.7%3.9%2.0%20182.4%2.9%0.5%0.2%5.1%-0.2%3.8%3.4%2.7%2.5%2.5%20190.4%4.0%3.6%-1.4%1.6%0.7%1.1%3.9%5.3%3.7%2.2%20200.8%3.8%3.0%3.3%-9.2%7.1%-2.2%3.8%5.1%3.5%1.6%20214.0%3.6%0.4%3.6%4.7%4.4%3.8%4.3%3.5%2.9%2.6%2022（f）

2023（f）吨海里需求增速供给增速2.5%2.1%0.4%0.7%1.3%1.8%2.7%1.5%2.5%2.9%1.7%1.7%0.3%1.4%0.0%1.0%2.0%2.0%0.7%0.8%0.5%-2.7%散货船供需差铁矿石贸易量增速煤炭贸易量增速粮食贸易量增速小宗散货贸易量增速海岬型供给增速巴拿马型供给增速大灵便型供给增速小灵便型供给增速需求供给12资料：Clarksons，中信建投4.2LPG：主要LPG运输上市公司涨幅超过100%图

全球主要LPG航运公司股价涨跌幅（%）420%140DorianLPGBW

GroupAvance

gasLPG：44,000mt中东-日本现货运价（美元/吨）（右轴）Avance

gas,330.6%370%320%270%220%170%120%70%1202022年2月：俄乌冲突爆发10080BW,209.5%60DorianLPG,163.9%4020020%-30%13资料：Bloomberg，中信建投4.3

集运：阳明、长荣海运较疫情前上涨1302%、767%图

全球主要集装箱航运公司股价涨跌幅（%）MAERSKb（丹麦）长荣海运（台湾）ZIM（美国）赫伯罗特（德国）万海（台湾）美森（美国）中远海控（A股）阳明海运（台湾）SCFI综合指数（右轴）

2022年2月：日本邮船（日本）HMM（韩国）6,0005,0004,0003,0002950%2450%1950%1450%950%俄乌冲突爆发，乌克兰港口关闭

20222021年6月：逐步进入旺季，美国港口迎来世纪性大拥堵2021年10月：“双限双控”政策影响年

月：4上海疫情反复，全市封控2022年6月：上海解封2021年3月：春节假期+苏伊士运河拥堵2020年10月27日，IMO通过了针对现有船队的CO2减排附加措施阳明海运,1302%2,0002020年3月：全球新冠疫情爆发长荣海运,767%450%1,000-50%014资料：Bloomberg，中信建投4.3

集装箱船租赁：DAC疫情以来最低最高点涨幅3736%图

全球主要集装箱船租赁公司股价涨跌幅900%集装箱船期租价格指数（右轴）4000DACGlobalShipLeaseCostamareShgShoeiKisen800%700%600%500%400%300%200%100%0%350030002500DAC,480.0%2000GlobalShipLease,218.0%1500ShoeiKisen,199.1%Costamare

Shg,155.5%10005000-100%-200%15资料：

Bloomberg，中信建投4.4

多用途船：中远海特上涨202%图

全球主要多用途船航运公司股价涨跌幅（%）230%35,000中远海特（A股）多用途船：17,000DWT

6-12月期租租金中远海特,202.0%30,00025,00020,00015,00010,0005,0000180%130%80%2021年6月：集运进入旺季，美国港口迎来世纪性大拥堵2020年10月：集运旺季需求超出预期，受集装箱市场影响2022年6月：上海解封2022年4月：上海疫情封控2020年3月：全球新冠疫情爆发30%-20%16资料：Clarksons，中信建投4.4

多用途船：运力供给有限，老龄化较为严重•截至2022年8月，全球多用途及重吊船运力为2978万载重吨，同比微增2.51%，经历2008年的“疯狂订单”后整体运力增速维持在3%以内；全球多用途及重吊船订单运力为114.3万载重吨，占比仅为3.85%。•截至2022年8月，多用途船船龄20年以上船龄占比达33.6%，2022年IMO环保法规要求下，或加速老旧运力淘汰。重吊船20年以上船龄占比为10.2%，船龄相对年轻，受IMO新规影响或低于多用途船。图

全球多用途船船龄结构分布（万载重吨）图

全球多用途及重吊船在手订单运力及占比（%）订单运力（百万载重吨）订单运力占现有运力比例（%）1210840%35%30%25%20%15%10%120.4,

5.4%399.5,

18.0%0-5年745.6,

33.6%6-10年11-20年20年以上643.84%25%00%953.0,

43.0%17资料：Clarksons，中信建投4.5LNG：FLEXLNG上涨267%图

全球主要LNG航运公司股价涨跌幅（%）350%300%250%200%150%100%50%160,000GOLAR海运FLEX

LNG（挪威）LNG160K

CBM1年期租租金（$/day）FLEXLNG,266.7%2022年2月：俄乌冲突爆发140,000120,000100,000GOLAR海运,39.7%80,0000%60,00040,000-50%-100%18资料：Bloomberg，中信建投4.6

汽车船：华轮威尔森上涨101%图

全球主要汽车船航运公司股价涨跌幅HYUNDAI

GLOVIS（韩国）华轮威尔森（挪威）礼诺船运（挪威）汽车5,000CEU

1年期期租租金（右轴）200%150%100%50%600005000040000华轮威尔森,101.1%2020年2月，全球新冠疫情爆发礼诺船运,67.7%30000HYUNDAI

GLOVIS,49.2%0%20000-50%-100%10000019注：Hyundai

Glovis是韩国最大的汽车制造商现代汽车和起亚汽车的航运物流子公司，拥有多达90艘船舶的船队。资料：Bloomberg，中信建投4.6

汽车船：供需失衡下运价涨幅领先其他细分市场图

全球汽车船经历了两年的运力负增长图

全球汽车船船龄结构分布（万CEU）全球汽车滚装船（PCC）运力规模（万CEU）同比增速（%）4504003503002502001501005016%14%12%10%8%41.41,

10.4%60.37,

15.1%0-5年74.39,

18.6%6%6-10年11-20年20年以上4%0.82%2%0%-2%-4%-6%0223.95,

56.0%图

全球汽车船供需平衡表20132.8%1.6%1.2%2014-0.7%2.6%-3.4%20151.5%3.1%-1.6%20161.1%-0.3%1.4%20174.1%2.0%2.1%20182.1%1.2%0.9%20192020202112.7%1.2%2022E4.0%0.2%3.8%2023E需求增速供给增速供需差-0.2%-0.6%0.4%-20.3%-1.6%5.8%0.7%5.1%-18.7%11.5%20资料：Bloomberg，中信建投4.7

原油运输：TeekayTanker上涨225%图

全球主要原油运输公司股价涨跌幅Euronav（美股）Frontline（美股）DHT（美股）TeekayTankers（美股）中远海能（A股）NordicAmerican（美股）原油运输指数（BDTI）招商轮船（A股）中远海能,285.5%Okeanis

EcoTankers（挪威）270%220%170%120%70%2020年3月：全球新冠疫情爆发2020年3月：沙特开启原油价格战Teekay

Tanker,225.2%2022年2月：俄乌冲突爆发招商轮船,180.7%Euronav,133.4%Frontline,112.8%Okeanis,101.4%DHL,93.8%20%NordicAmerican,32.7%-30%-80%21资料：Bloomberg，中信建投4.7

成品油运输：ScorpioTankers上涨121%图

全球主要成品油运输公司股价涨跌幅Scorpio

Tankers（美股）招商南油（A股）Hafnia（挪威）中远海能（A股）Ardmore（美股）中远海能,285.5%International

Seaways（美股）成品油运输指数（BCTI）270%220%17